前海开源中航军工C(015046) - 基金投资策略和运作

2025年四季度A股市场呈现震荡的态势，临近年底，部分资金选择获利了结，风险偏好相比三季度有所下降。各行业间的表现分化明显，国防军工受商业航天和日本首相对于台湾问题激进表态的提振，表现较强，在所有申万一级行业中排名前5。军工板块前三季整体的业绩低于预期，四季度的股价表现基本来自于情绪推动和估值提升，但军费稳定增长和地缘政治复杂化的大趋势没有改变，我们对板块的中长期表现保持乐观。本基金报告期根据指数成分股调整进行了一定的调仓，整体保持稳定，跟踪误差保持在合理水平，净值显著上涨，略微跑输业绩比较基准。

2025年三季度A股市场告别了上半年的震荡态势，开始稳步上涨。各行业间表现分化明显，国防军工表现一般，只有5%左右的涨幅，在所有申万一级行业中收益率处于偏下水平。三季度军工板块表现一般的原因主要是半年报数据不佳，上半年板块整体营收和归母净利润同比增速均为负值，加上上半年军工涨幅排名靠前和九三阅兵后部分资金选择兑现造成板块阶段性承压。随着订单在财务报表中开始体现，板块整体利润增速有望显著改善。报告期内本基金持仓保持稳定，跟踪误差保持在较低水平，但未跑业绩比较赢基准。

上半年A股市场呈现区间震荡，上证指数在年初和4月初经历了两次快速大幅下跌，但都强劲修复。各行业间的表现分化明显，国防军工表现强势，涨幅在所有申万一级行业中排名靠前，主要是在二季度受上市公司订单和业绩明显改善以及印巴空战中国装备表现亮眼的催化。报告期内本基金持仓基本保持稳定，在6月根据半年度成分股调整进行了一定的调仓，期间跟踪误差处在较低水平，但未跑赢业绩比较基准。

一季度A股市场在年初经历快速下跌后企稳反弹，各行业间的表现分化明显。按申万一级行业来看，国防军工一季度涨幅为负，在所有行业中排中等偏下的位置，我们认为重点上市公司2024年年报预期不佳是主要原因。2025年我国军费预算增速为7.2%，与去年持平，保持了稳定增长态势，在全球不稳定因素增加和各大国军费屡创新高的背景下，军工行业是在经济下行压力加大时期少数能维持稳定增长的行业，我们对其中长期基本面坚定看好。2025年是十四五最后一年，近两年被延期的订单有望显著释放，行业的基本面和市场表现均有望迎来拐点。报告期内本基金持仓未做大的调整，跟踪误差较小，但未能跑赢业绩比较基准。

报告期内A股市场呈现W型走势，经济基本面偏弱导致市场参与主体信心不足，政府分别在2月份和9月份进行了两次救市，分别对应报告期内的两个市场低点。从全年来看，各行业的表现分化比较明显，红利类和TMT表现相对较好，而大消费板块表现低迷。军工类指数的表现在所有行业中处于中等偏上水平，从板块内部来看，机构重仓的军工白马股在前三季度表现相对稳健，但在四季度市场流动性回暖的背景下，对流动性更敏感的中小市值标的股价表现明显好于大市值标的，导致我们的收益在四季度出现一些回撤，但全年仍有正的超额收益。报告期本基金持仓基本贴合基准指数，跟踪误差保持在较低水平，积极参与新股申购，尽量增强组合收益。

三季度A股在持续阴跌后在季度末迎来戏剧性反弹，政府推出一系列比较强有力的救市政策，至少短期内扭转了市场的各种悲观预期。期间大部分行业显著上涨，军工行业在所有行业中涨幅排中等略偏后的位置。军工板块目前可能仍处于“强预期、弱现实”的阶段，整个行业显著的订单恢复预计要从四季度才能开始。造成一年多来军工行业业绩显著放缓的原因除了军队高层反腐和人事变动外，持续的俄乌冲突中出现的新战术和战况使得军方对于将军费投入到何种装备最具有费效比、最有利于未来战争在进行研究和论证，订单落地由此放缓。明年是十四五最后一年，随着军费支出节点的临近，预计整个军工板块的业绩有望迎来显著复苏。报告期间本基金大的持仓结构保持稳定，跟踪误差控制在合理水平，未跑赢基准，但年初以来仍明显跑赢基准。

上半年A股市场呈现结构化行情，除红利板块表现尚可外，其他大部分行业表现不佳，军工板块在所有行业中表现处于中等偏上的位置。报告期本基金根据市场情况积极微调，大的持仓结构保持稳定，跟踪误差控制在合理水平，并显著跑赢业绩比较基准。

一季度A股先抑后扬，在经历了非理性的下跌后，政府积极救市，市场迎来了反弹，但期间取得正收益的行业仍是少数。国防军工作为高BETA行业，一季度跌幅比较明显，在所有行业中排相对靠后的位置。2024年我国军费预算增速为7.2%，保持了稳定增长态势，在全球不稳定因素增加和各大国军费屡创新高的背景下，军工行业是在经济下行压力加大时期少数能维持稳定增长的行业，我们对其中长期基本面坚定看好。报告期本基金持仓未做大的调整，跟踪误差保持在合理水平，但未能跑赢基准，原因是我们看好的航空和航发板块表现仍相对较弱，这可能与航空工业人员调整有关，后续随着我国第二款隐身战机和隐身轰炸机的定型和量产，以及国产大飞机的逐渐放量，相关板块有望迎来重估。

报告期内A股市场先扬后抑，国内疫情政策调整后，市场在强预期下迎来一波上涨，但经济复苏动能偏弱叠加外资持续流出导致全年A股市场表现整体仍呈现熊市特征。军工类指数跌幅在所有行业中处于中位数附近，但板块内部分化明显，基金重仓的军工白马股跌幅显著大于行业指数，由于本基金报告期内延续之前的持仓风格，在白马股上有所超配，导致报告期内未能跑赢基准。期间积极参与新股申购，尽量增强组合收益。

三季度A股市场整体呈震荡下跌，以TMT为代表的成长板块表现很弱，军工板块也在风格的影响下显著下跌，在所有行业中跌幅靠前。外资在三季度持续大幅流出可能是压制市场表现的重要因素，虽然国家出台了一系列稳经济，稳证券市场的政策，但短期来看，由于缺乏增量资金，博弈行为使部分资金从成长板块中流出转而加码地产和周期链，导致三季度市场结构的分化。经过调整后，军工板块的估值已处于历史上很低的位置，性价比较高。本基金在报告期持仓没有大的变化，略跑赢业绩比较基准。

上半年A股市场呈现结构化行情，军工板块内部也呈现明显的分化，基金重仓股和军工白马股普遍大幅下跌，而小市值和非机构重仓股普遍上涨，使得有主动管理行为的军工类基金普遍显著跑输指数和业绩比较基准。我们认为主要是由于疫情政策的转向和GPT模型的突然火爆造成部分主动基金卖出军工股转而投向TMT和其他板块所致，同时市场投机炒作氛围浓厚，使得军工板块呈现出历史上极少出现的分化状态。军工板块整体在6月下旬有一波比较明显的上涨，前期以震荡下跌为主。我们认为市场逐渐认识到了随着十四五中期调整临近尾声，军工板块在经济弱复苏的大背景下，其成长性具有相对的稀缺性，一季度下跌较多的军工白马股在二季度估值也有所恢复，但仍处于历史低位。本基金报告期内由于持仓以军工白马股为主，基于前面所述原因，所以未能跑赢业绩比较基准，跟踪误差仍处于合理水平。

一季度A股市场呈现结构化行情，军工板块内部也呈现明显的分化，基金重仓股和军工白马股普遍大幅下跌，而小市值和非机构重仓股普遍上涨，使得有主动管理行为的军工类基金普遍显著跑输指数和基准。我们认为主要是由于疫情政策的调整和GPT模型的突然火爆造成部分主动基金卖出军工股转而投向TMT和其他板块等原因所致，同时市场投机炒作氛围浓厚，使得军工板块呈现出历史上极少出现的分化状态。目前很多军工白马股的估值已经跌至历史极低位置，而这些股票大多集中在航空、导弹和信息化领域，从中长期看，仍是我国军队建设和装备投入的重头戏，所以我们认为未来市场将会逐渐纠偏，具备中长期投资价值的股票将会回归。