中欧琪福混合A(014759) - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，中国经济温和增长，政策托底延续，12月制造业PMI明显回升，显示企业预期有所改善，美国在经济降温下维持宽松预期，而欧洲与日本呈弱复苏特征。大类资产方面，贵金属领涨带动商品牛市，美股道指强于纳指，主要经济体股市整体偏强，国内则呈股强债弱态势，且人民币汇率持续走强，主要受益于资本流入和出口韧性支撑。  组合在四季度逐步增配了上游资源品和中游优势制造业龙头，同时维持了一定科技板块的配置，主要表达宏观场景或逐步转向再通胀和复苏，同时维持对科技板块高景气度将持续的判断。转债层面，虽然估值已不便宜，但考虑到股市预期向好叠加年初机构的刚性配置需求，同时小微风格的风险在前期有所释放，判断转债估值仍具备韧性，是博弈主题和周期反转类行情的较好工具，因此仓位上有一定提升。  展望后市，在2025年A股估值中枢明显抬升且全球宽松周期见顶之后，2026年选股更需聚焦盈利趋势与估值的匹配度。考虑到外需在全球财政温和扩张和AI高景气下有望维持韧性，而中国制造业全球优势在持续扩大，行业反内卷或进一步增厚行业利润，因此在权益方面，组合将以具备估值安全边际的周期龙头品种做底仓，结构性高景气的细分科技赛道和上游资源品做卫星仓，同时通过转债适度参与主题性的交易机会。债券方面以中短端优质票息资产为主，维持中性偏低的久期，适度参与长久期利率债的逆向操作。

回顾2025年三季度，国内基本面修复趋势边际放缓，但在外部环境缓和、国内重要事件催化叠加海内外AI科技产业共振上行的背景下，国内权益资产体现出很好的赚钱效应。行情结构层面，市场也从上半年极致的红利+中小盘哑铃型结构往大盘成长方向演绎，双创、恒生科技等指数领涨，科技和景气方向受资金追捧。债市则受权益市场情绪的大幅压制，负债端预期不稳，纯债的夏普比明显下降，短久期票息策略相对占优。  组合在7月之后重点增配景气板块，如算力、有色和游戏等，底仓部分则逐步从稳定红利向周期红利进行切换，同时组合也阶段性减仓了转债，一是考虑到转债估值已不便宜，资金拥挤度较高，二是从大小盘风格层面考虑，股票相比转债也更加顺势。纯债部分则继续通过调节久期以平衡组合波动。  展望后市，预计国内经济将平稳运行，传统经济动能和价格信号需时间改善，但国内基本面也非当下权益市场的核心矛盾，同时预计政策也会有一定程度的加码，有助于上市公司ROE企稳，弱美元趋势下对AH资产的分母端也形成进一步支撑，整体看好权益市场的投资机会，结构上继续在本轮AI产业趋势上行中捕捉产业链机会，如算力、机器人和固态电池等方向，此外在兼具股息回报的基础上，优选龙头品种作为底仓型配置。转债当前估值较高，但供需偏紧对估值形成有力支撑，作为下有底的小市值风格beta更多以交易型思维参与。债市虽逐步具备配置价值，但在当前权益情绪压制下，偏减量的市场环境意味着即使利率已经具备一定的安全边际，短期仍不排除波动继续放大，组合将围绕银行负债成本，加强交易灵活性，重视趋势的右侧信号。

回顾2025年上半年，国内基本面整体展现韧性，一方面来自924以来宏观政策的大力支持，另一方面来自关税担忧下抢出口效应的带动。在此背景下，主要大类资产均经历了较大幅度的波动，其中股市在外部极端风险冲击下表现亮眼，核心在于稳定资金的及时入市、股债配置性价比的反转以及科技创新型产业加速突破等多重因素的影响，债市由于无风险收益率处于低位，情绪和资金面持续受权益市场压制，体现出较强的股债跷跷板效应，机会更多在于信用利差的压缩和特定品种的价值挖掘，转债作为下有底的含权资产持续受到低风偏资金的追捧，其银行和小市值结合的哑铃型底层资产也受益于流动性充裕的宏观场景，估值和绝对价格再次接近历史高位。  产品运作层面，组合立足绝对收益，整体延续前期稳健的配置思路。权益方面，通过股票重点配置红利、转债聚焦小市值风格形成哑铃型的策略组合，并根据转债估值性价比灵活调整股票和转债的权重，同时股票部分小仓位参与新消费、创新药等行情争取一定收益增强，转债部分则以正股基本面优质且转债估值偏低的品种为主，弹性品种参与泛科技主题、周期板块的交易性机会。纯债方面，整体维持了偏高的久期用于平衡组合波动，信用品种更多聚焦中短端优质票息，未做明显下沉。

回顾2025年一季度，外部环境日趋复杂，而国内延续四季度温和复苏态势，新旧动能继续分化，结构性亮点较多，整体是量好于价、供强于求的特征。在此背景下市场风险偏好阶段性维持高位，科技板块表现亮眼，但随着拥挤度提升和海外风险因素发酵，权益于季度末有所回落，债市则在“股债跷跷板”效应下波动率快速放大，整体来看长久期依然占优，转债则跟随权益走势，小市值和主题方向表现较好。  组合在此期间维持了积极的转债仓位，重点聚焦高波低估值小市值品种，并根据估值和情绪严格择时。纯债保持中性偏高久期，在债市调整期增加了信用短端的配置。股票则以红利价值与科技的哑铃型配置为主，仓位整体偏保守以平衡组合波动。  展望后市，美国关税落地超预期，且上市公司盈利将逐步和基本面相互验证，权益市场风险偏好可能受到压制。但随着经济数据发布以及外部利空逐步出尽，预计内需政策节奏也会加快，对于权益市场而言，出现系统性风险的概率也大幅降低，因此在股票投资上，底仓聚焦经营稳定、高股息和估值合理的个股，力争实现稳健收益，但中长期来看，科技板块的投资潜力依然巨大，在交易层面等待热度下降后的买点，组合也会小仓位参与以争取弹性。转债方面，当前仍处于绝对价格、估值偏高的状态，性价比弱于权益，从绝对收益维度将维持中性偏低仓位，等待更好的买点。债市方面，关税冲击后短期修复力度很快，后续重点关注赔率，以及国内财政政策节奏带来的扰动，利率债久期将维持中性，操作上更多以逆向思维应对，信用更重视中短端的价值。

2024年大类资产波动较大，债市在经济新旧动能换挡的过程中出现极致的资产荒牛市，各期限收益率显著下行。股市则在政策预期、市场情绪和海外流动性的拉锯中呈“先抑后扬”走势，结构上金融红利、科技成长占优，符合经济温和复苏、流动性相对充裕的宏观场景，港股表现更为突出，恒生指数全年涨幅17.7%，领跑全球主要市场，主要受益于美联储降息预期及国内政策利好。转债则与A股走势相近，但在三季度负债端冲击中一度出现恐慌式定价，投资者对转债“下有底”的信仰被打破，随着9月24日后政策组合拳的有力实施，权益市场重返活跃，小盘股主题和热点型投资大幅增加，转债也借此机会快速修复估值。  产品运作层面，组合在大类资产配置上维持稳健的配置思路，权益部分主要以转债资产为主，全年尤其是四季度末维持中高仓位运行，方向上以大盘高评级转债为配置底仓、低价高YTM中小盘策略做交易实现收益增厚，同时积极挖掘正股波动率尚未被充分定价的个券。此外在年底增配红利策略的股票，主要考虑到红利资产相较于债券的比价优势有所提升，品种上更聚焦盈利和分红的稳定性。债券方面，组合主要以利率债投资为主，并在下半年将久期提升至中性偏高水平，适度逆向交易。

三季度权益市场先跌后涨。风险偏好经历长期回落后，在三季度末出现快速回升，市场预期也出现比较大幅的逆转。政策是本轮市场反弹的核心变量，一方面，9月末政策组合拳力度较强，无论是降准降息、定向流动性支持等，都指向活跃资本市场的目标；之后的政治局会议也释放利好信号，对于风险资产的信心回升是很大的支撑。另一方面，权益市场经历长期的下跌后，估值和预期都处于明显的低位区间，向下偏离基本面。资产是具备反身性的，估值被过度压制后，本身也积蓄了很强的反弹势能。展望后市，我们认为短期还是更加关注政策以及资金流的变化，风险偏好的转向可能已经是比较明确了，符合政策方向或者资金流向的板块可能会是比较好的选择。中期则要关注基本面的变化，是否能有企业EPS的上修，这样从估值扩张到盈利扩张就可能顺利过渡，市场也可能走的更远。  转债方面，三季度受到信用风险等负面因素的影响，市场创下本轮调整以来的新低，9月末跟随权益市场反弹，弹性也相对一般。我们认为，转债经历3年熊市，又受信用风险等多种因素扰动，导致机构投资者的信心修复偏慢。但反过来看，转债当前的估值依然很低，还处于熊市定价思维，但权益市场进入震荡，因此转债在定价层面是有修复空间的，也是比较明显的价值洼地。展望后市，我们认为随着市场的持续活跃，机构投资者风险偏好上升，估值和平价双击的背景下，转债或有望迎来补涨行情。  操作方面，三季度转债仓位基本持平，整体还是相比中枢超配。债券方面变化不大，仍保持中性久期，以票息资产的配置策略为主。

上半年权益市场出现比较大的波动，从宏观层面来看，外需整体好于内需；从风险偏好来看，安全资产好于风险资产。因此从权益市场的表现上，出海方向和红利方向是表现最好的两个板块。节奏上市场的波动也比较大，年初出现一波下跌，随着政策的出台和经济的修复，市场阶段性出清后出现一波较强的反弹，随后在二季度末再度回落。今年上半年对景气投资的挑战是比较大的，景气投资主要集中在外需的出口方向，但随着贸易保护风险的上升，外需的不确定性也在增加。市场最终选择向红利方向不断集中，也是在经济不确定性背景下，风险偏好大幅收缩的结果。  产品运作层面，上半年在大类资产的配置上依然以均衡稳健为主，其中权益敞口主要是以转债资产为主，转债上半年始终保持中高仓位运行，整体效果一般。复盘来看，转债今年的波动明显增加，遭遇了和以往几年不同的困境。一方面，大小盘风格的分化比较大，转债底层资产的beta不佳；另一方面，在严监管的背景下，尾部标的信用风险的上升，也对转债的定价造成了一定的冲击。最后债券层面，上半年基本保持配置型思路运作，持仓以中高等级的信用债及二级资本债为主，阶段性的参与利率债的机会。组合整体还是以债券票息作为底仓收益，以权益做增强的思路来操作。

一季度权益市场波动较大，整体先跌后涨，风险偏好经历一波快速的修正。我们认为，宏观经济层面一季度整体走势是相对平稳的，经济表现出较强的韧性，在地产下滑的背景下依然维持了不错的内生增长动能，市场走势的大幅波动更多是预期层面的影响。2022年以来，宏观经济是影响风险资产走势的主要因素。而站在目前的时点，我们相信经济向下的趋势已经得到修正，长期增长中枢趋于稳定，预期逐渐向现实靠拢的过程中，风险偏好也将出现修复。往后看，有两个因素可能是对宏观影响最大的，一是国内地产的情况，随着无风险利率的持续下行和地产行业的逐步出清，今年也许能够看到地产整体走势的企稳回升，这可能是今年影响大类资产表现的核心因素。二是海外，包括美联储货币政策、海外政治局势甚至是AI创新带动的全球技术周期，也会是今年重要的变量，这些可能很难预判但需要密切跟踪。整体来看，我们认为宏观经济的走势逐步平稳，市场的风险偏好可能也将在二季度继续回升，对于风险资产的走势会比较有利。    转债方面，一季度转债市场整体表现一般，估值出现一定幅度的下行。一季度大小盘之间的分化比较明显，而转债本身偏小盘属性，一定程度上受到了市场风格的压制。而在资金层面，过去几年固收投资者的风险偏好逐步走低，也降低了权益资产的配置，转债市场整体缺乏增量资金的支持。但3月份之后，随着市场风险偏好的回升以及无风险利率的持续下行，转债开始迎来增量资金的涌入，整体的表现也逐步回暖。我们认为当前转债市场仍处于估值偏低的状态，依然是今年非常有性价比的资产。    操作方面，一季度股票仓位大幅下降，转债仓位大幅上升，整体增配权益类资产。其中转债的性价比优于股票，因此以增持转债为主。债券方面变化不大，仍保持中性久期，以票息资产的配置策略为主。

2023年大类资产的表现经历了多轮的波动，预期和现实之间存在节奏上的错位。复盘来看，最终主导市场表现的还是风险偏好，年初市场对于复苏的预期较高，权益市场出现一轮全面的反弹；之后人工智能出现比较大的产业趋势变化，又带动一波成长股的行情。上半年市场的风险偏好相对较高，权益类资产存在结构性机会。但随着经济复苏的逐步转弱，强预期让位于弱现实，下半年市场风险偏好大幅走低，权益类资产整体表现不佳，风格上红利占优，成长走弱。相对应的，债券类资产2023年整体表现较优，尤其是二季度之后利率的持续下行，也是受益于市场风险偏好的下降。某种程度上来说，红利类资产和纯债的强势表现，背后的逻辑存在共同性，风险偏好也是主导2023年市场表现的核心因子。  产品运作层面，2023年在大类资产的配置上依然以均衡稳健为主，其中权益资产的风格比较均衡，以大盘价值风格作为配置型底仓，行业偏向资源品、金融、运营商等；用小盘成长作为交易性仓位，通过捕捉行业的边际变化，阶段性的参与了AI、汽车、电子等板块的机会。而随着下半年风险偏好的下降，组合也一定程度收缩了权益的风险敞口。  债券方面则以配置型思路为主，主要持仓中高等级的信用债及二级资本债，以票息资产作为主要持仓，阶段性的参与利率债的波段机会。2023年债券持仓的变化不大，全年基本保持中性仓位和中性久期运行。组合整体还是以债券票息作为底仓收益，以权益做增强的思路来操作。

三季度债券市场主要受资金面和政策预期影响，债券各品种经受不同程度的回调。7月全月资金面宽松，叠加降息后强政策预期的不断弱化，无风险收益率在回调后再度迎来下行，10年期国债收益率向下突破2.60关口。但8月以来，央行超预期的降息并未带来资金面的持续宽松，叠加稳增长政策预期不断强化，地产放松政策频出、债券供给增加，长端利率也迎来调整。9月份，市场对政策底和经济底的探讨声音增多，又面临去年四季度债券市场回调的学习效应，市场机构操作更为谨慎，10年期国债收益率逼近2.70%点位。随着跨季资金愈发紧张，短端收益率大幅上行，曲线极为平坦。而与此同时，随着7月会议提出的一揽子化债计划逐步进入实质性落地阶段，短久期票息资产受到市场追捧，收益大幅下行，信用利差持续收窄。  权益层面，三季度权益市场震荡走低，风险偏好有所下降。结构上来看，市场更青睐价值板块，以煤炭、石化、交运等为代表的低估值高股息方向表现较好，非银等受益于宏观政策的行业也表现不错。相反的，成长板块受风险偏好下降的压制，整体表现一般。其中AI等前期活跃的板块出现回调，新能源等成长赛道也表现不佳。三季度宏观政策接连落地呵护市场，但市场的回暖还是存在一些滞后性。  转债方面，三季度经历了一波估值的压缩。主要是此前估值整体偏高，而三季度股债表现都一般，转债出现一波补跌。当前转债市场的估值处于年内中位数附近，但内部的分化比较明显，目前偏股型转债的估值相对偏低，性价比较高。其次是偏债型转债，稳健性较强。而平衡型转债的估值偏贵，性价比一般。  组合在此背景下，债券仍以票息策略为主，持仓结构上以哑铃型结构为主导，久期调整至中性偏低位置，更多关注主体层面的性价比。受资金面收紧的影响，组合调降了杠杆至中性位置。转债操作上，组合降低平衡性转债占比，选择以偏股型和偏债性为主的哑铃型持仓结构。权益层面，坚持低波红利的策略，力求尽量降低组合波动。

宏观方面：2023年上半年实际GDP同比增长5.5%，一、二季度GDP分别同比增长4.5%、6.3%；失业率有所抬升，价格水平持续走低，社融和信贷稳定增长，但资金活性不足；财政收支压力较大，政府基金收支低位徘徊；6月工业增加值两年复合增速回升至4.1%，较前值增加2.0个百分点，整体上行；从社会零售总额四年的复合增速来看，2-6月增速分别为4.1%、4.8%、3.5%、3.5%、4.0%，消费恢复较为可观，出行和服务相关消费基本恢复至2019年同期水平。出口下滑，基建和制造业投资平稳增长，地产投资仍处谷底。  债券市场方面：2023年上半年，经济修复从“强预期”转向“弱现实”，资金面维持宽松，债牛趋势逐渐明朗，十年期国债收益率由年初的2.84%震荡下行至2.64%附近。信用债“资产荒”行情再现，信用债收益率整体大幅下行24BP至79BP不等，信用利差收窄10BP至65BP不等。  权益市场方面：2023年上半年，A股主要股指涨跌不一，结构分化明显，市场风格非常极端。其中，科创50指数上涨幅度达到4.71%，上证指数涨幅超过3%；与此对应的是，创业板指下跌幅度最大，达到5.61%，上证50指数累计跌幅为5.43%。  板块方面，同样分化明显，与AI相关的软件服务涨幅超30%，此外，电信服务、技术硬件与设备、媒体等行业涨幅可观；而零售、大消费方向以及房地产等行业则表现十分低迷。

2023年一季度，申万一级行业25涨6跌，计算机、传媒、通信、电子迎来爆发，而过去两年表现出色的电气设备（新能源）不涨反跌。银行、地产板块依然表现落后，在所有行业中表现居末。具体节奏上来看，自2022年10月地产政策三支箭落地以来，市场经历了复苏强预期到弱现实的过程。进入2月后，叠加海外银行风险事件，大盘在3200点-3300点之间陷入震荡，具备持续性的结构性机会主要来自中字头和TMT板块。本基金在一季度主要配置了国企估值提升和一带一路逻辑的板块，阶段性参与了部分TMT板块的投资机会。债券市场方面，1月权益市场火热，转债也快速反弹。而利率小幅修复去年四季度银行理财赎回潮引发的跌幅后进入横盘震荡，二永债仍然在被净卖出。2月后除二永外的信用品种开始提前修复，信用利差进入收敛。3月后随着市场对于全球进入滞涨+衰退的认知，市场已认为资金面不太会出现超预期的紧缩，久期品种开始修复。展望后市，我们认为1）二季度经济环境及政策空间均有望好于当前市场预期；2）市场主线有望更为明晰并有助于提升投资者风险偏好；3）海外风险事件若后续应对得当，资本市场关注度最高阶段可能正在过去。同时，4月进入一季报及年报披露阶段，业绩重新回到投资重点考虑的范围。目前国内企业盈利和经济处在温和复苏过程中，业绩增速有望提升，二季度可以更为积极一些。结构方面，我们仍继续关注经济修复主线，如泛消费板块；成长板块方面，如人工智能、高端制造；主题层面关注一带一路、国企估值重塑和数字经济建设等。