华夏ESG可持续投资一年持有混合A(014922) - 基金投资策略和运作

2025年全年资本市场表现亮眼，万得全A上涨约27.6%，恒生指数上涨约27.8%。A股的主要指数中，科创50和创业板指较为强势，分别上涨49.6%和35.9%左右，而中证红利下跌约1.4%。行业上，涨幅居前的是有色金属、通信、电子，分别上涨94.7%、84.8%、47.9%，而食品饮料、煤炭收跌，分别下跌9.7%、5.3%。一季度，以DeepSeek和宇树机器人为代表的新兴产业带动了中国资产认知差与估值差的双重修复；二季度，美国超预期关税政策引发了4月初全球市场的大幅调整，但中国在全球产业链中的不可替代性较强，特朗普的强势态度很快出现缓和，市场逐渐走出恐慌情绪；下半年，伴随市场活跃度和微观流动性的显著提升，有色金属、AI算力、存储、商业航天等高景气板块持续拉动指数走强。尽管地缘政治局势复杂多变、全球贸易保护主义持续升温，我们对中国经济稳中向好的趋势充满信心。首先，中国出口展现出强劲韧性，结构在持续优化。2025年中国出口同比增长6.1%，而高技术产品出口同比增长13.2%，其中工业机器人出口规模增长48.7%，首次超过进口规模；高附加值产品例如专用装备、高端机床、锂电池都保持了20%以上的增速。其次，消费有较大增长空间。受到地产价格长期下跌等多重因素的影响，国内消费始终没有迎来特别大的复苏。我们有理由相信，政府会持续推出刺激内需的政策。另一方面，我们也看到，新型消费服务业有比较可观的增长，场景消费、潮玩盲盒、游戏等，成为年轻人消费的方向，也催生出新的投资机会。第三，房地产市场虽然没有上涨，但是，其对经济的负面影响在边际递减。近几个月中国价格形势出现积极变化，CPI和PPI数据回暖，我们认为，随着扩大内需、反内卷等政策的持续推进和地产拖累的边际收敛，中国经济稳中向好的势头将得到进一步的巩固和拓展。科技创新将成为中国经济高质量发展的核心动力。在人工智能、新能源、新能源车、半导体、先进制造、航空航天等多个领域，中国已经取得了长足发展，从追赶者逐渐转变为引领者。以人工智能为例，中国DeepSeek大模型以低成本、高效率路径引发了全球性变革，根据麻省理工学院的研究，目前中国团队自主研发的开源AI模型下载份额占比17.1%，已经超过了美国的15.8%。“十五五”规划建议明确指出，加强原始创新和关键核心技术攻关，完善新型举国体制，采取超常规措施。我们认为，这将进一步激发创新动能，未来五年中国在科技创新领域的进步和突破还会加速。本基金坚持对产业趋势的深度研判和基本面结合ESG的扎实研究，高度看好中国公司成长为全球巨头的发展潜力，高度看好中国公司在新一轮科技革命中的竞争优势，聚焦于长期价值，进行重点布局。首先，我们看好AI的发展前景，有50%左右的资产投资于AI大模型应用公司、国产AI芯片公司和海外AI巨头的核心供应商，并在四季度增加了对阿里巴巴-W（9988.HK）和中际旭创（300308.SZ）的投资。其次，我们长期看好黄金和铜。铜受益于AI爆发性增长、储能规模化建设和电网投资对全球需求的拉动，而黄金作为非美元结算体系的最终信用背书将得到持续增持，因此我们长期投资了紫金矿业（601899.SH）等有色龙头。此外，我们对中国的资本市场充满信心，并认为保险资金入市有助于形成保险行业与资本市场的良性循环，因此对保险和券商的头部公司进行投资。与此同时，我们看好港股市场的中长期发展，港股占到了我们投资组合的1/3以上。截至2025年末，MSCI China H的市盈率仅为8.9倍，相比MSCI China A折价约46%，相比S&P500折价约72%。与此同时，港股有全中国最好的互联网电商公司，这些公司，不仅是最大的AI投资方，也是拥有最多的用户和数据，在这次AI 改变各行各业的浪潮中，必然会有大放光彩的时候。我们认为，港股长期配置价值将日益凸显。

三季度，市场进入上行通道，万得全A上涨19.5%左右,恒生指数上涨11.6%左右；市场活跃度显著提升，9月两市日均成交额为2.39万亿元，为近10年来最高水平；市场流动性持续改善，9月两融余额日均规模达到2.36万亿元，刷新历史记录。具体行业上，三季度科技表现较好，通信、电子、电力设备领涨，涨幅分别为48.6%、47.6%和44.7%；金融地产承压，银行下跌10.2%。三季度，本基金取得了29.7%左右的收益率，跑赢万得全A 10.2%、偏股混合型基金指数4.2%，这样的业绩主要来源于我们对产业趋势的深度研判和基本面结合ESG的扎实研究。首先，我们高度看好人工智能的产业趋势。目前本基金有超过50%的资产投资于信息技术领域，主要是三个维度：1）AI大模型应用公司，例如腾讯控股（0700.HK）、快手-W（1024.HK），这些公司拥有几亿甚至十几亿活跃用户，在AI应用落地和商业化变现方面具有巨大优势；2）国产AI芯片公司，例如中芯国际（0981.HK）、寒武纪-U（688256.SH）、北方华创（002371.SZ）；3）NVIDIA等海外AI巨头的核心供应商，例如新易盛（300502.SZ）、中际旭创（300308.SZ）。其次，我们长期看好黄金和铜。一方面，美元预期走弱与流动性环境改善对金价、铜价形成了支撑；另一方面，AI的爆发性增长会极大提升对铜的增量需求，叠加新能源转型和电网更新，全球铜消费将出现持续性增长。基于这个逻辑，我们长期投资了紫金矿业（601899.SH）。此外，我们还看好中国的资本市场，因此对券商和保险的头部公司进行投资，例如中金公司（3908.HK）、东方财富（300059.SZ）。目前美联储降息正在催化全球资产配置再平衡，中国资产正迎来价值重估。我们对中国股票市场未来3-5年的前景充满信心。其原因主要在于：1）过去5年中，中国在高端制造、AI、半导体、新能源、电动车、国防军工和传统制造业等各个领域，取得了长足发展。中国在很多领域已经完成了从追赶到领先的跨越，且进步的速度还在加快。2）地产作为中国经济最大的拖累项，销售端的下滑速度已经收窄，对经济增长的负面影响已经明显减弱。随着一系列稳地产政策落地显效，市场预期将逐渐稳定，地产行业将逐渐步入稳定发展阶段，不再对经济形成拖累。3）全球范围来看，美国例外论的叙事已经面临重大变化，弱美元开始成为共识。全球投资者正在考虑逐渐减少对美国的投资，增加对其他市场的投资。中国市场的吸引力变得越来越强，除交易型资金外，以主权财富基金为代表的长钱也表现出了更高的投资意愿，3年前避开中国资产（Anything But China）的论调目前已经完全没有市场了。4）随着国内10年期利率大幅下降到1.8%左右，中国居民对股市的兴趣在逐步回升，权益类投资在居民大类资产配置中的比例有望显著提高。目前居民存款已经有了搬家迹象。5）国家高度重视资本市场，对推动资本市场高质量发展抱有坚定决心。自2023年中央金融工作会议提出“金融强国”建设目标以来，2024年出台的新“国九条”明确了对资本市场的顶层设计，与证监会会同相关方面相继推出的60余项配套规则共同形成了“1+N”政策体系，为资本市场的稳定发展打下了坚实的制度基础。 因此，我们认为，A股市场2021年以来的调整已经在2024年9月结束，此后市场开始进入上行周期。过去一年的上涨，只是向上趋势的开始，未来可期。未来我们将不断完善行业、财务和ESG相结合的分析框架，投资于基本面稳健、公司治理优秀、有环境意识和社会担当、能够成长为全球龙头企业的中国公司，为投资人创造价值。

2025年上半年资本市场在震荡中上行，虽然二季度第一周经历了大幅调整，市场整体表现仍然较好。A股中小盘表现相对强势，截至6月末万得全A上涨5.83%,沪深300上涨0.03%；港股表现在全球较为亮眼，截至6月末恒生指数上涨20%，恒生科技上涨18.68%。二季度初的调整来源于美国以推动制造业回流为目的的关税政策，但中国在全球产业链中的角色具有较强的不可替代性，关税无法将中国产能转移到美国，反而会对美国经济造成负面影响，这也促成了5月的日内瓦会谈。尽管会谈后关税问题又有反复，外部环境仍然复杂严峻，中国经济保持了稳中向好的趋势，展现出较强的内生动能。出口韧性仍然较足，对东盟和“一带一路”国家的外贸规模持续增长，对冲了来自美国的压力。地产在调整中逐渐企稳，各地去库存取得积极成效。消费市场持续复苏，以旧换新政策有力带动了汽车、家电、手机等实物商品的销售，文旅休闲类消费需求也不断释放，“五一”假期全国国内出游3.14亿人次、出游花费1803亿元，分别增长6.4%和8%。与此同时，消费新需求蓬勃发展，潮玩盲盒、谷子积木、新式茶饮、古法黄金等品类持续受到关注。我们认为，科技创新将进一步推动经济的高质量发展。中国在新能源、新能源汽车、机器人、人工智能、低空经济等领域已构筑起显著的领先优势，正持续在海外市场实现突破。以新能源汽车为例，2025年上半年中国新能源汽车出口量同比增长75%，其中比亚迪表现亮眼，出口销量同比增长130%，欧洲市场销量连续三个月超过特斯拉。与此同时，中国的创新药产业也从过去的跟随仿制逐步迈向自主创新，5月以来国产创新药BD交易金额快速增长，同时多款产品获批上市，展现出广阔的发展前景。我们看好中国公司成长为全球巨头的发展潜力，重点看好科技和消费两个方向，增加了创新药、新能源车、新能源、家电、新消费等板块的权重。基于本基金基本面结合ESG的投资框架，综合财务质量、成长能力、竞争壁垒、ESG水平等多个维度，我们自下而上从看好的方向中选择公司，在关税冲击缓和后增加了对恒瑞医药（600276.SH）、比亚迪（002594.SZ）、宁德时代（300750.SZ）、美的集团（000333.SZ）、泡泡玛特（9992.HK）等优秀公司的投资。我们所投资的公司基本面稳健、内部治理优秀、契合绿色发展方向、具有社会责任担当，优秀的ESG水平有助于他们增强长期发展的竞争力和持续力，在新一轮全球化中表现出更强的优势。与此同时，我们看好港股市场的中长期发展，我们的权益仓位中港股占比接近50%。6月末MSCI China H的市盈率仅为7.7倍，相比MSCI China A存在40%以上的折价，相比S&P500存在70%以上的折价。港股市场估值具有吸引力，聚集了一批优秀的中国公司，且国际化程度高，外资投资更为便利。作为海外资金配置中国资产的首选，我们判断港股将成为全球资产再配置中最受益的方向之一，投资价值明显，因此上半年买入了香港交易所（0388.HK）等公司，系统性提高了港股的仓位。

中国股票市场开年以来延续向上趋势，一季度万得全A上涨1.9%，恒生指数上涨15.3%，但美国超预期关税政策引发了全球资本市场的剧烈波动，A股和港股出现较大调整。美国发起以关税为工具的贸易战，其核心目的在于促使制造业回流本土，重塑全球产业格局。我们认为，关税无法将中国产能转移到美国，原因是中美两国的产业结构存在巨大差异。中国经济以第二产业为重要支柱，传统制造业体量大，具备完整的工业体系、庞大的产业集群效应、丰富的劳动力供给；而美国经济以高端制造业和服务业为主导，想要从消费国转为生产国存在诸多困难。相比中国，美国的西方盟友与美国产业结构更为相似，其产能更有可能向美国转移。美国发起的这次贸易战，无疑是对过去80年全球贸易秩序的一次改写。原本世界各国基于比较优势形成了紧密交织、高度融合的全球化网络，但贸易战撼动了跨境贸易和跨国生产的基石，各国商业活动和商业秩序都将被迫做出比较大的调整和变动。我们判断，在新的稳态尚未达成之前，外部环境将存在较多不确定因素，市场波动性将持续处在高位。在全球化再平衡和科技大变革的背景下，我们所管理的投资组合聚焦于长期价值，重点布局国内消费以及自主可控的科技类公司，例如腾讯控股（0700.HK）、阿里巴巴-W（9988.HK）、比亚迪（002594.SZ）、北方华创（002371.SZ）等。我们认为，这些公司技术优势大、技术护城河深、研发能力强，未来能够不断通过科技创新提升产品的全球竞争力，最终成长为全球巨头，在贸易战中展现出强大的可持续发展能力。我们仍然对优秀的中国公司抱有信心，对中国股票市场的长期投资价值抱有信心。未来我们将不断完善行业、财务和ESG相结合的分析框架，投资于能够在复杂严峻的外部环境中不断突破、做大做强的中国公司，为投资人创造价值。

中国股票市场（以美元计价）2024年上涨16.4%左右，是亚洲除中国台湾、新加坡以外表现最好的市场。MSCI CHINA INDEX（USD，全回报）2024年至今收益率超过35%左右，在全球主要指数中排名第一，甚至高于美国纳斯达克指数（全回报）。政策对经济的支持力度不断加大，我们对资本市场的表现充满期待。2024年一系列政策举措相继出台，为经济的稳定增长和资本市场的繁荣发展提供了坚实保障。4月发布的新“国九条”，从多个维度对资本市场进行了顶层设计和规划，为市场的健康发展指明了方向；7月出台的家电“以旧换新”政策，不仅提振了消费，也带动了相关产业的发展；降息、降准、降低存量房贷利率、12万亿元地方化债“组合拳”协同发力，有效化解了部分潜在风险，降低了企业融资成本，激发了市场活力。经济数据也呈现出积极的改善趋势。房地产对经济的负向拖累效应已接近尾声，行业逐渐步入稳定发展阶段。随着一系列房地产调控政策的精准实施，市场预期逐渐稳定，房地产投资和销售情况也有所好转。消费在逐渐复苏。尽管ASP（平均销售价格）增幅不大，但总体经济活跃程度显著提升，这表明中国经济的内生动力正在不断增强。带着信心与期待，我们不断思考什么样的公司能够为投资者持续带来价值，以及如何使用ESG研究辅助传统的基本面研究找到这些公司。我们在研究框架中纳入了更多具有本土特色和行业特色的实质性议题，深入分析公司在环境和社会维度的表现水平，并系统性搭建了公司治理的研究框架，重点分析公司在董事会结构、内部控制、信息披露、股东回报等方面的表现。这样的投资策略使得我们能够平衡组合的投资回报和风险控制，2024年全年本基金取得了16.9%的收益率，显著跑赢沪深300，位于同类基金前10%。具体操作上，2024年上半年全球定价的上游资源品和出口链表现亮眼，出现明显超额收益。这也正是本基金阶段性看好的方向，我们从这两个板块中自下而上地优选基本面稳健、重视股东回报、ESG水平较高的公司进行投资，买入了中国海洋石油、紫金矿业、比亚迪、海尔智家、中远海控等优秀中国公司。三季度以来受政策和行业事件驱动，科技成长和顺周期轮番占优。我们在这个阶段增配了金融、TMT等相关板块，从财务表现、成长潜力、ESG水平等维度出发选择公司，例如腾讯控股、中芯国际、北方华创、比亚迪、宁德时代、美的集团、金山办公。我们所投资的公司基本面稳健、内部治理优秀、契合绿色发展方向、具有社会责任担当，优秀的ESG水平有助于他们增强长期发展的竞争力和持续力，在新一轮全球化中表现出更强的优势。

2024年3季度，A股市场先弱后强，一度险守2700点，但随着政策落地，9月下旬A股迅速拉升，季末上证指数升至3336.5点，涨幅为12.4%左右，其中创业板50上涨33.4%左右，领涨各大板块。总体来看，大盘风格和成长风格相对占优，红利相对弱势；非银金融和房地产领涨；公用、周期行业排名靠后，煤炭、石油石化、公用事业涨幅相对较小。今年以来，经济面临着企业盈利能力恶化、居民消费意愿下滑、财政压力进一步加大等不利因素。但是，我们认为，9月底以来各部委宣布的一系列政策，表明了政府强力扭转经济下滑的决心，不少政策的力度是前所未有的。9月24日，人民银行行长潘功胜宣布降准0.5个百分点，并降低政策利率20个基点；证监会主席吴清表示会发布关于推动中长期资金入市的指导意见。接着各地地产政策都发生了大调整，一线城市陆续调整楼市限购政策，继存量房贷利率下调后中央又第一次提出“促进房地产市场止跌回稳”。我们认为，9月24日的一系列政策，给中国的股票市场确定了一个中长期的底部。我们在9月底前，增配了非银、银行、互联网、食品饮料等板块，并从中自下而上地优选基本面稳健、ESG表现较好的公司进行投资，例如中信建投（6066.HK）、招商银行（600036.SH）、美团（3690.HK）、青岛啤酒（0168.HK）。与此同时，本基金减配了高股息的中国移动以及资源股中海油，兑现收益。前三季度，本基金取得了23.4%的收益率，跑赢偏股混合型基金指数18.7%。如我们之前一直所说，本基金的投资全流程融入了ESG理念，使用ESG信息辅助传统的基本面投资决策，以此筛选出有持续成长潜力的公司、避雷存在重大隐患的公司，力争在控制回撤的同时创造超额收益。我们将ESG因素与基本面分析深度融合，基于公司的业务特征，深度分析公司在环境、社会和公司治理方面的表现，及其对未来财务基本面的可能影响。这样的投资策略使得我们能够平衡组合的投资回报和风险控制。目前政策底和市场底已经明确，在股市上涨的过程中，股票的波动不可避免地会加大，各种投机炒作可能也会增加，但是，本基金仍然会坚持行业、财务和ESG相结合的分析框架，投资于基本面稳健、公司治理优秀以及有社会担当的中国公司，同时避免各种尾部风险。

上半年，A股市场先震荡后走弱，6月底上证指数跌破3000点，半年跌幅为0.3%左右，而振幅高达18.1%左右。总体来看，上半年大盘风格和价值风格相对占优，小盘风格和成长风格处在劣势地位，绩优股表现明显好于亏损股。红利板块的银行、煤炭、公用事业整体表现较好；TMT板块的计算机、传媒，以及消费板块的商贸零售、社会服务、医药生物半年跌幅超过20%。经济基本面偏弱、政策相对谨慎是股市下行的主因之一。出口依旧是最具确定性的基本面，受益于份额端的韧性以及外需好转，消费电子、汽车、船舶、地产后周期等出口链表现较为景气。地产依旧是经济的核心拖累，在5月地产政策支撑下，以二手房为代表的销售市场好转，尤其是一二线城市，但这还不足以带动投资好转，地产投资仍未见拐点。中游制造业面临较大压力，受海外输入性通胀以及翘尾拖累因素减弱影响，二季度PPI同比特别是上游PPI同比降幅快速收窄，但受终端需求疲弱影响，价格难以向下游传递，行业利润正在进行再分配。面对有待修复的经济格局、较为脆弱的市场情绪，我们不断思考什么样的公司能够为投资者持续带来价值，以及如何使用ESG信息辅助传统的基本面投资决策找到这些公司。我们在研究框架中纳入了更多具有行业特色的实质性议题，深入分析公司在环境和社会维度是否存在尾部风险、是否存在发展机遇，并系统性搭建了公司治理的研究框架，避雷公司治理具有漏洞缺陷、不能持续创造自由现金流、不愿与投资者分享发展成果的公司。这样的投资策略使得我们能够兼顾组合的ESG表现和市场表现，在持仓组合ESG评分高于基准的同时，本基金在今年上半年取得了11.9%的收益率，跑赢沪深300 11.1%，跑赢偏股混合型基金指数17.3%。 具体操作上，报告期内本基金较为看好上游资源品和出口链，从中自下而上地优选基本面稳健、ESG表现较好的个股进行投资，加仓了中国海洋石油、紫金矿业、云铝股份等具有较强绿色转型意识、着力推进节能减排工作、积极研发绿色技术的资源股，以及表现出较强可持续发展能力、外销增长较快的美的集团，不断探索低碳运输、直接受益于高运价的中远海控。本基金认为，在考虑ESG信息后，这些公司的内在价值并没有受损、甚至还能进一步提升，可以带来较好的投资回报。

2024年一季度， A股市场大幅震荡，上证指数涨幅为3.1%，但振幅达15.3%。整体看来，大盘风格和价值风格相对占优，银行、家电和上游资源板块的煤炭、石油石化、有色金属上涨8%以上，而中游制造和下游消费表现偏弱，医药生物、电子、计算机跌超10%。在流动性危机缓解之后，市场行情和经济基本面表现出了更强的相关性。一季度经济数据开门红，但宏微观数据的体感差异和冷热不均的结构性特征依然显著。出口是确定性的亮点，1至2月同比增长7.1%，在美欧重启补库周期的拉动下，以地产后周期产业链为代表的中国出口将继续维持韧性。消费仍存在一些堵点，在16-24岁人口失业率升至15.3%、房价继续下行、收入预期不确定的背景下，商品消费延续了去年的弱势，服务消费量升价跌。工业利润分配格局正在重塑，上游资源供需格局较好，在产业链中的定价权有所强化，中游制造面临过度竞争的骑虎难下和利润空间的被动压缩。这些特征均能在A股市场找到映射。我们认为，当前总体经济发展压力较大，下游消费不够强劲，经济参与主体的预期不高。与此同时，我们还看到以下几个趋势：大部分的中游制造业面临产能过剩；上游的油、铜、铝等行业，在过去几年，资本支出不够，而下游需求一直比较稳定，且地缘政治的变化，导致全球对实物资产的需求在提升；中国国内市场虽然竞争激烈，但是，不少中国公司开始在持续开拓海外市场并取得了初步成功，海外市场的利润率相对国内市场要高。这些趋势会持续比较长的时间。从自上而下行业配置的角度，本基金在一季度大幅增加了上游资源品的配置，适度降低了中游制造业和下游消费品的配置。从自下而上个股选择的角度，本基金的投资更加关注自由现金流、持续为投资者创造价值的标的，增加了出海增长潜力较大的海信家电、美的集团，在全球具有竞争优势的宁德时代，以及上游资源品公司比如紫金矿业、神火股份、云铝股份、中海油等。这些资源品以及出口商品是美元定价，而产量来自于中国。这种配置方式，会使组合受益于未来海外市场的复苏。我们相信中国经济仍将持续复苏。从竞争格局来看，上游资源品公司的盈利能力会持续提升，而估值却仍然远低于股票市场的平均水平，这是本基金较为看好的方向。另一方面，稳定持续的自由现金流是保证企业可持续发展和高质量发展的源泉，未来本基金仍会把能否持续创造自由现金流作为重要的选股标准，提升高分红的公司在组合的占比，适当回避产能扩张过于激进的公司，努力为投资者创造价值。

2023年，中国GDP增长5.2%，经济1季度较快复苏，4月明显放缓，下半年再次边际改善，全年呈现弱复苏、弱通胀的情形。投资方面，制造业和基建投资整体不弱，但地产投资持续低迷；消费方面，消费活力明显释放，但收入和意愿修复进程偏慢；出口方面，美国对华“软脱钩”给出口带来压力，但东盟、中东、俄罗斯等新兴贸易伙伴的外需与之形成对冲。2023年，A股市场震荡下行，上证指数、沪深300、创业板、科创板分别下跌3.7%左右、11.4%左右、19.4%左右、11.2%左右。分行业看，通信、传媒、计算机、电子全年涨幅超过5%，分别上涨25.8%左右、16.8%左右、9.0%左右、7.3%左右；家电、机械、汽车、纺织服装取得正收益；商贸零售、地产、电力设备、建材、社服、交运、食品饮料、基础化工、农林牧渔跌幅超过10%。报告期内，宏观环境和市场环境面对较多逆风因素，我们坚持选择能持续为投资者创造价值的中国公司进行配置，同时秉持自下而上和自上而下相结合的思路，紧密跟踪经济发展、行业景气、资金和政策的边际变化，积极应对市场变化。具体说来，一二季度TMT和中特估是市场的两大主线，消费和周期板块在经济复苏强度边际减弱后出现较大调整，地产板块的预期由强转弱。在这个阶段，我们加仓了以北方华创、中国电信、中国船舶为代表的标的，同时减仓了东方雨虹、重庆啤酒、美团等与可选消费和地产链相关性较强的个股。三四季度市场风险偏好持续低位波动，低估值、高股息风格表现突出。在这个阶段，我们关注现金流稳定、高分红的板块，在其中挖掘如中国海油、宝丰能源、紫金矿业等有明显alpha属性的优秀公司进行投资。与此同时，我们还注意到医药板块政策压力先明显上行、后逐渐缓和的变化，继三季度的策略性减配后，在合适的位置买入了迈瑞医疗等具有核心竞争力的医药个股。电力设备全年跌幅仅次于商贸零售和房地产，过度竞争和高库存对股价形成了明显压制。面对这样的不利环境，我们一方面坚持自下而上的选股思路，投资于已形成一定壁垒和优势的龙头公司，所重仓的宁德时代跑赢行业指数；另一方面对整体板块的态度转为相对审慎，降低了行业仓位。未来，本基金选股时将调高自由现金流的重要性，以此应对供给侧的内卷压力。

三季度， A股市场表现出不同程度下滑。上证指数和沪深300下跌幅度较小，分别录得-2.86%和-3.98%的跌幅；创业板指和科创50下跌幅度较大，跌幅分别为9.53%和11.67%。从行业维度看，度少数行业上涨、多数行业下跌。石油石化板块领涨6.28%；其他上涨板块包括煤炭（涨幅2.07%）和钢铁（涨幅1.63%），房地产、食品饮料、建筑材料等行业微幅上涨；而电力设备、传媒、国防军工跌幅靠前，跌幅分别为16.86%、14.14%、9.80%。三季度，美国经济数据继续强化软着陆预期，但油价回升叠加就业及工资整体强劲，市场对通胀粘性担忧加剧。联储继7月加息后9月议息暂停加息，但坚定释放年内可能继续加息且明年政策利率依然维持在5%以上的鹰派指引，美债利率突破去年前高，压制美股，美元强劲则对汇率带来外部压力。国内方面，消费延续自4月以来的复苏趋势，8月投资除地产部门依然较为疲弱以外其他均出现不同程度的改善，出口增速触底回升。伴随着PPI和CPI相继触底，“价格底”已出现，经济中的名义变量或率先改善。7月政治局会议以来，债务风险化解、地产等政策先后出台，“政策底”也已出现。尽管政策落地效果仍待观察，但考虑到上游供需结构较好，如果需求边际改善，则上游可能率先出现补库存。报告期内，在行业维度上，我们增配了基本面复苏有韧性的食品饮料，增配了具有防御属性的周期和金融，同时减配了回撤风险较高的电力设备和医药生物。在个股维度上，我们持续寻求具备可持续发展空间的高质量投资标的，结合风险收益特征进行组合的动态调整，适时在具备性价比的位置加仓了中国移动等优质公司。未来宏观基本面、流动性环境和市场风险偏好均存在较大不确定性，本基金将坚持自上而下的行业配置和自下而上的个股研究，关注政策发力方向和企业内生动能，挖掘核心技术领先、国际竞争力强、能持续创造商业价值与社会价值的股票，力求实现长期稳定的投资回报。

上半年，A股市场在2022年12月阶段性见底后于一季度强势冲高，而后在二季度大幅回调，最终各指数表现不一。其中上证指数与科创板得益于一季度涨幅分别录得3.65%与4.71%涨幅；而沪深300在上半年则下跌0.75%，创业板指下跌5.61%，下跌幅度较大。从行业维度看，通信、计算机、传媒行业实为2023年上半年最强势板块，通信行业上涨45.41%、传媒行业上涨32.27%、计算机行业上涨32.27%；其他涨幅超过10%的行业有家电、机械、电子、建筑与石油石化，上半年涨幅分别为17.42%、12.97%、11.43%、11.34%、10.53%。相反，消费者服务、房地产、农林牧渔跌幅靠前，分别为-27.92%、-14.07%、-9.21%。上半年，海外经济继续呈现结构分化：全球服务业PMI维持高位，但制造业PMI出现颓势，美国经济维持韧性，软着陆预期上升，欧洲则因连续两个季度负增长进入技术性衰退。虽然硅谷银行事件及美国债务上限对市场带来扰动，但由于劳动力市场和核心通胀的强劲，美欧英央行继续延续偏紧的货币政策，美元指数和美债收益率高位震荡，AI浪潮支撑海外股市表现亮眼。国内方面，春节前受到中国经济疫后重新开放的提振，一季度企业生产快速修复，外资持续增配中国市场；春节后，由于生产恢复快于需求，通胀持续偏弱，企业进入主动去库存周期，经济不及预期，中国股市相较于美欧日及其他新兴市场明显落后，人民币汇率进入贬值通道。报告期内，在行业配置上，我们超配了科技和工业，尤其是一些创新驱动和产业升级的细分行业，我们认为这也将是未来政策发力的着眼点。同时由于经济恢复速度不及预期，对于消费等复苏更为滞后的行业我们是低配的。在选股上，本基金坚持自下而上的选股，投资具有核心竞争力的中国公司。上半年，新能源光伏行业虽然大幅跑输大盘，但是本基金所重仓的TCL 中环、爱旭股份和宁德时代大幅跑赢行业以及大盘，给本基金带来可观的收益率。

一季度，A股市场显著回暖，沪深300上涨4.63%，创业板上涨2.25%，科创板上涨12.67%。从行业维度看，计算机板块领涨36.79%，传媒上涨34.24%，通信上涨29.51%;房地产、商贸零售、银行跌幅靠前，分别下跌6.11%、5.11%、2.70%，各大板块相比2022年出现明显回升。2023年年初，海外经济数据强于预期，欧美经济显现出韧性，市场交易主线围绕经济软着陆和美联储加快加息步伐展开。3月以来，欧美金融风险接连爆发，全球市场波动加剧，引发了投资者对金融风险的担忧。面对“高通胀”和“防风险”的平衡，美联储的加息进程面临重重阻碍，海外市场的交易主线转向避险和衰退交易。回顾国内情况，3月我国两会胜利召开，在海外需求偏弱的背景下，中国经济走出疫情困扰，整个宏观经济进入“新政府、新气象”的阶段。今年地方政府和国务院都制定了比去年更低的GDP目标，但地方政府对固定资产投资数据的要求，以及国务院对就业指标，包括赤字率指标的要求，都比去年强，体现出从上到下的领导班子的新思路，即设立相对稳健的增长目标，但实际的工作的项目储备中做更多工作。货币政策方面，3月央行降低了25个bp的准备金率，延续稳健宽松的货币政策。房地产方面，中央对房地产表态整体延续积极，多次重申房地产支柱地位、支持刚性和改善性住房需求，采用房贷利率下限动态调整机制、下调购房首付比例等多项政策支持居民按揭，多措并举支持优质房企改善资产负债表，但行业面融资仍未全面回暖。报告期内，本基金结合政策趋势、基本面、估值和公司长期可持续发展表现进行操作。总体来说我们依旧倾向于持有行业发展增速较高且具有长期竞争优势的公司。我们在一季度行业预期减弱时降低了可选消费、医疗保健与房地产行业的仓位，同时进一步加仓互联网和信息技术等受益于国内数字化政策支持与新一轮技术创新周期启动的行业。