平安灵活配置混合C(015078) - 基金投资策略和运作

2025年，市场表现较好，不过分化也尤其严重，沾上未来星辰大海的赛道泥沙俱涨，而没有蹭上未来概念的好公司却容易表现平平，虽然相比之下，我们所取得的收益率并不亮眼，但是我们认为这样的收益率是符合我们的投资框架预期的。过去2年，我们取得的复合收益率说实话是超出了长期预期的，毕竟若是能取得10年甚至更长期的年化复合15%收益率，便可以称得上行业中屈指可数的基金经理了，若是能取得如此长期年化复合20%以上的收益率，想必投资生涯也便圆满了。所以上述事实可能意味着我们的复合收益率在未来的某1年或者某几年，很难再取得20%以上的收益率，当然我们仍然会尽其所能地去追求提升组合的长期复合收益率期望。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它　1　年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE　的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF　就是如此朴素。　　我们想要分享的仍然是我们对一些持仓公司商业模式的思考。本次选取的是头部白酒公司，我们知道其商业模式中最重要的部分在社交属性，即无论是宴请还是作为礼物，本质上酒的档次不是给自己看的，而是给对方看的，用这样一种商品体现对方在自己心中的地位，这就决定了社会共识是什么，你就需要接受什么，它不为你个人喜好所改变。但是需要强调的是，只有最头部的白酒品牌这一属性才尤为明显，其他的次高端品牌，其实商业逻辑都要弱一些，表达的是“虽然我没有给你最好的，但是在自己客观的经济条件下，给次高端已经是能够非常体现诚意了”。当然对这种商业模式的分析，市场早已鞭辟入里，如今市场讨论较多的其实就是未来需求萎缩以及头部白酒的库存问题。首先，“年轻人现在都不怎么喝酒了”、“喝酒伤身，感觉大家越来越注重养身了”……这些说法有没有道理呢？我们当然得承认这些说法是对事实的表征，否则就是对可能导致长期逻辑变化的事实视而不见，这是价值投资者非常忌讳犯的错误。但是即便“年轻人对白酒的需求量下降”是客观事实，它也并不意味着该行业的公司就不值得投资，任何东西都有合理的价值，楼下便利店正常年盈利10w，2020年由于疫情合理封控导致盈利跌到了1w，但是如果就1.5w元转手出售，我觉得大概率我们还是愿意买入的，我们不是追逐行业景气度的投资者，我们关心的永远只有价格和价值的比较而已。关于国内白酒的需求空间探讨，世界卫生组织在2024年的报告《Global　status　report　on　alcohol　and　health　and　treatment　of　substance　use　disorders》中做过统计，2024年中国无论是人均饮酒量还是饮酒者人均饮酒量，都显著低于欧美，也略低于日韩，并且世界各国呈现明显的“经济越发达，人均饮酒量越高”现象。不过，上述数据并不能证明我国以后的人均饮酒量就可以达到欧美当前的水平，因为每个国家的国情、文化和发展路径等特性都不一样，只是上述数据至少不是一个负面证据——就好比几年前我们看到国内住房的租售比显著低于世界发达国家，就需要警铃大作了。不过尽管需求难以研判，但如果我们相信未来中国经济的向好，则人均消费能力可以获得进一步提升，那么头部白酒的渗透率难道不会提升吗？2024年统计局披露规模以上企业白酒产量约390万吨，头部白酒企业的主力产品销售4.64万吨，渗透率才堪堪1.2%，如此低的渗透率，我想我们有理由认为未来头部白酒的需求增加是大概率事件——即便总需求量有下滑风险。而关于第二个库存问题，我认为对于头部白酒公司根本不是问题，因为头部白酒产品每储存1年就会产生溢价，如果按照官方APP披露的数据来看，22~24年大概每存储1年会涨价6%（24年相对25年的1499涨价达到27.35%，涨幅太大，我们保守起见予以剔除），如果按照市场调研经销商经验的数据来看，大概每存储1年会涨价3.5%左右。假设现在市面上库存居高不下，高到已经无法卖出去一瓶了，对于头部白酒公司来说，完全可以保持正常生产然后存储起来，因为我们前面已经分析了未来对头部白酒产品的需求大概率是上升的，那么总有一天需求会超出当前的产能，彼时就可以把自己存储的白酒以更高的价格卖掉，相当于当下的利润存起来变成了未来的利润而已，其实对股东的损失是非常可控的，毕竟一个20倍PE盈利稳定且全部分红的公司，其年化复合回报率也就5%而已，在24年底都没有找到足够标的买满仓位的时候，把头部白酒公司视为一种绝对收益的理财产品，我觉得再恰当不过了，若是未来需求的表现好于预期或是头部白酒产品渗透率的提升好于预期，那么就可以获得超额收益率，正所谓”胜兵先胜而后求战”。但是需要注意的是，我们上述分析的所有逻辑，只对于头部白酒公司成立，对于其他什么次高端、地产酒并不成立，这也是为什么我们只持有头部白酒公司的原因。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2025年第三季度，市场表现强劲，AI和机器人等可以畅想未来星辰大海的赛道表现尤其突出，短短时间内便创下较大涨幅，在这样的背景下我们所取得的这点收益难免有些相形见绌。在任何时候出现这样的情况，我们都应当首先向自己提出拷问，以辨别自己是否可以做得更好，亦或者这是我们的投资框架所必须要面对的。不过，这次我们的答案是后者，当我们下定决心走这样一条道路时就已知其必然。我们仍然重申，我们对于AI和机器人的未来是非常看好的，甚至我们相信，所有当下对未来的设想可能比真正的未来还要有所保留——这是人类漫长历史呈现给我们的经验。但是以机器人为例，一家公司宣称涉足机器人，就可以获得多至数倍的股价涨幅，它大概率是不符合公司内在价值判断的。因为当一家公司涉足机器人某个零部件时，我们首先需要考虑这家公司是不是有真实意愿，愿意去脚踏实地的研发、生产和销售，还是只是希望进行一些资本运作；然后，我们需要考虑这家公司是不是有能力做这个零部件，毕竟很多公司都是从一个领域跨界进入到一个完全不相干的领域，但多元化失败的案例显然远多于成功；哪怕跨过了上述两步，我们仍然需要面对这个零部件未来稳态的价值量会是多少、未来竞争格局下每家公司能够获得多少市场份额、在激烈竞争下是否净利率可能会沦落为小个位数……等等拷问，有的问题在产业初期非常难以回答，我们虽然不知道正确答案，但却能判断一些错误答案：一个充分竞争的、要求可能不高的类消费电子属性零部件，很难获取稳态10%以上的ROE。所以，虽然我们没能在当下参与这些具备未来想象力的赛道，但是我们也并不需要为此感到遗憾，因为在真正的未来来到之前，我们一定会有很多次机会去在合适价格投资其中真正具有远期成长价值的公司。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　在这里，我们继续分享过去的思考，本次我们想要分享的是我们关于“为什么人们喜欢追求短期巨大收益回报”的思考，大家可能认为价值投资者会对这种投资行为嗤之以鼻，但我们其实并不完全持有这样的观点。我们来进行一个测算，2024年全国居民可支配收入中位数为4.13万元，姑且按照5w元计算，假设一个普通人每年将可支配收入的5w元投入股市，并且每年能够获得15%的回报（公募基金能够保持10年以上复合收益率15%，基本上已经是最优秀的少数几个基金经理了），20年后他将收获512万元。20年，一个30岁的中年人就已经变成了50岁的老年人，在这期间他还不能够将每年的可支配收入用于享受生活或者子女教育或者大额购置房产，如果假设每年花去2w元（每月开销1667元）只拿3w元投入股市，20年后就只有307w元了。对于任何一个人而言，谁不想过上更加优越的生活呢？谁小时候没有幻想过“假设我有1个亿，把它存在银行，2%的利息就可以每年获得200万元，我就可以天天玩耍不用学习工作了”呢？所以换位思考一下，我们其实就可以理解，为什么大家在股票市场总是更容易追逐短期巨大的收益回报了，而不是用“价值投资”、“复利理论”去简单地报以不屑。哪怕再过去100年，市场上的普通投资者大概还是会有很多人去追求短期的高收益投资。假设我们追求风险收益比为1，我们可以买入1单位风险1单位收益的资产，也可以买入5单位风险5单位收益的资产，但是一旦我们追求10单位收益，可能就发现并没有10单位风险的资产——它至少要承担15单位的风险，而喜欢追求短期巨大收益回报的投资者可能就愿意去买入这样的资产。从另一种角度上讲，此种冒险主义精神对推动社会和产业进步也有着重要意义，如果所有人只愿意去买确定性，只愿意去买一个PE很低的成熟产业公司，下一次的产业革命可能就遥遥无期了。因此，我们尊重这样的投资想法，但也希望秉持着上述想法的普通投资者，在追求较高回报的时候，保持同等的冷静：（1）你是冒了更大风险去追求短期更高的回报，波动性注定更大，要警惕杠杆将自己的生活拖入深渊，尽量以不影响自己生活的资金去做尝试；（2）这条道路胜率较低，幸存者偏差案例较多，而失败者已经消失在视野中，能否成功也往往不是智商有多高，而是自己的学识、见识、性格等多方面因素的综合，能在这条道路取得成功的投资者甚至比按部就班的价值投资更难，如果发现自己没有这个能力，及时止步；（3）上述的数学测算中，非常重要的其实是自己每年的现金流流入，对大多数人而言也就是工资薪酬收入，如果自己可以提升在本职工作上的能力，从而使得每年的可投资资金增加，或许反而是一条胜率更高的路径；（4）时代的机遇对于此类高收益投资同样非常重要：比如80、90年代的浪潮下只要敢想敢为相对容易就能取得收获；再比如曾经的房地产投资；再比如2010年后的互联网公司、锂电池产业链……当下的AI和机器人，显然同样也是一次机遇——尽管一些击鼓传花的骗局隐藏其中；（5）如果已经实现个人资金的原始积累，切换为追求稳健的复利增值的投资模式，是避免“一夜回到解放前”的最好选择。　　所以，为何本基金要采取相对稳健的投资方式呢？主要有以下几个原因：（1）投资方法和性格是需要匹配的，我本身是一个不太具备冒险主义精神的人；（2）这条道路对能力的要求其实要低一些，且获得还算不错的长期收益的概率是较高的；（3）我们认为冒险主义精神更适合在一级市场风投领域，因为作为公募基金我们无法预知基金投资者的买入位置，高波动率意味着买在阶段性高点的投资者会承受巨大回撤，而这些投资者的资金很可能久期本身不长（比如半年后可能就有资金需求……），如果需要赎回的时候恰好是最大回撤附近，投资者将承受实质性亏损，并为此懊恼痛苦，而采取适当稳健一些的投资方式，将尽量保证哪怕是在阶段性高点买入，其所要承受的回撤也在可接受范围；（4）相对于市场上类似风格的投资者，我们的风险偏好其实已经偏高了，因为我们并没有一味去追求低PE和低PB，一些公司如果未来有确定性的较好成长，我们完全接受较高的PE和PB，只是我们内心仍然会有一个价值的锚点：那就是我们所买入的高PE和高PB公司，在未来随着业绩增长，他们也将会变成低PE和低PB公司，而从现在的股价走到未来的股价，收益率仍然合适。　　在未来漫长的时光中，希望我们能继续与基金持有者们秉持着共同的理念前行。投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2025年上半年，Wind全A指数+5.84%，沪深300指数+0.03%，中证2000指数+15.24%。尽管中美贸易问题时常反复，但市场整体表现仍然不弱，尤其是机器人和创新药等板块表现较好，汽车板块在非机器人领域则表现一般。我们因为过去深度研究覆盖的汽车公司更多，故而持仓对汽车行业的风险敞口相对较大，难免受到行业beta的影响，不过我们对于所持仓的汽车零部件公司仍然保持信心，因为我们坚信：价格终将向价值回归，价值终将向事实（长期发展方向和业绩兑现）回归。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　在这里，我们继续分享过去在投资上的思考，基金持有者可以藉此更好地理解我们的投资策略。本次我们想要分享的是为什么我们更愿意选择好的公司，而不愿意去研究便宜的差公司。过去我们陈述了一个理由，就是将时间拉长，好公司的深度研究总有用武之地，差公司的深度研究很可能是浪费时间。另一方面，股市的本质是创造一个机制，在这样的机制中，需要融资的优秀公司可以不用贱卖自己的股权，而是可以获得更加合适的报价，同时人们可以不需要有任何裙带关系也不需要付出额外代价，就可以在股市中获得这家优秀公司的股权，并且这种股权有堪比活期存款的流动性，最终投资者和优秀公司双赢。因此支持优秀公司的发展是顺应这一机制的本质，而支持差公司的发展——特别是那些心思压根不在实业经营的公司，难免有助纣为虐之嫌。不过上述说法，略有站在道德制高点上妄加指责的意味，所以我们想从收益率的计算角度讨论这个话题，那就是：便宜的差公司，其实也很容易产生“价值陷阱”，好公司在应对“价值陷阱”和行业不利变化上往往表现更好，不同于差公司“便宜”带来的安全边际，好坏的定性其实也是另一种意义上的安全边际。假设一家公司业绩是X，由于公司经营不好，每年业绩下滑g，下滑10年后业绩趋于稳定不再下滑，整个过程保持100%分红，要求的预期回报率是k，则根据我们陈述过的DCF方法，不难计算其折现的内在价值为X*(1-g)^10/(1+k)^10/k+X*(1-g)*(1-(1-g)^10/(1+k)^10)/(k+g)，取g=5%，k=8%测算，10年后这个公司的业绩变为了约60%X，而当下该公司的内在价值为8.75X，即PE=8.75倍，如果这家公司还是一家不喜欢分红，总是把钱攒着然后又乱投资出去的话——假设分红率变为50%，则当期PE会下降到4.37倍。所以当看到这么一家公司，它当期估值很便宜只有5倍，虽然公司的竞争力在下滑，但看起来每年业绩也就下滑5%，感觉影响不大，然后每年还能拿出一半的利润分红，在第一年的股息率更是达到了惊人的10%，这样的安全边际看似充足，但是如果我们长期持有这家公司，它的回报率甚至会低于8%，价值陷阱便是如此。我们可能会好奇：它第一年股息率都有10%了，那么持有一年就卖掉不好吗？事实上，因为公司通过DCF的内在价值测算，它不值这个价格，那么虽然股息率有10%，但是股价应当下跌，如果股价没有下跌，那说明接盘我们所卖出股份的人承担了未来的亏损（在未来享受不到要求的8%回报），我们本质上还是赚取了别人口袋的钱而不是内在价值的钱。所以如果要去“捡烟蒂”，自然要做好面对价值陷阱的准备，这便是我们不愿去研究差公司的又一重要原因。　　如何去评判好公司和差公司？我们并未能找到一条类似DCF的定量道路，也只能依赖于定性的判断。举一个公司管理的例子：大多数人都曾工作过或者正在从事着某一份工作，在工作中我们肯定有吐槽过某个派发任务或者某项规章制度的时候，不合理管理制度的产生往往是因为管理者缺乏“实事求是的精神”和“换位思考的理念”。前段时间看了一篇晚点采访美团王莆中的回答（我们对此回答非常认同）：“我更懂那些基层的人，可能是因为我做过很多一线工作，也从普通员工、主管到经理、总监，领导梯队的每个环节我都经历过。你就会更了解实际情况，对于很多高管来讲，最大的问题是你想的东西跟一线想的东西完全不一样，你觉得好像这样很牛，但下面觉得我只要完成KPI就行了，管你这么多。当你理解你的团队从一线到每个层级大概在想什么的时候，你的决策可能更切合实际一点。”所以当我们深入了解一家公司，发现这个公司的管理制度有很多不合理之处（例如形式主义泛滥），又或者是公司的管理层眼高手低（对应制造业，这一表现的典型是从不去产线），那么大概率它很难称得上是一家好公司。再举一个员工激励的例子：员工是每个公司很重要的财富，越优秀的公司通常越能让员工感受“公平”。什么是公平？努力的自己相对不努力的自己，会得到更好的回报，这是公平；业务能力更强的员工获得更好的待遇和晋升，这是公平。制度设计和政策措施保证了“公平”，自然就很容易形成正向的激励机制，从而提升整个公司的战斗力，反之则会变成效率低下、人浮于事的差公司。所以当我们看到一个公司优秀员工出走、离职率较高、员工对公司没有归属感、人效持续走低……都是这个公司正在变差的信号。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2025年第一季度，沪深300指数区间收益率-1.21%，中证2000指数区间收益率7.08%，本基金净值上涨7.96%。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。一季度AI、机器人主题相关板块涨幅较大，但我们更关心公司的实际价值。像是机器人方向虽然我们看好其长期发展，但也会考虑其未来的竞争格局恶化、ASP下降、盈利能力下降问题。因此如果我们持仓的部分公司被主题波及，其价格已经达到了我们觉得风险收益率不合适的水平，我们将会进行减仓甚至清仓。反之有些公司因为与主题无关，反而滞涨甚至下跌，我们也会进行建仓或者加仓。　　我们计划在未来的每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下自己家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　在这里，我们继续分享过去在投资上的思考，基金持有者可以藉此更好地理解我们的投资策略。这次我们想要分享的话题是：时间和空间，哪个对DCF折现的内在价值最有意义？我们的答案是“空间”，有个很容易让人产生误解的地方在于，同样是n倍空间，我们总觉得花多少年时间达到这个终局很重要，但事实是通常情况下，它并没有我们想的那样重要。举一个简单例子，A公司和B公司的业绩现在都是1亿，未来都有2倍空间，在达到终局前他们都不分红，而达到终局后他们都会100%分红，A公司连续5年复合增长15%，B公司连续3年复合增长25%，折现率取8%，则我们看到A公司的折现为0亿/(1+8%)+0亿/(1+8%)^2+0亿/(1+8%)^3+0亿/(1+8%)^4+2亿/(1+8%)^5+2亿/(1+8%)^6+……+2亿/(1+8%)^k=18.4亿，B公司的折现为0亿/(1+8%)+0亿/(1+8%)^2+2亿/(1+8%)^3+2亿/(1+8%)^4+……+2亿/(1+8%)^k=21.4亿，看起来差了16%，但是考虑到增速更低的公司更有可能在前几年就行分红（或者增速更高的公司更有可能需要融资），情况就不一样了，在这里我们假设公司ROE保持25%不变，则B公司这3年刚好净利润全部再投资（关于这一点的计算我们以后有机会再详细阐述），A公司则在最近5年中只需要再投资60%的利润，意味着前4年并不是0%分红，而是40%分红，即0.4亿/(1+8%)+0.46亿/(1+8%)^2+0.53亿/(1+8%)^3+0.61亿/(1+8%)^4+2亿/(1+8%)^5+2亿/(1+8%)^6+……+2亿/(1+8%)^k=20亿，21.4亿与20亿的差别，可能都还没有本身内在价值的概率分布区间大，将上述折现率、年份、倍数换成不同的数值，得出的结果基本类似——除非时间差异到非常大的程度（通常并不会发生），所以我们认为就内在价值而言，空间的影响会更大。这个结论的价值在于：　　1、我们需要终局思维去思考一个公司的空间，至于是5年还是10年达到这个空间反而没那么重要，可以就按照15%左右的复合增速去做一个简单测算。　　2、对于未来可能全球每年卖1亿辆乘用车，卖13亿智能手机……这些行业的空间相对是比较好基于现实去假设的，但是对于很多东西，其空间本身是比较模糊的，比如半导体芯片的终局需求会到多少，比如我们未来究竟需要多少台人形机器人，比如在90年代的时候也很难想象出互联网是多大的蛋糕……　　3、所以我们看到现在很多的主题投资，都需要有一个很大空间的叙事，这个空间越难以琢磨，则越有利于拔估值。　　4、很多护城河很好的公司之所以要慎重卖出，也在于此，哪怕当期估值比较贵，只要空间在，就真的可以在多年后创下新高，甚至计算从前期高点开始买入的复合收益率仍然可观。研究只能解决可研究的问题，而很多空间的问题，站在当时的时点都属于不可研究的范畴。19世纪末期，在可口可乐诞生之初，你能想象到20世纪60年代，美国人均软饮料消费量就超过了啤酒，然后又在70年代超过了牛奶和咖啡，甚至到了1986年人均每年饮用660瓶8盎司的软饮料？不过我们不同意“永不卖出的公司”这种说法：因为对于一个护城河很强的公司，恰好它的空间又无法研究，之所以在高点买入持有仍然能在未来取得较好的收益率，本质是因为虽然空间无法研究，但是很显然结果上它的空间很不错，这是19世纪末期到20世纪末期的可口可乐故事；而在高点买入持有，如果恰好未来的空间已经很小了，则它的复合收益率必然很差，这则是20世纪末期至今的可口可乐故事。所以，既然很多公司的空间无法研究，我们怎么能保证我们遇到的是前者而不是后者呢？所以虽然作为价值投资者，但我们是不同意“永不卖出”观点的。　　根据上述讨论，想必大家可以更好的理解一句话，那就是“成长是最好的安全边际”。我们会坚持做第一性原理的价值投资，而不是只追求低PE和低PB带来的安全边际，在我们看来，只要内在价值>股价，哪怕估值较高，也并非不可接受，1989年巴菲特重仓可口可乐的时候，可口可乐的估值也有30倍左右。低估值是安全边际的一种，成长的空间亦是，两类资产只要价值>股价我们皆会配置，唯一的坚持只在公司的质地上。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2024年，沪深300指数区间收益率14.68%，中证2000指数区间收益率-2.14%，本基金净值下跌1.31%。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。在过去的一年里，我们的大部分时间都花在了持续的深度研究上，如果基金持有者发现我们的持仓中出现了一点新面孔，那么必然是经过我们数月研究和思考的成果，虽然我们的研究过程较为缓慢，但我们始终相信“日拱一卒，功不唐捐”，研究与思考的复利效应将会随着时间的推移而愈发显著。　　在这里，我们仍想分享过去在投资上的一点思考，基金持有者可以藉此更好地理解我们的投资策略：如果要选出投资中最重要的事情，那么我们自己的答案不是“DCF”，也不是“深度研究”，而是“对抗自己的欲望和弱点”。在《明朝那些事儿》的末尾，有这么一段话：“很多人问，为什么看历史，很多人回答，以史为鉴。现在我来告诉你，以史为鉴，是不可能的。因为我发现，其实历史没有变化，技术变了，衣服变了，饮食变了，这都是外壳，里面什么都没变化，还是几千年前那一套，转来转去，该犯的错误还是要犯，该杀的人还是要杀，岳飞会死，袁崇焕会死，再过一千年，还是会死。所有发生的，是因为它有发生的理由，能超越历史的人，才叫以史为鉴，然而我们终究不能超越，因为我们自己的欲望和弱点”。深以为然，小时候我们因为对历史一知半解，总是觉得某人很蠢或是某人很坏，当我们真正掀开历史一角的时候才发现，历史很多时候只不过是每个参与者在人性驱使下所作选择的叠加而已。所以历史从来不是简单的重复，但却总是惊人的相似：不重复的原因在于时代的变迁，而相似的原因则在于亘古不变的人性。　　格雷厄姆的回忆录中也曾有过两段比较经典的反映其未能克服人性弱点的投资历史。第一件事情是鲍尔斯跟格雷厄姆说他准备辞职，因为他刚刚在一个类庞氏骗局游戏中大赚了一笔（这个骗局用通俗的话来表述就是一个皮包公司发行原始股给你，之后这个公司在场外市场上市，上市价格往往更高，转手一卖便可爆赚），这件事令格雷厄姆心动了，鲍尔斯便承诺如果下次有机会，让格雷厄姆一起参与。不久后一家新公司萨吾奥尔德轮胎公司就成立了，仅仅几天格雷厄姆便用5000美元赚到了大约1.5w美元的利润，格雷厄姆表示“尽管我天生是个保守谨慎的人，而且我也清楚的意识到这种操作实际上是虚幻的，但贪婪之心支配了我，我迫不及待寻求这种交易机会，当我将盈利的消息告诉朋友们时，他们也热切期盼加入其中”。此后萨吾奥尔德母公司计划将专利授权给各州的分公司，而这些分公司也将一一上市，当第四家萨吾奥尔德公司上市时，格雷厄姆投入了6万美元（其中一半还是其朋友海曼三兄弟的资金）。然而规定的上市日到来之际，突然之间所有的萨吾奥尔德股票全线下跌，到了当年的10月份，三家已经上市的公司从记录上彻底消失，似乎根本没有存在过一样。第二件事情则发生于1929年，当时巴鲁克批评市场的荒唐：“银行对股票投资的定期贷款利率为8%，而股票的收益率却只有2%”，格雷厄姆赞同其观点，并且表示这种情况将会逆转，出现2%的定期贷款利率和8%的股票收益。果不其然在1932年出现了这样的逆转，但格雷厄姆却将自己暴露在这样的杠杆投资中，导致了亏损。　　我们需要认识到：人性的弱点是很难完全克服的，所以才需要持续为之努力。如果回顾近在咫尺的2024年，我们也曾自问：在情绪冰点的8、9月份，我们是否有勇气买入那些明显大幅低估的资产？而在券商营业厅中人群熙熙攘攘的9月底10月初，我们又是否会冷静下来，卖出那些已经明显高估的标的？时钟已经拨向新的一年，与诸君共勉！　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

三季度，宏观基本面，周期下行趋势尚未逆转，总需求不足和产能利用率下降仍在延续，随着宏观和货币政策有所转向，流动性总体边际放松得到确立，市场信心大幅度修复，市场从弱预期弱现实的状态，进入到强预期弱现实的状态，风险偏好有所提高。考虑到这样一种宏观背景的转变，有可能是对成长性资产在极致悲观预期下的错误定价的系统性扭转。同时海外降息周期正式开启，对于A股的外部环境也带来一定改善，对于传统赛道行业形成边际利好。有鉴于此，本产品三季度减仓了完全防御和看好海外周期的有色、贵金属、高股息等行业，从估值、业绩增速、预期变化等多维度考虑增配非银、新能源、医药、半导体等成长行业，对宏观一些因素的变化作出回应。

回顾上一阶段，由于上半年国内宏观经济处于弱复苏态势，海外通胀态势明显且叠加降息预期，基于M1增速未能改善、PMI新订单不能显著恢复，美债长期利率仍在上行，外资流动态势等四个主要宏观指标，本产品主要配置主要配置黄金、有色、红利资产以及部分苹果链和化工，其中黄金、有色、红利资产等取得一定的相对收益，但由于化工配置受损于宏观复苏的证伪，出现一定亏损，反思上一阶段操作，对于国内经济和全球经济判断比较准确，也相应配置了合适的行业，具有相对收益，但是对于化工板块的投资主要依据估值低，缺乏考虑可能受损于顺周期的下跌，导致一定回撤。

一季度本产品，市场先经历大幅下跌，二月开始企稳反弹，围绕市场波动，本产品仓位维持6-8成仓位，并配置2成仓位的固收品种，在平衡进攻性与防御性的基础上，重点配置包括低空经济、人工智能等新兴成长行业、以及有色金属和部分红利资产。

回顾去年全年，市场风格相较于过去几年发生了明显的变化，市场板块轮动迅速，中小市值个股表现活跃。尤其在博弈性质明显加强的背景下，整体市场波动明显加大。在这种背景下我们看到除高股息领域可见相对稳定的回报，成长领域的投资机会交易性特征增强，这也同时削减了短期的定价的有效性，加大了投资难度。以上半年为例，市场在科技领域呈现出较好的投资机会，尤其是在以人工智能为主的方向上，出现了从算力到应用环节的全行业的投资机会。但下半年该方向上也出现了巨大的回撤，阶段性的止盈相较于对基本面的把握对管理人的考验更大。　　去年产品的表现来看，以上市场特征也是我们去年下半年出现了较大回撤的原因，上半年我们较好的把握数字经济以及人工智能方向的产业趋势的投资机会，无论是绝对收益还是相较于市场取得的阶段性业绩较好。但由于下半年没有及时进行阶段性的止盈，出现了较大的回撤，下半年整体表现不尽如人意。未来产品配置会从从宏观环境、产业趋势、以及阶段性风格来进行考虑，各个因素在不同时期所占有的权重不相同，在不同时期考虑使用不同的举措来应对短期波动。

回顾三季度，我们前期看好的人工智能等方向表现较为疲软，成长各方向在近期承受了较大的压力，基金也在这个季度出现了一定幅度的回撤。我们认为这是在上半年行情极致演绎后的第一波自然回调，同时产业逻辑需要进一步的产业兑现才来支撑下一步的上涨。　　　　目前时点，我们对未来的市场的信心在不断增强。首先我们看到市场风险偏好在多重因素的促进下正在逐步好转。其次，从我们所面临的宏观与产业基本面上看，我们正在面临传统经济转向高质量科技与制造业发展协调发展的交叉口。从科技产业微观研究中我们有理由对于科技创新，先进制造产业抱有更多期待。比如，在人工智能从制造到应用的产业链环节中，国内的产业的步伐始终在保持快速的进步并扮演重要角色；汽车供应链的企业也在全球竞争中不断彰显实力，同时我们也看到科技巨头在近期取得的突破。这些都是我们对未来信心的来源。后续我们将在科技创新的产业趋势上如算力基础设施、智能硬件（mr）、智能驾驶、机器人、垂直行业应用的落地等方向上寻找相关投资机会。

回顾上半年，在以人工智能为代表的数字经济的拉动下，科技板块表现亮眼。我们在上半年较好的抓住了人工智能算力与应用方向的产业趋势的投资机会。重点布局了光模块、服务器、游戏、软件等真正可以在今年有基本面兑现的领域。

回顾一季度，科技板块呈现了精彩纷呈的投资机会，正如我们去年年底看到的情形一致，在人工智能创新为代表的数字经济的推动下，给泛TMT行业带来估值重塑的机会。大模型为基础的人工智能或颠覆传统科技应用模式的逻辑正在不断被市场论证和认可。我们在一季度也紧跟产业进展的步伐，在相关方向上的投资上面对应做了布局。　　展望未来，我们仍然看好数字经济方向在中期的投资机会。首先，我们认为国内数字经济与人工智能落地形成了共振。在政策端上，已经在以数据为基础的人工智能的产业落地或者变革方面，做好了积极的制度设计。产业端无论是对传统模式的颠覆还是正在形成的算力竞赛都会带来不少投资机会。其次，经过了第一轮系统性的估值修复，泛TMT领域内的个股估值目前尚未泡沫化，很多方向上还相对合理。同时，我们仍然看好其他成长方向上存在结构创新的机会。