大成惠信一年定开债发起式(015045) - 基金投资策略和运作

回顾三季度，宏观事件多数利于拉动风险偏好的回升，包括国内“反内卷”主线，海外全球宽松节奏重启、关税冲击减弱等，股、债市场的跷跷板走势非常明显。权益市场表现相对强势，成长板块尤以科技类指数领涨；债市则是利空逻辑相对更占上风，表现以震荡调整为主。 　　复盘三季度债券市场的影响因素，基本面方面，年中以来，经济及金融数据再现季节性走弱，投资数据有所下滑，物价由于“反内卷”实质拉动产业链有限而依然缺乏向上的弹性，但基本面的表现亦有一定支撑，诸如出口层面的韧性、工业利润增速转正等是为近期亮点，总量需求政策出台概率下降。事件层面，7月初，雅江水电站开工、中央财经委会议提出要整治低价无序竞争，“反内卷”主线行情迅速启动，权益及商品市场闻风大涨，随后月底中美宣布暂停对等关税与反制，资金面的超预期边际收敛叠加非银负债端赎回隐忧再起，风险资产表现持续走强，债市负反馈隐忧初现。8月之后，股债“跷跷板”效应加深，资产相关性虽然在部分时段似有开始脱敏的倾向，但随后在宏观叙事演绎难以证伪、市场风险偏好持续火热的背景下，机构对资产配置进行了再平衡。债市交易盘多受利空情绪主导，配置力量相对缺位，期间市场对于央行重启国债买卖的呼声日渐高涨，但宽松预期始终暂未如期兑现，市场对于货币政策预期出现修正。 　　全季度来看，债市震荡偏弱，10年、30年国债活跃券最高触及1.83%、2.145%，曲线整体熊陡，信用利差短暂被动压缩后呈现主动走阔。利率债方面，3年、10年、30年国债收益率相较二季末时点环比上行12BP、21BP、39BP。信用债方面，7月中旬后开始呈现信用利差补跌状态，全季度来看，1年、3年、5年AA+中票收益率较二季末分别上行9BP、20BP、29BP，科创债受两轮ETF增量资金的支撑表现相对抗跌，但高波品种譬如银行二永债在市场情绪恐慌阶段出现大幅领跌走阔。 　　本组合在运作期内，应对资本市场的急涨急跌总体采取避其锋芒的中性偏保守操作，通过调节利率债的久期贡献进行了避险操作，在信用债策略方面参与了一定仓位的科创债、银行二永债交易。

回顾2025年上半年，国内经济在政策发力之下呈现温和复苏，但海外形势更加风高浪急，关税冲突、地缘政治，极端事态突发且一波三折，宏观能见度大幅降低，市场交易的难度陡升。 　　基本面层面，年初国内经济呈现温和修复，春节期间地产销售表现较强，DeepSeek横空出世、民营企业座谈会召开等事件使宏观叙事积极转变，风险偏好显著提升。资金层面，一季度银行体系因存款流失与“信贷开门红”效应共振，负债荒压力加大，同业存单利率一度快速升至2.0%上方。债市从抢跑极度宽松预期重回估值合理修正，短端资产普遍陷入深度负CARRY状态，长债一度先与资金脱敏表现仍暂有相对韧性，但随后也受到了赎回隐忧与存单提价的牵引转为陡峭化上行。4月初至5月底，对等关税事态的突发升级，国内宽货币政策率先发力落地，资金面渐进企稳，期间债市先围绕关税1.0-1.5阶段事态发展做出快速定价，随后陷入震荡行情。5月下旬至6月期间，中美日内瓦经贸会谈联合声明、最高领导人通话，关税冲突边际有所缓和，同期海外地缘冲突再起，国内基本面数据渐显降温态势，不过资金面仍然受到央行有利呵护，通过提前公布买断式操作、增加公开市场投放等提振宽松预期，债市整体表现偏强，长债围绕关键点位区间震荡之下呈现“压利差”行情，关键期限次活跃券、信用债迎来补涨。截至6月末，10年、30年国债分别较上年末下移3BP、5BP，但短端利率债普遍仍然高于年初10~30BP不等，信用利差较年初主动压缩，3年、5年隐含AA+中票分别较上年末下移1BP、3BP。 　　2025年以来，债市既面临前所未有的低利率、低利差环境，也面临宏观因子的可预测性下降、机构行为的分歧度上升的挑战，市场波动率放大。我们总体建立在判断利率下行中期趋势不改，但以更审慎的视角参与类属资产交易。趋势层面把握总体方向、执行层面重视细微品种利差交易、新老利差换券、超额利差择券等细分策略。

海外方面，一季度美国经济有所下滑，主要体现在消费信心指数、消费支出　　数据、净出口拖累等方面，就业相关数据较强。通胀方面，美国2月CPI和核心CPI均低于预期，但关税可能持续影响，通胀预期可能反复，整体看滞涨风险提高。从最新3月议息会议来看，3月点阵图显示降息次数不变，但较去年年底略显鹰派。　　　　国内方面，春节以后虽然复工偏慢，但近期金融数据、PMI、地产销售、消费等相关数据显示经济运行平稳，但往后看经济在高质量发展背景下动力有待提升。内需方面，消费在各项政策大力支持下有所企稳，但传统产能过剩问题拖累制造业，财政资金对基建投资的撬动倍数有待提高，房地产呈现出以价换量的特征。外需方面，由于关税政策反复，年初抢出口支撑了出口增速。　　政策方面，财政政策发力更为明显，国债、地方置换债都加快了发行进度，有效支持了融资增速，货币政策方面，虽然央行暂停了债券买入，但整体还是维持了充裕的流动性，支持了政府债券的快速发行。　　　　一季度来看，收益率呈现倒震荡走高再回落的形态，1月初和2月初，10年国债突破1.60%之下，2月初之后，随着政府债加速发行、央行暂停买入债券等因素的持续影响，收益率曲线明显熊平，10年国债在3月中旬最高达到1.90%的水平。随着3月中旬央行开始净投放、MLF实行多重价格招标，市场解读利好，收益率下行到1.80%附近。　　　　本组合在运作期内，应对资本市场的波动进行灵活应对，久期先降后升，提高了中高等级信用债及长久期利率债券占比，并减持了1年以内短债。

回顾2024年，政策预期主导资本市场的走势，债市“资产荒”极致演绎、股市先抑后扬。年初阶段，在国内经济温和修复，同期新一轮降准降息启动、两会确定5%经济增长预期目标，随之各项稳增长及稳资本市场政策陆续出台实施，债市延续开年“抢跑”、股市触底反弹。4月之后，“手工补息”整改更推动了“资产荒”行情的极致演绎，债市表现强势、各项利差压缩至历史低位，股市也在新“国九条”、“517地产新政”等政策催化之下企稳回升。至年中之后，海外选情一波多折，国内各项政策也阶段性重新进入观察期，债市在7月初、8月上旬均出现幅度明显的回调，9月底在一揽子宏观经济政策陆续发布之后，市场预期发生急速转向，利率曲线一度快速陡峭化上行，信用利差大幅走阔，期间股债市场的波动率均显著放大。四季度，经济基本面读数受政策护航呈现稳定向好。在这段时间内，资本市场按各自倾向性走出不同交易主线：股市前期以国际环境与国内政策的强预期交易为主，先情绪高涨走强后转入震荡；债市从前期关注政府债供给的影响到关注资金风偏提升的持续性，再到临近年末形成“负债慌”与“资产荒”共振行情，利率债整体表现强于信用债。　　海外方面，全球主要经济体增长稳定但步幅继续趋缓，美国经济则是持续表现出韧性，主要是源于居民和企业健康的资产负债表及劳动力市场强劲支撑内需，这也促使联储降息周期相对后移，虽然在期间地缘政治、大选等有所扰动，但自三季度尘埃落定之后，美欧经济相位差继续偏向于美强欧弱的格局。　　本基金在2024年多数时间段维持了整体偏多的仓位布局，期间进行了灵活的久期操作和杠杆调整。在上半年期间久期中枢整体保持高位运行，信用久期贡献相对占多；下半年期间杠杆水平整体回落，结构层面倾向于更多增加高流动性资产和提升利率债久期贡献。

海外方面，美国经济数据和就业数据有所分化、反复，降息预期变动剧烈，整体而言美国经济和就业市场有所降温，但依然稳健。9月18日美联储完成四年以来第一次降息，超预期降息50BP，且最新预期年内还有50BP左右降息空间，打开了国内货币政策空间的外部制约因素。　　国内方面，从三季度来看，生产、投资、消费、融资等方面的数据，均有所走弱，外需贡献尚可。通胀维持低位，PPI通缩状态延续。9月制造业PMI49.8，在荣枯线以下但有所回升，且超预期，在旺季供给和内需都有小幅度改善，季节性、预期好转和前期以旧换新等政策的落地可能是主要拉动因素。　　政策方面，9月底政策密集推出。9月24日“一行一局一会”提出三方面措施，宽货币方面，降准、降息、降低存量房贷利率“大招”尽出，宽松力度超出市场此前预期。托地产方面，增强对房地产销售、物业、收储、土地等各个环节的信贷支持。稳股市方面，推动金融机构的中长期资金入市，活跃产业资本，同时创设货币政策工具，为A股市场提供增量资金。9月26日政治局会议提出促进房地产市场止跌回稳以来，四大一线城市积极响应。9月29日至30日，上海、广州、深圳、北京相继发布楼市新政在限购政策、首付比例、税收政策方面做出优化。广州在一线城市中率先全面取消限购；深圳取消外围区域限购，政策力度相对较大；上海和北京也有所优化，未来仍有空间。　　受到政策密集推出的冲击影响，季度末市场风险偏好明显提升，收益整体明显上行。三季度来看，3年以内国债受央行净买入投放资金影响，整体下行20BP左右，长端下行幅度较小，国开债整体下行5-10BP左右。信用债方面，中高等级信用债普遍上行15-20BP，低等级收益率曲线上行25-30BP左右。

海外方面，从经济超预期指数来看，美国经济4月中旬开始下行，欧元区和新兴市场6月也趋于下降，油价自4月中旬开始回落，表明欧美经济边际走弱。与此同时，市场对美联储降息次数的预期较年初下降，欧元区经济更显疲态，美元指数处于较强区间。　　2024年上半年国内经济延续波折式修复、结构分化的格局。一季度经济表现稳健，外需回暖、服务业消费、制造业投资是经济的主要支撑，但微观主体预期偏弱、外部环境错综复杂的根本矛盾并未发生显著变化，基建投资及房地产链条偏弱，m1增速、物价水平等指标仍然承压。二季度经济的斜率则有所放缓，PMI再度回落至荣枯线以下，“手工补息”监管背景下社融增速和M2增速接连下滑，社会消费品零售总额等指标明显回落。　　上半年央行保持稳中偏松的政策取向，为经济的修复提供了良好的货币金融环境，于1月下旬宣布降准0.5%并下调再贷款和再贴现利率各0.25%，2月中旬5Y LPR利率超预期下调25BP，同时小行补降存款利率，并在4月叫停“手工补息”以进一步降低银行融资成本。在央行的呵护下，上半年流动性环境总体合理充裕，广义基金发展迅猛，货币基金融出占市场比重上升，资金分层几近消失。　　债券市场方面，在基本面和供需格局的支撑之下，债市整体延续牛市格局。年初至4月下旬，10年国债收益率呈现单边下行格局；随后在央行频频喊话关注长端利率风险的背景下，10年国债收益率转为震荡格局。上半年10年国债收益率运行于2.21%-2.56%，较年初下行35BP。

海外方面，美国PMI、就业数据等数据接连超预期，市场降息预期下降，降息节奏预计也会推后。　　国内方面，国内1-2月经济数据和3月PMI明显改善，总量经济层面预计有所改善，二季度基数偏低，同比数据预计还会有所改善。但是当前整体经济弹性依然偏弱，传统经济动能下降，新经济贡献上升但占比还不高。权益市场在1月经历了较大幅度的波动，但随着资本市场和实体经济维稳政策密集推出，权益走势在2月之后明显企稳。　　央行在1月宣布降准0.5%并下调再贷款和再贴现利率各0.25%，2月中旬5Y LPR利率超预期下调25BP，同时小行补降存款利率，市场的宽松预期持续发酵，债券市场走牛明显，体现的还是经济下滑带来的融资需求下行和流动性宽松驱动下的资产荒逻辑。　　在宽货币预期和较强的配置力量之下，1-2月10年国债收益率单边下行，3月以来转为震荡格局。全季度来看，10年国债收益率波动区间为2.27%-2.56%，季末较季初下行27BP。　　展望二季度，阶段性的供给压力、广义财政开支加速及经济数据反弹可能会对债市造成短暂冲击，但经济动能仍会偏弱，债务化解的大背景下货币政策有望延续偏宽松的取向，债市反转风险有限，若有供给冲击则是配置良机。

2023年年初，随着疫情防控转段、房地产放松加大力度，各类经济数据呈现出复苏态势，PMI呈现回升趋势，股市偏强、债市收益率亦有所走高。3月中旬以后，经济开始逐步走弱，房地产、消费等均偏弱，PMI一直持续弱到年中，债券一直下行到8月底。随着8月底开始央行对资金空转的关注度提高、稳增长政策密集推出PMI小幅回升、政府债发行量增加，债券收益率呈现熊平态势。9月中-12月初，经济增速环比走弱，长端利率债及中端信用债呈现窄幅震荡态势，但30年国债、城投债、城农商行二永债呈现结构性行情。12月初之后，随着重要会议落地、存款利率下调，债券收益率明显下行。　　海外方面，美国经济强劲程度远超预期，主要原因是居民和企业健康的资产负债表、以及后疫情时代的财政刺激和就业市场紧缺是主要原因。一方面，疫情后的政策刺激下居民积攒大量超额储蓄、而2023年个税减免进一步支撑居民收入，另一方面疫情后劳动力市场供需失衡，因此职位空缺数回落却未造成失业率的大幅上升。企业方面，疫情后低利率时期用固定利率大量融资、政府转移支付积累现金和较高的货币基金及理财收入，使得美国企业在过去一年的利息支出不增反降，加息的影响较往次周期更为滞后。　　本基金在2023年维持了整体偏多的信用仓位,期间进行了灵活的久期操作和杠杆调整。

三季度国内经济受房地产和出口持续走弱的影响仍然偏弱。步入9月后，随着各项稳增长政策陆续出台，叠加库存周期处于底部，地方政府专项债发行后对基建投资开始产生积极影响，经济出现企稳迹象。　　三季度国内经济整体仍然偏弱。房地产市场继续对经济形成拖累，前8月商品房累计销售面积同比下降7.1%，房地产开发投资完成额累计同比下降8.8%，降幅均进一步扩大。进入9月后各地稳定房地产市场的政策密集出台，对市场形成一定的支撑，但尚难以迅速扭转市场走势。消费走势基本平稳，前8月累计同比增速为7.0%，有所放缓，部分是由于基数抬升所致。出口继续呈现回落走势，前8月累计出口金额同比下降5.6%，其中7月和8月同比分别下降14.3%和8.8%，9月份从相关数据来看应有所企稳，但持续性值得关注。制造业投资完成额同期累计同比增长5.9%，保持了较好的韧性。基建投资增速有所回落，同期累计完成额同比增长9.0%，后续随着地方政府专项债资金到位，增速有望企稳回升。　　货币政策在三季度维持宽松取向。8月中旬，央行将1年期MLF利率从2.65%下调至2.50%，并同步将7天回购利率从1.90%下调至1.80%；进入9月中旬后，央行宣布下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放流动性超过5000亿元。但从8月中旬开始，随着地方政府专项债加速发行，银行间市场资金面开始收敛，进入9月以后，信贷放量叠加季末因素，虽然央行加大了公开市场净投放，但资金面收敛态势有所加剧。　　三季度债市呈现先涨后跌的走势，8月中旬之前，经济走弱、资金面宽松叠加央行降息，共同促使收益率显著下行。步入8月下旬后，资金面收敛的同时，稳增长政策开始密集出台，经济企稳预期初现，市场步入调整。三季度中债综合净价（总值）指数下跌0.11%，中债信用债总净价（总值）指数下跌0.17%。　　本基金在三季度大部分时间保持了较长的组合久期和较高的杠杆水平，步入9月后缩短了组合久期，并降低了杠杆水平。

上半年国内经济经历了疫情后的短暂修复，但受困于内需不足，叠加外需走弱，步入二季度后重新趋于下行。在此背景下，货币政策维持宽松，因此债券市场在经历了年初的短暂调整后重新走强。　　年初经济步入复苏通道，特别是消费复苏较为迅速，一季度社会消费品零售总额同比增长5.8%，但步入二季度后，内需不足的问题开始显现，复苏力度趋弱，在去年同期出现负增长的情况下，二季度同比增速回升幅度低于预期，上半年累计同比增速为8.2%，两年平均增速不足4.0%。内需不足的另一表现就是房地产继续对经济造成影响。商品房销售在2022年大幅下滑的基础上，今年上半年仍持续走弱，累计销售面积同比下降5.3%，同期房屋新开工面积累计同比下降24.3%，这导致上半年房地产开发投资完成额累计同比下降7.9%。另外随着海外经济逐步走弱，出口在上半年也呈现回落走势，累计出口金额同比下降3.2%，其中6月同比下降12.4%。制造业投资完成额上半年累计同比增长6.0%，保持了较好的韧性，但增速也在逐步回落。基建投资则维持了较高增速，上半年累计完成额同比增长10.7%。　　CPI年初以来逐步回落，上半年同比上涨0.7%，其中6月份同比持平于去年,部分是基数原因，部分反应了内需不足。上半年PPI同比下降4.1%，年初以来降幅逐步拉大，6月同比下降5.4%，与主要大宗商品年初以来的回落走势吻合。　　货币政策在上半年维持宽松取向。年初随着社融放量，资金面波动有所加大，步入2月随着央行加大公开市场操作力度，资金面波动幅度收敛，特别是步入二季度之后资金面呈现宽松状态。6月央行调降公开市场操作利率10BP。上半年新增社会融资规模为21.55万亿元，较去年同期增长2.6%。DR007上半年均值为1.98%,DR001上半年均值为1.54%。　　年初受经济复苏预期影响，债券市场呈现震荡调整格局。步入三月份，随着市场对出台经济刺激政策预期转弱，以及资金面重新趋于宽松，市场重新走强，特别是步入4月以后，收益率呈现较快下行态势，6月中旬降息落地后市场经历了短暂调整，之后重新走强。上半年中债综合净价（总值）指数上涨1.01%，中债信用债总净价（总值）指数上涨了0.91%。　　本基金在上半年保持了较长的组合久期和较高的杠杆水平。

一季度债券市场整体呈现震荡偏强的走势，其中信用债在较好的信用利差的保护下走势明显强于利率债。经济呈现温和复苏态势，未给债市带来明显的压制，而货币政策整体仍维持偏宽松的取向，资金面虽然波动有所加大，但整体仍维持在较为宽松的水平，对债市构成支撑。　　一季度中国经济在消费复苏的带动下温和回升。1-2月社会消费品零售总额同比增长3.5%，和疫情前相比仍然存在较大的差距，后续仍然存在修复空间。房地产市场也逐步企稳，1-2月商品房销售额和销售面积累计同比分别下降0.1%和3.6%，同期房地产开发投资累计完成额同比下降5.7%，相比去年降幅均大幅收窄。前两月基建投资完成额累计同比增长12.2%，制造业投资完成额累计同比增长8.1%，持续维持在较高的水平。前两月出口金额累计同比下降6.8%，海外经济下行压力加大，出口产业链后续可能仍面临一定的压力。　　一季度通胀整体维持稳定，1月和2月CPI同比分别增长2.1%和1.0%，受主要大宗商品价格回落走势影响，同期PPI分别回落0.8和1.4个百分点。由于消费复苏较为温和，并未出现各类商品和服务价格显著回升的情况。　　一季度货币政策持续维持宽松格局。3月央行调降商业银行存款准备金率0.25个百分点，释放资金5500亿左右。资金面在步入2月后波动有所加大，但在央行公开市场加大投放力度后有所收敛，步入3月后，资金面整体仍维持基本稳定，进入下旬后随着降准资金落地，资金面重回宽松状态。一季度DR001和DR007均值为1.62%和2.03%，相对政策利率仍处于较低的水平。　　债券市场在3月份之前整体维持震荡走势，市场对于经济复苏持有较强的预期，制约了利率的下行。两会之后市场对政策刺激力度和经济复苏力度的预期有所削弱，叠加市场对资金面的担忧下降，收益率出现一波下行。由于年初信用债利差水平处于近年来相对高位，在较为宽松的资金面的支持下，一季度信用债走势显著强于利率债。　　本基金在一季度整体维持中性久期，杠杆水平较高，并根据对资金面和经济基本面的预期做了适度的灵活调整。

2022年债券市场整体呈现出宽幅波动的格局，受房地产市场下行等因素的影响，前三季度国内经济承受了较大的下行压力，在宽松货币政策的呵护下，债市收益率震荡下行。步入四季度后，随着政策调整，经济复苏预期高涨，市场迅速反转，收益率上行幅度较大。 　　2022年四个季度GDP同比增速分别为4.8%、0.4%、3.9%和2.9%。二季度上经济增速大幅下滑，步入下半年后经济仍不断受到冲击，特别是对消费造成了持续的负面影响，2022年社会消费品零售总额同比下降0.2%，较2021年大幅回落10.9个百分点。另外从年初以来，房地产下行压力较大，特别是步入三季度后房地产贷款停供事件发酵，进一步加大了房地产行业的下行压力。2022年商品房累计销售额同比下降26.7%，房屋施工面积累计同比下降7.2%，而房地产开发投资完成额累计同比下降10%。消费和房地产成为2022年中国经济两个主要的拖累项。2022年基建投资累计同比增长11.52%，较2021年大幅提升11.31个百分点，处于近5年来的高位，成为稳增长的主要力量。全年制造业投资表现稳健，累计同比增长9.1%。出口呈现前高后低的走势，全年出口金额累计同比增长7.0%，步入四季度后，随着全球经济增速放缓，出口同比增速转负。　　在经济下行压力较大的背景下，2022年央行货币政策维持了宽松取向，先后在1月和8月两次调降基准利率各10BP，其中7天回购利率从年初的2.2%调降至2.0%，1年期MLF利率从年初的2.95%调降至2.75%，另外央行还在4月和12月两次调降商业银行存款准备金率各0.25个百分点，累计释放资金超过万亿元。2022年央行上缴了超过1万亿元的留存利润，助推了银行间市场资金面进一步宽松，全年资金价格维持在较低水平，全年DR001和DR007均值分别为1.45%和1.77%。　　债券市场在前三季度走出了收益率震荡下行的慢牛行情，步入四季度后，随着政策快速转向，叠加收益率整体处于低位，市场快速反转，收益率迅速上行，特别是银行理财产品遭遇了较大规模的赎回，进一步放大了市场波动，导致信用债遭遇大面积抛售，收益率上行幅度远大于利率债，信用利差快速拉大。全年中债综合净价（总值）指数下跌0.10%，中债信用债总净价（总值）指数下跌1.30%。本基金采取了相对灵活的操作，在10月之前整体偏于进攻，组合久期相对较长，杠杆水平相对较高，进入10月后转入防守，仓位和久期均有所下降，进入12月之后，考虑到债市收益率重新具备吸引力，又逐步加仓拉长了久期。