银华安鑫短债债券D(014638) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，经济基本面总体呈现复苏态势。中采制造业PMI近3个月读数分别为1月49.3、2月49.0、3月50.4。从需求端来看：1）出口方面，1-2月人民币计价出口金额累计同比录得19.2%，较2025年累计同比6.04%或去年同期均显著高增，出口表现强劲。2）1-2月固定资产投资累计增速1.8%，较2025年累计增速-3.8%明显回升；3）1-2月社会零售总额累计同比2.8%，弱于2025年累计同比3.7%。物价方面，居民消费价格指数延续回升。1-2月CPI当月同比分别为0.2%、1.3%，1-2月累计同比增速0.8%，相较2025年全年累计同比增速0.0%回暖。1、2月PPI同比分别为-1.4%、-0.9%，1-2月累计同比录得-1.2%，表现强于2025年PPI累计同比-2.6%。　　一季度债券市场延续窄幅震荡格局，曲线形态陡峭化变动。年初以来，市场预期经济基本面回暖叠加权益市场表现强势，对债券形成压制。随着一季度经济、金融等数据陆续公布，基本面复苏力度较为温和，且股市出现高位震荡盘整，债券收益率有所下降。进入3月，海外地缘政治风险引发输入性通胀担忧，持续压制长端收益率走势；另一方面，受此因素影响市场风险偏好下降，权益市场调整，对债券市场短端走势形成支撑。货币政策及资金面仍对债市形成支撑，央行持续呵护资金面，资金价格平稳运行，总量货币政策依然有宽松预期但强调相机抉择、不激进，预计降准降息仍有可能、但空间有限，可能更加强调结构性政策工具的使用。　　整个一季度来看，利率债方面，短端1年国债、1年国开债收益率分别下行12bp、11bp至1.22%、1.44%，长端10年国债、10年国开债收益率分别下行3bp、6bp至1.82%、1.95%，超长端30年国债上行8bp至2.35%。信用债方面，1、3、5、10年AAA中票收益率分别下行14bp、13bp、13bp、19bp，1、3、5、10年AA+中票收益率分别下行15bp、16bp、18bp、18bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行15bp、21bp、14bp，信用利差压缩为主。　　展望二季度，经济基本面止跌回稳趋势正在持续印证，短期海外地缘政治风险推高油价带来的输入性通胀负面影响仍存。权益市场波动对债券市场形成间接影响。央行可能推迟年内降息的节奏，但流动性大概率维持合理充裕，因此短端或将保持平稳格局，长端收益率延续震荡。需要注意的是，当前信用利差处于历史低位，短端信用债配置可能较为拥挤，若市场出现利率债机会，可能对短端形成抛压。在震荡市场中，组合保持偏防御的杠杆、久期，重视票息收益，关注中等期限信用债配置价值，票息保护防御市场波动及机构抛压。

全年经济方面，2025年GDP呈现前高后低走势，一至四季度GDP增速分别为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，全年GDP累计增速5.0%，符合全年预定增长目标。从分项看，出口表现出较强韧性，固定资产投资有所下滑，消费同比表现企稳。2025年固定资产投资同比-3.8%，较2024年的3.2%下降，其中基建投资累计同比-1.5%、制造业投资累计同比0.6%，受高基数因素扰动较2024年明显回落，呈现前高后低走势；地产方面，商品房销售面积累计同比-8.7%，较2024年累计同比-12.9%有所企稳，地产投资累计同比-17.2%，较2024年降幅有所扩大，仍对经济形成拖累。2025年人民币计价出口金额累计同比为6.1%，相较2024年7.1%小幅回落，但仍表现出较强韧性。2025年社会零售总额累计同比3.7%，好于2024年累计同比3.5%。物价方面，2025年CPI累计同比0.0%，核心CPI同比0.7%；全年PPI同比-2.6%。　　债券市场方面，收益率震荡上行，曲线陡峭化变动，信用利差震荡压缩为主，超长信用债利差有部分走阔。全年来看，利率债方面，短端的1年国债、1年国开债收益率分别上行25bp、35bp至1.34%、1.55%，长端的10年国债、10年国开债收益率分别上行17bp、27bp至1.85%、2.00%；信用债方面，1、3、5年AAA中票收益率分别上行4bp、15bp、14bp，1、3、5年AA+中票收益率分别下行1bp、上行8bp、12bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行7bp、上行9bp、5bp。　　转债方面，2025年权益市场牛市行情延续，可转债形成价格、估值双高局面。全年来看，中证转债、万得可转债AAA指数、万得可转债AA指数分别录得18.7%、7.1%、25.3%增长，品种与风格间表现分化；上证指数、中证1000全年录得收益18.4%、27.5%，转债涨幅与权益市场相近。　　本年度，组合持续通过品种、评级以及个券的精细化管理适时优化组合结构，在保证产品流动性的前提下增厚组合收益。

2025年三季度经济基本面仍延续弱震荡特征。中采制造业PMI近3个月读数分别为7月49.3、8月49.4、9月49.8，维持在荣枯线以下水平，9月传统旺季来临，环比有所改善。从需求端来看：1）出口方面，1-8月人民币计价出口金额累计同比录得6.9%，较上半年累计同比增速7.1%小幅回落，但仍保持在较高水平。2）1-8月固定资产投资累计增速0.5%，较上半年增速2.8%有所回落；3）1-8月社会零售总额累计同比4.6%，较上半年5.0%水平小幅降低。物价方面，居民消费价格指数表现平稳。7-8月CPI当月同比分别为0%、-0.4%，1-8月累计同比增速-0.1%，与1-6月累计同比增速持平。7、8月PPI同比分别为-3.6%、-2.9%，8月表现有所回升。　　债券市场方面，在权益市场回暖、风险偏好上升、中美贸易谈判推进等影响下，三季度债券收益率震荡上行。整个三季度来看，利率债方面，短端1年国债、1年国开债收益率分别上行3bp、13bp至1.37%、1.60%，长端10年国债、10年国开债收益率分别上行21bp、35bp至1.86%、2.04%，超长端30年国债上行39bp至2.25%。信用债方面，1、3、5、10年AAA中票收益率分别上行7bp、18bp、29bp、42bp，1、3、5、10年AA+中票收益率分别上行9bp、20bp、29bp、35bp，1、3、5年AA中票收益率分别上行11bp、15bp、20bp，信用利差变动不一。　　展望四季度，货币环境相对宽松的确定性仍然较强，经过近三个月市场调整后部分品种已经出现了配置价值，可重点关注流动性较好的高等级中短期限品种，但是债券类资产和负债的结构性矛盾或仍制约机构的配置行为，各类机构的交易行为分化使得市场维持震荡的概率较高，持续性配置力量出现需要等待性价比更加凸显的时机以及关键配置时点的来临。组合将根据市场变化在继续优化组合结构的同时捕捉阶段性交易机会。

回顾2025年上半年，一季度经济开局平稳，尽管二季度中美贸易摩擦不断扰动，但在财政靠前发力、消费以旧换新、5月央行宣布降准降息等一系列政策带动下，经济总体平稳运行。资金面方面，一季度资金利率中枢水平偏高，二季度资金面逐月转松。在此背景下，债券收益率一季度震荡上行，季末回暖，二季度震荡下行。　　报告期内，组合根据对基本面和资金面的预期，动态调整杠杆和久期水平。一季度整体采取灵活策略，二季度初基于对债市偏乐观的判断提升策略进攻性，收益率下行后出于控制回撤的考量，将策略调整至中性水平。具体操作中密切跟踪投资范围内不同资产的投资价值，进行择优配置。

回顾2025年一季度，前两个月经济数据开局平稳，资金面实质性偏紧。具体来看，基本面方面，在财政靠前发力、消费以旧换新等政策带动下，开年经济表现基本符合预期。供给强于需求，工业和服务业生产指数好于投资、消费及出口，投资边际改善幅度高于消费。资金面方面，一季度资金利率中枢水平偏高，DR007主要高于公开市场7天逆回购利率运行。在此背景下，债券收益率震荡上行，3月中旬后企稳并小幅回落。　　报告期内，本基金动态调整杠杆和久期，紧密跟踪投资范围内不同资产的相对价值，灵活摆布资产配置结构，力争优化组合风险收益特征。　　展望二季度，基本面方面，海外关税影响预计逐步显现，宏观经济面临的外部压力加大，需要关注国内财政力度和地产销售的持续性。货币政策方面，政策基调仍有保持宽松的必要性，流动性环境可能有阶段性改善。在此背景下，债市支撑基础仍存，整体或维持震荡。　　在此背景下，组合将采取中性策略，严控信用风险，精选高性价比个券进行投资，获取票息价值，并适当运用骑乘策略、品种轮动策略等，通过精细化管理力争增厚组合收益，优化投资者持有体验。

回顾2024年，经济修复呈现出U型走势。在一季度经济开门红之后，二、三季度受内需走弱影响，经济增长动能逐步放缓，9月底政治局会议推出一揽子政策后，微观主体预期和信心有所提升，四季度内外需共振上行，带动全年顺利完成5.0%的经济增长目标。通胀方面，全年通胀均表现偏弱。货币政策和资金面方面，货币政策总体基调中性偏宽松，一季度央行降准、调降LPR利率，二季度央行治理和防范资金空转、整顿手工补息，三季度央行于7月、9月降息，9月降准，并在三、四季度采用买卖国债、买断式逆回购等工具，补充资金缺口，资金面维持均衡偏松。在此背景下，债券收益率整体震荡下行。　　报告期内，基于对基本面、资金面的判断，灵活调整组合杠杆水平和久期，年初和年末整体策略相对积极，其余时间以中性或略偏积极策略为主。持续优化资产结构，卖出部分绝对收益较低、期限较短的债券，进行以长换短的置换操作。挖掘投资范围内不同资产的投资价值，择优配置。

回顾2024年三季度，经济仍处于震荡磨底的状态，资金面总体平衡稳定。具体来看，基本面方面，经济动能依然偏弱；受食品分项带动，CPI读数温和回升，核心CPI依然低于季节性水平。政策方面，世界主要经济体货币政策进入降息周期，我国央行于7月、9月降息，9月降准，地产、股市等政策也陆续出台。在此背景下，债券收益率整体呈W型走势，7月机构欠配、降息落地带动收益率下行；8月政府债供给放量带来流动性边际收紧，收益率震荡上行；9月宽货币预期升温，降准降息落地，资产收益率快速下行，但季末超预期稳增长政策出台带动债市整体回调。　　报告期内，本基金根据对基本面、资金面和收益率变化的预期，灵活调整组合杠杆和久期。持续卖出部分绝对收益较低期限较短的债券，进行以长换短的置换操作，通过精细化操作力争优化产品风险收益特征，增厚组合收益。严控信用风险，对于投资范围内资产进行择优配置。　　展望2024年四季度，基本面方面，9月末政策密集落地，传递出积极维稳经济的信号，预计将有助于维持制造业和基建的韧性，房地产市场或止跌回稳，短期股市财富效应或阶段性带动消费增长，四季度基本面有改善空间但幅度需要观察。通胀方面，CPI预计在基数影响下温和回升，PPI在政策预期向好和偏低基数支撑下或维持震荡，向上弹性需观察增量政策的落地效果。货币政策方面，预计货币政策立场仍将是支持性的，年内仍有进一步降准降息空间。整体而言，债市仍具备支撑基础，收益率或保持震荡。　　在此背景下，组合将采取中性策略，保持策略弹性，精选高性价比个券，严控信用风险，并适当运用多种精细化策略力争增厚组合收益。

回顾2024年上半年，国内经济总体表现震荡，资金面总体平衡稳定。具体来看，基本面方面，上半年经济呈现“供给强需求弱”的分化格局，外需延续较好的表现，内需动能仍有待夯实。政策方面，两会提出连续几年发行超长期特别国债、当年先发行1万亿元，体现了财政发力的意愿，二季度特别国债陆续平稳发行；货币政策总体基调中性偏宽松，央行于1月宣布降准稳定资本市场，2月单独下调5年期LPR 25bp降低实体融资成本。资金面方面，整体以平衡稳定为主，资金分层现象在二季度明显弱化。在此背景下，债市收益率整体震荡下行。　　报告期内，本基金根据对基本面和资金面的预期，灵活调整组合杠杆水平和久期。年初基于对债市偏乐观的判断，整体策略偏积极；二季度逐渐回归中性底仓策略，通过精细化操作增厚组合收益。同时，在严格控制信用风险的前提下，紧密跟踪投资范围内不同资产的投资价值，择优配置。

1）报告期内基金投资策略和运作分析　　回顾2024年一季度，经济延续复苏状态，资金面整体平衡为主。具体来看，基本面方面，年初工业生产、投资等宏观经济数据略高于预期，但经济高频数据表现一般。分项来看，制造业投资维持韧性，消费有一定修复，地产链条则依然偏弱。政策方面，高层会议提出连续几年发行超长期特别国债、当年先发行1万亿元，体现了财政政策发力的意愿；货币政策维持宽松主基调，央行于1月宣布降准，2月单独下调5年期LPR25bp降低实体融资成本，资金面整体平衡为主。在此背景下，债券收益率在1月和2月迅速下行，3月震荡略有回调。　　报告期内，本基金根据对基本面、资金面和收益率变化的预期，灵活调整组合杠杆和久期。季初基于对债市偏乐观的判断，主要采取较为积极的策略，季末月小幅减仓、边际防御，但仍保持中性偏进攻水平。另外，在严格控制信用风险的前提下，紧密跟踪投资范围内不同资产的投资价值，择优配置。　　2）管理人对宏观经济，证券市场以及行业走势的简要展望　　展望2024年二季度，基本面方面，经济处在企稳回升初期，但幅度有待观察。地产下行压力仍较大，关注政策态度；消费逐渐向疫情前趋势缓慢回归；制造业预计保持韧性；上半年基建资金来源相对充裕，预计基建投资将发力；全球需求或企稳、价格转为支撑，有望支持出口小幅回升。通胀方面，PPI预计跌幅收窄，CPI预计维持弱势。货币政策方面，尽管需要兼顾稳汇率及防空转的目标，但在经济弱复苏的背景下，大概率保持宽松主基调并配合财政政策发力，大幅收紧的概率偏低。整体而言，债市仍具备支撑基础，收益率或保持震荡。　　在此背景下，组合将严控信用风险，提升策略弹性，通过骑乘策略、杠杆策略等精细化管理策略增厚组合收益。

回顾2023年，经济一季度脉冲式修复，二季度复苏斜率趋缓，三季度筑底回升，四季度呈现弱复苏态势。具体来看，年初经济开启疫后修复模式，1-3月各项高频数据、经济金融数据表现均偏强。4月开始多项指标出现增长动力放缓，经济修复偏弱的特征延续到7月。随后，高层对政策表述更加积极，多项经济刺激政策先后推进，8-9月经济有所好转。四季度，经济复苏动能再度降低，通胀数据亦相对低迷。货币政策方面，央行两次降准、两次降息，推动各类银行先后下调多个存款品种利率，维持货币政策宽松主基调不变，稳定市场预期。资金面在一、四季度平衡为主，二、三季度相对宽松。在此背景下，债券资产收益率呈现“M”型震荡走势。　　报告期内，本基金根据对基本面、资金面和收益率变化的预期，灵活调整组合杠杆和久期，在严格控制信用风险的前提下，紧密跟踪投资范围内不同资产的投资价值，择优配置。

回顾2023年三季度，政策发力意愿有所增强，经济低位企稳、小幅修复。具体来看，基本面方面，季初多项经济数据弱于预期，8月以来则边际有所修复；PPI与CPI在三季度先后触底回升。政策方面，7月底政治局会议后，各项政策逐步出台。央行于8月降息、9月降准，多项地产政策、资本市场相关政策落地，政府债发行进度加快。资金面方面，季初维持偏宽松格局，8月中下旬以来在汇率、政府债发行、信贷投放的影响下，资金面有所收敛。在此背景下，债券收益率先震荡下行，而后向上调整。　　报告期内，本基金根据对基本面、资金面和收益率变化的预期，灵活调整组合杠杆和久期。季初基于货币政策偏宽松的判断，采取偏进攻的杠杆和久期策略；8月以来，政策进入密集出台期，逐渐止盈，提升策略防御性。全季度，密切关注资产收益率变化，持续卖出部分绝对收益较低、期限较短的债券进行以长换短的置换操作。另外，在严格控制信用风险的前提下，紧密跟踪投资范围内不同资产的投资价值，择优配置。　　展望2023年四季度，基本面方面，经济修复的斜率仍存在不确定性，经济内生动能修复整体偏弱，前期政策刺激效果有待观察。通胀方面，四季度大宗商品价格弹性或提升，但幅度取决于国内政策发力程度以及海内外需求修复情况。政策方面，财政政策发力或有空间，货币政策预计维持偏宽松的基调。整体而言，经济修复存在不确定性，货币政策保持宽松为经济保驾护航，密切关注经济刺激政策出台和落地情况。债券收益率在前期上行后，配置价值提升，短期或保持震荡格局。　　在此背景下，组合将采取中性策略，保持策略弹性，精选高性价比个券，严控信用风险，并适当运用骑乘策略增厚组合收益。

回顾2023年上半年，一季度经济脉冲式修复，二季度经济修复斜率逐渐趋缓。具体来看，1-3月各项高频数据、经济金融数据表现均偏强，经济呈现显著的疫后修复特征。4月，多项经济数据开始回落，5月复苏动能进一步减弱，6月经济显现出一定筑底迹象。货币政策方面，央行3月宣布降准，6月调降公开市场七天逆回购利率，维持货币政策宽松主基调不变，稳定市场预期。在此背景下，债券收益率1-2月震荡略有上行，3-6月则震荡下行。　　报告期内，本基金严控信用风险和净值回撤，根据对基本面和资金面的预期，灵活调整组合杠杆和久期，1月和2月策略相对防御，随后提升至偏进攻水平；密切关注资产收益率变化，持续卖出部分绝对收益较低、期限较短的债券进行以长换短的置换操作。另外，紧密跟踪投资范围内不同资产的投资价值，择优配置。