博时恒瑞混合A(014554) - 基金投资策略和运作

权益市场上半年整体表现平稳且具有一定的结构性分化，上证指数整体上涨2.76%，其中有色金属、银行、国防军工、传媒等行业领涨，煤炭、食品饮料、房地产行业跌幅居前。上半年我国宏观经济整体稳中向好，GDP同比增长5.3%，其中工业增加值增长6.4%，高技术产业增加值增长9.5%，新动能持续释放。政策上财政政策靠前发力，货币政策保持相对宽松，5月降准0.5个百分点释放长期资金，LPR下调10个基点，推动M2增速升至8.3%。资金面上股票型基金新发规模有所增加，外资持续流入。操作上，我们在以稳为主的基础上保持了积极的操作。债券市场上半年整体呈现震荡格局，一季度由于海外方面对汇率造成了一定制约，使得资金面整体未能继续维持宽松态势，货币政策上也没有进一步的放松，最终导致债券市场整体面临调整。进入二季度之后，国际环境变化引发市场波动，长久期利率品种在短短几个交易日内收益率有较为明显的下行，但随后又进入到了窄幅波动的状态。信用类资产在二季度由于配置力量较强，且各类ETF的发行也增强了相关成分标的的流动性，推动了二季度信用利差的逐步压缩，在二季度的后两个月体现为信用债表现强于利率债。上半年整体来看，10年期国债收益率小幅下行3bp，30年期国债收益率下行5bp。组合方面在一季度降低了整体的久期水平，并在一季度末二季度初适当拉长了久期，整体上基本顺应了市场节奏。

一季度权益市场整体呈现震荡格局，1月份开年市场先是出现短暂调整，但随着DEEPSEEK为代表的中国科技产业异军突起，科技板块随同港股出现阶段性投资机会；但随着美国经济走弱预期的影响扩散，A股市场整体有所震荡，最终上证指数和其他主要指数全季度的涨跌幅度均不大。在操作上，我们阶段性的参与了科技成长的结构性机会，整体上依然以大盘成长和大盘价值作为底仓。债券方面，一季度债券市场整体出现一定幅度的调整，在经历了去年年底收益率的下行之后，整体资金面水平有所收紧，短端收益率率先上行。央行在一季度也没有进行降息或者降准的操作，导致市场预期发生改变，长债收益率也在短债调整之后有所调整。组合方面整体顺应市场变化，及时降低了债券类资产的久期水平，努力控制市场调整对组合造成的负面影响。展望二季度，美国掀起的贸易战对市场预期产生了极其负面的影响，美国陷入滞涨的风险不断增加。我们相信中国经济稳中向好，贸易战影响的短期波动压力最终会被自身经济动能所替代，我们预期政策面也将持续支持实体经济及资本市场。因此，操作上，我们会以大盘成长和大盘价值股票为底仓，关注市场预期稳定后的结构性机会。债券方面，债券市场负面冲击最大的时间窗口期可能已经过去，债券类资产在调整之后已经具备一定的配置价值。

2024年，股票市场整体先抑后扬。上半年，在错综复杂的国际政治和经济环境下，市场总体呈现出震荡格局，强势美元和较高的美债利率压制了股市的上行空间。下半年，政策组合拳效果显著，市场预期得到极大扭转。政策组合拳一方面救经济，一方面救股市，市场对于经济和资本市场的预期得到极大改善。救经济方面，国家出台了一系列的措施稳定经济，其中包括但不限于化解地方债务、稳定楼市预期、积极出台各类消费促进措施等等。稳定资本市场方面，金融各相关部门出台了一系列组合拳，股市成为了稳定经济预期的重要抓手。在政策组合拳的作用下，股市显著反弹，市场预期显著向好。操作上，我们在政策组合券出台后显著增加了权益仓位，净值有所反弹。2024年债券市场总体仍然处于牛市行情当中。一季度在去年年底的地方政府债发行高峰期过去之后，短端存单等收益率出现一波下行，带动了长久期利率债在年初也出现了快速下行。由于短时间内的收益率下行幅度过快，二季度央行开始提示久期方面的风险，且对市场也通过一些手段进行了指导，这在一定程度上延缓了市场的下行速度，但在二季度末重回下行趋势，三季度初收益率仍创出新低，但随着中央政治局会议提出了一揽子政策，权益市场反转，债券市场短期收益率有大幅的冲高，全季度收益率的下行幅度基本被抹平。四季度则随着央行进一步的降息降准，收益率再度开启了下行之旅，且在年末加速下行，10年期和30年期国债收益率相继突破2%，进一步创出新低。全年来看，10年期国债收益率下行幅度达到88bp，30年期国债收益率下行幅度达到91bp。

三季度权益市场先抑后扬，特别是在三季度末，国家出台了一系列政策组合拳，市场出现了强势反弹。国家的政策组合拳既包括了对证券市场的流动性支持，也包括了对经济各个层面的全面支持。基于对政策发力和经济稳中向好的预期以及对高质量发展的信心，市场的顺周期板块和科技成长板块在季度末出现普涨行情。在操作层面，我们在三季度末显著增加了权益仓位，组合净值有所上涨。债券市场整体呈现较大波动格局。7月债券市场总体表现较为强势，8月则由于央行和交易商协会对于部分市场主体实施监管，使得收益率下行的势头放缓，且整体流动性衰减，9月收益率先下后上，月末相关部门出台一系列政策，推动了市场预期的大幅扭转。展望未来，权益市场在经过了前期快速上涨后，市场预计会等待政策的进一步落地以及经济基本面进一步向好的证据。在此期间，市场可能会从急涨变为缓涨，市场的结构和个股也可能出现分化，但整体市场仍将趋于活跃，市场机会仍然会此起彼伏。操作上，我们将维持中高仓位，积极把握市场中的阶段性和结构性机会。债券市场收益率的波动预料会持续放大，且会面临一定的逆风局面，但中长期维度而言债券类资产仍有价值。对于组合而言，在保持一定久期水平的情况下，把握每次调整带来的系统性配置机会，力争为组合增厚收益，提升持有体验。

上半年债券市场整体呈现牛市格局，一季度在央行的意外降准政策宣布之后收益率开启了下行行情，叠加2月权益市场风险偏好急剧降低，长久期利率债一度创出新低，但随着权益市场的回暖，长债收益率显著反弹之后以区间震荡状态进入了二季度。4月末央行公开市场操作买卖国债的讨论逐渐升温，推动了收益率出现下行并再次创出新低，但之后央行反复强调长端收益率处于较低的风险当中，且地产相关政策的逐步推出使得市场在收益率出现新低之后再度大幅反弹。5、6月收益率在犹豫中缓慢下行，虽然央行对长债收益率过低的风险多次提示，但经济以及金融相关数据表现较为疲弱，市场在反复震荡中最终在6月末再次突破了前期低点。10年期国债收益率下行达到36bp，30年期国债收益率下行幅度更大，达到42bp。2024年上半年，权益市场整体微幅收低。从节奏上看，一季度，政策托底化解了当时的流动性危机，市场出现了阶段性良好的上涨态势；二季度市场再次出现信心缺乏的情况，市场再次回落。 从结构上看，红利板块整体表现较好，尽管二季度红利板块内部也有所分化，但整个上半年仍是市场少有的亮点。从基本面来看，国内经济温和增长，但信贷数据偏弱，金融数据不及预期，房地产板块依然有所压制，消费板块整体出现显著下跌。操作上，我们整体仓位中性，适度参与了红利资产，结构整体均衡。

一季度债券市场方面保持较为强势的格局，利率曲线整体收益率均有所下行，其中1年期国债收益率下行约40bp，10年期国债收益率下行约27bp，30年期国债收益率下行约38bp。总体来看，超长端收益率下行带来的回报更加可观，主要是资金面在跨年之后转向宽松叠加市场整体风险在年前出现较大幅度下行导致。分月份来看，1月下旬央行意外宣布降准引发了收益率的快速下行；进入2月之后权益市场出现较大幅度回撤，风险偏好的急剧下降又进一步推动了超长端利率品种收益率创出新低；3月两会政策基本符合市场预期，1-2月金融数据相对不强，债券做多情绪不减，收益率整体低位徘徊。组合层面债券部分在一季度整体仍然以稳健的票息收入为主，同时适度进行了久期方面的波段操作。在权益方面，一季度国内的风险偏好出现一个先抑后扬的格局，操作上，我们在整体维持了中性仓位，结构上以消费、医药等为底仓，适度参加了稳健的高分红品种以及高beta的TMT行业的阶段性机会。展望未来，经济基本面仍在温和复苏的过程当中，最新公布的宏观数据和PMI数据有逐步向好的迹象，但是整体仍然处于从宽货币走向宽信用的过程当中，因此债券市场收益率下行幅度最快的时间阶段应当已经过去。后续对于债券市场的定价将会逐步回归基本面，需要加强对于宏观经济的跟踪和研判，尤其需要重点关注地产，如果地产行业未来出现较为积极的信号，那么对于债券市场而言可能会面临阶段性的压力。组合层面未来还是以票息思路为主，在久期操作上会更加灵活，积极应对后续市场可能发生的变化。权益方面，我们也将根据宏观的变化相机决策，在宏观经济没有出现显著的超预期或低于预期趋势之前，我们预计市场将维持震荡，在此背景下，我们将以把握个股机会为主。

2023年，国内经济在1-2月份呈复苏态势，但进入3月之后复苏的进展和幅度均低于预期，因此权益市场虽然年初呈现出了较好的反弹格局，但全年走势较为疲弱。上证指数全年下跌3.7%，创业板下跌了17.98%和19.41%；相对而言，随着债券的走牛，股票中的高分红板块表现较为突出。在操作上，我们整体维持了中性仓位并适当参与了高分红板块，但由于市场整体下跌，所以组合净值有所损失。2023年债券市场延续较为强势的表现。一季度由于2022年底债券市场出现较大幅度的调整，信用债整体有较大的配置价值，较强的配置需求推动了信用债出现了较大幅度的收益率下行；进入二季度之后，经济基本面在强预期和弱现实的情况下，叠加宽信用政策的不断落空，推动了长久期利率债出现一波较大收益率下行；三季度的八月中旬央行意外降息，使得10年期国债收益率一度低于22年创出的低点，但随后获利了结盘增加，且宽信用的政策逐渐加码，利率触底回升；四季度地方政府再融资债和国债增发增大了银行间资金面的压力，利率短端持续维持在高位，使得长端也出现了一定程度的收益率上行，但进入年底央行对于资金面的呵护态度明显，临近年末稳增长政策也基本出台完毕，利率长端做多窗口重新出现，利率重归下行。全年来看10年期国债收益率水平下行幅度接近40bp，各类债券资产均有较为不错的回报。本组合的纯债部分在2023年秉持获取稳健收益的思路，在全年积极配置了信用类债券资产，在整体收益率下行的环境下获取了票息收益和资本利得，为组合整体贡献的收益。在年末的债券市场下行行情当中也积极适度拉长了组合整体的久期。

权益方面，三季度A股市场整体呈现了调整态势，主要是因为美元持续强势、资金回流美国，同时国内经济复苏节奏不及预期。7月底以后市场出现了一定的反弹，这主要是7月底政治局会议调整了定调，各项稳经济的措施纷纷推出，诸如地产政策松动，降准和降息，专项债发行提速以及各种刺激消费政策出台等等，但由于外资持续流出、地产复苏力度还不够、市场整体信心还不足，因此A股市场呈现出反复震荡态势。债券方面，回望三季度，债券市场先在央行的超预期降息的推动之下有过快速的下行，10年期国债收益率一度创出去年以来的收益率新低；但随后在地产政策放松加码、地方政府债供应放量、资金面趋紧的叠加之下收益率又快速反弹。信用债方面也呈现类似格局，且信用债在季末受到理财资金赎回公募基金的影响，有过一波年内较大的收益率调整。整体而言三季度收益率呈现宽幅震荡的格局。展望后市，权益方面，随着国内各项稳经济措施的持续推进，国内经济应该在未来一段时间将继续出现一定的企稳回升的苗头，只不过这种经济回升的速率会受到地产的一定拖累，经济复苏的斜率不会很高。此外，就外部环境来看，美债收益率持续强势目前已经进入强弩之末，过高的利率将导致美国经济自身的压力，因此我们预计在四季度的某个时点，强势美元会出现见顶迹象，这将重新为全球风险资产带来投资机会。因此，我们认为四季度A股整体将逐渐筑底，因此操作上我们将更加积极。债券方面，站在当前来看，债券市场在经历了前段时间的快速调整之后目前收益率已经具备一定的性价比，而且从市场的微观结构层面来看前期的调整主要还是由于理财资金的赎回导致，目前赎回高峰已过，市场也呈现了企稳的态势。最近一段时间的债券市场有较为强劲的配置力量在推动收益率的快速下行，表明目前整体资金还是处于欠配的状态。另外央行在跨季的时间节点上一直都在公开市场进行净投放，表明对资金面较为呵护。因此总体来看债券市场的调整短期已经告一段落，且部分品种在超调之后具备价值，对于债市可以在这次超跌之后更加积极，寻找较优质的资产进行配置。

上半年中债总财富指数上涨2.55%，中证转债指数上涨3.37%，万得全A指数上涨3.06%。回顾上半年国内宏观运行情况，可以观察到市场预期差体现在经济复苏强度方面。今年国内经济基本面经历年初“强预期”到如今“弱预期”，4月份以来增长预期持续下修，特别是5月份经济高频数据走弱进一步降低了市场的预期。6月份后对稳增长政策的讨论开始增加，经济预期可能得以企稳回升。在此背景下，上半年金融资产经历了一季度的股强债弱和二季度的债强股弱走势。具体来看，年初债券收益率普遍上行，春节后利率债处于震荡状态，信用利差开始压缩，两会后长端利率债收益率开启下行趋势，6月上旬央行调降公开市场操作方面的政策利率，如1年MLF利率下行10bp到2.65%，债券收益率超预期下行。目前10年国债收益率基本围绕1年期MLF利率窄幅波动。股市方面结构性行情很突出，人工智能和中特估成为市场阶段性的两条主线，6月份开始在稳增长政策预期的驱动下，周期相关的板块开始见底回升。在偏弱的股市环境下，转债市场自年初上涨后基本上处于横盘震荡状况，机会更依赖正股所处行业结构选择和个券挖掘。组合上半年行业风格配置较为均衡，较少参与波动偏大的人工智能领域，适度加强了交易。

随着经济温和复苏，市场流动性有边际收紧迹象，市场利率往政策利率回归，不过经济复苏处于前期阶段，流动性宽松大局并未发生实质性的改变。在此背景下，债券短端收益率有小幅上行，如1年国债收益率从2.1%上行至2.3%后回落至2.2%，长端利率债基本上处于窄幅震荡，1月份上行后处于震荡回落态势，如10年国债收益率基本上在2.9%附近上下波动5bp，季末收在2.85%，整个季度下来基本持平。信用利差压缩明显，2月份开始在配置力量的推动下开启一波非常明显利差收窄行情，如3年AA+中票与同期限的国债利差在2-3月份收窄35bp，季末已压缩至0.7%水平。从策略上看，高配信用债是占优策略。需要特别提出的是3月份市场对经济增长强度预期有转弱修正，央行降准时点超预期，资金面边际变紧有所缓和，债市出现一波上涨行情，利率和信用均有不错的表现。权益相关方面，在经济修复强预期大宏观环境下，市场情绪往乐观方面发展，1月份股市呈现普涨现象，北向资金大幅流入也助推了行情的发展，在完成超跌修复阶段后，2月份股市开始转向结构性行情，分化开始加大，特别是3 月份在经济预期转弱下，周期相关强的权益资产明显偏弱，如地产链相关，而在美联储加息预期转弱和人工智能推动下成长反弹明显，市场主题主要聚焦在人工智能和“中特估”。股市的回暖和未来上涨预期增强有利于转债市场，转债市场的表现与股市节奏较为一致。回顾一季度股债资产表现看，股市回报最优，转债居中，纯债也有不错收益。组合适当提高权益仓位，并进行结构调整，降低电新配置，增加通信、医药等板块的配置。认为国内经济复苏趋势不变，流动性宽松状态继续维持概率偏大，股市估值仍偏便宜，后续超配权益是较佳选择，一方面做好周期类品种的波动预期管理，一方面把握科技创新和自主可控相关主线，从提效方面挖掘“中特估”主题的相关机会。

2022年受国内疫情和地产链收缩超预期影响，在货币宽松环境下宽信用效果并不明显，经济基本面承受着较大压力，海外美联储的快速大幅加息导致美债利率和美元指数超预期走强，给全球权益资产带来了显著压力。在内外受压下，国内权益市场表现不佳，万得全A指数收跌18.66%，在此背景下中证转债指数下跌10%，特别是偏股型转债，债券收益率震荡中有所下行，但4季度中后期受疫情防控政策和地产融资政策变化，债券收益率上行较快，全年中债总财富指数上涨3.37%。简单来看，在经济处于下行周期中货币宽松明显，自年初开始央行逐步进行了降准降息，市场流动性充裕，但宽信用预期使投资者对债市有所警惕，在确定性的“宽货币”和不确定的“宽信用”情况下投资者更青睐通过杠杆套息交易中短端，而对长端相对谨慎，债券市场收益率期限结构呈陡峭化下行局面，中短端信用债策略占优。在股市已承受基本面下行周期压力基础上，国内疫情冲击和高通胀下的美联储激进加息带来超预期影响，A股调整幅度大超预期，高价格高估值的转债市场表现承压，如中证转债指数最大回撤幅度达12%。4月底市场认为政策底出现，5月份开始随着市场悲观预期的较充分反应和未来复工复产预期下，股市出现一波明显的反弹，转债市场也跟随受益，而纯债收益率在6月份出现一波小幅上行调整，如10年国债收益率从2.7%回升到2.85%。3季度疫情和地产形势并未有正面变化，实体融资需求延续疲软态势，央行调降政策性利率，货币市场利率中枢再下台阶，如银行间质押式回购隔夜加权利率在1.2%附近，债市收益率走出年内的最大一波下行行情，如10年国债收益率从2.85%下行到2.6%左右，也是当年收益率低点。而同期国内主要股票指数基本一路下跌，跌幅均在10%以上，如创业板指跌超18%，沪深300跌超15%。进入4季度后，国内外情况均有明显变化，海外美国通胀低于预期，美联储加息预期放缓，市场开始重点关注衰退风险，美元指数和美债收益率都越过高点走弱。国内最大变化为地产融资“三支箭”落地、疫情防控政策出现显著转向，今年影响国内经济的两大因素均在发生变化。在此背景下，股市处于震荡走势，上证指数震荡收涨2.14%，创业板涨2.53%。在国内政策发生明显变化后，债券市场开始担忧基本面见底后的中期风险，债券收益率出现快速上行调整，而银行理财赎回的负向反馈更加剧了调整节奏，特别是流动性偏弱的信用品种，年底可转债也受到一定影响，转债估值出现阶段性收缩。组合操作层面，股票仓位处于中低配状态，个券方面适度分散，在收益之外兼顾组合回撤考虑。

三季度利率先下后上。7月初央行逆回购缩量引发市场担忧，利率短暂调整后在资金面宽松、疫情反弹、地产风波、机构配置需求等共振下有所下行。后续政治局会议未有超预期政策出台，多头情绪延续。8月公布的社融数据显示实体融资需求十分疲弱，紧接着MLF和OMO超预期双降，经济数据亦较弱，短期市场阶段性迎来最大利好，市场多头热情进一步点燃，推动行情演绎。市场急涨后止盈力量出现，在稳增长政策部署、多地出台地产政策、资金面小幅收敛等利空因素推动下，债市小幅上行，小长假前在海外债市上涨、人民币贬值压力、地产多项政策齐发下出现快速调整，收益率上行。三季度权益资产集体表现不佳，国内基本处于持续下行中，而海外美国则走出了“过山车”行情。国内主要股票指数跌幅均在10%以上，创业板指跌超18%，沪深300跌超15%，季度初基本上就是高点。行业方面，煤炭是唯一上涨的行业，防御性的金融稳定类的行业跌幅相对偏小，中证转债指数经历缓慢上涨后于后半季度快速调整，单季度下跌3.8%，最大回撤6.5%，类属中偏股型品种显著下跌，大板块中装备制造、科技、周期、可选消费板块跌幅偏大。除了国内对复苏强度的修正外，调整主要受高通胀下美联储激进加息影响，美元指数超强势和美债收益率大幅快速上行给全球风险资产带来极大压力。海外控通胀重于防衰退，美联储难在真实衰退出现前停止加息紧缩，不能过早交易衰退宽松。不过美国通胀很大可能已步入下行趋势中，但仍处于高位，4%左右的10年美债收益率已较充分反应加息预期，我们认为支持美元进一步走强的环境也可能在发生变化。经历调整后，从政策、估值、盈利三方面看国内权益市场机会大于风险，且股权风险溢价和股息率显示中期配置价值高，如一年维度市场胜率非常高。转债估值收缩但仍不低，考虑到转债与股票在方向上强相关，估值只是制约收益空间，转债机会在迫近。三季度组合股票投资在成长方面配置相对偏高一些。