华夏聚泓优选一年持有混合（FOF）A(015297) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，全球资本市场走出了强劲的走势，由人工智能浪潮所掀起的投资热潮使得中美股市都走出了较强的表现，尤其是关于算力硬件的投资可谓热火朝天，美股和A股相关的行业上市公司都获取了不错的涨幅。除此之外，国际政治的变化在这个季度也在加速演进，逆全球化的趋势进一步加强，以黄金、白银为代表的商品资产在这个季度继续创出新高。组合在三季度加仓了美股，人工智能的发展获得可喜的进展，算力投资持续超出市场的预期，虽然当前美股估值已经处于历史高位，但未来货币宽松可期，美股可能重演1999年的互联网泡沫。三季度组合继续增加了对于黄金的配置，虽然当前黄金价格持续创下历史新高，但我们认为黄金是未来几年最好的投资，值得持续重仓。全球资本市场的主线已经逐渐清晰，一方面是人工智能浪潮带来的持续的算力投资，另一方面是逆全球化带来的国际争端加剧带来的商品投资，这两者之间又互相影响和加强，因此在未来的投资中，我们将持续保持对这两部分投资的重仓和关注。

2025年上半年，全球资本市场呈现出复杂多变的格局，主要受到特朗普2.0新政、贸易摩擦加剧、通胀黏性化、美元信用弱化等多重因素的影响。 特朗普再次当选后，其贸易保护主义政策导致全球金融市场剧烈震荡，初期表现为“特朗普交易”热潮，随后转向“特朗普衰退”担忧。4月2日公布的高额关税细节引发市场恐慌，导致美元流动性危机，风险资产与避险资产均遭抛售。尽管后期情绪缓和，但政策不确定性仍抑制市场信心。组合在应对贸易冲击中选择增配了黄金资产来对冲权益资产的波动风险。 另一方面，美国二季度联邦赤字达2.1万亿美元，同比增长18%，主权信用评级展望被下调至“负面”，沙特、阿联酋等国推动本币结算，削弱美元主导地位。稳定币（USDC、DAI）在新兴市场跨境支付中扩张，全球央行持续增持黄金，相同的情景在上世纪70年代以及本世纪初都曾出现过，无一例外黄金都是最好的资产。因此组合会在未来较长一段时间都持续配置黄金资产。 2025年上半年的A股市场在全球资本流动再平衡、国内政策支持及产业升级的推动下，呈现出“结构性分化、政策主导、外资回流”的特征。尽管面临外部不确定性（如贸易摩擦、美元波动），但A股整体表现相对稳健，部分领域表现突出。组合配置的A股资产主要投向了医药、资源和TMT这三个行业，投资资源的逻辑与投资黄金类似，都是当前宏观环境下受益的资产。而TMT和医药这两个方向既能充分体现出中国的工程师红利优势，也能享受本轮AI时代浪潮的红利。

2025年1季度，全球资本市场在多重因素的博弈下呈现出与前两年完全不一样的格局，A股在DeepSeek的催化下表现强劲，中国AI领军企业深度探索成为全球焦点，其多模态大模型DeepSeek-V3和R1性能比肩国际巨头，带动了全球资金的再配置。A股和港股在一季度的全球市场中表现尤其亮眼，特别是人工智能和机器人等概念百花齐放，相比于2023年的人工智能行情，这一轮的行情由中国公司的创新所引领，因此市场的反馈也更为积极，持续时间更久。与之相比，美股市场则是高位震荡的格局，尤其是科技股回调较大，除了AI领域受到来自中国的挑战，也有特朗普政府在关税和内政上的改革措施引发了资本市场对于美国经济可能会走向衰退的担忧。报告期内，本基金在一季度减仓了美股，尤其是以纳斯达克为代表的科技股，主要是出于对美股高估值的担忧；继续保持商品资产相对较高的仓位，在全球不确定性较高的环境下，我们从过去一百年的复盘来看，商品资产总是能够体现出较好的对冲效果。

2024年的全球资本市场，发生了许多与以往二十年都不一样的情况，让很多投资者感到手足无措，因为这与他们过去二十年形成的投资认知截然不同。例如：日本告别“负利率”2024年3月，日本央行宣布将短期利率从-0.1%上调至0~0.1%，这是自2007年以来的首次加息，标志着日本长达8年的“负利率时代”正式结束。这一政策转变对全球金融市场产生了深远影响，包括日元套利交易的解除、资金回流美国国债市场以及亚洲股市的震荡。特朗普再次在美国总统选举中获胜2024年11月，特朗普再次在美国总统选举中获胜，市场预期其经济政策围绕贸易保护和减税展开。这一结果引发了美股创新高和加密货币市场的狂飙，比特币突破10万美元大关。市场预期特朗普的政策将推动美国走向更强的保护主义，重塑全球经贸格局，这一事件的发生不仅将深度改变未来4年的全球格局，还将对未来几十年的中美关系产生深远影响。黄金和比特币价格创新新高2024年12月，比特币价格首次突破10万美元大关，创下历史新高。这一突破得益于机构投资者的大规模进场、比特币ETF获批以及监管框架的逐步明朗化。2024年，黄金价格几乎全年上涨，10月30日COMEX黄金期货主力合约突破2800美元/盎司，创历史新高。地缘政治风险、全球经济不确定性以及各国央行增持黄金储备是推动金价上涨的主要因素。过去二十年黄金与美债实际利率的关系在近两年被彻底打破。 为了应对上述所提到的一些影响全球资本市场格局的事件，组合在2024年做了更多的长期布局。包括：继续加大在AI方向的投资AI的进步尤其是deepseek的出现，对于AI的发展具有重要的意义。Deepseek大幅降低了训练成本，让更多的人可以参与AI的发展当中来，而不仅仅是少数大公司的独享，未来几年AI应用必将会有较大的发展，这一轮AI的发展或将可以比肩上一轮互联网革命。增加在商品投资的比例2024年的世界继续向多极化的方向大踏步迈进，逆全球化的速度进一步加速，我们复盘过去两次逆全球化的进程发现，在逆全球化的时候商品总是会有较好的收益表现，例如20世纪20年代的橡胶、20世纪70年代的原油，下一轮爆发的商品或将是有色金属。另一方面，上述两轮逆全球化的浪潮中，黄金也都拥有不俗的表现。继续贯彻多资产的投资理念随着全球格局走向多极化的浪潮，全球资本市场的联动也在逐步降低，这正好给我们提供了较好的多资产配置的时机，由于全球资产之间的相关性较低，我们可以用相对更小的波动率实现更高的收益，从而为投资者提供更好的风险调整后的收益。同时多元化的分散配置也有助于我们规避单一市场的下行风险。

三季度，中国经济增速略有放缓，但整体保持稳定。上半年经济增速达到5%，符合预期目标。工业生产受地产市场和极端天气影响有所放缓，而消费增长乏力，尤其是商品消费，服务消费相对较好。固定资产投资增长放缓，其中房地产投资成为拖累。就业市场总体稳定。物价水平保持低位，CPI和PPI均表现温和。外贸出口超出预期，成为经济增长的亮点。财政政策和货币政策均显示出宽松迹象，以支持经济增长。房地产市场继续筑底，各地政策上进一步放松以稳定市场。三季度，组合整体持续增加A股和H股的仓位，随着美联储降息落地，制约A股和H股的估值因素在逐步缓解，当前A股和H股在全球市场当中估值最低，最具有投资性价比。在9月下旬已经看到资金持续回流A股和H股的迹象。在行业方面，过去3年跌幅较大的行业将最具有弹性，如小盘股、成长股，这也是组合整体加仓的方向。

回顾上半年，主要海外市场股市均有可观收益，日本>美股>越南>印度>欧洲。一季度市场交易美联储降息、全球流动性宽松预期，风险资产涨幅明显；二季度，受流动性宽松预期回摆叠加欧洲政治风险升温冲击，股市小幅回调。A股方面，上半年开年快速下跌后企稳反弹，多个行业在上半年获得了较好的涨幅，但整体看A股市场较海外市场仍偏弱。 组合在报告期内保持对权益资产的较高仓位，在美联储降息预期的影响下，全球权益市场总体不悲观。在配置方面，对于AI等新兴产业保持了较高的配置比例，我们认为未来几年AI仍然是最为确定、增速最好的赛道。受到债券收益率持续下行的影响，国内及港股红利资产受到市场热捧，组合在上半年也增加了对于红利资产的配置。

2024年一季度A股市场出现大幅波动，春节前由于受到雪球结构产品持续清盘以及量化基金业绩大幅回撤的影响，市场出现短期恐慌式卖压，导致大量基金短期回撤较大，组合也因此出现一定的净值波动。但通过政策层面的快速应对与调整，市场触底反弹，基金净值也有明显修复。一季度主要海外市场股市均取得正收益，从收益排名看，日本股市>越南>美国>欧洲>印度。1）日经225指数涨幅22.19%左右。日本股市强劲的背后有逐渐修复的经济基本面支撑，2023年年底以来名义工资增长加速，消费者信心持续走高至2022年以来的高点，市场交易工资-通胀螺旋形成有助日本摆脱长期低通胀，有利于日本股市上涨；此外，受益于外需韧性和货币贬值，年初日本出口延续高增速，2024年1至2月出口同比提高9.70%。经济动能修复一方面增加了市场乐观预期，另一方面也提升了对外资的吸引力，2024年1至2月，外资净买入日本权益资产3.63万亿日元，推动了日本股市上涨。2）越南胡志明指数涨幅13.44%左右。2024年年初越南经济基本面显著改善，国内反腐的负面冲击逐渐消退，房地产行业随着房贷利率下降和融资端信贷资金的支持，出现同比正增长，2023年11月以来越南制造业PMI持续改善，已连续两个月回到景气区间之上。此外，年初以来的美国经济数据仍有韧性，叠加海外补库需求，越南出口延续2023年四季度以来的改善趋势，2024年1至2月出口同比增长20%，复苏节奏远高于中韩等进出口贸易大国，经济基本面明显改善。3）年初以来，美国市场整体呈现股涨债跌的走势，标普500涨幅9.74%左右。美国表现强劲的背后是经济韧性和降息预期仍在，一方面，年初以来美国经济增长和就业数据仍较为强劲，1月份制造业PMI一度上行至49.1，经济韧性支持了企业保持良好的盈利能力；另一方面，虽然经济和就业数据韧性降低了联储降息的迫切性，但是市场对于联储“6月降息，全年降息三次”的预期仍在，有利于估值水平扩张。此外，英伟达等科技巨头业绩爆发也是年初以来带动美国股市上涨的原因之一。4）欧洲STOXX600涨幅6.39%左右，其中，德国（8.68%）>法国（8.07%）>英国（2.56%）。年初以来欧洲股市正收益主要由估值扩张贡献，一方面是受益于市场对美联储和欧央行降息预期的交易，另一方面欧元区经济也在小幅持续改善。在高利率环境下，欧洲经济活动虽然仍然疲弱，但已逐渐从底部走向弱修复，年初以来经济景气度持续改善，3月欧元区综合采购经理人指数（PMI）初值上升0.7个百分点至49.9，虽然制造业PMI近期小幅回调，但服务业PMI已连续两个月回到高景气区间。5）印度Sensex30 涨幅0.82%左右。2024年一季度印度经济逐渐走出去年4几度边际走弱的区间，2月印度制造业PMI为56.7，连续两个月改善；服务业PMI为62.0，连续3个月改善，接近去年年中62.3的高点。一方面是，大选前政府维持经济增速的诉求较强，财政刺激仍有韧性，信贷周期仍处于高位；另一方面，印度国内消费需求旺盛，经济增长具有较强的内生驱动力。叠加美国经济韧性，印度服务出口保持高增速，年初以来经济边际改善为股市正收益提供基础。3月初，由于中小盘估值泡沫破裂带动股指回调，但整体大盘跌幅较小，故年初以来印度sensex30仍有正收益。组合在一季度A股市场出现大幅下跌的时候加仓了A股，当前A股处于较低的估值区间，进一步下跌的概率不大，政策端也出现呵护市场的态势，经过两年多的调整，A股逐渐展现在全球市场当中较好的投资性价比。组合的另一个主要操作是大幅加仓了商品型基金。由于过去几年上游资源品开采工资普遍都缩减了资本开支，如铜、金、原油等商品的供给都是处于较为紧缺的状态，随着全球经济的普遍复苏，商品价格预期将会迎来进一步上行的机会，因此组合通过配置商品型基金来把握这个机会。

2023年伊始，人们对全球经济增长的预期不断降低，对经济衰退的担忧加剧。然而，中国的重新开放、美国和欧洲的大规模财政刺激措施以及美国消费者的力量稳定了增长。市场的乐观情绪还与 ChatGPT、奢侈品、减肥药、美联储降息预期和比特币涨势有关，从而导致全球权益市场出现了广泛的积极表现。 标普500指数全年涨幅达到24.23%左右，这一惊人的数字意味着标普500指数已接近历史新高。科技股占主导地位的纳斯达克指数在2023 年"七大巨头 "股票的推动下全年上涨了 43.42%左右。日本股市在经历了长期萎靡之后，在这一年也表现强劲，日经225指数全年上涨了 28.24%左右。欧洲股市2023年同样表现强劲，STOXX 600指数全年涨幅达20.88%左右。与其他主要股票市场相比，富时100指数今年的表现落后，富时100指数以 3.78% 的年内涨幅收盘，表现并不突出，但富时100指数是2022年经济低迷时期最具弹性的市场之一。相比之下，沪深和香港的指数在2023年的表现却不尽如人意，上证综合指数全年跌幅为3.70%左右，而香港恒生指数的全年跌幅达到了13.82%左右。地域多元化仍然是组合投资的核心理念之一，各地区的表现差异凸显了在构建投资组合时利用地域多元化的价值。

三季度，全球资本市场出现了由于美债收益率大幅攀升引起的全球资金避险情绪，10年期美国国债收益率从二季度的3.8%大幅上行100bp至4.8%，由于美债收益率是全球资产定价的锚，美债利率的大幅上行使得全球权权益资产的估值出现明显下修，发达国家如美欧日和发展中国家如中国（含香港）、越南等市场都出现了较大幅度的下行。 由于通胀水平持续位于高位，且经济数据表现出较强的韧性，投资者对于美联储将会进一步加息的预期持续攀升，对于全球资本市场“higher for longer”（即在未来较长市场保持较高利率水平）的预期进一步加强，10年期美国国债收益率作为全球资本市场定价的锚，在最新的一个季度已经来到4.8%的高位，这也是自2008年全球金融危机以来的最高位，过去40年美国国债利率下行的大周期已经结束，未来我们可能将不得不面临过去40年投资范式转换的大变局。在新的市场环境下，过去40年很多投资上的经验可能都会逐渐失效。 在权益市场方面，由于全球的无风险利率大幅攀升，成长股的投资在当前面临较大挑战，因此我们在权益方面更侧重于对于低估值红利资产、现金流较好的资产的挖掘，通过更好的现金流管理来抵御高利率的冲击。 在高利率的全球资本市场环境下，商品资产通常可以抵御高利率的冲击，我们在组合中也通过对于黄金、工业金属、农产品等的投资来进一步增强组合低于风险冲击的能力。 组合投资于全球市场，涵盖股票、债券和大宗商品等大类资产，从全球市场捕捉有价值的投资机会。组合通过各资产、各市场的低相关性和对冲效应降低波动率、提升风险收益比，给投资者更好的持有体验。

本基金是一只投资于全球多资产的资产配置型FOF基金。基金布局股票、债券、商品等大类资产，直接或间接投资于中国、美国、欧洲、日本及其他新兴市场，寻找全球优质的投资机会，获取不同来源的投资收益，并通过不同市场间资产的低相关性控制基金的回撤与波动率，以实现较高的风险收益比，给投资者较好的投资体验。随着美联储近40年来最激进的加息，也给全球风险资产提供了一个非常具有投资价值的机会。组合从2023年初以来不断增加权益资产配置比例，逐步加仓了A股、美股、日股和欧股，今年上半年也给基金贡献了较好的投资回报。截止年中，配置于全球权益资产的仓位比例已经超过20%，其中超过一半投资于海外市场。随着美国通胀率已经从8%快速下行至3%，美联储加息的终点已经逐步临近，在这个时点的黄金、美国国债以及新兴市场主权国家的美元债具备非常显著的投资价值，因此在债券仓位上，基金逐渐加大对于以上美元债和黄金的配置比例。

一季度，全球市场经历了多个波动，包括利率上升、通货膨胀和地缘政治紧张局势。虽然全球股市总体上表现稳定，但在各个国家和地区之间表现不一。美国股市持续保持增长态势，特别是科技股表现抢眼。然而，欧洲和亚洲市场经历了较大波动，部分原因是地缘政治紧张局势和通货膨胀压力。全球主要央行纷纷采取行动应对通货膨胀压力。美联储加速加息步伐，以遏制通货膨胀和稳定货币政策。欧洲央行和日本央行也在一季度加大了货币政策的调整力度。然而，这些举措对市场信心产生了一定影响，使得债券收益率上升，从而对股市表现产生一定压力。然而，3月爆发的硅谷银行破产事件以及瑞信银行被收购事件造成了市场短期风险偏好急剧下行，海外债券收益率大幅回落，黄金价格有较大幅度上涨。通胀稳定和金融稳定选择给当下的美联储和欧央行出了一道棘手的难题。报告期内，A股市场整体表现较为稳健。在经济复苏的大背景下，市场信心得到了显著的恢复。总体来看，上证综指、深证成指和创业板指在这一时期内均呈现出小幅上涨的走势。但进入2月，行业的表现显著分化，新能源等前两年热门行业跌幅较大，而受益于ChatGPT等新兴AI技术的出现，A股计算机、软件、传媒等相关股票出现了较大幅度的上涨。报告期内，本基金的资产配置经过了精心的调整和优化。根据市场环境和经济预期，本基金配置了A股、港股、国内债券、美股、发达市场债券、新兴市场债券以及商品类资产。基金总体上保持了较高权益资产仓位。国内在弱复苏的宏观经济背景下，权益资产相对债券更占优，风格层面以成长为主，辅以一些低估值的资产。海外方面，基金配置了一定仓位的海外债券，在美联储加息进入尾声的阶段，利率下行是较为确定的大方向。基金力争通过资产的分散与量化模型的优化以获取较高的风险收益比。

回顾2022年，这一整年无论对于国内市场还是海外市场都是动荡不安的一年。首先是“黑天鹅”来袭，2月的俄乌冲突爆发冲击全球地缘政治格局，经贸领域的“冷战”从中美两国蔓延至全球。受此影响，海外经历了四十年未有的大通胀。为应对通胀高企，以美联储、欧央行为代表的各国央行纷纷开启了猛烈的加息周期。全球所有的风险资产都因此面临几十年来最紧的货币政策环境。其次是2022 年国内遭遇多轮疫情冲击，经济社会生活频繁被疫情所打断。投资出口消费的三驾马车动力不足，消费、地产拖累经济复苏的步伐，叠加下半年出口增速回落。虽然全年货币政策非常宽松，但始终难以传导至信用层面的扩张。经济承压之下，12月疫情防控政策迎来了拐点。2022年的美股市场由于美联储加息影响，年内道指累计跌幅约8.9%，标普下跌约19.7%、纳指下跌约33.5%。而港股11 月之前受到美国流动性与中国基本面双向压制，跌幅较大。11 月之后市场预期美联储加息见顶、国内先后出台疫情防控“二十条”与“新十条”，在中美双重利好下，港股反弹，全年跌幅收窄至14.4%。沪深 300 指数全年下跌 21.3%，只有 5 月、11 月两次阶段性反弹，主要源于疫情形势改善和房地产与信贷政策等共同作用，但终未能改变全年下行的趋势。