申万菱信稳益宝债券C(015175) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，经济运行相对稳健，主要指标较上年末普遍有所改善。1—2月份，规模以上工业增加值同比增长6.3%，比2025年12月加快1.1个百分点，出口和科技创新是两大主要驱动力，其中高技术产业增加值增速达13.1%，装备制造业增速保持在9.3%的高位。出口方面，1—2月以美元计价同比增长21.8%，显著高于上年末水平。基建投资（不含电力）同比增长11.4%，带动固定资产投资由降转增。2026年《政府工作报告》将全年经济增长目标设定为4.5%—5%，同时明确赤字率拟按4%左右安排，发行超长期特别国债1.3万亿元，安排地方政府专项债券4.4万亿元，一般公共预算支出规模首次达到30万亿元，财政政策总体保持积极，但增量幅度较去年有所下降。物价方面，CPI受春节错月影响有所波动。2月CPI近三年来首次高于1%，核心CPI创近六年新高。PPI环比连续5个月上涨，1月份和2月份环比均上涨0.4%。受地缘局势紧张带动油价上行等因素影响，3月PPI同比降幅有望进一步收窄。金融数据方面，1-2月累计新增人民币贷款5.61万亿元，同比少增0.53万亿元，新增社会融资规模9.28万亿元，同比多增0.33万亿元。2月末，广义货币（M2）同比增长9.0%，增速与上月持平，狭义货币（M1）同比增长5.9%，增速较上月末加快1.0个百分点。M1增速超预期回升，M1-M2剪刀差收窄，反映资金活化加速、市场预期改善。流动性方面，央行继续实施适度宽松的货币政策，综合运用多种工具保持流动性充裕。一季度，央行中期借贷便利（MLF）净投放10500亿元，公开市场国债买卖净投放1500亿元，买断式逆回购净投放600亿元。银行间流动性总体充裕，DR001季度加权平均利率为1.33%，与去年四季度持平；DR007季度加权平均利率为1.48%，环比去年四季度小幅上升1个基点。R001和R007分别较DR001和DR007高7个基点和5个基点，非银流动性分层现象较上季度保持平稳。1-2月银行结售汇差额1226.82亿美元，较去年同期大幅增加1783.08亿美元，为市场提供了额外的流动性。一季度央行货币政策委员会例会强调，发挥增量政策和存量政策集成效应，加强货币政策调控，保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行。债券市场方面，一季度利率走势震荡分化。具体来看，截至3月31日，2年期、5年期、10年期和30年国债收益率分别收于1.27%、1.54%、1.82%、2.35%，较上年末分别变动约-8.6BP、-9.2BP、-3.0BP和+8.5BP，利率曲线整体变陡。一季度债市驱动因素主要有三：一是央行维持适度宽松货币政策，资金面持续宽松支撑短端利率下行；二是信用债在配置需求、政策利好与市场结构多重力量共振下逆势走强，信用利差收窄；三是地缘冲突推升油价引发输入性通胀预期，超长端国债有所走弱，收益率曲线呈陡峭化特征。报告期内，本基金根据对市场走势的预判，在季初保持了较高的债券久期水平和转债仓位，一方面对冲了季初股债市场的波动，另一方面也抓住了债券和转债各自结构性的超额收益机会，实现了净值上涨。同时在3月初，本基金基于对伊朗战争持续时间的判断，及时降低了债券久期并逐步减仓了转债资产，严控组合的波动率，净值回撤相对较小。

2025年，国内GDP实际增速为5.0%，名义增速约为4.0%。分季度看，一季度至四季度单季实际GDP同比增速分别为5.4%、5.2%、4.8%和4.5%。结构上看，生产好于需求；工业生产、出口相对较好；房地产投资、基建投资相对偏弱；消费具有一定的韧性，但4季度下行较快。物价方面，2025年全年CPI和2024年持平，工业生产者出厂价格同比下降2.6%；总体上偏弱运行。房地产行业，2025年，全国房地产开发投资下降17.2%，商品房销售面积下降8.7%，部分城市价格同比下跌。政策方面，2025年，人民银行于5月实施了1次降准操作，幅度为50BP，释放长期资金约1万亿元。同时，5月，人民银行调降7天OMO利率10BP，调降1年期和5年期LPR各10BP。除此之外，为了对债市收益率进行更合理的管控，1季度，人民银行于1月和2月边际上收紧了市场的流动性；同时暂停了国债买卖。随着债券收益率的上行，10月，人民银行重启了国债买卖。财政政策方面，2025年发行超长期特别国债1.3万亿元，比2024年增加3000亿元；同时，发行特别国债5000亿元，支持国有大行补充资本。债券市场方面，由于全年政策利率仅调降10BP；同时，央行加大了期间对债市收益率的引导，债券收益率总体上震荡上行。全年来看，10年期国债收益率上行17BP；其中最高值为1.90%，最低值为1.60%。市场的波动主要来自政策层面的调控和风险偏好的切换。其中1季度，央行边际收紧流动性后，10年国债从1.6%左右上行至1.9%附近；2季度在降息的催化下，收益率下行至1.65%左右；3季度市场风险偏好抬升，10年国债收益率再度上行至1.9%附近；4季度，央行重启国债买卖，收益率小幅下行。信用债方面，由于总体久期偏短，走势相对平稳。信用利差方面，由于利率债收益率的上行，信用利差总体压缩。信用风险方面，2025年全年债市新增违约主体处于历史上相对较低水平。权益市场方面，2025年上证指数上涨18.41%，而创业板指数上涨49.57%，一方面是低利率环境下居民和机构的资产配置向权益市场倾斜，另一方面是经济结构K型分化的反应，反映到股市上，煤炭、食品饮料和房地产等基本面偏弱的板块涨幅较少或下跌。2025年股市和债市呈现较明显的负相关性，本产品继续坚持低波稳健的投资策略，在债券资产上一方面持续配置票息价值较高的高等级信用债，另一方面提升组合流动性，采用较灵活的久期策略，严控组合回撤幅度；在泛权益资产上，小幅增加了可转债的持仓，实现大类资产的均衡配置，降低了组合的波动率。

2025年三季度，宏观基本面延续小幅走弱态势，PMI持续低于荣枯线，但边际上较二季度略有改善，工业增加值同比增速较二季度小幅下行，投资消费数据略有下滑，而随着消费刺激政策效果减弱，服务消费动能有所减弱。物价总体稳定，CPI维持低位，PPI同比降幅收窄。出口保持韧性，对经济仍有一定支撑。政府债大量发行使得社融增速维持相对高位，但信贷需求偏弱。流动性方面，央行维持适度宽松的货币政策，对于资金面仍持续呵护，第三季度合计净投放买断式逆回购资金8000亿，中期借贷便利(MLF)7000亿，跨季和跨月资金较平稳。此外，央行发布公告将14天期逆回购操作，调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，更加明确7天逆回购利率的政策利率地位，未来14天逆回购或将与买断式逆回购、MLF、买卖国债、降准等工具配合完善不同期限数量型工具的流动性投放。三季度债券收益率整体上行，截止2025年9月30日，10年国债收益率为1.86%，较6月30日上行约21BP，主要有两方面原因：一是7月1日召开的中央财经委员会第六次会议强调，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出等。受政策预期影响，三季度商品价格多数上涨，市场对未来通胀预期有所提升。二是权益市场三季度涨幅较大，沪深300指数期间累计涨幅达到17.90%，市场风险偏好回升，一定程度影响债市表现。报告期内，本基金根据对债券市场走势的预判，降低了久期和杠杆水平，配置上维持高等级信用品种为主，以维持基金较高的流动性水平，严控净值回撤幅度，并采用积极的信用和利率交易策略以期增厚组合收益。同时，本基金基于对市场风险偏好变化的判断，小幅配置了一定比例的可转债。

2025年上半年，国内经济呈现小幅放缓，其中1季度GDP增速为5.4%，二季度增速为5.2%；GDP平减指数分别为-0.9%和-1.3%，6月国内CPI和PPI同比分别为0.1%和-3.6%。从经济运行的结构来看，工业生产、消费、出口相对偏强，制造业投资与基建有待提振，房地产投资相对偏弱。物价水平总体偏弱，工业品领域价格承压。具体看，1-6月工业增加值同比增长6.4%，其中制造业增加值增长7%，成为主要拉动项；上半年，我国制造业投资同比增长7.5%，基建投资同比增长8.9%。房地产方面，2025年上半年，全国房地产开发投资46657.56亿元，同比下降11.2%，新建商品房销售面积45850.55万平方米，同比下降3.5%，新建商品房销售额44241.25亿元，同比下降5.5%。消费方面，上半年，社会消费品零售总额245458.40亿元，同比增长5%。出口方面，1-6月出口同比增长5.9%。房地产仍为经济运行的主要影响项，消费景气回升，制造业与基建对经济形成一定支撑。财政和货币政策方面，财政方面总体上偏积极，全国“两会”期间，宣布提高本年度中央财政赤字率至4%的水平；叠加新增地方专项债，预计将对本年经济增长起到重要支撑作用。货币政策方面，资金面前紧后松，二季度开始，央行货币政策重心转向维持物价稳定和经济增长，政策利率调降10BP，同时通过降准、买断式逆回购、OMO等向市场投放流动性。2025年上半年，本基金久期和杠杆率均处于中性水平，持仓以高等级信用债为主，保持较灵活的久期和杠杆弹性。报告期内，本基金以票息策略为主，辅以对利率债和信用债走势判断的交易策略以期增厚组合收益。

2025年一季度，国内经济呈现出一定的复苏趋势；工业生产、制造业投资和基建投资相对偏强；房地产投资继续偏弱，出口增速出现一定的下滑。物价水平总体偏弱。货币政策方面，一季度市场资金面进入紧平衡状态；2024年底所提的降准降息在一季度并未落地；DR007均值明显高于政策利率。财政方面，总体上偏积极：全国“两会”期间，宣布提高本年度中央财政赤字率至4%的水平；叠加新增地方专项债，预计将对本年经济增长起到重要支撑作用。一季度，由于资金面维持紧平衡，同时央行开启对“降准降息”及长债收益率的预期管理，债市收益率震荡上行。截至2025年3月31日，10年国债收益率1.81%，10年国开收益率1.84%；较2024年末分别上行约14BP和11BP，收益率曲线走平，1-3年国债收益率上行超过50BP。一季度，信用利差总体变动不大，季末中低资质信用利差有所压缩。报告期内，本基金持仓以债券为主，主要根据对债券市场的预判，动态调整杠杆及久期水平。总体上，一季度，本基金适度降低了组合的久期和杠杆水平。配置上选择高等级信用品种为主，力求维持组合账户兼具较高的流动性和票息收益，同时通过利率债和高流动性信用品种灵活调整组合久期和杠杆，以把握市场阶段性机会。

2024年，国内GDP实际增速为5.0%，名义增速约为4.2%；经济增长在完成年初目标的同时，价格矛盾有所凸显。分季度看，一季度至四季度单季实际GDP同比增速分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%；呈现中间弱，两头强的特征。结构上看，生产好于需求；工业生产、制造业及基建投资、出口相对较好；房地产投资，消费相对偏弱。物价方面，2023年全年CPI上涨0.2%，工业生产者出厂价格同比下降2.2%；总体上偏弱运行。房地产行业，2024年，全国房地产开发投资下降10.6%，商品房销售面积下降12.9%，70个大中城市中绝大部分城市价格同比下跌。政策方面，人民银行分别于2月和9月实施了2次降准操作，每次幅度为50BP，合计释放长期资金约2万亿元。同时，2月，人民银行调降5年期LPR 25BP；7月，调降7天OMO利率10BP,调降MLF 20BP，1年期和5年期LPR 10BP；9月，调降7天OMO利率20BP,调降MLF 30BP；10月，调降1年期和5年期LPR 25BP。全年来看，累计调降7天OMO利率30BP，调降MLF利率50BP，调降1年期和5年期LPR 35BP和60BP。同时，人民银行推动了商业银行存量房贷利率的调降，用于支持实体经济。财政政策方面，2024年发行超长期特别国债1万亿元；同时，2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。同时，一次性新增6万亿地方政府债，用于化债。债券市场方面，由于货币政策处于降息通道，债券收益率总体上呈现下行趋势。全年来看，10年期国债收益率下行88BP，1年期国债收益率下行约100BP。市场的波动主要来自政策层面的调控，其中9月底，在中央推出一揽子政策后，调整幅度相对较大，10年期国债上行幅度约20BP。信用债方面，总体跟随利率债收益率波动，以3年AA+曲线为例，年初水平为2.85%，年末为1.91%，全年下行94BP。信用利差方面，2024年1-8月，在优质资产相对稀缺的驱动下，信用利差趋势性下行；9月开始，信用利差波动上行，10月以后，信用利差在中性偏高的位置上波动。信用风险方面，2024年全年债市新增违约主体处于历史上相对较低水平。权益市场方面，2024年沪深300指数涨幅为14.68%，创业板指上涨6.8%，科创50上涨16%。2024年，本基金以债券投资为主，久期维持中性水平。债券投资方面，本基金管理人结合对债券市场走势的预判，灵活调整组合久期和资产配置结构。对于部分到期信用债进行滚动配置，维持一定杠杆比例，通过套息策略力争获取投资收益。同时，本基金通过积极的信用交易以期提升收益水平。

2024年三季度经济增长放缓压力进一步加大。7-9月官方制造业PMI始终运行在荣枯线以下，CPI、PPI等价格指数继续偏弱运行，信贷增长乏力。地产投资、商品房价格等表现仍然偏弱。总体来看，内需不足仍对经济增长构成制约。我们判断经济增长在中期内可能仍会面临一定压力，体现在房地产投资、地方基建投资等可能仍会维持偏弱的局面，影响经济表现。因此，三季度债券市场继续定价经济现实。三季度经济偏弱也使得政策预期开始扭转，9月24日以来政府连续释放稳经济、稳资本市场、稳地产市场强力信号。后续我们将密切关注政策走向。2024年三季度债券收益率总体先下后上。7月至9月上旬，由于经济弱复苏趋势延续，叠加市场对货币政策宽松预期加强，各品种收益率震荡下行，信用利差进一步压缩至相对低位。9月末随着宽松的货币政策落地，资本市场风险偏好回升，债市出现大幅调整，信用利差有所修复。报告期内，本基金管理人结合对债券市场走势的预判，灵活调整组合久期和资产配置结构。对于部分到期信用债进行滚动配置，维持一定杠杆比例，通过套息策略以期获取投资收益。

2024年上半年，国内经济前高后低，其中1季度GDP增速为5.3%，二季度增速为4.7%；GDP平减指数分别为-1.07%和-0.89%，6月国内CPI和PPI同比分别为0.2%和-0.8%。从经济运行的结构来看，工业生产、制造业投资、出口相对偏强，房地产投资和消费相对偏弱。具体看，1-6月工业增加值同比增长6%，其中制造业增加值增长6.5%，电子及通信设备制造业、航空航天器及设备制造业实现增长；上半年，我国制造业投资同比增长9.5%；有力的支撑了经济增长运行在合理区间。房地产方面，2024年上半年，全国房地产开发投资52529亿元，同比下降10.1%，新建商品房销售面积47916万平方米，同比下降19.0%，新建商品房销售额47133亿元，同比下降25.0%。消费方面，上半年，社会消费品零售总额235969亿元，同比增长3.7%。房地产仍为经济运行的主要影响项。财政和货币政策方面，2024年上半年，中央宣布本年发行1万亿元超长期特别国债并开启发行；货币方面保持稳健偏宽松，2月人民银行降准50BP，释放长期资金约1万亿元，保持流动性合理充裕；同时，2月调降5年期LPR 25BP，用于支持实体经济。在2024年二季末之后和本报告发布日之前，人民银行对货币政策操作框架做出了系列调整，其中重点在于淡化MLF政策利率的色彩，后续将以7天逆回购利率作为主要政策利率，同时收窄利率走廊的宽度。预计这一变化将有助于在当前偏低的利率水平下，降低债市波动性。2024年上半年，债券市场优质资产相对较少，这主要由信贷需求偏弱和居民投资风险偏好下降所驱动。上半年债券收益率逐步下行，其中10年国债和10年国开债1季度分别下行27BP和26BP。进入二季度后，由于10年和30年债券收益率下行过快，人民银行通过预期引导的方式阶段性延缓了收益率下行的斜率。二季度，10年国债和10年国开债分别下行8BP和13BP，下行速度较一季度明显放缓。上半年，另一个影响债券市场的重要因素是“手工补息”政策的调整；此次调整导致部分企业和居民的银行存款流入理财、货币基金等，推动了银行间流动性结构出现重要变化。体现在资金价格方面，即为银行间质押式回购非银和银行的价格差显著压缩。这种变化一定上降低了债市的波动率。报告期内，本基金以债券持仓为主，主要根据对债券市场的研判，动态调整杠杆及久期水平。总体上，上半年，本基金保持中性杠杆水平及中性略偏低的久期；在季末和半年末时点，本基金适度提升了久期水平，以期增厚组合收益。配置上选择高等级信用品种为主，并采用信用及利率交易策略力争增厚本组合收益。

2024年一季度，国内经济总体上平稳运行，消费、制造业投资相对偏强；房地产投资继续偏弱，物价水平总体偏弱。货币政策保持稳健偏宽松，2月人民银行降准50BP，释放长期资金约1万亿元，保持流动性合理充裕；同时，2月调降5年期LPR 25BP，用于支持实体经济。财政方面，总体上偏积极：全国“两会”期间，中央宣布本年将发行1万亿元超长期特别国债，该举措将对本年经济增长起到重要支撑。一季度，债券市场降息预期强烈，叠加年初机构配置需求，收益率整体下行。截至2024年3月29日，10年国债收益率2.29%，10年国开收益率2.42%，较2023年末分别下行27BP和26BP，收益率曲线结构变动不大。一季度，市场对长久期资产偏好较高，短久期信用利差有所抬升，中长久期信用利差有所压缩。报告期内，本基金持仓以债券为主，主要根据对债券市场的预判，动态调整杠杆及久期水平。总体上，一季度，本基金保持中性杠杆水平及中性久期。配置上选择高等级信用品种为主，并采用信用及利率交易策略以期增厚本组合收益。

2023年，国内经济总体上呈现前高后低的走势，一季度国内经济温和复苏；二季度开始，经济复苏逐步趋缓，并延续至年末。从结构上看，生产好于需求；餐饮消费、旅游、汽车等板块相对较强；房地产，建筑产业链相对偏弱。物价方面，2023年全年CPI上涨0.2%，工业生产者出厂价格同比下降3.0%；总体上偏弱运行。房地产行业，2023年，全国房地产开发投资下降9.6%，商品房销售面积下降8.5%，70个大中城市中绝大部分城市价格同比下跌。政策方面，2023年，人民银行分别在3月和9月实施了2次降准操作，每次幅度为25BP，合计释放长期资金约1万亿元。同时，6月，人民银行调降公开市场政策利率10BP，调降LPR 10BP；8月，调降MLF利率15BP，调降OMO利率10BP；此外，推动商业银行实施了部分存量房贷的利率调降；用于支持实体经济。财政政策方面，财政部于四季度宣布增发1万亿国债，支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。债券市场方面，全年10年期国债收益率下行约28BP。信用债方面，由于年初信用利差较高，信用债收益率总体上呈现下行趋势，以3年AA+曲线为例，全年下行66BP。权益市场方面，2023年，沪深300下跌约11%，创业板指下跌约19%，中证转债指数基本持平。报告期内，本基金逐步降低了含权类资产的配置比例，后期主要以债券持仓为主。

2023年三季度，国内经济复苏势头有所减弱，物价水平相对合理。货币政策总体上保持宽松状态，8月，人民银行调降MLF利率15BP，调降OMO利率10BP；9月人民银行降准25BP，释放长期资金约5000亿元，支持实体经济。三季度，债券市场收益率先下后上，7-8月，市场在经济偏弱和降息预期的带动下，收益率下行；降息后，随着其他稳增长政策的陆续出台，债市出现回调。截至2023年9月28日，10年国债收益率2.68%，10年国开债收益率2.74%，较2023年半年末分别上行4BP和下降4BP。报告期内，本基金持仓以债券为主，主要根据对债券市场的预判，动态调整杠杆水平及久期。总体上，三季度，本基金保持中性杠杆水平及中性略偏低的久期。配置上选择高等级信用品种为主，并采用信用及利率交易策略以期增厚本组合收益。

上半年中国经济主要指标呈现较为明显的前高后低走势。一方面三年疫情管控于去年底全面放开，餐饮、旅游等服务型消费反弹，叠加上半年节假日相对较多，激发了居民的消费需求，拉动整体经济上行。另一方面，一些中长期因素持续发挥作用，房地产销售在短暂恢复后再度走低，汽车消费在政策退出后阶段性走弱，受整体收入预期影响，居民对于各类商品的消费需求相对较弱。这些因素在二季度体现出对于整体经济较为明显的影响。上半年证券市场表现与实体经济走势较为一致，其中一月份受疫情放开后乐观预期影响，股票市场出现明显上涨，同时带动可转债指数同步上扬。进入二月份市场开始等待实际数据验证，各类指数呈现震荡走势；四五月份随着各项数据公布，主要股票和可转债指数均出现调整；六月份高频数据显示宏观经济出现企稳迹象，股票市场从小幅反弹，转债跟随上涨。债券市场基本呈现单边上涨的走势，仅在一月及六月出现一定波动，这种走势主要反映了较弱的经济基本面走势和持续宽松的政策预期。报告期内，本基金逐步降低了权益类资产的配置比例，后期主要以债券持仓为主。