广发瑞誉一年持有期混合A(014591) - 基金投资策略和运作

1月份，存储、半导体设备，以及贵金属指数涨幅较为明显。市场更关注具备涨价周期的品种，黄金、铜铝、存储芯片，以及锂矿都迎来了明显的上涨。市场呈现出科技与周期通涨的格局。2月份，市场开始出现结构性调整。光纤光缆、CPO等科技细分行业涨幅较好，但是有色等周期行业则波动加大，概念板块轮动加快。进入到3月份，随着美伊战争打响，市场担心油价导致通胀上升，全球市场普跌。当下美伊冲突加剧、油价居高不下，推高了全球通胀压力，也压制了海外科技股的整体估值，外围科技板块普遍承压。但国内算力板块却有自己的独立逻辑，依然值得看好。随着国内AI Agent、数字经济快速发展，算力需求持续旺盛，再加上“东数西算”工程不断推进，算力基础设施等赛道需求只增不减。同时，国产算力替代在加速，行业增长主要靠国内内需驱动，受国际地缘冲突影响相对较小。即便全球科技股估值受压，国内算力的业绩确定性依然明显，中长期依旧是科技板块里前景明确的优质方向。在海外市场科技方向普遍承压的背景下，A股科技板块去伪存真的结构性质变愈发明显,我们希望能够从中寻找ROE持续提升的公司。过去很长时间，企业间的竞争是非常激烈的，因为它能见到成效。这是因为在增量市场环境下，激烈的价格竞争可以获得更多的增量市场份额。但是，从当前市场看，激烈的价格竞争已经带来不良的结果，越来越多的企业开始将重心从追求规模转变到提高企业盈利。加大研发投入，使得自身产品更具国际竞争力，更能融入全球供应链体系，这是当前所有企业共同面对的机遇与挑战。本报告期内，本基金重点配置了互联网、海外算力、储能、公用事业、高端制造等细分行业龙头。

2025年资本市场跌宕起伏，虽然最终各个主要宽基指数都有不错的涨幅，但是过程波动非常大，而且结构上也非常割裂。可以说，2025是“科技年”，从晶圆代工到AI应用，从AI海外链到国内链，精彩纷呈。年初，随着DeepSeek大模型的惊艳亮相，以及豆包大模型日均token调用量十倍的增长，让我们看到了国内AI领域的长足发展。但是，四月份“关税战”的开启，市场也出现了明显的回调。随后，市场热点开始切换，创新药、新消费等板块表现亮眼。而以光模块、PCB为代表的海外链也迎来了快速的上涨。下半年，随着国产AI芯片在性能上有了明显的提高，国产AI产业链也出现了明显的上涨。同时，由于海外大模型的不断迭代，以及新一代GPU的不断超预期，海外链的表现更加亮眼。进入到四季度，随着存储价格的上涨，以及“两存”IPO的临近，存储模组和半导体设备也得到了市场的认可。2025年上证综指上涨18.41%，创业板指上涨49.57%，沪深300上涨17.66%。以电子、传媒、通信为代表的AI相关行业表现出色，而顺周期行业也表现得可圈可点。但是，以银行、非银、食品饮料为代表的权重板块则乏善可陈。报告期内，本基金遵循均衡配置与精选龙头的思路，重点配置了互联网、创新药、金融、公用事业、高端制造等行业龙头。

7月份，发改委和市场监管总局发布《价格法修正草案（征求意见稿）》，明确治理 “内卷式”竞争，重点规范新能源汽车、光伏、钢铁、水泥等行业的低价无序竞争。受此影响，钢铁、煤炭、水泥等周期板块迎来估值修复，单月涨幅显著。8 月份，美国宣布对华加征关税第二次暂停90天，对等关税水平降至 10%，直接缓解了高端制造业企业的出口压力。同时，英伟达重启H20芯片对华销售，叠加苹果、Meta等消费电子新品发布会预期，海外AI产业链和消费电子板块爆发。9月份，美联储宣布降息25个基点，并释放年内再降两次的鸽派信号。美元走弱叠加人民币汇率升值，导致北向资金当月净流入超300亿元，创年内新高。资金加仓的重点是AI算力和半导体等科技板块。同时，随着黄金、铜等金属价格的上涨，有色金属板块也迎来明显的上涨。本报告期内，本基金重点配置了互联网、创新药、金融、公用事业、高端制造等细分行业龙头。

2025年上半年资本市场虽然波动较大，但是整体向上趋势比较明显。年初，随着国家新一轮“以旧换新”补贴等财政刺激，以及降准降息的预期，市场表现较为活跃。AI、人形机器人、自动驾驶等科技板块迎来了强劲的上涨。4月初，美国“关税战”来袭，宣布美国对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对中国输美商品加征34%的“对等关税”。同时，我国宣布进行反制，关税战升级，资本市场也出现了较大的波动。随着中美开始第一轮贸易谈判出现缓和，市场逐渐恢复正常。二季度，科技行业出现明显回落，而“新消费”和创新药则明显上涨。总体看，2025年上半年虽然宽基指数走势一般，但是板块轮动的特征非常明显。海外算力、新消费和创新药持续上涨，固态电池、可控核聚变、跨境支付、顺周期等低位板块也有着不错的表现。本报告期内，本基金重点配置了创新药、金融、公用事业、高端制造、互联网等细分行业龙头。

一季度多家国际机构上调中国经济增长预期（如摩根士丹利预测2025年GDP增长4.5%），政策端延续“稳增长”基调，基建投资加速（1-2月基建投资同比增5.6%），叠加“两重”项目落地，推动机械设备、建筑行业订单大幅增长。海外风险方面，美联储降息预期升温，但美国经济“硬着陆”隐忧仍存。A股三大指数震荡分化，上证指数微跌0.48%，深证成指上涨0.86%，沪深300指下跌1.21%。个股交易活跃，全市场日均成交额1.53万亿元。行业层面，有色金属、汽车、机械设备领涨，煤炭、商贸零售、石油石化跌幅较大。市场热点轮动显著，3月中旬前AI及人形机器人（如DeepSeek、宇树机器人）主导市场，后期转向消费、资源股。低估值修复与主题炒作并存，北交所及科技成长股受资金追捧，市场估值整体偏低（万得全A市盈率18.38倍）。报告期内，本基金权益仓位整体略有下降，优化了持仓结构。主要增加了医药生物、电力设备、机械设备等板块，减持了基础化工、环保、汽车等板块。

2024年A股市场呈现“先抑后扬”特征。从国内宏观层面来看，2024年中国经济稳中向好，其中出口表现持续超预期，但内需层面的压力较大，投资层面急需财政政策的发力来支撑。海外方面，美国经济韧性仍强，美债利率易上难下，但非美国家的经济多数已经进入下行周期，尤其欧元区的经济表现明显低于预期。年初受经济增速放缓及流动性担忧影响，市场一度低迷，但9月24日一揽子政策密集出台后，上证指数5个交易日内大涨21.37%，全年累计上涨12.67%，深证成指、创业板指分别上涨9.34%、13.23%。政策驱动下，市场信心显著修复，四季度成交额屡创新高，单日最高突破3.4万亿元，创历史纪录。政策方面，2024年政策对A股市场的影响显著。9月24日之后，多项稳经济、促消费、宽货币的政策密集发布，包括10万亿化债政策和3万亿刺激计划，为市场注入了强心剂。这些政策推动了市场估值修复和投资者情绪的改善。从风格变化角度观察，市场风格从“极致防御”转向“科技成长”。上半年高股息板块（如银行、公用事业）表现突出；下半年随着市场风险偏好提振，小微盘、新能源、科技先后接棒，其中年末的AI、机器人等方向表现卓越。报告期内，本基金维持高仓位运作，以优化调整持仓结构为主。从整体行业配置看，本基金主要增加了环保、医药生物和基础化工等细分行业的龙头，降低了公共事业、非银金融和家用电器的配置。

7月份，国内宏观经济相对平淡，海外波动加大。美国降息交易、日元套利平仓，以及特朗普交易等影响因素叠加，导致海外资产价格出现大幅波动。A股市场则呈现板块轮动的特征，非银行金融、军工等行业涨幅明显，出口产业链则受到预期的影响下跌较多。8月份，由于财报缺乏亮点，资本市场震荡下跌。9月下旬，资本市场期待已久的政策“组合拳”终于公布。首先是央行、金融监管总局和证监会表态，货币政策进一步宽松。其后，政治局会议围绕我国经济相关议题展开讨论与部署，会议中强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”，就地产、消费等领域也作出了积极表态。资本市场积极响应，9月最后五个交易日，上证指数上涨21.37%，创业板指数上涨42.12%。本报告期内，本基金重点配置了金融、公用事业、高端制造、创新药等细分行业龙头。在货币政策出现超预期变化之后，四季度我们需要密切关注财政政策是否将加速扩张，房地产以及消费基本面是否有改善的迹象。总体上，我们维持持仓，看好非银金融、具有基本面潜力的成长板块（如创新药、高端制造等）。

2024年上半年资本市场波动较大。一季度受个别产品平仓等因素影响，市场流动性快速萎缩，导致下跌比较明显。随后，中央汇金官宣加大入市力度，扩大ETF投资范围和规模。同时，监管相继推出多项稳预期措施。央行也调降了5年期LPR 25个基点，创历史最大调整幅度，从信用端呵护地产市场。在解决了资本市场流动性问题后，A股市场也迎来了比较明显的反弹。二季度资本市场窄幅波动，房地产行业迎来了变化，多个部门推出房地产政策“组合拳”，出台了包括首付比例最低降至15%、取消商贷利率下限等一系列政策。此后，新房销售数据出现了不同程度的改善。总体看，2024上半年红利指数和AI海外产业链的相关细分行业表现较好。本报告期内，本基金重点配置了金融、公用事业、高端制造、创新药等细分行业龙头。

1月宏观环境相对平淡，但是资本市场表现分化明显。一方面，煤炭、银行等高股息行业有明显的超额收益，另一方面，TMT、军工等成长行业出现大幅回调。1月下旬，受个别产品平仓等因素影响，市场流动性快速萎缩，市场下跌较为明显。事后来看，1月份无论是社融还是M1数据均超预期。2月，中央汇金官宣加大入市力度，扩大投资ETF的范围和规模；证监会连续推出多项稳预期措施；央行对5年期LPR进行了史上最大幅度的下调，在信用端呵护地产市场等多重利好因素的作用下，A股市场迎来了明显的反弹，算力、AI应用、人形机器人等成长股反弹非常明显。3月市场进入震荡期。由于美国经济“软着陆”的预期概率提升，出海相关的行业及全球定价的大宗商品均有较好的表现，A股市场呈现出板块轮动的特征。报告期内，本基金适当减少了景气度边际下滑的中小盘个股，增持了部分高景气度个股和有望持续成长的港股成长股。结构上，本基金重点配置了非银行金融、电力、创新药等细分行业龙头。

2023年A股市场在复苏预期和预期落空之间反复。2023年一季度下游消费行业复苏较为明显，外资短期净流入远超2022年全年。在经济复苏强预期及外资涌入的背景下，消费、医药等行业出现较为明显的涨幅。同时，AI引领的科技创新风潮席卷全球，TMT行业也跟随出现大幅上涨。二季度宏观经济复苏斜率放缓，市场呈现出非常明显的结构性特征，AI等行业持续上涨，而新能源、消费等行业因资金持续流出有所调整。三季度中央政治局会议明确要求“加强逆周期调节和政策储备”，并提出了一些超出市场预期的要求，比如实施一揽子化债方案、活跃资本市场、适时调整优化房地产政策等等，资本市场对此反应强烈，非银行金融、地产等顺周期行业有比较明显的涨幅，但随着原油价格和美债利率大幅走高，A股开始走弱。由于宏观经济缺乏亮点，市场成交量持续走低，资本市场呈现出主题轮动的特征，华为产业链、光刻机、机器人、AI等细分行业均有所表现。四季度由于美债利率显著回落，市场判断美国经济“软着陆”的可能性提高，海外市场普涨。国内宏观经济走势相对平稳，A股市场表现相对平淡，市场仍呈现出板块轮动的特征。2023年市场情绪波动较大，沪深300指数下跌11.38%，创业板指下跌19.41%。从行业表现看，以传媒、计算机、电子和通信为代表的AI相关行业表现出色，而新能源、制造业、消费等行业持续下跌，市场风格相比2022年发生了明显的变化。本基金操作方面，一季度期间，市场在经济复苏预期的作用下表现较为亢奋，我们适当减少了部分强β的权益资产，增加了小盘成长标的的配置，以及部分港股，如具有安全边际的高股息公用事业股、估值合适的AI标的。二季度期间，随着市场调整，本基金重点加仓了非银行金融、光伏、汽车零部件、锂电池等细分行业龙头。三季度期间，受到“活跃资本市场、提振投资者信心”的鼓舞，本基金重点配置了非银金融和汽车产业链个股，逢高兑现了部分偏防御的港股公用事业个股。四季度期间，我们认为市场可能已经处于较低分位水平，本基金适当减持了偏防御的港股公用事业股、供需格局不佳且估值处于阶段性高位的光伏板块，增持了部分低估值的板块，如港股中的非银金融板块、A股中的银行股等。

7月份高层会议明确要求“加强逆周期调节和政策储备”，并提出了部分超出市场预期的政策，比如实施一揽子化债方案、活跃资本市场、适时调整优化房地产政策等等。资本市场反映强烈，非银行金融、地产等顺周期行业出现了比较明显的涨幅。8月中国经济数据总体有所改善，经济持续复苏，工业利润同比增速回升。但由于原油价格和美国十年期国债利率大幅提高，A股仍以下跌为主。9月份宏观经济数据仍处于恢复进程中，企业盈利状况有所改善。由于之前企业库存较低，旺季来临之后，补库积极性提高，上游周期品价格提高。9月份市场成交量明显下降，资本市场呈现出主题轮动的趋势，华为产业链、光刻机、机器人、AI等细分行业均有所表现。展望四季度，美国或将延续高利率，外部风险仍存，但国内经济数据持续回暖，政策有望维持宽松，市场资金面有所修复。当前股债收益差处于-2倍标准差下方的时间已经持续3个月，从历史数据看，股债收益差处于“-2倍标准差”，表明权益市场的性价比凸显，处于高赔率状态。一旦美债利率出现拐点，资本市场有望迎来反转。本报告期内，本基金重点加配了非银金融和汽车产业链个股，逢高兑现了部分港股公用事业个股。

2023年上半年，资本市场窄幅震荡。一季度，市场反复博弈宏观经济的复苏强度，呈现出非常明显的结构性特征：一方面，在海外ChatGPT的引领下，国内企业纷纷开始对大模型进行研发，AI相关的行业出现了大幅上涨。另一方面，新能源等行业虽然基本面较好，但是市场担心行业空间的“天花板”，持续走低，“跷跷板”效应非常明显。随着4月份宏观经济数据出炉，宏观经济“弱复苏”成为市场共识。同时，因为信贷、社融数据超预期，货币环境相对宽松，二季度资本市场整体呈现出板块轮动的特征。上半年，沪深300指数下跌0.75%，中小100指数下跌1.84%，创业板指数下跌5.61%。当前，宽基指数估值处于过去五年较低水平，但是结构差异非常明显，金融、地产、周期等行业的估值处于较低位置，而TMT等行业的估值则位于历史较高水平。一季度期间，本基金适当减持了部分顺周期和强β的权益资产，增持了部分港股中具有安全边际的高股息公用事业股。当美债收益率随着“硅谷银行”事件见顶后，本基金逐步加仓了港股中估值合适的AI标的和A股中的中小盘成长标的。二季度期间，随着市场的调整，本基金重点加仓了非银行金融、光伏、汽车零部件、锂电池等细分行业龙头。