恒生前海恒裕债券A(014712) - 基金投资策略和运作

上半年经济呈现弱修复态势，结构分化现象加剧，内需疲弱与外需韧性并存。一季度经济实现良好开局，然而自二季度起内需侧出现明显走弱：耐用品消费在“两新”政策支持下仍具一定支撑，但餐饮、旅游等线下服务消费持续降温；房地产开发投资同比延续两位数负增长，房地产市场持续筑底是拖累投资的核心因素，制造业中仅人工智能与高端设备类投资维持高增长，传统行业扩产意愿不足；基础设施建设增速偏弱，地方专项债发行节奏呈现前快后慢特征，4月至5月供给明显放缓，叠加地方政府债务化解工作推进、项目审批趋严等因素，实物工作量转化进程滞后。　　外需成为上半年经济最大超预期因素，前五个月进出口同比实现两位数增长，新能源、机电产品出口表现强劲。中美关税框架虽已落地但博弈持续，出口高增长的可持续性有待进一步观察。金融数据总量保持平稳但结构偏弱：季末信贷出现小幅冲量，企业短期贷款及高技术制造业贷款形成一定支撑，居民中长期贷款则持续低迷；广义货币供应量增速平稳，狭义货币供应量增速有所改善，政府债券前置发行对社融形成托底，但二季度地方债供给收缩拖累了广义财政资金的投放。物价方面呈现上下游分化态势，居民消费价格指数同比温和上涨，工业生产者出厂价格指数由负转正，上游领域涨价明显但整体仍呈现供给强于需求的格局。　　政策端维持积极姿态。货币政策持续降息，流动性整体保持宽松；财政政策定调靠前发力，一季度一般公共预算支出进度为近年最快，二季度起专项债发行出现阶段性放缓，形成总量发力但节奏错位的特征；全年超长期特别国债资金分批下达，为“两新”领域及重大基础设施建设提供支撑；房地产领域全面放开限购、限贷、限售政策，并下调房贷利率；产业政策持续推进“反内卷”以稳定企业盈利预期。　　上半年债券市场整体呈现震荡偏强格局，主要表现为短端利率率先下行、长端利率区间震荡、收益率曲线趋于陡峭。二季度以来，受基本面走弱及资金面持续宽松影响，收益率持续下行；6月份，在地方债供给小幅回升、资金面边际收敛以及权益市场分流效应的影响下，收益率自低位反弹，整体呈现窄幅震荡态势。　　上半年债市持续走强的核心支撑源于三个层面：其一，央行维持流动性合理充裕，银行间市场隔夜利率在大部分时间内稳定于相对低位，流动性分层现象明显缓解，为短端利率下行提供了底部支撑；其二，内需疲弱持续压制长端利率，弱复苏格局难以推动利率中枢上行，机构对债券市场的配置需求保持旺盛；其三，居民存款转移叠加机构资产欠配压力，“资产荒”逻辑持续演绎，保险资金与银行理财资金增配中长期限债券，形成对债市的持续托底。5月份保险资金单月净买入超长期债券规模较大，成为长端利率在低位企稳的关键配置力量。　　压制因素方面：1月上旬，10年期国债收益率快速上行约19个基点，反映了市场对供给压力、权益市场虹吸效应以及通胀预期的短期担忧；3月份采购经理指数等数据边际改善曾令市场对经济预期产生短暂修正；美债收益率高位运行持续制约外资对人民币债券的配置空间；权益市场科技主线走强阶段性分流了固定收益配置资金。信用债方面，城投债净融资规模同比收缩，弱资质平台再融资压力加大，机构风险偏好收紧推动城投债内部分化加剧，高等级城投债及头部产业债受到市场追捧，票息策略持续占优，整体呈现“资产荒”格局下的极致信用挖掘行情。

一季度，国内经济实现“开门红”。外需表现强劲，1-2月出口累计同比增速21.8%，对非洲、拉美等新兴市场出口成为新增长点，出口韧性较强。基建投资大幅回暖，广义基建投资同比增长9.8%，“十五五”重大工程前置发力是重要助推因素。消费稳步回暖，呈现向下沉市场渗透、服务消费全线回暖、以旧换新发力等特征，工业生产同步回升，高技术产业投资与高端服务业增长亮眼。3月PMI升至50.4%，重回扩张区间，供需两端均明显改善。不过，经济运行仍存在堵点，供给端“内卷”、房地产深度调整等问题凸显，传统总需求传导机制失灵。　　债市方面，整体表现好于预期。短端受流动性充裕、高成本定存到期带来的负债端成本降低及外围冲突避险需求影响，存单利率创新低；长端虽受权益波动、长债供需担忧、美伊局势引发通胀担忧及“固收+”基金赎回等阶段性扰动，但整体保持韧性，收益率波动下行，曲线陡峭化。信用债方面，中短端套息策略收益稳定，信用债收益率下降明显，信用利差经历下行、震荡、上行三阶段后整体收窄。　　展望二季度，经济增速或有所回落，但名义增速或随平减指数回升，高油价的影响进一步体现在通胀上。政策方面，财政政策将继续发力，二季度政府债发行或提速，压力集中在5月；货币政策方面，降准降息概率较低，结构性工具继续聚焦扩大内需、科技创新等领域。债市或维持震荡向下格局，操作上，把握资金宽松带来的利差压缩和结构性机会，继续以票息资产为核心配置，关注小波段的交易机会，同时警惕油价大幅上行、流动性收紧等风险。

2025年，国内经济平稳开局，面对外部关税冲击，国内经济政策积极应对，深挖内需，保证全年经济社会目标顺利达成，实现“十四五”完美收官。全年经济存在以下特点：1、外需保持较强韧性。二季度美国对等关税政策落地，对全球贸易造成较大影响，但我国出口部门凭借强大的竞争优势和对非美出口的拓展维持较强韧性，全年出口在去年高基数下仍保持5%以上增速。2、内需面临一定压力，投资增速持续回落，房地产继续筑底。2025年政策着力提振内需，财政资金持续支持“两新”，下半年下发政策性金融工具5000亿元支持重点项目建设，但内需下滑压力仍然偏大，投资增速由正转负，降幅持续扩大。房地产销售、投资持续回落，仍处筑底阶段。3、通胀出现积极变化，CPI、核心CPI持续回升，PPI降幅明显缩窄。4、金融总量较快增长，社融、M2保持较高增速，但信贷结构仍反映经济内生动能不强。　　债市方面，全年债市表现整体偏弱。年初至3月中旬，在2024年12月机构抢跑，利率大幅下行后，央行连续约谈金融机构，收紧流动性，应对汇率压力，流动性成为主要影响因素。同时，央行暂停了国债买卖，市场情绪转弱。该阶段，债市连续调整，利差走阔。3月中下旬至4月初，央行加大流动性投放，股市震荡回落，美国对等关税落地，期间债市回暖，行情有所修复。4月初至7月初，债市总体平稳，期间股市自4月初底部逐步爬升，中美围绕关税持续博弈，月7日出台一揽子金融政策，降准降息落地。利率先上后下，信用表现较好，收益率持续下行，信用利差收窄。7月至10月初，股市连续上行，反内卷政策发酵，公募基金销售费用新规征求意见，对债市形成极大压制，收益率持续上行。10月，股市进入高位震荡，资金持续偏松，10月末央行宣布重启买卖国债，债市表现改善，收益率逐步下行。11月至年底，股市继续震荡调整后重回上行通道，央行买卖国债规模不及预期，市场的宽松政策预期逐步减弱，市场对长期限利率债发行占比提升担忧发酵，新政下公募基金持续面临赎回压力，债市情绪偏弱，收益率整体上行，利差走阔。

2025年三季度债市震荡走熊，10年国债收益率从1.64%上行至1.82%附近，幅度超17BP。“反内卷”政策出台带动了商品和权益市场的强势上涨，债市通胀预期升温。股市赚钱效应突出，上证指数一度逼近3900点，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制。另外公募基金费率新规使得投资者提前赎回债基，加大了对债市的扰动。短端利率方面央行通过买断式逆回购呵护资金面，整体较为平稳，因此债市呈现“熊陡”格局。展望四季度，重要会议前在稳增长政策的预期下市场情绪可能偏谨慎，而之后利率有望重新下行。背后是美元降息周期中货币政策维持宽松，债券供给冲击减弱，稳增长政策预期落地，机构“年底抢配”等多重利好。三季度权益市场表现强势，科技板块领涨全A ，10月重要会议的召开或将为市场带来新的投资方向，持续看好科技自主可控、人工智能、机器人、有色金属等主线板块的表现，同时红利板块经过近期调整也具备了一定的配置价值。报告期内本基金在严格控制风险的基础上以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。

2025年上半年经济整体平稳，GDP增速预计在5.2%左右，债券收益率整体先上后下，截至6月底10年国债收益率在1.65%附近震荡，较去年底小幅下行3BP。一季度由于央行关注资金空转引导资金面收紧，叠加权益市场亮眼的表现，风险偏好快速提升，10年国债收益率最高升至1.9%。4月初美国对全球加征“对等关税“,避险情绪升温驱动收益率快速下行，5月央行降准降息，同时中美经贸会谈取得积极进展，债市重回低波震荡区间。权益市场上半年可圈可点，行情呈现哑铃型特点，一边是银行为代表的大盘股持续上涨，一边是以科技成长为代表的小盘股在Deepseek、机器人、创新药、新消费等主题行情的催化下轮番上涨。可转债得益于债市“资产荒”以及金融类转债的权重较大，整体表现好于正股，转债估值进一步提升。报告期内本基金在严格控制风险的基础上以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。

2025年一季度债市经历了显著调整，十年国债从1.6%最多上行30BP至1.9%，持续偏紧的资金面、降准降息预期的落空以及基本面宏观叙事变化对悲观预期的扭转是这轮债市调整的主因。一季度银行间市场资金偏紧，主要原因包括信贷开门红、地方债发行放量及房地产高频数据好转。Deepseek的惊艳亮相让中国在AI领域的技术突破引起全世界关注，同时伴随着机器人产业的催化，引发了市场对中国科技资产的重估。恒生科技指数一季度大涨21%，A股相关科技股同样全面开花，风险偏好的快速提升让债市承压。展望二季度，特朗普关税政策给全球经济带来了巨大不确定性，预计央行会适时拿出工具箱进一步降准降息保持流动性合理充裕，同时刺激消费稳定内需等增量政策会进一步出台，因此债市调整空间有限，利率继续上行是较好的配置机会。报告期内本基金在严格控制风险的基础上以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。

2024年债市大涨，收益率创历史新低，十年国债利率累计下行88BP，由2.54%下行至1.66%。机构在欠配压力和货币政策基调转向的情形下出现一致抢跑行为。当前债市已大幅计价降息降准预期，一旦利好落地止盈情绪可能加大对债市的扰动。展望明年政府债供给增多、经济基本面有进一步修复的预期，机构的配置力量也可能出现边际变化，因此债市可能进入低回报、高波动的一年。权益市场全年先抑后扬，9月末在一揽子重磅政策的刺激下A股快速反弹随即进入高位震荡走势。Wind全A指数年度收涨10%，以银行为代表的高股息板块涨势贯穿全年，四季度大科技行情围绕芯片、信创、机器人、AI应用等题材轮番演绎。报告期内本基金在严格控制风险的基础上以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。

2024年三季度债券利率先下后上，十年国债利率一度下行至2%，主因经济下行压力加大，8月制造业PMI降至49.1，当月工业增加值同比4.5%，较7月回落0.6%，同时消费数据低迷，进口增速出现大幅回落，16至24岁劳动力失业率高达18.8%。9月24日多部委联合召开新闻发布会出台了多项涉及实体经济、资本市场、房地产等领域的重磅政策。随后政治局会议召开，超预期讨论经济彰显稳增长决心，一线城市地产政策进一步松绑，使得市场风险偏好迅速提升，股市反弹，债市剧烈调整。展望四季度政策端料将继续发力，在风险偏好提升和增量资金带动下股市有望进一步上涨。债市在股债跷跷板效应下存在一定压力，但考虑到稳增长目标下央行对货币环境的呵护，长端利率超调后具备一定的配置价值。报告期内本基金在严格控制风险的基础上以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。

2024年上半年债市再度走牛，十年国债收益率从年初2.56%最低下行至2.23%，三十年国债收益率从年初2.84%最低下行至2.42%。信用债收益率亦整体下行，信用利差持续压缩。 “资产荒”是驱动上半年利率下行的主导力量。在货币宽松的背景下，实体经济有效需求不足，房地产和股市的配置力量偏弱，因此资金大幅增加了债券资产的配置。4月监管叫停手工补息进一步增加了机构的欠配压力，而上半年债市供给低于去年同期，债券市场整体供不应求。权益市场宽幅震荡，结构分化严重，以银行、煤炭、有色、公用事业等为代表的大盘红利股表现远好于小盘成长股。转债得益于债市“资产荒”以及金融类转债的权重较大，整体表现好于正股，估值进一步提高。报告期内本基金在严格控制风险的基础上以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。

2024年一季度利率延续去年四季度的下行趋势继续走牛，10年国债收益率向下突破2.3%。30年国债收益率突破2.5%。一季度资金面维持平稳宽松，而资产荒的格局并没有改变。1月24日央行超预期降准0.5个百分点，2月20日5年期LPR超预期下调25BP，大行和中小行先后下调存款利率，银行降低负债成本的同时债券资产的相对价值提高，为短端和长端同时打开了下行空间，债券收益率曲线牛平。展望二季度债市反转的概率不高，但二季度债券供给压力增大，考虑到当前票息收益较低，信用利差处于历史底部，交易盘增多，利率或维持底部震荡的格局。报告期内本基金在严格控制风险的基础上以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。

2023年债券市场整体走牛，信用利差和期限利差均显著压缩，全年来看10年国债收益率下行接近30BP。城投化债政策导致高票息资产日益稀缺，产业债净融资收缩，债券市场再现资产荒局面。当前宏观经济仍面临需求不足、信心偏弱等问题，货币政策仍有进一步的宽松空间，因此债牛行情难言结束，但空间较为有限。报告期内本基金在严格控制风险的基础上以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。

2023年三季度债市先涨后跌，利率创下新低后随着地产放松政策的出台，债市止盈情绪逐步发酵，10年国债利率从2.54%一路上行突破2.7%。展望四季度，基本面筑底回升趋势明显，稳增长政策料将继续发力，资金紧张局面有望缓解，债市整体偏空，但预计利率上行空间不大。A股三季度表现不佳，但结合当前的估值以及宏观环境，在政策的配合下四季度有望迎来反弹。报告期内本基金在严格控制风险的基础上以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。