农银金鸿短债债券A(014240) - 基金投资策略和运作

2025年债券市场核心呈现 “高波动、N 型走势、政策与外部因素主导” 的特征，结束了此前两年的单边债牛行情，进入低利率环境下的震荡调整阶段，具体表现可总结为以下四大核心维度：　　（一）整体走势：N 型震荡上行，收益率区间宽幅波动　　全年 10 年期国债收益率核心运行于 1.60%-1.90% 区间，年末收于 1.85%，较 2024 年底上行约 17-25BP，整体呈现 “先涨后跌再震荡上行” 的 N 型轨迹。市场无明确趋势性行情，阶段性波动加剧，年内最大波动幅度达 31BP，尤其是 9 月收益率一度突破 1.9%，创全年高点，而年初最低探至 1.59%，高低点差值超 30BP，反映出市场对政策、外部环境变化的敏感反应。　　（二）分阶段特征：四阶段切换，驱动因素交替主导　　年初 - 3 月：熊平调整期：央行暂停国债买入、MLF 缩量续作引发资金面收紧（DR007 中枢升至 1.93%），叠加股市走强分流资金，10 年期国债收益率从 1.61% 快速上行至 1.90%，机构降杠杆抛券导致债市调整；　　3-4 月：避险驱动下行期：中美关税冲突升级触发避险情绪，叠加央行降准降息落地，资金利率回落，收益率快速下行 27BP 至 1.63%，短期行情反转显著；　　4-6 月：窄幅震荡期：关税博弈反复、国债供给放量与央行资金呵护形成多空博弈，收益率在 1.63%-1.70% 区间窄幅波动，信用利差压缩至历史低位，信用债表现优于利率债；　　7-12 月：震荡上行期：“反内卷” 政策升温、股市走强引发股债跷跷板效应，叠加基金赎回压力扰动，收益率震荡上行，年末稳定在 1.85%；期间央行 10 月重启国债买卖操作（累计净买入 1200 亿元），对流动性形成呵护，缓解了收益率上行压力。　　（三）市场结构：利率债供给放量，信用债结构性优势凸显　　利率债：全年发行规模达 33 万亿元，同比增长 18.13%，其中国债发行 16.01 万亿元（+28.36%）、地方债 10.30 万亿元（+5.39%）、政金债 6.68 万亿元（+17.61%），供给压力对市场形成阶段性扰动，但央行公开市场操作（全年净投放、四季度买债）有效对冲了流动性压力；　　信用债：存款利率调降引发 “存款搬家”，低利率环境下高评级短期信用债成为配置热点，信用利差维持历史低位；但弱资质主体信用风险仍存，尤其是地产行业尾部风险传导需重点警惕；　　资金面：DR007 全年中枢 1.63%，呈现 “一季度紧、二季度松、下半年稳” 的特征，全年资金面整体宽松但阶段性波动，DR007 与 R007 利差持续低位，反映银行体系流动性相对充裕。　　（四）核心驱动因素：政策调控、外部博弈与资产轮动　　政策因素：央行货币政策从 “防风险、防空转” 逐步转向 “稳增长、宽流动性”，全年累计降准 50BP、降息 20BP，四季度重启国债买卖操作，成为影响市场的核心变量；财政政策加力提效，超长期特别国债发行、专项债扩容对债市供给与需求均产生显著影响；　　外部环境：中美关税博弈贯穿全年，从 3 月升级、5 月缓和到年末阶段性共识达成，反复扰动市场风险偏好，成为收益率短期波动的重要触发因素；　　资产轮动：股市稳步上涨引发 “股债跷跷板” 效应，债市赚钱效应减弱导致基金赎回压力，尤其是三季度基金销售费率新规征求意见稿发布后，预防性赎回加剧了债市调整，成为年内重要边际变化。　　综上，2025 年债市是 “低利率、高波动、政策主导” 的震荡市，市场对宏观经济脱敏、对政策与外部变化敏感，结构性机会与阶段性风险并存，投资者需更注重节奏把握与流动性管理。　　组合管理方面，金鸿短债整体策略坚持以短端信用债打底，并通过中长利率波段交易来增厚组合收益，以控制组合回撤，提高夏普比率；从实际效果来看，由于全年长债以震荡偏弱为主，因此波段交易方面对组合收益的贡献极为有限，而将久期降低以票息挖掘为主的策略可能更为有效。因此，后续将根据市场变化及时调整组合策略，以提高组合胜率。

（1）市场回顾　　三季度债券市场总体调整较多，收益率曲线陡峭化上移，从各类债券资产表现来看，30年国债上行28bp至2.1375%，10年国债上行14bp至1.783%，1年国股存单上行4bp至1.665%，长端资产调整幅度明显高于短端资产，收益率曲线过于平坦的形态有所改善。　　具体来看，三季度债券市场调整较为明显，主要受到以下几个因素的影响：①国内风险偏好明显提升；整个三季度权益市场热度持续攀升，上证指数从季初3457点上涨425点到季末的3882点，季度涨幅达12%，且部分热门板块上涨幅度更大，股债跷跷板效应下，债券市场资金有所分流；② 政府推动各行业“反内卷”叙事下，市场对于持续通缩的预期有所变化，此前债券偏低的收益率定价了部分通缩预期，因此在政策出台后进行了修正；③货币政策维持宽松，但降息预期有所降温，短端资金利率维持低位且保持稳定，也是短端债券资产表现较好的主要原因，但总量货币政策预计将延后，对由预期支撑的长端利率造成扰动；④公募基金费率改革的征求意见稿出炉，其中提高了纯债类基金半年内赎回的赎回费率，若新规落地，会对公募固收类产品的吸引力产生较大影响，市场也提前交易了政策出台后造成的潜在影响。　　综上所述，三季度债券市场的调整主要是在收益率降至历史低位后，受到风险偏好提高及部分事件冲击的影响，波动幅度有所加大，在债券资产赚钱效应偏弱的情况下引起的市场自发性的调整；但从三季度的经济数据来看，基本面修复过程仍需要一定的时间，在经济数据明显回升之前，维持较为宽松的货币环境的基调难以发生转向，因此暂时未到债市牛熊转换的时候，当前来看，资金利率维持低位且保持平稳仍是确定性较高的因素，因此短久期票息资产仍是未来一个季度较为确定性的强势品种。　　（2）投资运作策略　　由于今年以来债券市场处于震荡偏弱的态势，短债基金虽然主要配置短期债券资产，但由于属于净值型产品，整体持有体验明显弱于去年；因此全市场短债规模有所下降，在整体收益偏低的情况下，考虑到公募基金费率新规后，预计后续整体规模仍有下降空间，因此后续将更加重视组合的流动性安排，会采取中性偏保守的策略，在稳定获得票息收益之外，若市场波动加大，则适当参与部分波段交易。

2025年上半年债市呈先上后下的震荡格局，10年期国债收益率在1.60%-1.90%区间波动，以3月17日为拐点，分三阶段演进：　　第一阶段为熊平调整期，1月初-3月17日，10年国债收益率自1.61%上行至1.90%，DR007中枢上行至1.93%，从市场表现来看主要是央行收紧资金+央行暂停国债买入操作+股市走强，MLF缩量续作，DR007持续高于政策利率40BP，形成负Carry环境，触发机构降杠杆和抛券；内生原因则是基本面在去年924新政之后脉冲上行，企业融资意愿有所增强，信贷投放规模明显上升，地产销售数据企稳回升，风险偏好提振，且出于稳定汇率及防止长债收益率过低等诉求，央行存在主动收紧资金的意愿与条件；　　第二阶段为避险驱动下行期，主要为3月18日-4月7日，10年国债收益率自1.90%下行至1.63%，DR007降至1.68%，主要驱动因素中美关税冲突升级+央行降准降息；避险情绪驱动债券收益率快速下行，且资金利率中枢回落，市场对于降息预期快速升温，债券收益率也提前反应了这一预期；同时，内生因素则是基本面受到关税战冲击，同时短周期本身具备回落压力，信贷投放不畅，地产销售同比增速趋缓，后续经济不确定性明显上升；　　第三阶段为窄幅振荡期，为 4月8日-6月末，10年国债收益率在1.63%-1.70%区间波动，DR007中枢继续回落，期间市场主要受关税反复+国债供给放量+央行资金呵护等因素扰动，整体二季度缺乏趋势性行情，同时受到存款利率调降后存款搬家影响，信用利差进一步压缩，来到历史低位，在绝对收益率较低且非银负债端增加的背景下，信用债表现明显优于利率债；内生因素则是受到基本面下行拖累，信贷派生进一步低迷，通缩风险有所加剧，而引导广谱利率下行后维持银行净息差需要推动银行负债成本进一步降低， 因此以存单为代表的短端资产收益率有所下行，此前较为平坦的收益率曲线略有陡峭。　　判断短期内资金转向风险不高，按照当前资金利率定价，隔夜价格已由前期1.4的中枢下降至1.35中枢，因此短端信用债存在一定的配置价值，因此组合考虑在保持流动性的情况下，按照哑铃策略进行配置，短端信用+长端利率波段形式，并持续关注资金面的变化，若资金利率始终保持平稳，预计中端利率将有所表现，则可适当参与该期限品种的波段交易；组合层面，预计组合久期将保持积极，同时加大杠杆策略的运用，若出现资金波动加大，则相应的缩减组合久期及杠杆。

一季度债券市场表现偏逆风，从各类标准债券资产表现来看，10年国债上行14bp至1.81%,1年期国股存单上行31bp至1.885%，从曲线形态来看，短端调整幅度更大，平坦化程度继续延续。　　具体来看，一季度债券市场波动明显加大，主要受到以下几个因素影响：①基本面方面，随着去年四季度稳增长政策的落地见效，年初以来国内经济数据出现边际修复，二手房成交及生产数据均较为亮眼，虽然价格数据仍处于低位，但基本面仍有相应的改善；②央行出于稳汇率及控制风险的诉求，对于资金利率有所管控，带动债券价格出现调整，这也是短端调整幅度大于长端的根本原因；③一季度权益资产表现较为强势，带动市场风险偏好提升，股债跷跷板效应下债券情绪受到压制；④机构行为方面，银行出于兑现利润的考虑，一季度集中卖出部分持有的存量债券，导致市场供需有所失衡，债券收益率上行；⑤去年同业自律机制实施后，银行缺负债问题有所体现，且一季度信贷投放较好，政府债券供给较大，导致银行对于负债需求陡增，带动短端利率上行。　　总体来看，经历了一季度的调整之后，债券的配置价值相对年初有一定的提升，特别从季内高点来看，10年国债接近1.9%，1年国股存单超过2%的收益率位置均属于短期较好买点，但考虑到当前收益率已经处于历史偏低位置，今年低收益，高波动的状态可能继续延续，后续仍然需要观察基本面数据的边际变化，以及外部环境对于经济造成的扰动，把握好交易节奏。 　　近期央行对于资金面的管控边际有所放松，且收益率已经调整到较为理想的位置，同时考虑到关税落地后对于国内基本面的冲击以及货币及财政政策的对冲力度，预计流动性充裕仍是未来半年市场的主基调，因此组合在投资策略上将一定程度提升久期，并挖掘具备一定票息价值的品种，同时将适当提高交易频率，以增厚组合整体收益。

2024年的债券市场可以用波澜壮阔来形容，10年国开债下行100bp至1.72,1年国股存单下行83bp至1.575%，各期限的债券类资产收益率均破历史新低，因此固收类产品整体收益均较为可观；总体来看，国内基本面面临的压力增大是债券上涨的核心因素，作为支柱产业的房地产仍在持续出清，国内已开始出现一定的通缩现象，因此从降低实际利率来提振经济的角度看，广谱利率的进一步下行也是国内稳增长政策的重要一环。　　具体来看，一季度权益资产的大幅波动，加剧了资金向风险较低资产的转移，非银机构负债端大幅增加，且原本提供高收益资产来源地产和城投均出现明显的下滑，资产荒格局初步形成；二季度银行手工补息的政策限制，进一步加快了银行表内负债向表外转移的进程，且市场对于货币政策宽松的预期增强，债券市场表现较好，而其中市场的波动主要来自于央行对于债市的干预，但总体趋势仍未改变；三季度末至四季度初，预期之外的一系列稳增长政策出台，对市场的短期风险偏好产生了巨大的影响，固收类产品的资金大幅转向权益类资产，叠加市场对于负反馈的担忧，债券市场出现了一年内最大的一次调整，10Y国债调整幅度超过20bp，但随后资金再度宽松，风险偏好有所降温，叠加对于货币政策进一步宽松的预期，四季度中下旬债券收益率的下行幅度和速度双双超出预期，年末最后一周30年国债收益率下行接近20bp，历史罕见。　　总体来看，在汇率压力仍然较大的2024年，资金始终处于较为均衡的状态，杠杆收益总体一般，但由于市场预期较为一致，久期策略收获颇丰，但同时也导致了市场更重视资本利得，而忽视票息收益的现象，当前债券收益率已经不断的创出历史新低，固收类资产未来的预期收益将会进一步降低，预计后续的投资难度将会进一步增加。

三季度债券市场波动明显放大，虽然整体收益率中枢仍是下行，但期间波动明显超过上半年；主要有两方面原因，一是上半年资产荒格局初步形成，国内宏观经济面临相应的压力，在手工补息受到限制之后，存款出表现象严重，且权益资产表现不佳，市场缺资产情况严重，利好债券资产；二是下半年之后，由于前期收益率下行过快，因此央行对债券市场进行了干预，导致自7月开始利率债波动跟随央行操作有所调整，且9月在宣布重大稳增长政策之后，股债情绪逆转，也导致出现了今年以来债券最大的调整幅度；　　从目前情况来看，国内基本面仍然面临需求不足，增长放缓的现状，短期内尚没有从数据上看到明显改善，而本次稳增长政策的出台后，货币政策空间进一步打开，对于债券市场来说难言出现拐点，而对于权益市场来说，更重要的则是政策的力度及效果；近期债券市场猛烈调整后，从长周期来看已经具备了较高的性价比，后续拉动经济的过程当中也需要一个相对更低的利率环境，因此，债券预计仍将出现比较明显的修复行情。　　不过，后续债券市场仍然将就即将出台的财政政策进行博弈，增量政策带来的债券供给规模可能在短期内对债市形成扰动，而中期则需要对政策落地的实际效果进行相应的修正。　　从组合操作来看，在市场大幅波动的情况下，组合明显提高了波段交易的仓位，久期维持到相对中性的位置，同时提高了组合高流动性资产的占比，保证在事件冲击下组合可以保持相对充裕的流动性以应对较大波动。　　展望后市，由于资金出现明显由债券市场分流至权益市场的情况，在国庆后非银遭遇大面积赎回，信用债出现了明显的调整，信用利差大幅走扩，且部分债券定价已经出现了非理性的情况；目前看，1. 本次调整幅度最大的品种主要为短久期低资质信用品种，也是大部分短债基金重仓的品种，本次调整之后，利差水平已经超过历史中位数，若后续赎回情况有所缓解，那么继续调整的空间已经不大；2. 本次调整速度较快，赎回节后两天较为集中，后续预计赎回压力将有一定的缓解，银行二永债已经率先企稳，是信用债市场短期逐步企稳的积极信号；3. 从基本面角度来看，当下仍在货币宽松周期，资金收紧的可能性是较低的，若后续资金利率稳定在OMO+20bp的位置，目前信用品种的carry已经非常有价值了，且利率债由于比价效应下，相对银行及保险等机构来说具有较强的吸引力，那么在利率债稳定，信用利差相对合理的情况下，信用债的风险明显降低；4. 后续财政发力的方向，重点仍然是地方政府化债，专项债的用途拓宽我们认为大概率是借新还旧，因此，未来高收益资产的稀缺程度会更高，资产荒从中期逻辑来看，仍然成立；因此，总的来说，对于信用债基来说，短期风险有所缓解，而中期价值已经凸显，确定性正在明显增加。利率债角度来看，由于本次利率债调整幅度相比信用债小很多，因此后续的弹性上也会比信用略差一些，总体来看，近期的分歧仍然将是聚焦于政策如何落地以及四季度供给的影响。

今年以来，债券资产表现较好，整体利率中枢明显下行，债券类产品均获得了不错的回报；截至6月末，10年国开债自年初下行42bp至2.29，1年国股存单自年初下行45bp至1.95；从曲线形态和节奏来看，曲线先牛平，后牛陡，因此长债与短债均有较好的表现。　　上半年的债券行情的形成主要由两大因素构成，一方面是在地产进入下行周期后，国内基本面的压力在持续增加；此前由投资拉动的国内经济，城投和地产在资产供给方面给市场持续提供了较高收益的资产，在地产下行及化债的双重影响下，市场面临高收益资产供给不足的局面；另一方面，在资产的需求端，由于权益市场表现不佳，同时监管自4月开始限制银行“手工补息”，导致资金大规模出表转向非银，非银主要配置的资产以债券为主，市场对于债券资产的需求大幅上升；上述两个因素共同导致了债券市场供需出现了较大幅度的错配，从而形成了自二季度以来的“资产荒”，也是利率中枢下行及信用利差大幅压缩的底层逻辑，目前来看，这种状态还在持续延续；　　而从当前对债券制约的因素来看，则有两个方面需要关注，一是目前国内的货币政策受到了内部和外部两个因素的制约，内部主要是银行的净息差持续下降，对于未来面对潜在风险的吸收能力趋弱，过低的国债收益率对于净息差的影响将进一步加剧；外部则是美联储降息步伐较慢，人民币汇率持续承压，对于建立强大的货币的政策目标有所制约，因此为了避免贬值压力过大，国内的利率中枢则不能太低；二是今年以来，政府债券供给节奏始终偏慢，若后续政府债供给上量后，资产荒情况或能得到一定的缓解。这也是上半年央行多次提示长端债券风险的原因。　　从组合操作来看，在市场具备明显的趋势行情时，上半年组合久期始终维持在中性偏上的位置，同时由于资金利率不低，组合杠杆维持在偏低的位置，同时积极根据市场的变化进行资产品种的调整，获得了较好的超额收益。

2024年以来，债券市场表现强势，各类利差迅速压缩，随着债券收益率不断突破历史低点，期限利差和信用利差都压缩到历史较低位置；从基本面的角度来看，一季度国内经济仍然承压，主要拖累项仍然是地产；数据层面，一季度制造业PMI有所改善，生产和需求均有所回升，在一定程度受到海外需求旺盛的影响，出口较为强劲，但可持续性仍待观察；消费层面，春节期间旅游消费及出游人数均大幅超预期，居民消费意愿明显修复，也是一季度国内经济中较为亮眼的部分。　　回顾一季度的债券市场表现，大幅的上涨主要来自于以下几个方面：1.基本面预期仍然较弱，市场对于经济快速回升的信心仍有不足，居民收入预期有所下滑，地产表现仍未见明显起色；2. 大类资产表现来看，权益市场和大宗商品表现较弱，特别是1月权益市场出现了超预期的下跌，在跷跷板效应下，债券资产的吸引力明显提升；3. 市场供需格局有利于债券资产的表现；在国内地方政府化债的背景下，银行贷款利率的继续下降需要存款利率的调降作为驱动，以确保银行的净息差维持在合理水平，在此背景下存款搬家现象较为明显，广义资管产品规模大幅上升，在权益市场较为疲弱的背景下，更多的会加大债券资产的配置，形成了一定的资产荒格局；同时一季度也是配置盘传统的配置时点，因此债券市场的配置力量大幅增强；4. 政策预期对市场的冲击较为有限；3月两会召开后，GDP目标和赤字率均符合市场预期，唯一超预期的则是将发行1万亿超长期限特别国债，除此之外，并未有较多超预期的稳增长政策出台。　　但从海外来看，美国经济仍然保持强劲，通胀并未见到明显的下行，此前市场预期的美联储降息时点不断推后，人民币汇率继续承压，在此背景下，国内政策利率调降空间仍然受限，货币政策受到制约，也是短端债券收益率始终无法明显下行的重要原因。　　二季度来看，在收益率处于较低位置后，市场处于失锚状态，债券收益率波动有所加大，叠加一季度机构在债券资产上积累了较多的浮盈，从情绪上来说容易造成止盈压力带来的收益率上行风险。　　不过总体来说，未来一个阶段，由于经济修复的内生动力仍较为有限，需要相对宽松的货币环境予以支持，主动收紧货币政策的可能性偏低，因此，短端债券资产的性价比仍较为突出，长端波动会有所加大，需要观察经济数据的边际变化及稳增长政策实施后的效果。　　组合操作层面，在久期策略的选择上将仍以中性久期为主，将更多的选择哑铃型的策略，长端债券快进快出积累超额收益，同时在品种选择上将更多的关注利差较厚的品种获得资本利得，并进一步加快资产轮动，获得超额收益。同时将关注地产投资和资金利率的变化，及时调整投资策略。

2023年，随着国内经济增速的放缓，以及地产行业对于整体经济的拖累，国内利率中枢整体下移，债券资产表现好于其他大类资产；今年以来，央行分别进行了两次降准，两次降息，其中降准合计50bp，释放近1万亿的流动性，OMO和MLF利率分别下调了20bp和25bp，LPR 1年期和5年期分别下调20bp和10bp，存款利率上限共计下调了3次。受到稳健偏宽松的货币政策影响，债券资产的回报较好，而在细分品种中，信用债表现明显好于利率债，一方面是由于2022年四季度理财负反馈导致的信用利差大幅高于历史均值后，出现了修复行情；另一方面，信用债融资量明显收缩，带来的结构性资产荒导致的。具体来看，3年期AA+信用债2023年全年信用利差压缩了60bp，贡献了相当多的超额收益。　　从节奏上来看，债券市场的走势更多的沿着国内基本面的脉络来进行，年初市场对于疫后复苏的信心相当强劲，且地产销售在一季度出现了相对明显的回暖；但转折点出现在了二季度，随着地产销售的持续走弱，以及PMI等制造业指标出现拐点，经济上行动能明显受阻，而国内通胀数据始终低迷，也造成国内实际利率偏高，经济面临的压力依然在上升；权益资产表现继续弱于债券资产。随着接连两次的降息完成后，经济在三季度略有企稳，但同时，人民币汇率面对强劲的美国经济数据，出现了一定的压力，因此在三季度之后，资金面出现了超预期的波动，叠加再融资债和1万亿增量国债的发行，短端收益率快速上行，债券收益率曲线异常平坦，甚至部分期限出现了倒挂的情况，直至12月中下旬开始才出现了明显的缓解。　　总的来说，2023年的债券市场，长久期资产优于短久期资产，信用债资产优于利率债资产；从投资策略的执行来看，今年以来，会在保持组合中性偏高的久期同时，更多的挖掘票息资产中的超额收益，同时在市场波动较大的情况下积极交易，获得资本利得。

三季度债券市场整体波动加大，经历了6月及8月连续两次政策利率下调后，债券收益率在8月中旬下行至今年以来低位，10年国债2.55%，1年国股存单2.20附近；但随着人民币汇率贬值压力增加，以及地方债供给在8-9月放量，银行间资金面显著趋紧，叠加稳增长政策的进一步出台，一线地产政策的边际放松等均压制了债券多头情绪，债券市场出现了较为明显的调整；而随着对于类似去年四季度负反馈效应的担忧，9月中上旬市场情绪进一步趋弱，同时跨国庆时间较长，资金预期也难以稳定，短端债券的调整幅度大于长端，收益率曲线有所走平；　　从基本面角度来看，国内经济短期内边际企稳，除了地产销售高频数据仍弱于市场预期之外，制造业和出口均出现了一定的回升，而现阶段部分宏观指标，包括社融，PMI等均指向经济修复或具备一定的持续性；另外，从市场预期四季度将进一步发行特殊再融资债以置换地方政府债务，债券供给的进一步增加对于市场的扰动或将加大；　　因此，在目前的经济背景下，四季度债券出现趋势性上涨的行情概率较小，而保持震荡行情的概率正在上升；本次债券调整的时间和空间较历史上看并不算大，安全边际有限；但较为乐观的因素在于，相对于政策利率来看，10年国债已超过政策利率20bp，1年国股存单已达到2.5的政策利率水平，继续上行的空间有限，若后续经济修复不及预期，则债券资产将会出现新的交易机会。　　组合操作层面，在久期策略的选择上将仍以谨慎为主，将更多的选择短端票息资产+杠杆策略为主，同时在品种选择上将更多的关注利差较厚的品种获得资本利得，并进一步加快资产轮动，获得超额收益。同时将密切关注基本面和政策的变化，及时调整投资策略。

今年以来，债券市场整体表现相对较为稳健，从大类资产的表现来看，相对优势较为明显；具体来看，10年国开债自年初下行22bp至2.77,1年国股存单自年初下行11bp至2.305，收益率曲线有所走平，固收类产品均有不错的表现；　　一季度，债券市场有所分化，信用品种表现明显优于利率品种，以二永债为代表的高利差信用债，受到理财规模由降转升+利差水平均值回归+年初配置需求旺盛的共同影响下，即使在经济预期较强的背景下，收益率也出现了明显的下行，而此时利率品种则维持震荡行情，且伴随着资金面波动较大，整体情绪较为一般；　　二季度开始，4月经济高频数据超预期转弱，叠加通缩预期有所升温，市场对于经济前景由此前的乐观开始转向谨慎，随着经济数据落地及社融数据持续不及预期，资金面开始逐步转松，债券市场乐观情绪渐浓，直至6月央行下调政策利率，整体行情走的较为顺畅；而随着市场做多情绪过于拥挤，在降息落地之后，市场普遍预期后续稳增长政策力度较大，受到预期的影响债券市场出现了短暂的调整，但整体趋势仍在，上行风险相对有限。

一、市场回顾　　2023年以来，债券市场整体以震荡为主，资金面波动相较去年四季度来说有所减弱，疫情放开后国内经济仍以修复趋势为主，但总体来说修复的斜率略微弱于市场预期，且政府大幅度刺激经济的预期有所减弱，导致债券市场面临上有顶，下有底的状态，突破箱体震荡趋势仍需要更为明确的信号。　　从各类债券来看，1年国股存单波动区间在2.4-2.75范围内，运行在MLF价格下方，存单阶段性顶部已基本确认，叠加央行3月中旬意外降准，导致短端债券资产更受到市场欢迎。利率债方面，10年国开波动区间为2.92-3.13，债券收益率波动明显下降，利率债表现欠佳。相对而言，信用债表现明显好于利率债，3年期AAA信用利差自1月末54bp压缩至季末40bp，AA+信用利差88bp压缩至51bp，主要系因为（1）金融机构年初配置需求较大；（2）上个季度信用债受到负反馈影响后，抛售压力下收益率大幅上行，随着一季度理财规模的企稳，收益率出现均值回归；（3）在利率品种难以出现明显趋势的情况下，市场更愿意追逐票息资产，获得稳定收益。　　下一阶段，债券资产价格的走势主要取决于国内经济的修复程度，从一季度的表现来看，服务业的修复大幅高于预期，而地产销售在1-2月较强，3月偏弱但仍处于复苏区间，制造业也在持续改善，虽然市场信心仍有待恢复，但总体趋势仍然偏强，一季度社融增量也持续超出市场预期，对于经济的拉动作用将进一步体现。不过，今年以来，地产投资和出口均显示了内需和外需方面仍然偏弱，因此若地产销售持续好于预期，且出口下行有限的情况下，经济企稳回升的力度可能更强，对于债券资产来说相对更加逆风。从海外的情况来看，美元加息接近尾声，一季度海外风险事件时有发生，且美国经济数据开始逐步走弱，人民币汇率贬值压力将有所缓解，对于国内来说货币政策的掣肘有所放松，若海外衰退速度有所加快，则将对我国出口产生更大的不利影响，届时对于国内经济修复也会产生一定的阻碍。　　总体来说，未来一个阶段，由于经济修复的内生动力仍较为有限，需要相对宽松的货币环境予以支持，主动收紧货币政策的可能性偏低，因此，短端债券资产的性价比仍较为突出，长债由于赔率不足大概率仍以震荡为主；　　二、投资运作策略　　组合操作层面，在久期策略的选择上将仍以谨慎为主，将更多的选择短端票息资产+杠杆策略为主，同时在品种选择上将更多的关注利差较厚的品种获得资本利得，并进一步加快资产轮动，获得超额收益。同时将关注地产投资和资金利率的变化，及时调整投资策略。