工银专精特新混合C(015136) - 基金投资策略和运作

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。2025年4季度本基金表现欠佳，下跌4.2%，同期中证2000，中证1000，wind专精特新小巨人主题指数等中小盘指数均录得小幅上涨（涨幅1%-4%不等），主要原因在于本基金持仓较多的医药，汽车，电子这几个行业在4季度整体下跌较多；4季度本基金的投资策略没有变化，继续坚持一贯的投资框架：聚焦中小市值公司，在人少的地方，科学、勤奋地翻石头。4季度我们进行了11次实地公司调研，共调研了23家公司，其中有7家公司纳入了投资组合；同时我们继续对研究投资框架进行了迭代，增加了组合相关性分析方法，新的风险控制指标，以及反馈回顾机制。我们相信，在坚持有自己特色的自下而上选股方法的基础上，保持谦虚，开放，持续迭代的心态，我们力争终将为投资人交付满意的投资业绩。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。3季度本基金的操作策略没有变化，主要持仓也没有大的变动；本基金继续坚持较纯粹的自下而上选股的投资策略，在关注度相对不高的中小市值公司中，通过勤奋的调研研究，来筛选符合我们投资标准的公司；本季度我们完成了多次公司调研或交流，为我们的组合贡献了一批新鲜血液；在组合构建方面，我们也通过适当的换手，在综合评估短期估值与长期盈利前景后，按性价比原则进行了一定的再平衡。整体上看，我们认为本基金在行业和个股配置上都较为均衡，个股选择上着眼长期，我们预期本基金所构建的底层资产组合，长期看将提供较高且稳健的符合盈利基本面增长，从而带来良好的长期股价收益回报。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。2025年年初以来，本基金在中小市值的专精特新公司中，进行了超过50次的实地调研、会议交流；通过实地调研和交流，我们对公司所在行业的市场空间，公司的市场地位和竞争优势有了更深入的认知，在此基础上，我们形成了对所研究公司长期前景的判断和合理价值的评估，并以此来构建和动态调整我们的投资组合。我们将继续通过勤奋且科学的公司研究，自下而上的构建投资组合，追求组合在长期获得持续优秀的投资回报。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。基金运作方面，本基金继续坚守了专精特新和小盘股的定位，致力于在专精特新小市值公司中挖掘中长线投资机会。1季度，本基金加大了对矿山设备，通用设备，机器人，医药，智驾，化工，计算机等领域的个股挖掘力度，在这些细分产业中挖掘和储备了一批新标的。同时，在选股方法上，我们也有了迭代和升级。我们更明晰了自己的选股标准，用更全面的角度去评估备选公司的价值。我们的选股方法是自下而上，与此同时我们也有一个基本的宏观判断，那就是我们中长线看多中国经济和中国制造业企业。无论外部环境如何变化、内部政策如何调整，整体上中国制造业企业的全球竞争力是在逐步增强这一趋势没有发生变化。我们将选择具备这类长线竞争优势的企业，为收获长线收益而努力。

2024年，欧美经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　2024年本基金恪守产品定位，即80%以上仓位投资于专精特新小巨人企业；在行业分布上，本基金重仓行业与基准的前几大行业保持一致，权重居前的行业为机械，电子，汽车，化工，医药和电力设备；在选股策略上，本基金坚持长线挖掘有潜力小市值公司的策略,具体而言，本基金在可投资范围内（目前全市场有1100余只专精特新个股），首先通过财务筛选得到重点研究范围，然后进一步通过各种形式的深入研究，形成对公司长期前景的认知和判断，争取找到长期有潜力的优质小股票并长线持有。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济实现软着陆的概率较大，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　基金运作方面，由于本基金的业绩基准2024年7月1日起从中证1000调整为万得专精特新小巨人主题指数，后者与本基金的主题更为契合，但其行业分布与权重与前者差异较大，例如中证1000的第一大权重行业为医药，而专精特新小巨人主题指数的第一大权重行业为机械。我们对行业配置进行了相应的调整，减持了医药行业，增配了机械；除此之外，本基金还相对提高了持股集中度，减持了部分业绩和业务发展低于预期的个股，增配了业绩增长预期良好，竞争优势稳固的个股。　　整体上，本基金的投资策略和选股原则没有变化，仍专注于中国有全球竞争力的“专精特新”制造业领域，通过自下而上的选股，找到历史业绩优良、高ROE的公司。我们希望，这些基本面良好，估值相对低位或合理的中小市值个股将在中长期迎来较好表现。

宏观经济环境方面，今年开局良好，各项经济指标上行，但2季度以来出现明显回调，PMI指标在4、5月出现连续回落，5、6月PMI均处于50的荣枯线之下。社融存量同比和新增贷款同比均出现下行，消费也整体表现不佳，只有工业制造业和出口表现相对较好，工业企业利润增速2季度继续上行，出口也继续保持增长。在23年年报展望中，我们对24年的基本判断就是“经济从中期趋势看，23年筑底并将在24年回升”，但“复苏动能比较弱，地产的下行力量时有反复，时不时会对经济造成扰动”，我们的基本观点没有变化，我们理解当前的经济回落更多只是阶段性调整。我们认为更应该看到中国经济结构变化的亮点，汽车、高端制造及相关的出口已是中国经济增长的重要驱动力，我们应将投资的目光更多的集中于这些有活力的部分。　　A股市场表现方面，上半年A股整体回落，中小市值个股走势明显弱于大盘。行业方面，偏防御的公用事业，银行，传统能源等行业涨幅居前，而食饮、商贸零售，纺织服装，轻工等消费产业链和计算机、医药等成长股行业跌幅靠前。地产政策放松之后产业链基本面尚未有明显起色，政策效果需要继续观察；消费数据仍低迷而且收入预期仍偏弱，这可能是市场普跌的原因之一。　　基金操作层面，上半年在市场下跌过程中，我们对组合进行了优化，对自下而上选出的看好个股回调过程中进行了加仓，基金仓位也有所提高。整体上我们的选股思路没有变化，主要集中在中国有竞争力的“专精特新”制造业领域，偏好有着良好历史业绩纪录，高ROE，且未来保持较高ROE概率大的公司。我们相信随着经济企稳，这些基本面良好，估值低位的中小市值个股有望在中长期迎来较好表现。

从宏观环境看，24年开年以来的经济数据强于市场预期，虽然有地产的拖累，但1、2月份的出口数据和制造业投资表现良好，3月的PMI则大幅反弹，环比2月回升1.7个百分点进入扩张区间的50.8%，高于预期也强于季节性。我们认为对中国宏观经济的展望应该更淡化地产，更关注占据绝大部分权重的，地产之外的部分。虽然地产及相关产业影响巨大，但考虑到地产从21年开始调整，持续大幅下行已经有3年多的时间，而同期中国经济持续稳健增长，地产及相关产业在中国经济中的占比已明显缩小，而经济仍表现出了较强的韧性。我们对中国经济充满信心。中国经济的底色是强大的、具备全球竞争力的制造业，比较而言，美国的优势更多体现为引领技术发展的方向，产业标准和产品的定义，而中国优势更多体现为大规模生产带来的效率提升和成本优势。在没有明显技术代差的制造业领域，中国制造的优势是比较突出的，中国具备全球优势的制造业领域也是本基金重点看好并长期关注的方向。　　从本基金1季度的投资来看，虽然市场在1季度波动幅度较大，但在市场出现大幅恐慌性下跌时，我们抓住机会针对看好标的进行了加仓操作。当前我们继续看好中国的制造业升级，针对制造业各门类的专精特新企业我们做了较广泛的调研和覆盖，我们将努力从中选出未来能持续保持较高ROE，持续成长的优质企业。

宏观经济方面，23年年初市场普遍预期经济疫后会有明显的恢复，但二季度以来复苏动能明显不足，全年经济前高后低。进入下半年，特别是4季度，经济表现虽然有22年疫情低基数的原因，同比可能还不错，但整体看走弱风险加大，这表现在制造业PMI在10-12月重新连续下行，地产销售压力也有边际加大。但宏观经济在结构上也有亮点，全年来看制造业投资保持较高增长；汽车销量持续高增；进出口看，23年出口的同比增速在11月开始转正，一些经济的先行指标如社会融资规模等也从10月，11月出现持续明显上行。从大宗商品价格表现看，下半年以来钢材价格整体上行，且与制造业用钢相对应的板材价格强于与地产基建对应的螺纹钢价格。综合来看，我们维持此前的判断，经济从中期趋势看，23年筑底并将在24年回升。虽然目前的复苏动能仍比较弱，地产的下行力量时有反复，时不时会对经济造成扰动。但我们更应该看到中国经济结构变化的亮点，当前汽车，高端制造及相关的出口已经是中国经济增长的重要驱动力，我们看好这些经济部门的活力和持续竞争力。　　A股市场表现来看，23年全年Wind全A下跌5.2%，从风格看，小市值个股表现明显强于中大市值股票；从行业表现看，地产链条的建材和房地产、复苏力度不及预期的商贸零售、供给过剩严重的新能源等行业表现垫底，而有新产业革命预期的TMT行业，收益相对稳定的煤炭，以及景气度保持相对高位的汽车、机械表现居前。　　基金操作层面，23年我们仍坚守在制造业领域，聚焦有全球竞争力的公司和个股，深挖制造业各行业的专精特新个股。对代表新兴产业发展方向的AI相关、机器人等进行发掘；另外在研究过程中，发现北交所不少个股质地优秀但估值相对主板相关标的有明显折价，下半年起我们加大了对北交所个股的研究，增加了北交所股票的配置比例，并收获了较好效果。后面我们会继续在基金整体投资范围内，对专精特新企业进行广泛且深入的研究，聚焦有全球竞争力的中国制造业企业，努力挖掘出更多可以长期配置的优秀公司。

宏观经济方面，3季度以来，经济有见底回升的迹象，虽然地产销售和新开工7、8月同比仍有20%以上的负增长，但国内经济却有不少触底回升的信号：中国的制造业PMI在6-9月份4个月连续反弹；OECD领先指标在3季度也均延续此前的向上趋势；粗钢产量累计同比增速从6月末的1.3%抬升至8月末的2.6%；3季度汽车产量在去年高基数的基础上仍保持正增长；工业企业利润同比增速也呈现持续改善走势。这些迹象表明：1）地产对经济的影响持续下降；2）国内经济结构发生了巨大的变化，在地产大幅负增长的背景下，国内经济显示了足够的韧性，也显示经济有足够广阔的成长空间。在地产投资和新开工大幅负增长的情况下，粗钢需求仍保持同比正增长且3季度需求增速还有所抬升，这背后是制造业用钢需求的增长，抵消了地产投资用钢的大幅下滑。在国内外压力之下，中国制造业仍取得了较大幅度的发展，国内经济结构正在发生变化。我们对中国制造业里面各行各业的龙头（专精特新）企业充满信心，看好中国制造业和中国经济的长期发展前景。　　A股市场表现看，3季度以来，受经济增长预期以及外资持续流出的影响，A股整体下跌，结构上看，此前涨幅居前的TMT在3季度大幅下跌，而红利价值风格的金融，煤炭，石油石化，钢铁等行业涨幅居前。这固然反应了市场风险偏好水平在回落，但这些表现较好的行业也有较强的基本面支撑，同时也隐含了宏观经济逐渐回升的预期。　　基金操作层面看，3季度对部分AI、机器人相关主题的个股进行了获利了结，增加了制造业的配置比例。我们继续聚焦于制造业专精特新企业，重点看好那些国产替代趋势延续的行业中，具有市场地位领先的“单项冠军”或者“小巨人”企业。同时我们仍继续保持对AI、机器人等新技术革命和新应用领域的密切关注，随着相关板块股价的明显回落，一些有潜力的优质公司的估值重新回落到可关注的水平，这里面的投资机会值得重视。

2023年年初市场对疫情之后的经济修复有较强的预期，但二季度以来国内宏观经济整体动能明显偏弱，4、5、6月官方PMI数据分别为49.2、48.8、49.0，均运行在荣枯线以下。拉动经济的几架马车里，地产表现仍低迷，基建进度相对缓慢；出口在一季度表现了较强的韧性，但美国持续加息，使得海外经济压力加大，其对国内的影响在2季度开始显现，出口在2季度明显下行，对国内经济造成较大拖累。消费在疫情之后出现反弹，但在未来收入预期不明的情况下，消费意愿不振。从CPI和PPI价格指数的运行趋势看，国内通缩压力加大，主要矛盾在于经济的需求压力明显增大的情况下，供给的调整相对缓慢，造成了供需失衡，价格持续下跌。　　对应到市场表现上，与经济强相关的地产投资链，内需消费链板块表现不佳。市场的亮点主要在ChatGPT掀起的AI技术浪潮以及中特估两大领域。AI技术相关的电子、计算机、通信和传媒等行业中的算力，大模型；机械、汽车零部件等行业中与人形机器人相关的子领域在上半年表现良好，跑出明显超额收益。而国企改革、中特估在上半年也受到了较多的关注。　　本基金在上半年的操作中，除了始终坚守新能源、军工、半导体等相关领域的专精特新标的之外，也积极关注AI技术浪潮带来的变化，增加了算力，人形机器人等相关领域的配置，操作上结合估值水平，适时进行相应的调整。

2023年以来，国内整体环境有明显改善，有利于权益市场的表现：经济增长方面，年初以来国内经济呈现弱复苏态势，PMI连续超预期，前瞻指标显示经济扩张趋势仍将延续。国际方面，随着联储持续加息，通胀有所回落，但近期海外金融风险事件频发，国外紧缩政策可能趋于尾声。而海外可能的衰退，使得外需的不确定性在加大；流动性方面，国内货币政策维持宽松，海外最紧缩的阶段也已过去；企业盈利方面，有明显分化，1-2月工业企业利润数据显示，上游材料、汽车等行业的利润负增幅度有明显扩大，但中游装备，下游消费等行业的利润增速同比抬升。从一季度的股价表现来看，年初以来，在经济整体平淡、流动性宽松的局面下，以数字经济、AIGC、中国特色估值体系为代表的各类主题涨幅明显，而此前市场较为关注的经济复苏相关板块表现一般。　　本基金2022年采取了较为谨慎的建仓节奏，2023年年初加快了建仓速度，我们看好中国制造业升级，重点布局了新能源、军工、半导体等相关的设备和材料领域的专精特新标的，这些公司或者竞争格局较好，或者目前的渗透率仍较低、处于快速增长阶段，或者解决了国内供应链安全的问题，中长期看将有望获得超额收益。我们也看好AI对于技术革新的驱动，也会增加对相关技术变革的研究和关注，着重选择基本面能够兑现产业新趋势的投资标的。