东兴兴源债券C(014717) - 基金投资策略和运作

上半年中国经济平稳运行, GDP同比增长5.3%，消费方面，消费品以旧换新政策发力显效，服务消费增势较好，消费活力不断释放，消费对经济增长的拉动作用进一步增强。 房地产方面，全国商品房销售降幅继续收窄，投资和新开工仍然偏弱，与之同步的是库存趋于下降，核心城市库存去化更快。国内政策更多围绕存量房收储、优化供给质量等方面展开。展望下半年，出口仍然面临海外关税政策的不确定性，在当前内需仍然较为疲弱的背景下，国内政策仍有继续发力的必要性。当前国内物价低位运行，中央财经委员会会议强调综合整治内卷式竞争，“反内卷”具体政策细节以及落地效果值得期待。权益市场方面，上半年A股市场在风险扰动与政策对冲下表现出较强的韧性，展望下半年，当前国内宏观经济仍面临一定的不确定性，需要政策持续发力以实现平稳增长的目标。在此背景下，我们预计国内货币政策仍然将维持较为宽松的基调，国内流动性环境较为宽松，这为权益市场的表现提供了相对有利的条件。对于债券市场，目前宏观背景下消费、地产及投资有待提振，基本面仍对债市形成支撑，不过其仅框定趋势方向，具体行情演化路径存在较大不确定性。当前诸多会议传递顶层设计信号，市场政策预期有所起势叠加债券配置性价比逐步降低，资金渴望寻求新的载体，前期围绕“资产荒”的核心逻辑对于债市的支撑或已不足，资金从抱团债市转向权益市场。债市或仍有做多窗口期，投资节奏或需要审慎把握，交易思维主导，持有合适票息底仓，积极进行波段交易操作或是较为合理的策略。我们需要密切跟踪相关产业政策的出台以及具体执行情况，以作出及时的应对。

展望2025年的国内经济，我们认为随着国内货币、财政政策的持续发力，特别是中央经济工作会议提出要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕。要大力提振国内消费，全方位扩大国内需求，实施提振消费专项行动，提升消费能力和意愿。另外，要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。市场预期国内宏观政策将更加积极有为，稳增长的动能将进一步增强。权益市场方面，在当前国债收益率保持低位的背景下，以高股息、低估值为代表的红利资产仍然具备投资价值，以AI为代表的人工智能产业仍然处于成长早期，投资机会值得深入挖掘。另外，消费、医药等行业经过较长时间周期的调整，当前估值处于历史较低分位，也具备较好的投资价值。随着国内政策大力提振消费，改善居民收入预期，消费行业值得期待。对于债券市场，国内宏观政策持续发力，经济增速有望回升，但阶段性或仍将面临消费以及房地产下行的压力，再叠加潜在地缘政治风险，对于债券市场来说仍处在一个相对有利的环境。货币政策适度宽松，资金中枢有望维持合理稳定，在利率中枢逐步下移的大背景下债市配置价值依然较高。另一方面，中美贸易关税与摩擦力度以及国内宽货币力度、权益市场表现情况等，这些因素均有一定不确定性。央行对债市的关注与引导，仍然需要持续观测，汇率因素，资金面等方面均可能导致债市利率波动幅度加大，但债市利率大幅上行的可能性相对较小。

上半年中国经济呈温和复苏态势，GDP同比增长 5.0%，整体来看，供给端复苏强于需求端，外需强于内需。分季度来看，一季度GDP同比增长5.3%，其中出口、制造业增长表现超预期。二季度由于高基数效应的影响，GDP同比增长4.7%，其中消费、投资增速呈现边际放缓的迹象。由于房地产持续下行带来居民资产缩水，导致市场信心不足，进而影响消费需求。展望下半年，随着房地产去库存、以旧换新等地产政策的持续发力，以及保障性住房再贷款等货币政策工具的启动，国内房地产市场政策的主基调依然是偏宽松，以促进市场的复苏和稳定。财政政策方面，下半年实施好积极的财政政策，已确定的政策举措会加速落实，专项债的发行以及使用会继续提速，并及早储备并适时推出一批增量政策举措推动基建投资增长，货币政策方面，从支持国内经济“稳增长”的需要，央行有望继续引导降低实体经济融资成本。海外市场方面，欧央行已经开始降息，作为主要发达经济体，欧元区降息对全球市场的影响较大。叠加美国近期经济数据边际走弱，同时通胀压力有所缓解，美联储下半年降息预期也有所升温。发达经济体货币政策的逐步转变，有利于增强国内货币政策操作的自主性和灵活性，拓展国内货币政策操作的空间。权益市场方面，当前投资者信心仍然有待提振，随着资本市场越来越重视投资者回报，市场有望逐步走出低谷。展望下半年，我们仍然相对看好红利相关资产的表现，经过近期的调整，部分红利资产的预期回报有所提升。科技创新仍然是经济转型升级的关键所在，高景气的部分细分科技板块仍然有较好的投资机会。对于债券市场，新旧动能转换的大背景下，经济持续回升向好的基础尚不稳固，有效需求仍然呈现出一定不足，实体融资需求依然较弱，而政策发力总体较为平稳，尤其是财政发力尚未带动债券供给和信用持续扩张。结构性上，下半年政府债供给或迎放量，供给高峰或落在三季度，将阶段性缓解供需失衡。随着市场利率的下行，目前的信用利差和期限利差已处于相对低位，在当前票息愈发走低的环境下需从自身负债端出发，来评估资产的性价比。我们需要持续对央行货币政策以及机构行为进行跟踪，以作出及时的应对。

展望2024年的国内经济，我们认为居民消费信心逐步修复，服务业消费强于商品消费，尽管目前地产投资和出口依然制约着经济复苏的内生强度，但在财政托底以及居民就业逐步改善下的背景下，国内经济的企稳复苏仍然是较为确定的。在目前国内通胀较低，地产销售仍然承压的宏观环境下，预计国内仍会保持适度宽松的货币政策，2024年财政政策有可能继续发力，特别是对基建投资的支持，对地产城中村改造、保障房建设等“三大工程”的支持。另外随着经济转型的深入，以科创、硬科技等为代表的新兴产业有望逐步发力。海外市场方面，美国通胀有望逐步回落，美国居民旺盛的消费需求难以为继，高利率的负面影响将逐步显现，预计美国GDP同比温和减速、通胀回落但仍高于美联储政策目标，美国经济“软着陆”的概率仍然较高。权益市场方面，经过本轮从2021年开始的调整，目前不论是调整的幅度还是时间周期，都与市场历次调整周期接近，本轮市场调整的核心原因在于两点：房地产销量见顶回落以及市场结构性估值泡沫。现在经过长时间的调整，市场估值已经显著回落，随着房地产支持政策的逐步出台，房地产的销量也有望逐步触底。对于债券市场，虽然整体行情走势仍存有不确定性，但是背景较2023年已经发生一定的改变，相同的是宽信用仍是目标，但实际利率偏高，未来利率中枢或将持续下移，无论是票面收益亦或是资本利得空间均一定程度上受到挤压。从基本面情况来看，国内基本面情况或仍对债市形成支撑，而刺激政策带动基本面修复也需要时间的传递，预计全年债市仍存在结构性行情，将综合考虑各方面情况，积极参与。

在上半年中，宽松的资金环境是支撑市场维持偏强的主要因素。宽松的货币环境叠加上经济复苏修复斜率转弱，强预期与弱现实的再次碰撞，一季度的强修复预期也在二季度转弱，市场做多意愿增强。相对于国内利率水平，实体经济预期投资回报率过低，所以再次出现这种资产荒的局面。对于国内经济基本面来说，作为疫情后及贯彻二十大精神的开年，一季度经济修复斜率较高，但是随着政策支持逐步退出，内生动能不足的基本情况也随之凸显，上半年GDP增速低于预期，但勉强符合全年5%左右的增长目标；另外，国外地缘政治风险情况频发，对市场整体风险偏好造成影响。总结来说，上半年市场基本以复苏成色、外部风险为逻辑主线进行分析交易，随着时间的推移最终经济强修复被证伪，最终导致行情进一步的演化。而现在则是基本面维持较弱的态势，但是赔率较差，收益率下行动能不足，随着降息落地，市场便开始围绕政策刺激提振经济进行交易。如果对后续市场进行判断，我们应关注前期的两条主线有没有发生实质性的变化，例如经济修复超预期或者外部风险大幅转好。展望今年下半年，在市场已经经过了一定的博弈之后，基本达成共识，即目前基本面有利于整体债市，但是点位较低所以赔率较差。即使近期政府释放大量积极信号，但是大的背景和定价逻辑并没有扭转。当前外部地缘政治风险仍然压制风险偏好，结构性矛盾和地产市场弱势或仍然影响市场预期转向积极。后续存在可能政策落地，预期或需求端短时间内或难以出现超预期修复的情况，对于债市来讲趋势延续或仍存在预期差交易机会。另外，本轮信用风险的概率较2018年以及2020年降低很多，违约造成的系统性风险已经被充分认识，防范系统性风险成为主要目标，政治局会议上表述从严控新增隐性债务变成了优化地方债务，意味着债务问题或在向好的方向发展。