兴全兴裕混合A(014900) - 基金投资策略和运作

回顾四季度，港股市场相对承压，A股市场呈现震荡格局，大宗商品受益于流动性和供给双重推力继续向上，整体有利于周期品种的估值修复；债券市场则呈现分化，信用债相对稳定，利率债长端在供需压力下则明显承压。横向对比看，转债尽管继续呈现高价高溢价，但是拉长视角看，转债的性价比不具有吸引力。展望未来，我们认为债券尽管很难再像之前一样提供丰厚的回报，但是总体来说在未来相当长一段时间可能都会提供2%附近的资产收益。债券中枢会呈现底部震荡的状态，直到出现强有力的边际变化。运作期内，本基金提升了股票占比，降低了转债占比。权益部分以红利资产为核心，重点配置了供给侧相对刚性的品种，实现了较好的投资收益。债券部分适度调整久期，配置中短信用类资产。

复盘三季度，金融市场进入分化状态。权益市场情绪较高，债券市场则有所下跌。同时权益市场内部也分化明显，传统价值板块在底部徘徊，上涨乏力；而TMT和有色板块则涨幅较大。拆分来看，传统价值板块主要被内需压制，TMT则受益于全球科技进步和大额资本开支，有色需求也有所受益，同时有地缘政治下对供给端的限制。可转债市场和权益市场类似，部分板块超额明显，整体溢价率在历史高位，相对性价比低。债券则连续回调了20-30BP，火热的股市情绪使市场风险偏好提升，压制长端利率债。三季度的股债跷跷板效应十分显著。站在当下，中美摩擦再起，每个主体都在积极补短板，强调安全第一，完善自身的产业链和提升技术水平。这对经济实体的行业结构有长远的影响，对企业的经营决策也造成了不确定性，甚至单纯的地域分散已经不能对冲关税摩擦的风险。产业链重塑的过程中，部分行业的资本开支加大，需求转移，需要较长时间才能再平衡。对我们这种大型经济体来说，突破技术封锁，启动有效内需，打开外需多元化，降低对单一贸易对手的依赖是个长期正确但缓慢的过程。后续可密切关注即将发布的十五五规划，这对接下来的经济发展及市场变化有指导性意义。

回顾上半年，权益市场在政策、资金和基本面的合力下给投资者提供了较为丰厚的收益，债券市场则持续底部震荡。从基本面上来看，国内经济在持续几年的调整后，新旧经济之间的切换正进入新动能盖过旧压力的状态。在内需方面，我们认为国家正在推进的全国统一大市场将进一步推动经济发展，值得投资者重视；对外贸易方面，尽管摩擦不断，国内产业链展现出了很强的韧性，在关税压力下，用更优的品质和具有竞争力的价格打通全球市场。更令人欣喜的是，国内制造业正在从简单代工转变成新一代的品牌和产品，在终端消费上呈现出了较强的竞争优势。从周期角度，疫情冲击下的供应链错位已经基本修复，库存周期的影响逐渐消散；拉长视角看，本轮国内制造业的投资高峰也已然过去，部分细分行业的资本开支增速甚至转负，产能释放的高峰期也正在逐步过去。在需求端基本平稳的假设下，我们认为在未来几个季度内能看到供需结构进入再平衡阶段，价格最大的压力阶段正在逐渐过去，PPI内生修复动力在增强。回归资本市场，在产能投放结束后，往往是兑现投资回报的时候。当然，这个过程不会一蹴而就，其中会有反复波折，但是大方向是明确的。

回顾一季度，国内经济边际企稳的态势逐步显现，金融市场风险偏好随之回升，债券调整，成长属性权益类资产相对红利类资产大幅跑赢。本基金提前降低债券仓位，小幅提升了股票仓位，核心持仓依然是红利风格的股票，转债则注重绝对收益。

回顾2024年，经济在新旧动能转换的过程逐渐接近尾声。上半年，传统经济的尾部压力明显，地产和基建双拖累下，消费信心不足，内需承压。外需方面尽管相对较好，但是贸易摩擦和地缘政治关系也很难提振信心。随着9月底的宏观政策大幅转向，资产价格见底迹象明显，市场信心大幅修复。纵观全年，尽管路径波折，权益和固收市场都取得了较好的正收益。

复盘三季度，外需边际由强转弱，国内经济预期依然不强。在地方政府化债压力增大和房地产价格延续下行的背景下，内需不振，信心不足。面对这些问题，9月底政治局会议着重讨论了经济形势，强调加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，加力推出增量政策，努力完成全年经济社会发展目标任务。会议的表述和定调超出市场预期，市场风险偏好出现快速回暖，股市低位回升，债市见顶回调。临近季末，股债出现明显的跷跷板效应。　　本季度，在较大的市场波动中，本账户仓位波动也较大。债券在三季度内配置较为保守，耐心等待调整机会。股票仓位总体较为保守，但是阶段性加大了对转债的配置，在转债市场非理性下跌的时候稳步加仓，在市场迅速反弹后逐步降低仓位，股票配置上依然偏向高股息品种，注重收益和波动的平衡。

回顾上半年，国内经济依然是处于较为平缓的状态中。政策上定力依然较足，地产底部企稳但缺乏弹性，基建托而不举，消费信心边际有所走弱。流动性方面整体宽松，社融需求不足，带动债券收益率继续下行。权益市场则宽幅震荡，避险情绪较浓，红利板块突出，顺周期则相对承压，小微盘则备受压力，转债市场也出现前所未有的回撤。但拉长看，目前债券绝对收益率已经处于较低的水平上，债券资产的中枢收益接近2%，未来能提供的票息收益相对有限。而权益市场的整体估值处于较低水平，上市公司分红趋势也在向好，新国九条的出台长期有利于资本市场的健康发展。转债市场在经历洗礼后，未来可能会出现分化，好的公司期权价值依旧存在，需要精挑细选。

运作期内，尽管经济基本面基本平稳，但受益于疲弱的地产数据和较为克制的财政政策，社会融资需求依然较弱，债券市场继续大幅上涨，债券曲线平坦化下行；权益市场则呈现深V走势，年初偏离基本面大幅下行，而后在积极的托底政策下大幅反弹，但是市场结构分化较为明显，大盘价值相对较好，微盘指数依然承压。运作期内，本组合权益仓位不高，股票选择上偏好稳健经营并且积极回报股东的公司；转债上则逐渐增配期权价值明显低估且向下有债底保护的品种，纯债配置上也较为积极。整体看，本组合在一季度内实现了良好的投资正收益。

回顾2023年，国内经济呈现较为明显的预期和基本面的波动。年初，由于疫情影响消除和地产政策边际放松，市场对经济的自发恢复充满信心和期待，年中随着经济数据的公布和地产销售的萎靡，PPI持续在负值区域震荡，M1也处于较低水平，经济微观活力不足，市场的预期逐渐下修。与此同时，宏观政策开始加大刺激力度，央行先后降准降息，中央也开始发力解决地方债务风险，各地的地产限制政策也逐步解除。但是，出于惯性，地产销售依然较弱，并持续到年底。同期，美国通胀逐步见顶回落，但经济数据依然强劲，美国国债利率反复冲高回落，全年高位震荡。周期错位下，中美利差拉大，人民币汇率压力显现，制约了国内货币政策。但是在经济增速弹性较弱的情况下，债券曲线平坦化下行。较弱的经济基本面拖累了企业盈利和估值，成长板块普遍又面临供大于需的格局，产品价格大幅下行；整体看，权益市场承压明显，主要权益指数收负，结构上小盘股相对强势，而大盘则表现较弱。　　负责运作这只产品的时间内，本组合固收部分采取了积极的配置策略，注重票息收益；权益部分配置上则为现金流、股东回报和估值赋予更高的权重，优选格局稳定，商业模式清晰的公司，整体以获取稳健收益为目标，注重风险和收益平衡，有效控住了回撤。

回顾三季度，外围方面，海外经济需求回落，美元指数维持强势；国内方面，传统经济在地产的拖累下表现一般，新能源也在经历过去两年产能疯狂扩张带来的阵痛。国内货币政策依然保持着较为宽松的基调，社融在季末出现了较为明显的反弹。随着地方债务压力的化解和地产政策的放松，去库存逐渐加深，我们判断经济压力最大的时刻可能正在过去，但是金融市场的整体信心依然较为疲弱。分板块来看：债券呈现V型走势，三季度震荡略上行；股市依然承压，资金净流出。　　运作期内，本基金逐渐调整持仓结构，均衡了行业和个股，增加了具有高股息特征的个股配置，为持有人带来了超越基准的投资收益。

年初，尽管外需回落，但在地产政策放松和经济活动恢复的背景下，国内经济持续复苏，复苏斜率较高，债券市场出现调整，收益率上行，而权益市场表现较好。进入3月份后，随着年初经济脉冲的自然回落，基本面整体承压，风险偏好下降。与此同时，货币政策维持合理充裕，降息和存贷款利率下调陆续落地，债券收益率曲线整体大幅下移，涨幅明显。而权益市场整体呈现震荡态势。尽管年初市场对宏观经济的恢复给予较高预期，顺周期相关标的一度表现良好，但内外需均疲弱的状态并未实质性改变，相对而言，科技类资产受益于人工智能的火爆发展，表现相对较好。运作期内，本基金大类资产配置比例均衡，整体运作较为平稳。

2023年一季度，国内经济处于修复过程中，但在经历了1-2月脉冲式复苏后，3月以来经济修复的斜率开始放缓。中国3月官方制造业PMI 51.9，非制造业PMI 58.2，连续三个月处于荣枯线以上，制造业PMI读数较2月回落，与耗煤量、钢铁产量等高频数据的表征基本一致，生产端疫后赶工的阶段逐渐过去，需求端是决定后续修复高度的主要力量。建筑业和服务业PMI继续走高，基建投资保持高增速，地产链持续修复。金融数据显示融资层面供需两旺，1月和2月新增人民币贷款4.9万亿和1.8万亿，均超市场预期。受春节错位因素影响和猪价拖累，2月CPI同比涨幅收敛；基数因素和成本端涨价传导放缓导致PPI回落。3月海外金融市场出现动荡，美国硅谷银行和瑞信银行相继发生危机事件，3月美联储选择继续加息25bp，幅度较此前下降，市场关注后续美联储在稳金融体系、稳经济增长和抑制通胀之间的取舍，10年美债收益率回落至3.48%。　　一季度债券收益率随着市场对经济的预期转变先上后下，1-2月市场提前对经济复苏定价，10年国债利率最高上行至2.93%。3月随着政府工作报告将全年经济增长目标定在5%左右、通胀数据低预期，经济预期由强复苏转为温和复苏。同时，3月央行指导大行控制信贷投放规模，超额续作MLF，并降准25BP，叠加海外银行风险事件影响，基本面、流动性、风险偏好三方面因素共振推动10年国债利率下行至2.87%。此外，随着理财规模2月底以来企稳回升、保险资金和基金购债力度恢复，信用债整体表现强于利率债，城投、产业和银行永续债表现最好，信用利差再度压缩至历史百分之二十分位以内，市场面临类似去年三季度的“资产荒”情况。　　股市一季度整体上行，主要涨幅由1月份实现，2、3月份震荡略有下跌，上证指数收录3272.86点，上行5.94%，沪深300上行4.63%，深证成指上行6.45%，创业板指涨幅最少，上涨2.25%。年前经济疫后复苏，盈利改善、信心增强，北向资金涌入较多，美元指数下行，全球权益市场上行。年后市场震荡分化，受5%的GDP增长目标影响，复苏预期减弱，AI数字经济等相关主题表现较好。申万一级行业中，计算机行业涨幅第一为36.79%，传媒行业上涨34.24%，通信板块上涨29.51%，而地产行业下跌最多，下跌6.11%，商贸零售跌幅次之。　　一季度中证转债上涨3.53%。1月权益市场快速上行，带动转债市场上行，同时债券市场的修复推动了转债溢价率的提升；但2月开始，转债与权益市场出现背离，溢价率大幅下行；3月转债市场相对权益市场跌幅较小，表现为溢价率的提升。近期权益市场TMT表现强劲，但由于转债相关标的较少，并未有显著收益。整体转股溢价率高于22年以来的中位数。　　报告期内，权益仓位维持20%左右，整体上增加了港股的配置。增加了保险、消费、传媒互联网、有色的配置，减少了能源、军工的配置，可转债逐步调整结构。债券方面，以短久期高等级信用债和短久期利率债为主。