恒生前海恒裕债券A(014712) - 基金投资策略和运作

四季度，经济动能继续回落，供需两端均呈现一定压力。生产方面，工业增加值、服务业生产指数同比持续回落；需求端，政策性金融工具投放完毕，但对投资的拉动作用尚未显现，固定资产投资增速降幅持续扩大，地产销售持续回落，出口增速在高基数下仍保持一定韧性，补贴力度回落下，社零增速持续下行。价格方面，在“反内卷”推动，以及上游金属价格持续上涨背景下，通胀延续改善，核心CPI连续3个月维持1.2%，PPI同比降幅稳步收窄，环比涨幅扩大。金融数据方面，8月以来政府债券发行减少，对社融形成拖累，贷款需求偏弱，反映内需继续承压。　　债市方面，10月央行重启国债买卖，市场情绪有所好转，股市维持高位震荡，利率在10月份迎来一波下行。11月，利率小幅下行后小幅震荡，临近月底基金面临较大赎回压力，加上公募基金销售新规继续发酵，大致利率明显上行。12月，股市回调后持续回升，对债市形成较大压制，市场情绪较为脆弱，预期较为悲观，但总体流动性较为宽松，导致短端收益率大幅下行，中长端持续上行，曲线更加陡峭化。 　　往后看，2026年是“十五五”第一年，政策目标预计仍会保持较高期望值，经济开门红可期。开年以来，权益市场在科技引领下持续放量创新高，债市继续承压。当前阶段，在权益和增长政策预期影响下，债市可能继续承受压力，长端收益率高位震荡。较为确定性的利多因素是流动性持续偏松，短端确定性较强。

2025年三季度债市震荡走熊，10年国债收益率从1.64%上行至1.82%附近，幅度超17BP。“反内卷”政策出台带动了商品和权益市场的强势上涨，债市通胀预期升温。股市赚钱效应突出，上证指数一度逼近3900点，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制。另外公募基金费率新规使得投资者提前赎回债基，加大了对债市的扰动。短端利率方面央行通过买断式逆回购呵护资金面，整体较为平稳，因此债市呈现“熊陡”格局。展望四季度，重要会议前在稳增长政策的预期下市场情绪可能偏谨慎，而之后利率有望重新下行。背后是美元降息周期中货币政策维持宽松，债券供给冲击减弱，稳增长政策预期落地，机构“年底抢配”等多重利好。三季度权益市场表现强势，科技板块领涨全A ，10月重要会议的召开或将为市场带来新的投资方向，持续看好科技自主可控、人工智能、机器人、有色金属等主线板块的表现，同时红利板块经过近期调整也具备了一定的配置价值。报告期内本基金在严格控制风险的基础上以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。

2025年上半年经济整体平稳，GDP增速预计在5.2%左右，债券收益率整体先上后下，截至6月底10年国债收益率在1.65%附近震荡，较去年底小幅下行3BP。一季度由于央行关注资金空转引导资金面收紧，叠加权益市场亮眼的表现，风险偏好快速提升，10年国债收益率最高升至1.9%。4月初美国对全球加征“对等关税“,避险情绪升温驱动收益率快速下行，5月央行降准降息，同时中美经贸会谈取得积极进展，债市重回低波震荡区间。权益市场上半年可圈可点，行情呈现哑铃型特点，一边是银行为代表的大盘股持续上涨，一边是以科技成长为代表的小盘股在Deepseek、机器人、创新药、新消费等主题行情的催化下轮番上涨。可转债得益于债市“资产荒”以及金融类转债的权重较大，整体表现好于正股，转债估值进一步提升。报告期内本基金在严格控制风险的基础上以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。

2025年一季度债市经历了显著调整，十年国债从1.6%最多上行30BP至1.9%，持续偏紧的资金面、降准降息预期的落空以及基本面宏观叙事变化对悲观预期的扭转是这轮债市调整的主因。一季度银行间市场资金偏紧，主要原因包括信贷开门红、地方债发行放量及房地产高频数据好转。Deepseek的惊艳亮相让中国在AI领域的技术突破引起全世界关注，同时伴随着机器人产业的催化，引发了市场对中国科技资产的重估。恒生科技指数一季度大涨21%，A股相关科技股同样全面开花，风险偏好的快速提升让债市承压。展望二季度，特朗普关税政策给全球经济带来了巨大不确定性，预计央行会适时拿出工具箱进一步降准降息保持流动性合理充裕，同时刺激消费稳定内需等增量政策会进一步出台，因此债市调整空间有限，利率继续上行是较好的配置机会。报告期内本基金在严格控制风险的基础上以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。

2024年债市大涨，收益率创历史新低，十年国债利率累计下行88BP，由2.54%下行至1.66%。机构在欠配压力和货币政策基调转向的情形下出现一致抢跑行为。当前债市已大幅计价降息降准预期，一旦利好落地止盈情绪可能加大对债市的扰动。展望明年政府债供给增多、经济基本面有进一步修复的预期，机构的配置力量也可能出现边际变化，因此债市可能进入低回报、高波动的一年。权益市场全年先抑后扬，9月末在一揽子重磅政策的刺激下A股快速反弹随即进入高位震荡走势。Wind全A指数年度收涨10%，以银行为代表的高股息板块涨势贯穿全年，四季度大科技行情围绕芯片、信创、机器人、AI应用等题材轮番演绎。报告期内本基金在严格控制风险的基础上以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。

2024年三季度债券利率先下后上，十年国债利率一度下行至2%，主因经济下行压力加大，8月制造业PMI降至49.1，当月工业增加值同比4.5%，较7月回落0.6%，同时消费数据低迷，进口增速出现大幅回落，16至24岁劳动力失业率高达18.8%。9月24日多部委联合召开新闻发布会出台了多项涉及实体经济、资本市场、房地产等领域的重磅政策。随后政治局会议召开，超预期讨论经济彰显稳增长决心，一线城市地产政策进一步松绑，使得市场风险偏好迅速提升，股市反弹，债市剧烈调整。展望四季度政策端料将继续发力，在风险偏好提升和增量资金带动下股市有望进一步上涨。债市在股债跷跷板效应下存在一定压力，但考虑到稳增长目标下央行对货币环境的呵护，长端利率超调后具备一定的配置价值。报告期内本基金在严格控制风险的基础上以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。

2024年上半年债市再度走牛，十年国债收益率从年初2.56%最低下行至2.23%，三十年国债收益率从年初2.84%最低下行至2.42%。信用债收益率亦整体下行，信用利差持续压缩。 “资产荒”是驱动上半年利率下行的主导力量。在货币宽松的背景下，实体经济有效需求不足，房地产和股市的配置力量偏弱，因此资金大幅增加了债券资产的配置。4月监管叫停手工补息进一步增加了机构的欠配压力，而上半年债市供给低于去年同期，债券市场整体供不应求。权益市场宽幅震荡，结构分化严重，以银行、煤炭、有色、公用事业等为代表的大盘红利股表现远好于小盘成长股。转债得益于债市“资产荒”以及金融类转债的权重较大，整体表现好于正股，估值进一步提高。报告期内本基金在严格控制风险的基础上以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。

2024年一季度利率延续去年四季度的下行趋势继续走牛，10年国债收益率向下突破2.3%。30年国债收益率突破2.5%。一季度资金面维持平稳宽松，而资产荒的格局并没有改变。1月24日央行超预期降准0.5个百分点，2月20日5年期LPR超预期下调25BP，大行和中小行先后下调存款利率，银行降低负债成本的同时债券资产的相对价值提高，为短端和长端同时打开了下行空间，债券收益率曲线牛平。展望二季度债市反转的概率不高，但二季度债券供给压力增大，考虑到当前票息收益较低，信用利差处于历史底部，交易盘增多，利率或维持底部震荡的格局。报告期内本基金在严格控制风险的基础上以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。

2023年债券市场整体走牛，信用利差和期限利差均显著压缩，全年来看10年国债收益率下行接近30BP。城投化债政策导致高票息资产日益稀缺，产业债净融资收缩，债券市场再现资产荒局面。当前宏观经济仍面临需求不足、信心偏弱等问题，货币政策仍有进一步的宽松空间，因此债牛行情难言结束，但空间较为有限。报告期内本基金在严格控制风险的基础上以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。

2023年三季度债市先涨后跌，利率创下新低后随着地产放松政策的出台，债市止盈情绪逐步发酵，10年国债利率从2.54%一路上行突破2.7%。展望四季度，基本面筑底回升趋势明显，稳增长政策料将继续发力，资金紧张局面有望缓解，债市整体偏空，但预计利率上行空间不大。A股三季度表现不佳，但结合当前的估值以及宏观环境，在政策的配合下四季度有望迎来反弹。报告期内本基金在严格控制风险的基础上以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。

2023年上半年基本面先后经历“强预期”—“强现实”—“弱现实”—“弱预期”。大类资产整体被基本面预期和现实的变化所主导，其中债券资产表现强势，十年国债从年初2.84%下行至年中2.64%。前两个月在疫情政策放开优化、地产三支箭出台、亮眼的经济和金融数据的持续验证下市场对经济复苏的强度预期很高。十年国债最高升值2.94%。但进入3月份以后经济修复逐渐放缓、通胀数据不及预期，地产政策总体保持定力。海外银行风险事件引发避险情绪升温，同时资金面维持宽松、资金价格总体稳定，“弱预期”逐渐主导市场，利率走出下行趋势。权益方面海外主要股指多数上涨，而A股上半年波折震荡，结构分化明显。估值驱动代替业绩驱动是市场演绎的主要矛盾，弱现实下的顺周期、大消费等行业股价承压，而受益于产业趋势和政策推动的数字经济、人工智能、“中特估”等板块表现亮眼。报告期内本基金在严格控制风险的基础上以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。

2023年一季度经济总体呈复苏向好态势，去年底防疫政策调整以来国内经济政策重心转向稳增长，1-2月金融数据连续超预期，PMI数据也印证需求回暖，经济处于扩张区间。但经济复苏的成色、斜率变化以及市场的预期始终决定了资本市场的走势。5%GDP增速目标的落地看似是“强预期”向“弱预期”的转折点，但事实上该目标并不意味着轻视经济增长，而是说明经济增长更加注重高质量发展。3月份的超预期降准也说明了政策对资金面的呵护以及对稳增长的诉求。房地产在政策的支持下迎来明显修复，1-2月商品房销售面积同比跌幅由-31.5%收窄至-3.6%，但仍未转正，应该看到短期除了政策刺激以及积压需求的释放外，居民购房意愿仍然偏弱，而二手房挂盘量在增加。中长期随着国内适龄购房人口的减少以及城镇化进程放缓，房地产对经济的拉动作用在降低。消费端看，1-2月社会消费品零售总额同比增长3.5%，较去年明显好转，尤其是零售、餐饮等线下场景消费修复较好，但汽车、家电等大宗消费仍不强。疫情后居民资产负债表受损，储蓄意愿高，对收入预期的改善仍需要时间，随着促消费政策的出台和经济转暖，消费仍有进一步修复空间。海外通胀回落，加息进入倒计时阶段，硅谷银行等风险事件的爆发加快了宽松进程到来，尽管今年出口对国内经济造成负向拖累，但海外经济硬着陆风险不大。一季度债市整体波动小，十年国债大部分时间在2.82%-2.9%之间震荡，而信用利差压缩明显，这跟理财资金重回市场配置以及较为宽松的资金面有关。展望二季度，市场对经济的分歧可能加大，结合当前较低的绝对收益和信用利差，票息策略更有优势。A股一季度震荡走高，但行情极致分化，传统的新能源汽车、风光储、医药、军工等成长赛道持续杀估值，而信创、AI、ChatGPT等概念标的被市场爆炒。4月份即将披露一季报，价值投资和景气度投资有望重获青睐，市场风格回归均衡。报告期内本基金在严格控制风险的基础上以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。