国投瑞银产业升级两年持有混合C(014489) - 基金投资策略和运作

2025年四季度市场整体呈震荡趋势，上证指数在3800-4000点的范围内保持震荡。成长方向内部驱动力开始逐步从EPS向PE切换，尤其是12月后商业航天为代表的类主题方向在短期出现较大涨幅，前期因业绩兑现不及预期而受到压制的国产算力、AI应用等方向也开始逐步回暖。在周期方向中，有色金属行业延续强势表现，基础化工行业同样开始走强。站在当前位置来看，我们坚持遵循AI、自主可控、新质生产力三大主线，并将在其思想指导下努力挖掘各细分领域的投资机会。本产品主要投资成长行业，投资方向计划相对聚焦在TMT、新能源及各类新质生产力方向上。（一）TMT 1）AI算力：四季度板块整体偏震荡，主要是绝对龙头和部分有独立逻辑的方向有一定的表现。对海外AI而言，驱动商业飞轮的重心有望从AI编程和垂类Agent向多模态转移，在此过程中需求斜率越陡峭的环节超额越大；同时产业链开始出现供应瓶颈环节，这些方向也将持续保持强溢价。对国产AI而言，国内CSP企业的投资仍未进入密集释放周期，板块整体偏左侧，需要等待新规划落地情况。无论是海外AI还是国产AI，核心标的估值仍然处于合理水平，后续景气趋势有望持续，我们继续看好并持有产业链的核心标的。2）AI应用：大模型持续进步有利于AI应用的发展，在硬件端和软件端均有望产生积极影响。硬件侧来看，存储超预期涨价对板块形成明显压制，后续一方面需要关注各类产品的升级迭代和销售情况，另一方面需要关注存储涨价的影响何时出现边际弱化。软件侧来看，模型吞噬应用的叙事持续对板块形成较大压制，具有大模型能力的企业将有更强溢价。3）半导体：板块维持“AI科技+自主可控”的双主线基调不动摇。AI驱动全球先进逻辑、先进存储、先进封装的需求上行，半导体方向将从结构性演绎为板块整体行情。我们一方面持续看好存储、PCB、被动元器件、IC设计板块中有望受益于AI行业技术发展的细分品种，另一方面看好先进制程制造、先进制程设备和材料、先进封装等受益于国产替代趋势的品种的投资机会。（二）新能源1）锂电：储能需求超预期拉动锂电行业增速回升，各环节盈利触底反弹，产业链已经结束长达四年的下行期。同时在美国电力紧缺的背景下，储能开始成为重要解决方案，AI开始对行业需求形成拉动。我们在报告期内大幅增配了六氟磷酸锂和锂矿等涨价品种，看好在补库需求的拉动下淡季不淡，价格有望出现明显弹性。此外，在美国储能市场能够直接形成销售的终端系统或关键零部件企业有望取得可观盈利，我们将对该方向保持高度关注。2）光伏：供给侧改革的预期驱动结束后需要等待基本面的验证，目前为止还没有看到较为明确的迹象，传统方向的性价比一般。但板块开始出现新的需求逻辑，太空光伏是商业航天方向中较为稀缺的通胀环节，后续值得重点关注。3）后周期：涵盖海风、电网、储能、充电桩、氢能等多个细分赛道。在基数效应的约束下，具备后周期属性的细分赛道长期成长弹性更大，也更有望获得政策支持，目前看风电板块是其中相对强势的方向。一方面，2025年以来国内风电招标量持续超预期，风机价格已经连续数个季度回升，板块开始企稳进入右侧。另一方面，风电板块核心标的均与商业航天存在一定关联，有望形成共振效应。（三）新质生产力我们对商业航天、人形机器人、智能驾驶、脑机接口、量子信息、可控核聚变、固态电池、深海科技、低空经济等各类新质生产力方向，及军工、各类具有较大国产替代空间的先进制造业保持高度关注。这些产业将受益于国内陆续推出的各类顶层设计鼓励政策，且不少方向与海外存在共振，有望产生各类投资机会。

2025年三季度市场基本摆脱贸易摩擦造成的冲击，整体走出主升浪趋势，上证指数持续创出阶段性新高。成长方向内部各个细分方向均有所表现，呈现出阶梯式轮动上涨的局面，海外算力、国产算力、军工、互联网、消费电子、新能源、半导体等板块中均有不少个股涨幅较大。在周期方向中，有色金属及部分反内卷行业表现同样极为强势，成长与价值在一定阶段内携手共进。站在当前位置来看，我们坚持遵循AI、自主可控、新质生产力三大主线，努力挖掘各细分领域的投资机会。本产品主要投资成长行业，投资方向计划相对聚焦在TMT、新能源及各类新质生产力方向上。（一）TMT 1）AI算力：三季度板块迎来主升浪，海外AI与国产AI均有表现。对海外AI而言，供需两端均持续上修，推理侧算力需求在AI编程、垂类Agent等拉动下已经爆发，训练侧算力需求在新兴CSP、主权AI的驱动下持续超预期，26-27年乃至更远的需求能见度都大幅提升。除光模块、PCB、液冷、电源等主流赛道表现较好外，空芯光纤、OCS交换机等新技术方向同样涨幅不俗。对国产AI而言，先进制程的良率扰动已经结束，但国内CSP企业短期并未上修资本开支。板块内部走出分化，GPU、ASIC等具备份额提升逻辑的环节表现出极强超额，但IDC、柴发等与总量挂钩的环节则表现平平。无论是海外AI还是国产AI，核心标的26年估值仍然较低，同时部分细分环节呈现供需紧缺的迹象，后续景气趋势有望持续，我们继续看好并持有产业链核心标的。2）AI应用：大模型的持续进步有利于AI应用的发展，在硬件端和软件端均有望产生积极影响。硬件侧来看，下半年各类新兴AI硬件产品均进入新品密集发布期，重点关注智能影像设备、苹果折叠机、AI眼镜、AI玩具、MR等各类硬件产品的升级迭代和销售情况。软件侧来看，模型吞噬应用的叙事对板块造成了较大压制，但有较强卡位的垂类工具类应用仍将具有较强的价值，同时总收入在AI拉动后呈明显加速的公司有望跑出超额。3）半导体：板块维持“AI科技+自主可控”的双主线基调不动摇，三季度已经从结构性机会逐步演绎为板块整体行情。先进制程的良率问题从今年三季度开始已经逐步好转，先进封装、先进存储同样在持续取得产业进展，并将对上游的设备和材料形成明显拉动。我们一方面持续看好IC设计、存储、PCB、被动元器件板块中有望受益于AI行业技术发展的细分品种，另一方面看好先进制程制造、先进制程设备与材料、先进封装等受益于国产替代趋势的品种的投资机会。（二）新能源1）锂电：进入下半年后产业链排产重拾向上趋势，且半年报验证设备端订单重回增长，叠加固态电池与储能对于板块情绪及估值的催化，9月产业链迎来一轮主升浪行情。但考虑到补贴退坡导致抢装等因素，需要谨慎四季度末月度排产回落后的情况，确定性较高的仍然是稼动率属性较强的赛道中成本优势明确、份额持续提升的龙头企业。2）光伏：供给侧改革的预期驱动了一轮行情后，板块的性价比较前期已经有所下降，后续需要等待基本面的验证，目前为止还没有看到较为明确的迹象。后续主要关注BC电池、钙钛矿电池等新技术方向。3）后周期：涵盖海风、电网、储能、充电桩、氢能等多个细分赛道。在基数效应的约束下，具备后周期属性的细分赛道长期成长弹性更大，也更有望获得政策支持。今年以来国内风电招标量持续超预期，风机价格已经连续数个季度回升，板块开始企稳进入右侧。此外，海洋经济在国家战略中的地位持续提升，深远海发展后续有望加速，对于海风板块有希望形成进一步提振。（三）新质生产力我们对人形机器人、智能驾驶、可控核聚变、量子信息、固态电池、深海科技、低空经济、商业航天等各类新质生产力方向，及军工、各类具有较大国产替代空间的先进制造业保持高度关注。这些产业将受益于陆续推出的各类顶层设计鼓励政策，有望产生各类投资机会。

2025上半年上证指数波动上行，仅在4月初关税政策初期受到了一定的冲击，其余大部分时间均表现出极强的韧性。从细分结构来看，成长方向内部在一季度的主线是AI，二季度的主线则切换至创新药、新消费及军工，可控核聚变、固态电池等新兴新质生产力方向也间断性有良好表现。站在当前位置来看，我们坚持遵循AI、自主可控、新质生产力3大主线，努力挖掘各细分领域的投资机会。本产品主要投资成长行业，重点关注在TMT、新能源及各类新质生产力方向上。（一）TMT 1）AI算力：板块内部行情结构在一季度和二季度存在明显差异。一季度，国产算力在互联网大厂的资本开支刺激下迎来一轮爆发式行情，但后续随着基本面兑现速度未能匹配市场预期而逐步开启调整。二季度，海外算力从预期增速见顶反转为供需双旺，板块迎来主升浪行情。对海外AI板块而言，Token量的爆发式已经验证推理对于算力的需求强度，海外算力明年需求能见度大幅提升，板块核心明年的估值仍然较低，同时部分细分环节已经开始出现供需紧缺的迹象，后续景气趋势有望持续。对国内AI板块而言，海外高性能AI芯片受到禁令的限制，国产AI芯片则受阻于先进制程，良率波动，国内CSP企业短期并未继续提升资本开支。但随着Token的持续高速增长及供给侧制约的逐步解除，板块有望在下半年迎来供需反转并迎来较大行情。2）AI应用：国产大模型的进步有利于国产AI应用的发展，在硬件端和软件端均有望产生积极影响。硬件侧来看，下半年各类新兴AI硬件产品将进入密集发布期，后续值得重点关注智能影像设备、无人机、苹果折叠机、AI眼镜、AI玩具、MR等各类硬件产品的升级迭代和销售情况。软件侧来看，我们一方面重点关注应用场景卡位较好、下游用户较多的公司，模型能力的进步可能拉动其商业化潜力逐步兑现；另一方面对于总收入在AI拉动后呈明显加速的公司高看一线。3）半导体：板块维持“AI科技+自主可控”的双主线基调不动摇，后续结构性机会将持续存在。先进制程的良率问题有望从三季度开始逐步好转，先进封装、先进存储同样在持续取得产业进展，后续扩产将对上游的设备和材料形成明显拉动。我们一方面看好IC设计、存储、PCB、被动元器件板块中有望受益于AI行业技术发展的细分品种，另一方面看好先进制程制造、先进制程设备&材料、先进封装等受益于国产替代趋势的品种的投资机会。（二）新能源1）锂电：进入下半年后产业链排产有望重拾向上趋势，但与去年不同的是，本轮固态电池行情已经相对独立于主链提前表现，当前位置和预期都相对偏高，有待重新调整平衡再考虑进行配置。相对较为安全的是标配稼动率属性较强的，且成本优势明确、份额持续提升的龙头企业。价格属性较强的品种除继续等待旺季外，可以观察供给侧改革的催化。2）光伏：上半年行业自律对供给侧几乎未造成任何影响，同时进入下半年后国内装机将开始下行，预计会拉动产业链排产在三季度环比下滑，这也导致板块在上半年几乎没有表现。但近期随着供给侧改革的声音重启，板块重启了一轮预期驱动的行情。在此背景下，一方面关注相对重能耗的硅料和玻璃环节，另一方面关注BC电池、钙钛矿电池等新技术方向。3）后周期：涵盖海风、电网、储能、充电桩、氢能等多个细分赛道。在基数效应的约束下，具备后周期属性的细分赛道长期成长弹性更大，也更有望获得政策支持。海洋经济在国家战略中的地位持续提升，深远海发展后续有望加速，对于海风板块有希望形成提振。同时国内上半年风电招标量显著超预期，价格端也止跌企稳，有待观察下半年表现的持续性。（三）新质生产力我们对人形机器人、智能驾驶、深海科技、可控核聚变、固态电池、低空经济、商业航天、量子信息等各类新质生产力方向，及军工、各类具有较大国产替代空间的先进制造业保持高度关注。这些产业将受益于陆续推出的各类顶层设计鼓励政策，有望产生各类投资机会。

2025年第一季度，市场整体呈现震荡态势，但1月至2月与3月的行情结构差异较大。1月至2月，人形机器人（以汽车、机械行业为代表）、恒生科技、A股TMT行业领涨，而红利、消费则表现相对较差。进入3月后，市场开始出现退潮和防御趋势，A股TMT行业整体回撤较大，年内涨幅大幅收窄，而有色、消费、红利则成为领涨方向。从一季度整体来看，决定收益率的关键在于人形机器人及恒生科技的表现。站在当前时点，我们坚持遵循AI、自主可控、新质生产力三大主线，在其思想指导下努力挖掘各细分领域的投资机会。本产品主要投资成长行业，投资方向计划相对聚焦在TMT、新能源及各类新质生产力方向上。（一）TMT 1）AI算力：自2024年第三季度起，国内AI产业发展进入加速期，DeepSeek-R1、字节豆包等国产大模型已具备国际领先水平。在此背景下，字节、阿里、腾讯等互联网大厂持续提升AI资本开支，并拉动国产算力企业从逻辑演绎期逐步进入订单及业绩兑现期。目前，大厂资本开支仍主要用于囤积海外算力芯片，国内数据中心基建浪潮尚未真正开启，板块行情主要由总量预期驱动。后续能兑现订单的公司仍具备较好的投资机会，且其中具有份额提升逻辑的环节及标的会有更强的阿尔法。2）AI应用： 国产大模型的进步有利于国产AI应用的发展，在硬件端和软件端均有望产生积极影响。从硬件侧来看，2024年AI手机、AI PC、AI眼镜、AI耳机、AI玩具等各类AI终端产品陆续问世，产业呈现出蓬勃发展的趋势。后续我们将重点关注各类硬件产品的升级迭代和销售情况，观察能否有巨头企业形成拉动效应。从软件侧来看，我们一方面关注应用场景较好、下游用户较多的公司，模型能力的进步可能拉动其商业化潜力逐步兑现；另一方面，我们关注2B和2G端，企业在自上而下的驱动下能否出现订单增长。3）半导体：板块维持“AI科技+自主可控”的双主线基调不动摇，后续结构性机会将持续存在。特朗普上台后执政措施的逐步落地对板块持续带来深远影响，随着美国对流片及封测环节的要求持续收紧，国产先进制程的战略地位大幅提升。国产芯片的发展瓶颈由能否做出芯片变为能否找到地方流片，后续国内先进制程扩产有望加速。在此基础上，先进制程设备&材料的突破亦将成为必经之路。我们一方面看好IC设计、存储、PCB、被动元器件板块中有望受益于AI行业技术发展的细分品种，另一方面看好先进制程制造、先进制程设备&材料、先进封装等受益于国产替代趋势的品种的投资机会。板块维持“AI科技 + 自主可控”的双主线基调不动摇，后续结构性机会将持续存在。特朗普上台后，其执政措施的逐步落地对板块持续带来深远影响。随着美国对流片及封测环节的要求持续收紧，国产先进“制程”的战略地位大幅提升。国产芯片的发展瓶颈已从能否做出芯片转变为能否批量流片，后续先进“制程”扩产有望加速。在此基础上，设备与材料的突破亦将成为必经之路。我们一方面看好IC设计、存储、PCB、被动元器件板块中有望受益于AI行业技术发展的细分品种；另一方面，看好先进制造、先进设备与材料、先进封装等受益于国产替代趋势的品种的投资机会。（二）新能源1）锂电： 产业链排产在3-4月基本见到上半年高点，短期行业景气度预计难以上行。表现较好的企业基本均缘于向机器人转型。我们选择标配稼动率属性较强的赛道中成本优势明确、份额持续提升的龙头企业，对价格属性较强的品种继续等待旺季到来后再择优配置。2）光伏：目前看行业自律对供给侧的影响仍较难体现，同时产业链排产高点预计将在5-6月见到，供需失衡问题仍是对行业发展的重大制约。在新的有效政策出台前，我们预计板块都较难出现持续性行情，仅新技术方向可能存在结构性机会。3）后周期：涵盖电网、海风、储能、充电桩、氢能等多个细分赛道。在基数效应的约束下，具备后周期属性的细分赛道长期成长弹性更大，也更有望获得政策支持。随着海洋经济概念的提出，深远海发展后续有望加速，对于海风板块有希望形成提振。（三）新质生产力我们对人形机器人、智能驾驶、深海科技、低空经济、商业航天、固态电池、量子信息等各类新质生产力方向，及军工、各类具有较大国产替代空间的先进制造业保持高度关注。这些产业可能会有各自顶层设计的鼓励政策，后续有望产生投资机会。

2024年A股市场波动相对较大，大部分时间段呈现缩量下行的趋势，而上涨时段则相对集中且涨幅较大，主要体现在2月初至4月中旬、9月中下旬至12月中上旬的两轮行情。从全年维度来看，“科技+红利”的杠铃型投资策略仍然较为有效。从成长板块内部来看，我们认为主线可以划分为AI、自主可控、新质生产力三大方向，这些主线后续仍将对成长板块的投资具有较强的指导意义。本产品主要投资于成长行业，投资方向计划相对聚焦在TMT、新能源以及各类新质生产力方向上。（一）TMT 1）AI算力： 国内经济正处于新旧动能转换时期，刺激地产的传统模式适用性正逐步降低，而优势制造业又面临供给过剩、需求降速的双重困扰。在此背景下，发展以AI和各类新质生产力为代表的新兴产业，将成为后续破局的关键，并将在国家战略中持续占据极其重要的地位。一方面，国内AI行业资本开支周期相对海外滞后约1.5-2年。自2024年下半年起，国内AI行业正式进入投资高峰期。字节、阿里、腾讯、快手等互联网大厂有望拉动国产算力的景气度持续上行。另一方面，海外AI算力侧随着产品迭代升级以及推理需求的兴起，也在持续创造各类投资机会。2）消费电子： 2024年，AI手机、AI PC、AI眼镜、AI耳机、AI玩具等各类AI终端产品陆续问世，产业呈现出蓬勃发展的趋势。其中，Meta与雷朋合作的AI眼镜销量成功突破百万台，成为首个“爆款”AI终端产品。2025年，Meta将继续推出新一代AI眼镜产品，同时小米、三星、字节、亚马逊等大厂的新产品也将陆续发布，AI眼镜行业的销量有望继续提升。对于苹果iPhone而言，尽管iOS 18.2的AI功能在2024年第四季度仍不够完善，未能体现出对销量的拉动作用，但支持更多语言和大模型的Apple Intelligence 2.0版本的DEMO计划于2025年6月的WWDC大会上推出，预计2025年iPhone销量将有望得到正向拉动。字节作为国内AI产业化的领先者，其豆包大模型的月活量在国内处于断层领先的地位。2025年，字节有望陆续推出接入豆包大模型的AI眼镜、AI耳机、AI玩具等各类产品，进一步助力AI产业的发展壮大。诚然，各类AI终端产品目前在使用上仍存在一些缺陷，但我们仍然看好这些产品在更新迭代中变得更加完善，并且这一过程中也将孕育出各类投资机会。3）半导体：板块维持“AI科技 + 自主可控”双主线基调不动摇，后续结构性机会将持续存在。美国大选结果已尘埃落定，AI等新兴产业在刚起步时便已面临海外封锁，推动核心技术及关键设备实现自主可控将是长期重要方向。自主可控并非仅针对美国大选的主题性交易。特朗普上台后，其执政措施的逐步落地将持续带来深远影响。在国家意志主导下，相关行业将持续向上发展。我们一方面看好IC设计、存储、PCB、被动元器件等板块中有望受益于AI行业技术发展的细分品种；另一方面，看好先进制造、先进制程设备与材料、先进封装等受益于国产替代趋势的品种的投资机会。（二）新能源1）锂电： 板块行情与需求侧高度相关，2024年第二季度和第四季度的两波行情都得益于需求侧的高景气度。然而，我们认为行业供需关系整体并未发生系统性反转，基于2024年第四季度状态的线性外推，我们认为乐观预期难以兑现。因此，我们标配了稼动率属性较强的公司中，具有明确成本优势且市场份额持续提升的龙头企业。对于价格属性较强的品种，我们继续等待旺季到来后再择优配置。2）光伏： 板块在持续下行过程中，由于供给侧改革的预期兴起，在2024年第四季度出现了较大反弹。然而，目前来看行业自律对供给侧的影响仍较难体现。同时，预计2024年第四季度到2025年第一季度上市公司的盈利兑现情况都将弱于2024年第三季度。因此，在新的有效政策出台之前，我们预计板块较难出现持续性行情。3）后周期：涵盖电网、海风、储能、充电桩、氢能等多个细分赛道。在基数效应的约束下，具备后周期属性的细分赛道长期成长弹性更大，也更有望获得政策支持。但随着市场流动性增强，偏防御属性的海风及电网板块表现逐步疲软，我们后续主要关注是否能诞生成长性更强的细分性机会。（三）新质生产力我们对低空经济、人形机器人、商业航天、固态电池、量子信息等各类新质生产力方向，以及军工、各类具有较大国产替代空间的先进制造业同样保持高度关注。这些产业预计会受益于陆续推出的各类政策，后续有望产生各类投资机会。

2024 年三季度A股市场在持续回调后迎来快速反弹。6月至9月中旬，市场呈缩量下行走势，成长板块承压相对较大，防御性策略占据主导优势。9月中下旬后，由于政策端支持力度超市场预期，市场风险偏好发生快速扭转，各类指数均出现强劲反弹。本产品主要投资成长行业，投资方向目前相对聚焦在新能源和TMT板块。（一）新能源1）锂电：随着以旧换新政策逐步落地，终端新能源车销量表现较好，锂电材料产业链排产数据持续改善。但行业供给侧压力仍然较大，在当前位置下供需关系未发生反转，较难出现系统性的行业盈利提升。在当前背景下，我们仍然优先看好在景气度率先回升、稼动率属性较强的赛道中成本优势明确、份额持续提升的龙头企业，价格属性较强的品种预计仍以修复过度亏损的盈利状态为主。2）光伏：供给侧出清及去杠杆速度偏缓慢，全产业链在价格持续下跌后稼动率仍然处于高位，行业库存仍未去化。虽然产业链价格短期开始超跌反弹，但板块基本面在探底后仍未出现明显起色，比较难形成系统性趋势。3）后周期：涵盖电网、海风、储能、充电桩、氢能等多个细分赛道。在基数效应的约束下，具备后周期属性的细分赛道长期成长弹性更大，也更有望获得政策支持。在各细分赛道中，海风及电网板块由于兼具防御属性，在三季度表现出了一定的相对收益，我们对其中具有竞争力的细分方向及优质个股进行了一定配置。此外，亚非拉等地区的户储及大储需求开始起量，部分优质龙头企业业绩开始持续改善，后续值得保持关注。（二）TMT1）消费电子：PC、手机等各类终端产品三季度销售呈现旺季不旺的趋势，安卓阵营新机型的发布进度也低于预期，市场焦点主要集中在苹果Apple Intelligence。但进入四季度后，随着安卓品牌陆续进入备货周期，我们认为相关产业链在接下来2个季度内有希望都取得较好的同环比增速。此外，我们持续看好端侧 AI 的发展趋势，AI手机、AI PC、AI眼镜、虚拟现实等各类新型终端将以2024 年作为发展元年，逐步提升板块的向上弹性。2）半导体：“AI科技+自主可控”仍然是双主线基调，且大部分半导体个股仍处于低位，后续有望受益于市场风险偏好提升。我们一方面看好IC设计、存储、被动元器件等周期底部逐步复苏且受益于AI发展的品种，另一方面看好国产算力、先进制程设备、先进封装等受益于国产替代趋势的品种的投资机会。

2024 年上半年A 股市场波动相对较大。1月成长股整体回调幅度较大，尤其是小市值标的出现剧烈回调。2月春节后市场情绪回暖，随着Sora形成爆款效应，AI板块拉动成长股出现大幅反弹。5月中下旬后，市场又重新转弱进入调整状态至今，大量个股已经重新回到2月初的股价位置。年初至今整体来看，AI（算力、AI手机等）作为海外映射的核心方向，表现持续强势，是成长方向上强度最大、持续性最高的核心赛道；其他成长方向则由于各类问题扰动，在强度和持续性上均存在一些欠缺。本产品投资方向目前相对聚焦在新能源和TMT 板块。（一）新能源1）锂电：2024年春节后由于终端新能源车销量较好、电动化渗透率持续提升，同时锂电材料产业链去库基本结束，各家企业的排产数据同比、环比均出现明显改善。但5月后中游电池排产和材料采购相对走稳，环比增速逐渐收窄，行业并未出现幅度较大的补库周期，各细分赛道明显分化，尤其是具有价格属性的品种出现了较大幅度的回撤。在当前位置下，我们继续看好景气度率先回升、稼动率属性较强的赛道中成本优势明确、份额持续提升的龙头企业，对价格属性较强的品种则转为谨慎，认为需要耐心等待新一轮景气信号。2）光伏：供给侧释放强度超出预期，硅料环节在价格持续下跌后稼动率仍然较高，行业各环节库存仍然处于上行状态，产业链整体价格均承压。此外地缘政治风险加剧了美国市场高价盈利丢失的担忧，板块呈持续下行趋势，仅极少数国内&美国收入敞口均较低的个股有一定表现。三季度仍然需要等待库存去化和硅料价格见底的过程，短期需要进行规避。3）后周期：涵盖电网、海风、储能、充电桩、氢能等多个细分赛道。在基数效应的约束下，具备后周期属性的细分赛道长期成长弹性更大，同时也更有望获得政策端的支持。目前市场对确定性的偏好更高，因此电网及海风相对脱颖而出，我们也对其中有竞争力的细分方向进行了一定的配置。（二）TMT 1）消费电子：PC、手机等各类终端产品延续弱复苏趋势，但手机不同品牌走势出现分化。较一季度出现反转，华为在一季度强势期过后转为疲软并出现砍单，苹果在一季度表现较差后触底反弹，6月WWDC大会推出Apple Intelligence后一举扭转市场对其AI能力的预期，拉动相关产业链龙头表现良好。我们持续看好端侧 AI 的发展趋势，认为AI手机、AI PC、MR/AR等各类新型终端将以2024 年作为发展元年，逐步提升板块的向上弹性，并开始增强对于板块的配置。2）半导体：“AI科技+自主可控”的双主线基调仍然有效，短期AI在业绩层面的拉动会更加明显，同时科特估也为板块带来催化，复苏品种开始呈现中枢上移的走势。我们一方面看好IC设计、存储、PCB等周期底部逐步复苏且远期需求受益于AI发展的品种，另一方面看好国产算力、先进制程设备、先进封装等受益于国产替代趋势的品种的投资机会。

2024 年一季度A 股市场波动相对较大，1月上旬成长股整体出现回调，下旬开始小市值标的出现剧烈回调。2月春节前后市场情绪回暖，随着Sora形成爆款效应出圈，成长板块形成了“AI+华为”的双主线结构，其中部分细分赛道在短期内有较大幅度的反弹。本产品主要投资成长行业，投资方向目前相对聚焦在新能源和 TMT 板块。（一）新能源1）锂电：2024年春节后，终端电动车销量增速保持在较好的水平，同时锂电材料产业链去库存进入尾声，各家企业的排产数据同比和环比均出现明显改善，尤其是部分以稼动率为主的制造业环节景气度已开始明显好转，预计在今年一季度取得良好的业绩表现。二季度随着上游资源品和中游化工品的价格企稳，行业有望进入补库存周期，板块的估值和盈利有望双升。我们继续看好在成本曲线陡峭、景气度有望率先回升的细分赛道中，份额持续提升的制造业龙头，以及底部价格区间逐步探明、长期盈利中枢有望上行的锂资源环节。2）光伏：较低光伏组件价格和国内电力消纳要求的放宽，预计2024年光伏行业的装机量将增长，进而推动板块有一定表现。但受到俄乌冲突和美国市场高价盈利的托底，光伏板块供需格局迎来系统性反转的时间点，预计将比锂电更为滞后，其投资机会仍然主要集中部分细分赛道，我们相对看好具有成本优势的辅材龙头和即将进入放量阶段的新技术。3）后周期（充电桩、储能、氢能、电网）：在基数效应的约束下，具有后周期属性的细分行业长期成长潜力较大，同时也更有可能获得政策支持。在1月中小市值整体回调之后，上述后周期板块中，一些具有较好成长逻辑的公司从投资角度具备较高的吸引力。（二）TMT 1）消费电子：PC、手机等传统产品延续弱复苏趋势，但走势相对分化。其中PC复苏力度低于此前市场预期，手机中部分细分品牌（华为、三星）表现相对较好、部分细分品牌（苹果）则相对销售不佳。苹果推出的Vision Pro一代在北美发售后，虽然其使用效果（3D）较好，但在佩戴体验方面（重量）引起了质疑，导致前期积累的市场热度有所消退。一季度基本面的走弱导致板块整体相对承压，主要机会偏向个别主题交易，参与难度相对偏大。但随着AI技术的持续发展，我们仍然看好AI手机、AI PC、MR/AR等各类新型消费电子终端以2024 年作为发展元年，逐步提升板块的向上弹性。2）半导体：在“AI+华为”的双主线基调下，我们在板块内部一方面看好存储，原因为预计周期底部复苏且远期需求受益于AI发展，另一方面也看好先进制程设备、先进封装等受益于华为推动下，有国产替代趋势的品种。3）人形机器人：作为AI远期较为理想的终端之一，一季度参与机器人行业的海外巨头由特斯拉拓展至英伟达。板块通过急速回调消化了前期过高的市场预期后，在2-3月有一波相对较好的表现期，其中部分细分环节及个股具有一定的参与价值。4）智能驾驶：华为智选车在一季度同样是华为产业链的重要投资方向。根据车型发布的节奏和重要事件的推进，整车和相关零部件标的也具有相应的投资机会。

2023 年A 股市场整体呈震荡下行的走势，国内经济的复苏情况依然不强，因而全年维度下红利+主题的哑铃型投资策略较为盛行。在成长板块内部来看，一方面各类主题方向的轮动性机会贯穿全年，另一方面在进入四季度后，前期下跌时间较久、幅度较大的板块开始逐步预期反转。本产品2023年主要配置成长行业，目前投资方向主要聚焦在新能源和 TMT 板块。（一）新能源1）锂电：2023年终端电动车销量仍然保证可观的增长，但锂电材料产业链由于去库存导致采购同比几乎没有增长，而供给侧仍在逐步释放，较多环节出现过剩因而盈利显著下降。但全球电动车渗透率尚有数倍空间，锂价下跌后单车带电量也将逐步提升，行业天花板仍然够高。预计2024年内行业大概率有一轮补库周期，届时板块有望估值和盈利双升。我们主要看好在成本曲线陡峭、景气度有望率先回升的细分赛道中份额持续提升的制造业龙头，以及底部价格区间逐步探明、长期盈利中枢有望上行的锂资源环节。2）海风：2023 年行业招标量和装机量均大幅低于年初预期，导致板块出现明显下跌。但在需求不振的情况下，我们观察行业供给侧选择了减产而非价格战，同时需求侧 “出海+远海”的长逻辑依然坚挺，因此部分远期空间较大的细分赛道仍然具有较好的配置价值。3）光伏：由于受到俄乌冲突和美国市场高价盈利的托底，光伏板块基本面迎来反转的时间点将预估比锂电更晚。同时其各个制造业环节的成本曲线相对也更为平滑，我们仍然倾向于等待并选择更佳的配置时点和标的。4）后周期（充电桩、储能、电网）：上述几个主流赛道都已经成为较大的体量的行业，在基数效应的作用下行业增速逐步放缓是大势所趋。在此背景下，具备后周期属性的细分赛道长期需求弹性更大，同时也是政策端后续更加鼓励的发展方向。我们重点关注充电桩、储能、电力信息化等方向的投资机会，耐心等待行业拐点的到来。（二）TMT 1）消费电子：PC、手机等传统产品的销量在连续数年下滑后，即将到来新一轮换机周期，后续有望呈弱复苏趋势，华为也将为行业带来新的积极变化。随着端侧 AI 的发展，AI手机、AI PC、MR/AR设备等各类新型消费电子终端在 2024 年有望相继问世，板块的向上想象空间也将逐步打开。2）半导体：一方面，消费电子的复苏有望拉动全球半导体行业周期从底部开始向上；另一方面，国产替代仍是国内半导体行业的发展主旋律。我们相对看好先进制程、先进封装，其将会是更加有弹性的细分方向。3）人形机器人：长期发展潜力较大，是AI较为理想的终端之一。但行业目前仍然处于早期发展阶段，在过高的市场预期下，潜在回报当前并不处于最佳位置。我们后续将保持观察，等待更好的投资时点。4）智能驾驶：在特斯拉和华为拉动下，智能驾驶的渗透率和水平将逐步提升。2024年根据车型发布的节奏和重要事件的推进，整车和相关零部件标的有望迎来相关的投资机会。

2023年三季度，国内经济依然在复苏的前期。从政策角度我们已经看到了不少动作，不管是针对房地产、实体经济还是股市，都有相应的举措出台，目前仍然未到实际复苏的阶段。在弱复苏情况下，成长股的表现依然以主题为主，只是主题的扩散度更大，从AI到机器人，再到华为产业链等等。在经济进入实际复苏后，成长的演绎有可能实现由虚到实的切换，业绩成长股会迎来机会。而在经济没有进入过热的情况下，龙头公司在复苏前期阶段表现会更为突出。海外来看，中美可能进入一个新的合作周期，这也为未来全球经济的复苏提供了较好的环境。如果顺利的话，以中国企业海外建厂，输出制造业管理能力、供应链管理能力的模式将会得到推广。我们投资股票的大部分仍然是1-10的行业，成长行业走过了爆发性增长的时期，后续进入持续快速增长的阶段。目前不少制造业已经走到了供需关系的极点，其单位盈利能力已经见底，还有一些环节也即将进入这一阶段。其中龙头公司在行业大幅过剩的背景下仍有很强的盈利能力，预计未来在过剩的背景下，将首先扩大市场份额，之后再提升盈利能力；上游具备资源属性的公司，由于其长期供应的速度限制，盈利中枢会持续上行。以上是我们认为具备投资价值的两个环节。设备制造业方面，由于总量受到一定制约，市场更关注各种新技术。但不少新技术的兑现度是存疑的。我们继续寻找其中可以产业化的环节进行投资。新能源汽车方面，目前状况和我们预期比较接近。销量、库存、价格、预期都到了一个比较极限的状态，已经处于衰退的末期。在今年三季度，再次去库存之后，行业的各个方面更加接近底部。随着需求的恢复，未来行业龙头将会持续向好。目前我们对于这轮上升期的幅度还是比较乐观的，因为经过两轮洗牌，企业之间的差距已经拉开。龙头公司在行业低谷的情况下，虽然单位盈利下滑，但从财务上看，仍然展现出一个很好的投资回报率。而锂电行业虽然爆发力弱于上一轮周期，但空间依然巨大，龙头公司的估值水平我们认为都有较大的修复空间。新能源发电行业，硅料价格目前已经见底，组件环节的价格下行也在过程中。目前组件已经开始面临盈利下行的压力，但由于产能扩张还在继续，还难说在今年能够见底。我们会选择其中新技术、低渗透率产品进行投资。TMT行业，看好汽车智能化和机器人。汽车行业随着新公司的进入，竞争烈度和格局会更加复杂，但随着智能化的推广，智能电动汽车的渗透率将会加速。2023年部分车企得到一个成本下降的窗口期，但预计2024年竞争会更为激烈。车企竞争中走出的胜者，未来有可能继续走向全球，我们会仔细观察其投资机会。机器人同样在未来具备很大的发展潜力，目前还处于早期阶段，离量产还有距离，我们保持关注。以新能源为代表的业绩成长行业，在经历了2022年的估值中枢下移，2023年盈利增速下降，整体市场预期处于低点，我们看好2023-2025年能够兑现成长的公司的行情。

目前的时点来看，不少制造业在年内将走过其产能过剩的节点。我们认为投资价值的两个环节为:1）其中的龙头公司，在行业大幅过剩的背景下仍有很强的盈利能力。2）具备资源属性的上游资源品，由于其长期供应的速度限制，盈利中枢会持续上行。从周期来看，目前在主动去库存的末端，未来将进入被动去库存、被动加库存的过程，后续的过程对股票投资可能会变得有利。新能源汽车方面，目前状况和我们预期比较接近。销量、库存、价格、预期都到了一个比较极限的状态，已经处于衰退的末期。随着需求的恢复，未来2-3年的时间可能持续向好。新能源发电行业，随着硅料价格来到低位，组件环节也在价格下行的过程中。但组件的整体盈利能力依然偏高的，未来可能会面临盈利下行的压力。我们选择其中新技术、低渗透率产品进行投资。TMT行业，看好汽车智能化和机器人。FSD入华的预期和特斯拉机器人的预期，让市场对汽车智能化和机器人行业有很高的热情。但目前处于投资起步阶段，后续需要甄别公司的实际进展。以新能源为代表的业绩成长行业，现在整体市场情绪和预期处于低点，我们看好2023-2025年新的成长周期开始。

2023年一季度国内经济进入逐步复苏的状态，在弱复苏的背景下，通常成长的表现会比较好。我们倾向于认为2023年全年的行情会更偏成长一些，后续成长的演绎有可能实现虚实的切换，业绩成长股会迎来机会。海外方面，俄乌战争在年内有停止的可能。如果俄乌停战，对于全球经济是个好的信号，全球经济如果都进入弱复苏的状态，成长股整体也更受益。我们投资的大部分依然是1到10的行业，成长行业走过了爆发性增长的时期，后续进入持续快速增长的阶段。我们认为具备投资价值的有如下两个环节。其一，我们的判断今年不少制造业将走过其产能过剩的节点，未来盈利能力不再下滑，具备投资价值。其二，具备资源属性的上游资源品，由于其长期供应的速度限制，盈利中枢会持续上行。具体行业来看，设备制造业由于总量受到一定制约，市场更关注各种新技术。但不少新技术的兑现是存疑的，去年对于新技术的实现处于比较充分的位置，因此我们将寻找其中可以产业化的环节进行投资。新能源汽车和我们之前的预期有些差异。新能源汽车供给充分以后，燃油车发动价格战的强烈度超过我们的预期。在这一背景下，消费者买涨不买跌心态，导致整体汽车销量低预期。从而让上游资源价格回落，也宣告了新能源汽车第二轮放量周期的结束。新能源汽车第一周期是2015年开始，中国政府开始补贴导致了第一轮增速的爆发。新能源汽车第二周期是从2019年开始，以欧洲市场启动和中国市场恢复为代表，进入第二轮增速爆发。目前新能源汽车处于第二周期的衰退期末尾，即将迎来第三周期。第三周期我们预计从2023年下半年开始，以美国市场和全球其他市场销售启动，以及储能爆发作为新增长点，叠加中国和欧洲市场恢复为基石。第三周期启动的前提是产业链各个环节盈利来到低位，估值来到低位，销量处于低位，市场预期到达低位，目前以上条件我们判断已基本具备。上升期的幅度我们还不好完全判断，但是基本是即将迎来新一轮上升周期了，所以这个时间我们认为是投资较好的时点。新能源发电行业方面，硅料价格处于下行通道在去年四季度开始降价。我们看好光伏行业在2023年有较快增长，但由于市场对于放量的预期较为一致，同时对于单位盈利能力的期望较高，整体产业链投资性价比并没有特别高。我们选择其中新技术、低渗透率的公司进行投资。TMT行业中看好智能汽车。汽车行业的产能充分释放，使得2023年竞争将会很激烈。而作为规模经济的行业，头部企业可能会迅速拉大和尾部企业的差距，2023年很可能是两极分化剧烈的年份。车企从分化中走出的胜者，未来有可能继续走向全球，我们会仔细观察其投资机会。以新能源、半导体为代表的成长行业，在经历了2022年的去估值以后，整体市场情绪和预期处于低点，我们看好2023年能够兑现成长行业的行情。