嘉合磐弘一年定开纯债债券发起式(014723) - 基金投资策略和运作

国内宏观经济方面：10月和11月固定资产投资增速为负且降幅扩大，其中房地产开发投资、制造业和基建投资增速均较大幅度下行。消费同比延续下行趋势，通胀数据方面，CPI和PPI回升，但PPI仍然为负。四季度，央行恢复国债买卖，但首月规模为200亿不及预期。央行保持流动性宽裕，通过买断式逆回购和MLF增量投放，关键时点加大OMO操作，跨年资金面平稳。四季度债券市场在超调与修复中反复波折。10月底，央行宣布恢复国债买卖，市场情绪推动债券收益率明显下行，10年国债最低下行至1.795%附近，30年特6最低至2.14%附近。短债下行幅度超过长债，曲线走陡，信用利差收窄。但央行买债规模不及预期，在超长债供需、基金费率新规以及权益市场表现的担心中，债券收益率下行动力不足，收益率出现反复。12月未出现连续多年的跨年行情，收益率出现数次大幅跳升，30年国债收益率创出年内新高。本基金报告期内，调整了组合的持仓结构，杠杆有所增加。

三季度，宏观经济呈现增长动能放缓态势，固定资产投资增速持续下行，三大分项（地产、制造业和基建）增速均下降。7、8月消费增速随补贴退坡后逐步下行，出口呈现较强韧性。三季度，央行连续三月放量续作买断式逆回购和MLF，资金面较为宽松，同时在资金收敛和债市波动较大时加大投放，整体较为呵护。三季度债市进入多事之秋，先有反内卷等政策带来通缩逻辑预期动摇，又有权益市场强劲带来的股债跷跷板，9月公募基金费率新规征求意见稿又引发情绪波动，三季度债券市场持续调整。10年国债估值收益率上行21BP至1.86%附近，30年国债、10年国开估值上行近40BP和35BP。报告期内，增配了中短债，杠杆有所增加，组合维持中性偏高的久期。

今年上半年中国经济运行总体平稳，出口、投资和消费三驾马车中展现出韧性。出口在“抢出口”和“转出口”的支撑下增速较高，专项债靠前发力带动投资增速超预期，消费受政策补贴拉动增速整体上行。上半年国内生产总值(GDP )同比增长5.3%，好于年初市场普遍预期。央行操作方面：一季度，央行1月暂停了公开市场国债买卖，季度内公开市场操作多净回笼，资金面整体呈现紧平衡，资金平均价格明显抬升，1月中下旬资金价格出现极值。一季度末央行公开市场开始净投放，资金面边际转松。3月25日央行将MLF操作由单一价位中标调整为多重价位中标。5月7日，央行发布一揽子金融政策支持稳市场稳预期，包括降准0.5%，降低政策利率0.1%，设立再贷款工具等。5月20日，央行同步下调一年期和五年期LPR报价利率0.1%至3%和3.5%。3月起央行连续多月增量续作MLF，6月公开提前开展买断式逆回购操作，资金价格保持低位，带动同业存单利率下行。债券市场表现：年初，由于银行负债压力大、央行投放力度、资金持续偏紧等，叠加科技领域技术突破带动市场风险偏好回升，资金成本高企使得短端利率剧烈上行，进一步蔓延至长端利率，松动了债市长久期的抱团情绪。2月至3月中旬10年、30年国债一度上行30BP至1.9%和2.11%高点，一季度末随央行公开市场净投放后下行10BP左右至1.8%和2.0%附近。4月初，特朗普“对等关税”政策引发全球市场巨震，国内长债收益率快速下行近20BP，10年国债再度接近1.6%年内低点。随后市场走出关税冲击缓步调整，基本面、降准降息预期和资金面成为市场关注重点。一揽子货币政策落地后，债券市场收益率波动有限。随着六月央行对流动性呵护加强以及央行重启买债的预期下，市场快速寻找收益率曲线凸点，寻找非关键期限和非活跃券的机会。报告期内，本基金主要投资利率债、商业银行金融债以及高等级信用债，组合维持中性偏高的久期。期间进行了利率债的波段操作，调整了高等级信用债持仓结构。

2025年1-2月份经济数据好于预期，受稳增长政策拉动，投资增速超预期，消费回升，地产拖累有所减轻。一季度，央行1月暂停了公开市场国债买卖，季度内公开市场操作多净回笼，资金面整体呈现紧平衡，资金平均价格明显抬升。1月中下旬资金价格出现极值，价格波动明显加大。今年以来，银行负债压力大、央行投放力度不足、资金持续偏紧，叠加科技领域技术突破带动市场风险偏好回升，资金成本高企使得短端利率剧烈上行，进一步蔓延至长端利率，松动了债市长久期的抱团情绪。一季度10年、30年国债一度上行近30BP，季末后随着央行公开市场净投放后下行10BP左右至1.8%和2.0%附近。报告期内，本基金增配了利率债，主要投资利率债、商业银行金融债以及高等级信用债，组合维持中性偏高的久期。

2024年，我国国内生产总值达1349084亿元，按不变价格计算，同比增长5.0%。分季度来看，四个季度的GDP同比增速分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%。趋势上，二、三季度经济动能寻底，四季度修复主要靠政策托举。国内经济整体呈现需求偏弱的状态，经济支撑主要依靠出口带动和设备更新等政策支持下制造业投资强劲，传统基建投资托而不举，房地产投资和消费有所拖累。2024年，央行进行两次降准，合计1%，提供长期流动性超过2万亿。7月和9月分别下调公开市场7天期逆回购操作利率10BP和20BP至1.5%，引导1年期及5年期以上LPR分别累计下降0.35%和0.6%，并综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，开展国债买卖操作，保持流动性合理充裕。央行全年缩量续作MLF，淡化其政策色彩。丰富了货币政策工具箱，设立了临时隔夜正、逆回购，国债买卖和买断式逆回购等工具，提升流动性管理的灵活性。2024年债市走出了波澜壮阔的牛市行情，10年国债全年下行88BP，30年国债下行93BP。在化债背景下，城投类信用利差也迅速收窄。行情主要在“资产荒”主线下的收益率快速下行，全年主要调整出现在4月末（央行喊话长债收益率合意区间和超长国债发行落地）、8月初（交易商查处债券违规行为和央行开展国债卖出操作）和9月末（政策密集出台叠加风险偏好陡升）。信用债跟随利率债走势，主要分歧出现在8月央行开展国债卖出操作后，信用利差明显拉大。随后超高等级信用债和商金次永有所修复，但弱AAA及以下城投和产业债持续调整至11月中旬。12月随着自律公约推出以及政治局会议定调货币政策“适度宽松”叠加机构明显抢跑，各期限收益率大幅下行。一年国债破1%，部分券种逼近0.5%，10年、30年国债收益率12月内大幅下行近30BP，利率债各期限收益率均创下年内新低。本基金在上一轮封闭期内持仓以金融债为主，期间久期有所拉长并保持中性杠杆操作。新一轮封闭期由于规模增加等原因，持仓调整较大，持仓中利率债、金融债和高等级信用债均有，久期也有所拉长。

三季度，国内经济数据延续弱势，总需求仍然偏弱，消费增速继续下行。地产新政效果逐渐衰退，地产投资仍然维持低位，基建投资虽有所加快，但提振效果不强，制造业投资逐步回落。三季度，央行丰富了货币政策工具箱。设立了临时隔夜正、逆回购工具，开展国债借入并卖出国债，正式开展公开市场国债买卖操作等。央行季内两次降息，一次降准。7月22日，央行公告称，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，同时操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。7月LPR1年和五年期同步调降10BP，MLF 中标利率调降20BP。9月27日，央行公告：公开市场7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，由此前的1.7%调整为1.5%。同时，央行决定：自2024年9月27日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。9月25日开展的中期借贷便利（MLF）操作中标利率随之下降30个基点。季内资金面整体较为平稳，季末资金价格明显上升。三季度利率债收益率一波三折。7月份，受经济基本面偏弱，超预期降息等影响，债券收益率持续下行。8月中旬，央行下场调查机构和卖出国债等因素影响，收益率有所反弹。9月初收益率再度下行，多个期限突破前期低位。9月中旬资金面偏紧导致短端利率上行，月末政策密集出台，市场风险偏好陡升，债券收益率大幅调整。季度内信用债和利率债明显分化，信用债7月大幅下行，信用利差大幅缩窄，随着央行公开市场卖债后，信用债流动性风险得到关注，信用债下跌较为明显，信用利差明显拉大。随后除超高等级信用债和商金次永外，弱AAA城投和产业债持续调整，反弹弹性不足。报告期内，本基金维持了组合策略，根据市场情况，调整了部分债券持仓。

上半年GDP同比增长5.0%，符合去年增长5%左右的官方目标。但2024年二季度GDP增长4.7%，增速低于一季度的5.3%，也低于市场预期，为一年半来最低。回顾上半年，投资大体保持平稳，出口带动和设备更新等政策支撑下，制造业投资保持较高增速，但居民销售保守，房地产开发投资继续寻底，基建投资也有所放缓。2024年一季度，央行超预期降准降息。1月24日央行宣布自2024年2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；自2024年1月25日起分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。2月20日，非对称下调5年LPR 25基点。降准后流动性分层状况改善，资金价格中枢有所下行。二季度央行大幅放松住房信贷政策助力房地产市场修复。24年上半年央行公开市场灵活操作，节前月末加大投放，维护流动性合理充裕，公开市场和MLF投放均有所缩量。2024年上半年债券市场呈现罕见的牛市行情，长期超长期债券收益率快速下行，城投类信用利差迅速收窄。行情主要在 “资产荒”主线下的收益率快速下行、地产政策出台后的回调与反弹以及央行指导后的拉扯。上半年债市整体收益率下行较快，主要出现三次较大幅度的调整。首次是在2月9号，由于上证指数大涨，债市大幅上行，但一天就调整完毕。3月央行指导农商行超长端利率债，债市反应较大，次轮调整中信用利差拉大。4月中下旬，央行喊话长债收益率合意区间和超长国债发行落地，引发市场较大震动，次轮调整时间相对较长。报告期内，本基金一季度增配了金融债，拉长组合久期并适当增加杠杆。二季度保持组合的久期和杠杆，根据市场情况，调整了部分债券持仓。

2024年一季度国内经济整体仍延续复苏态势，固定资产投资增速回升较大，其中制造业投资增速表现较好，房地产修复较慢。进出口同步回升，其中出口增速超预期。2024年一季度，央行超预期降准降息。1月24日央行宣布自2024年2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；自2024年1月25日起分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。2月20日，非对称下调5年LPR 25基点。降准后流动性分层状况改善，资金价格中枢有所下行。央行公开市场灵活操作，节前月末加大投放，维护流动性合理充裕，3月公开市场和MLF均缩量投放。一季度，债券市场表现较强，收益率大幅下行，期间略有回调。长端和超长短国债表现突出，10年和30年国债均创下20年来低点。信用债收益率也大幅下行，信用利差也创下历史新低。三月上旬，债市经历较大调整，信用利差有所拉大。报告期内，本基金调整持仓，增配金融债，拉长组合久期并适当增加杠杆。

2023年国内生产总值（GDP）同比增长5.2%，增速有所回升。其中消费需求对经济增长的拉动作用明显提升，但房地产开发投资和净出口对经济形成拖累，因此经济修复较为曲折。2023年居民消费价格指数（CPI）同比上涨 0.2%，总体呈前高后低、逐步放缓态势，全年通胀处于较低水平。2023年央行综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。央行2023年分别降准和降息两次，其中3月、9月各降准0.25个百分点，释放万亿资金。6月下调逆回购和MLF利率10个基点，LPR一年和五年期同时下调10个基点。8月下调逆回购利率10个基点，下调MLF利率15个基点，随后非对称下调LPR一年10个基点，五年LPR保持不变。全年超额续作MLF2.5万亿元，同时灵活开展公开市场操作。银行间整体资金面平稳，2023年8月后资金面有所分层，资金价格有所抬升，随着年底央行的大量投放，资金面逐步转松。债券市场2023年收益率呈现类“M”型走势。1-2月受政策开放后，市场对经济复苏具有较强预期叠加资金面边际收紧，债券收益率整体上行，10年国债收益率上行到2.9%附近。随后经济基本面偏弱叠加政策预期弱化，央行连续降息，收益率大幅下行，10年国债收益率最低下探到2.54%，短端下行幅度更大。8月底资金面边际收紧、“空转”言论再起、经济基本面边际改善、供给增加等因素下，收益率再度上行。由于资金价格持续高位，存单发行受阻，短端上行幅度更大，收益率曲线趋平。12月随着中央经济工作会议落地、央行大量投放后，债券收益率再度大幅下行，10年国债收益率收于2.55%。23年，为化解地方债务风险，开始制定实施一揽子化债方案，因此城投债收益率快速下行，信用利差急速收窄。在资产荒的背景下，二级资本债和永续债信用利差也快速缩减，信用利差持续压缩。本基金前三季度组合配置为信用债品种，维持较高杠杆，增配中长久期信用，把握信用利差行情。进入新封闭期后，组合持仓调整较大，配置以金融债为主。

回顾三季度，从股票市场的“四箭齐发”，到房地产政策的快速落地，再到地方债务风险的化解，一系列政策组合拳的密集推出彰显了政府对国内经济修复的决心。宏观方面，7-9月PMI数据显示经济景气度持续好转，经济触底回升状态逐步确认，但整体的复苏力度仍难言乐观。债券市场维持窄幅震荡，主要围绕政策面和基本面进行博弈，同时资金面的收敛压制了债市情绪。具体来看，8月中下旬在央行降息的带动下债券收益率快速下行，10年期国债收益率下探至2.54%，随后反转上行至2.7%附近。由于资金价格延续高位，短端上行幅度更大，导致曲线走平。信用利差方面，三季度普遍压缩，尤其是短久期和低评级信用利差压缩更多，这主要是因为政治局会议提出的“制定实施一揽子化债方案”带来的市场预期变化。报告期内，本基金密切跟踪市场变化，合理安排融资期限和场所，积极降低组合融资成本，力争为投资人获得稳定的收益。

自从去年四季度国内一些政策陆续出台后，国内经济在今年一季度经历了报复性地脉冲式反弹，但在二季度则进入到正常的回落调整阶段，整个上半年GDP同比增长5.5%。经济内部结构有所分化，从需求端来看，基建前置依然起到重要作用，地产投资和制造业投资偏弱，尤其是地产行业还是处于底部修复阶段，我们观察到最近的一二手房市场也呈现出量价齐跌的走势，显示出市场信心不足；消费复苏是今年以来的主要支撑，其中社交类消费持续恢复而耐用品消费较弱；出口增速虽然保持一定韧性，但近期也在走弱。整体来看，目前经济恢复的内生动力难言乐观。作为这一轮经济复苏的元年，2023年的政策动向成为了市场关注的焦点，尤其是房地产和消费政策等。回顾上半年，央行进行一次降准、一次降息，彰显出货币政策为经济复苏保驾护航的决心，市场流动性基本处于合理充裕水平。上半年债券市场走出了先抑后扬的行情，收益率水平先上后下，整体趋于下行。1-2月市场对经济复苏的强预期叠加资金面边际收紧导致债市迎来了一波调整，10年国债收益率从年初的2.82%上行到2.9%附近。3-6月，基本面偏弱+资金面宽松+政策预期弱化，利率债进一步下行，10年国债收益率最低下探至2.62%。信用债方面，受益于资产荒的主要逻辑，收益率显著下行，信用利差持续压缩。 组合主要配置AA+及以上的信用债品种，因此年初以来表现良好。此外我们还在二季度积极增配了中长久期信用债，把握住了这一轮信用利差收缩行情。

去年四季度一些政策陆续出台后，经济复苏预期强烈，市场普遍预期2023年或是股强债弱的一年。尤其是债券从业者在经历了2022年11月到12月理财赎回的踩踏行情后，疤痕效应明显，大部分人对债市持有谨慎观点，久期较为保守。当下时点我们来回顾一季度，发现市场还是走出了与预期有所偏差的行情。债券市场表现强于预期，但行情分化。利率债窄幅波动，各期限收益率较年初有所上行，尤其是中短端。信用债则演绎了一波小行情，需求端受益于理财规模边际企稳、早配置早受益的思路，广义基金配置需求旺盛，供给端低价信贷替代效应下，信用债供给萎缩，信用债收益率整体下行，曲线从1年向2-3年，进一步向4-5年传导。目前信用利差已经基本回归到去年四季度初的位置。报告期内，本基金主要配置信用债，并对利率债和存单进行了减持。此外在日常投资管理中，也会重点关注资金价格变化，调整融资场所和融资结构，尽可能降低组合融资成本。