博时双季乐六个月持有期债券A(015301) - 基金投资策略和运作

四季度债券市场保持高位宽幅震荡，整体调整格局。10月，在股市有所调整叠加央行买债重启的影响下，债券市场有所修复，中短端在央行呵护资金面的情况下，维持相对稳定。但随后权益风险偏好再度上行，对市场长期预期形成压制，导致债券再度调整，进入年底，则主要由于价值相对较低，叠加机构行为，债券面临抛售压力，且以超长端为主，期限利差走阔。四季度以来，组合整体保持相对较高杠杆，一定区间内灵活交易，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

三季度，市场主要围绕风险偏好，资金波动及负债端波动展开。7月，债券主线不明，市场在股市波动及资金面的影响下呈现震荡格局，后7月下旬，反内卷叠加雅砻江投资推升市场风险偏好及通胀预期，商品及股市上涨显著，债券收益率有所上行，后在央行大量净投放后有所好转。8月后，债券市场主要受到风险偏好上行影响，股债跷跷板表现明显，但整体仍未脱离上有顶，下有底的箱体震荡格局，虽数据公布后，基本面对于债市利多，但市场对此反映较少，8月下旬股市延续强势，引发一定赎回压力，债券震荡偏弱。9月以来，股市继续上涨，债券市场面临风险偏好提升及负债端不稳的双重利空，超长债调整显著，期限利差走阔，虽中间央行仍维持资金宽松，收益率偶有下行，但市场博弈激烈，整体心态偏谨慎。展望后市，四季度基本面及资金面对于债市仍有所支撑，负债端冲击边际缓解，债券市场可能存在修复机会。三季度以来，组合结合市场波动，一定区间内灵活调节，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

上半年，市场在国内经济修复节奏，监管态度，国际冲击及资金面波动等多个因素的影响下，呈现较大波动态势，一季度，市场震荡后，显著调整，季度初由于由于PMI数据不及预期，股市风险偏好下行，叠加市场有惯性，收益率显著下行。2月随着资金面维持紧平衡，政策信息密集，股市走强下，债券开始下跌，10Y国债上行10bp，长端抱团有所松动。3月央行表态修正双降预期，债市开始显著回调，在抱团资金解体推动下，债券调整加速，最终以央行再次呵护，使得收益率有所下行，重回震荡。进入4月，由于关税战情况超出市场预期，在外需担忧，避险情绪及内部货币宽松预期发酵的情况下，债券收益率快速下行，随后市场转为震荡，跟随关税谈判变动及资金面价格小幅波动。5月上旬，央行宣布降息，资金面继续转松，短端下行，期限利差走阔，行至中旬，虽资金面仍保持整体宽松，但中美关税超预期缓和打破债券震荡格局，收益率上行，后在存款利率下调，资金平稳的影响下，收益率有所修复。6月，虽然债市未能改变震荡格局，但央行前置买断式回购，资金面也偏松的格局使得市场情绪显著好转，债市逐步震荡下行，同时信用利差压缩。上半年，组合保持相对较高的久期及杠杆中枢，结合市场波动，一定区间内灵活调节，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态。

一季度债市呈现震荡后，整体大幅调整的态势。一月初，由于PMI数据不及预期，股市风险偏好下行，叠加市场有惯性，收益率显著下行。临近跨年，资金利率上行，叠加公开市场买入国债操作暂停，短端收益率调整，但资金仍抱团长端，整体期限利差压缩。2月初债市在经济数据及风险偏好波动中维持震荡，但随后在资金面维持紧平衡，政策信息密集，股市走强下，债券开始下跌，10Y国债上行10bp，长端抱团有所松动。3月重要会议召开后，央行表态修正双降预期，债市开始显著回调，在抱团资金解体推动下，市场快速调整，到三月中旬，超长债一度调整超30bp。但随后央行态度有所呵护，收益率逐步有所下行，进入震荡。一季度以来，组合保持相对灵活的久期，积极配置收益相对较好的个券，在后续组合策略上，继续谨慎灵活进行利率波段操作，同时配置性价比较优的个券，力争增厚组合收益。

2024年债券呈现牛市特征，期间虽有震荡，但整体下行趋势显著，在低利率，高波动的2024年，久期成为市场的一致性策略，在资金的持续推动下，十年国债向下突破2.0%，进入新的区间。年初，债券延续多头情绪，在经济仍在修复中及降息预期推动下，长债缓步下行，由于资产荒及整体低利率环境，久期策略成为一致选择，超长债受到追捧，节后资金面有所改善，降息预期升温，配置压力较大，虽然3月市场有所调整，但整体延续强势。进入4月后，禁止手工补息倡议下发，银行存款搬家，非银资金充裕，后续直到9月份，市场在欠配压力、较低的利率点位、汇率压力下中美利差限制的多方影响下呈现震荡下行，期间虽在8月份有小范围赎回，但整体仍是明显的下行趋势。9月底央行在发布会上宣布降准降息及调降存量房贷利率，新设货币政策工具支持股市等多项政策，后续多部委积极响应，股市显著上涨，利率快速调整，再次发生赎回冲击，信用债调整较多，但后续随着股市降温，赎回平息，收益率再次回到震荡走势。后至11月，美国大选，美联储降息，国内关键会议几大关键点逐步落地，对债市整体影响中性偏多，临近月末，特殊再融资债发行落地，机构抢跑，十年国债逐步接近2.0%，后非银同业存款自律落地，全面推动利率下行，叠加12月份货币政策基调转向适度宽松，市场开始进一步下行。全年来看，组合保持了较高的杠杆及相对较长的久期中枢，在市场震荡阶段，通过灵活的交易操作控制组合回撤及获取后续收益。

三季度债券市场整体下行，但季末由于股市预期转向而快速上行，整体波动较大。细化来看，7月份央行超预期降息，债券快速下行，但央行提示长端利率下行过快风险，长端下行空间受限的情况下，收益率曲线整体走陡。9月央行超预期释放宽松讯息，双降超预期落地，但随即政治局会议召开大幅提升风险偏好，权益市场快速上行，股债性价比叠加跷跷板效应下，债券快速上行。同时，由于手工补息取消影响逐步消退，表外规模增速回落，叠加降息后资金并未再度下行，信用利差低位下，信用债表现较弱，信用利差显著走阔。三季度，组合对于杠杆及久期的摆布均较灵活，但保持基础久期，获取超额收益，信用投资上强调精细化管理，平衡流动性及票息需求。展望后市，经济增长预期修复，债券市场难以继续单边下行，但央行宽松取向未发生转变，市场将转向震荡。组合层面，将继续注重票息价值及组合久期的灵活调整，抓取市场机会，力争创造收益。

上半年来看，债券市场整体收益率全面下行，资金充裕的情况下，各类利差均被显著压缩。一季度债券快速下行，尤其是长期限品种，主要是由于基本面及资金面的支持，风险偏好快速下行及债券供需格局的推动所致。二季度，债券市场则整体呈现波动加剧，收益中枢下行的格局，四月开始，经济仍在恢复进程中，但政策推动防空转及手工补息取消，资产端收益率持续下行，叠加利率债及地方债发行未能放量，资产荒格局被进一步强化。基本面预期仍在修复进程中，债券整体表现仍然较好。但期间监管政策的强化，地产新政的出台，叠加债券收益率处于低位，导致整体波动变的剧烈。不过在五月后，随着地产政策效果逐步减弱，以及理财保持扩张带来的配置需求，收益率仍然保持下行趋势。组合操作上，上半年保持了相对较高的杠杆及久期，获取了收益率快速下行带来的超额收益。

一季度债券市场整体呈现快速下行后转入震荡的格局。具体看，1月跨年后资金面均衡，市场存在降息预期，叠加股市的快速走弱，风险偏好快速收缩，收益率快速下行，虽后续MLF利率未能兑现下调预期，但市场仍然偏强，超长债仍下行。2月至3月初，由于春节后资金回笼，信贷需求不足，市场资金充足，债券市场在资金充裕的推动下，叠加LPR大幅下调，两会政策未超预期，收益率下行至低位。3月中下旬，由于股市有所回升，尾部风险担忧有所缓解，同时，利率交易较为拥挤，绝对收益较低，利率曲线整体平坦，市场从前期的强势格局进入震荡阶段，受到增量政策及超长期债券供给的干扰。但整体来看，资金充裕的格局仍存，基本面也维持着非地产部门回暖，地产仍呈弱势的格局，市场对于基本面预期尚未转向，从而债券调整虽然由于交易结构拥挤，调整的较快，波动较大，但调整风险有限。同期，由于信贷替代效应，及债务化解，信用债供给持续较低，在市场资金较多的情况下，资产荒的逻辑被进一步演绎，信用债供不应求，叠加曲线平坦，期限利差有限，短券受到追捧，信用利差进一步降低。展望后市，我们认为短期内市场仍将维持震荡格局，汇率压力下，资金利率下行空间有限，短端空间较小叠加供给担忧，稳增长政策出台等干扰，前期已经下行较多的长端及超长端偏震荡，短端及信用短券预计表现更优，后续需要关注地产的企稳情况及海外基本面走势和在通胀与经济之间，美联储的降息节奏。一季度以来，组合保持了相对较长的久期和较高的杠杆，获取了利率快速下行及信用利差压缩的机会，并在三月开始逐步降低组合久期，以短端信用进行填仓，应对组合规模的上涨，在后续组合策略上，主要收益来自票息，同时谨慎灵活进行利率波段操作，力争增厚组合收益。

2023年，债券市场核心在围绕基本面预期及资金面波动两条主线下，有两个特点，一是市场整体波动不大，但波动较为频繁，切换速度较快，另一方面，市场资产荒格局显现。上半年，年初对于基本面恢复的较高预期有所修正，央行呵护资金面，理财赎回资金开始回流，叠加贷款冲量导致债券供给显著缩量，信用债市场一度出现供不应求的现象，信用债收益率显著下行，尤其是在化债计划逐渐明晰后，信用债出现抢筹现象，低等级信用利差快速下行，后续演绎至压平各种利差。由于四季度资金利率难以进一步下降，中短端利率难以下行，但地产高频数据持续弱化，股市快速下跌，市场主要反映对经济的较弱预期，30Y国债收益率快速下行。在资金下行有限，风险偏好较弱的组合下，收益率曲线极度平坦，期限利差处于历史低位。全年来看，组合保持了较高的杠杆及灵活的久期，在大部分收益下行阶段均有较高的久期。

三季度，债券市场走出了先下后上的格局，总体呈现短端波动大于长端，信用波动大于利率，海外波动大于国内的格局。7月份，在6月降息的推动下，债券市场维持了较为火热的交投状态，收益率缓慢下行，短端表现更加亮眼。8月份，随着降息预期的再次升温、以及最终落地，债券市场继续走好，此时长端在悲观预期的推动下开始补涨。进入9月，以放松限购为代表的一揽子政策开始推行，地方债的发行提速推升供给，过度悲观的经济预期开始扭转；同时随着美债的大幅上行，国内维稳汇率的压力加大，资金面亦有所波动。多个因素共同主导债券市场出现了一定幅度的调整。期间组合灵活操作，获取了正收益。展望四季度，我们认为虽然经济有所好转，但当前的复苏趋势并不是很牢固，债务压力依然偏大，化债、化解地产风险、提升居民信心，都需要货币政策的配合和呵护。此时收紧货币政策并不利于国内经济和金融体系的稳定。随着欧美经济压力开始显现，汇率压力可能会适度好转，未来资金利率大概率会向政策利率回归，并带来债券收益率曲线的修复。四季度债券市场也有望迎来良好的表现。组合将积极操作，力争获取超额收益。

回顾上半年，债券市场出现了较大波动。1月份随着疫情管控政策放开，市场对于经济的信心快速升温，收益率一度快速上行，达到了年内高点。2月份经济预期有所降温，但理财的赎回仍在延续，收益率保持在高位震荡。从3月份开始，理财赎回压力逐渐消退，同时资金面维持宽松，收益率开始修复性下行，信用利差逐步压缩。进入二季度，经济数据开始逐月走弱，特别是房地产市场开始降温，市场对经济的预期从乐观转变为悲观，收益下行的速率开始加快。伴随着债市的走好，市场对出台扭转经济下行趋势政策的预期也不断加强，并带来了债市的波动。6月份央行降息后，收益率一度快速下行，但刺激政策出台的预期带来了一定的至硬盘，收益率转为宽幅震荡，债券走势也进入了新的阶段。组合在上半年维持了一定的仓位和杠杆，获得了超额收益。

回顾一季度，债券市场的表现出现了显著的分化。其中在去年四季度受冲击较大的信用债、二永债等品种的修复相对显著，而利率债及短端品种则表现相对偏弱。其背后的原因在于，配置力量和经济修复的方向出现了一定程度的背离，这种背离在历史上并不多见，也导致了信用和无风险利率的分化。经济的修复源于两股力量的推动，一是疫后复苏带来的经济自发修复，二是信贷驱动的基建大项目的启动。1、2月疫后自发修复起到了关键作用，3月信贷基建驱动特征则更加显著。由于经济复苏，货币政策变得更加中性，短端和利率的下行受阻。不过由于房地产投资和销售复苏相对温和，高收益资产依然稀缺，高票息品种则受到了中长期资金的追捧，特别是去年被错杀的优质资产，出现了非常显著的修复。组合在信用品种上适度超配，获取了信用利差修复的超额收益。展望二季度，我们认为经济下行的压力可能会重新出现，当前随着项目的逐步开工，经济复苏可能迎来高光时刻，但考虑到信贷扩张的强度难以持续，房地产修复的斜率逐步放缓，叠加海外进出口压力持续加大，整体经济修复的高度可能相对有限，这将给债券交易带来一定的机会。组合将灵活把握机会，择机交易争取获得资本利得。