恒越医疗健康精选混合A(014220) - 基金投资策略和运作

本基金相信价值投资在医药领域也是适用的。价值实现的两种主要方式是价值回归和价值创造。前者对应寻找低估基础上的重大边际变化，后者对应在合理或偏低的估值去买好公司的持续成长。　　本基金主要立足医药领域寻找价值回归和价值创造的机会。　　传统医药的研究范式主要基于管线和细分赛道的景气度。本基金重视从竞争优势（护城河）、管理层和公司治理、自由现金流、ROA（或ROE、ROIC）体现的盈利回报水平、估值、长期成长空间和中短期的边际变化等多个维度去分析价值回归或者价值创造的机会。　　组合中持有的公司在子行业上比较均衡，主要是化药、器械、CXO、中药、服务等板块中低估且产业地位稳固的公司，同时兼顾公司治理和短期的基本面边际变化。　　2018年集采实施以来，医药行业经过了一系列的政策扰动。目前集采控费等政策对存量产品的冲击接近出清。2025年可以看到政策上的边际好转，包括集采政策优化、医保预支付制度、创新药械的支持政策等。政策好转和MNC对中国创新药的BD预期也推动医药行业估值有了一定的修复。　　但也要看到，随着集采和医保谈判制度的建立，不少以院内市场和医保市场为主的医药公司在商业模式上发生了巨大变化。高景气度的细分赛道越来越少,但老龄化背景下的医药行业仍是大市场，优秀的公司会不断寻找新的增长点。且医药行业细分赛道众多，每个赛道也有各自不同的产业逻辑和商业模式。　　尽管申万医药生物和恒生医疗保健指数估值已经修复到50%分位以上，但各个细分赛道估值修复的程度并不相同，药店、中药、血制品、医疗服务、部分医疗器械估值仍在低位。自下而上看，仍能选到一些符合价值创造或价值回归标准的公司。　　本基金将坚持绝对收益的视角，继续在医药各个细分领域寻找风险收益比高的机会，力争为基金持有者打造回撤可控、长期收益较好的持有体验。

本基金相信价值投资在医药领域也是适用的。价值实现的两种主要方式是价值回归和价值创造。前者对应寻找低估基础上的重大边际变化，后者对应在合理或偏低的估值去买好公司的持续成长。　　本基金主要立足医药领域寻找价值回归和价值创造的机会。　　传统医药的研究范式主要基于管线和细分赛道的景气度。本基金重视从竞争优势（护城河）、管理层和公司治理、自由现金流、ROA（或ROE、ROIC）体现的盈利回报水平、估值、长期成长空间和中短期的边际变化等多个维度去分析价值回归或者价值创造的机会。　　组合中持有的公司在子行业上比较均衡，主要是化药、器械、CXO、中药、服务等板块中低估且产业地位稳固的公司，同时兼顾公司治理和短期的基本面边际变化。　　2018年集采实施以来，医药行业经过了一系列的政策扰动。目前集采控费等政策对存量产品的冲击接近出清。2025年可以看到政策上的边际好转，包括集采政策优化、医保预支付制度、创新药械的支持政策等。同时医药行业除了创新药板块外，整体仍处于估值底部，行业估值修复的概率提高。　　同时参考日本经验，在宏观经济平稳发展和医药行业控费降价的双重压力下，老龄化仍然驱动日本医药股跑赢大盘。相信在新的估值水平和产业环境下，长期看中国优质医药股在新的起点也会有不差的收益。

国内宏观方面，1-2月社零同比增长4%，分项上通讯器材、家电等以旧换新相关品类对社零增长形成有效拉动，但2月通胀数据反应的有效需求不足，供给过剩问题仍未完全解除，如服务价格偏弱。　　政策方面，去年年底中央经济工作会议和今年政府工作报告均将大力提振消费列为2025年经济工作首要任务，中办、国办发布的提振消费专项行动方案，30条措施为促消费助力，致力于拉动消费，推动投资稳健增长。　　市场方面，2025年一季度A股市场波动较为明显，1月中旬到3月中旬市场交易活跃度较高，3月下旬市场出现调整，科技板块剧烈分化。有色、大消费、医药表现相对靠前；医药板块中创新药表现亮眼。　　操作上，本基金保持高仓位运行，持仓结构聚焦创新药。2025年以来，宏观经济逐步企稳，院内外需求逐步恢复；尽管整体国内医药工业面临集采、医保控费等挑战，但监管部门对于创新药的支持愈发凸显。本基金将继续积极自下而上寻找政策鼓励、基本面向上的可能带来超额收益的个股，争取跑赢板块指数。

2024年权益市场表现先抑后扬，在9月下旬重磅增量政策出台前，市场处于震荡下行状态，红利风格相对占优。此后，随着政策预期的发酵和落地，市场风险偏好明显提升，各大指数年内收益率陆续转正，成长风格领涨。全年上证50、沪深300、中证500、恒生指数、恒生科技分别上涨15.4%、14.7%、5.5%、17.7%和18.7%。但医药板块表现不佳，全年跌幅接近13%，在30个中信一级行业指数中排名倒数。究其原因，一方面，院内外复苏情况均不达预期，导致上市公司整体业绩未见明显改善；另一方面，政策整体上并未发生明显转向，除了对创新药产业链的明确支持之外，其他仍以“控费节流”为主基调。　　回顾本基金全年运作情况，本基金一直保持较高仓位运作，在二、三季度逐步降低了中药、低估值国企的配置比例，增加了创新药、仿制药以及创新医疗设备等板块的布局，但整体调仓效果一般。

三季度，国内经济整体呈现放缓趋势，制造业PMI持续位于荣枯线下方。内需疲软，社零总额增速回落至3%以下，房地产销售继续走弱，地方投资承压，仅出口景气度得以维持。在经济进一步走弱背景下，9月下旬政治局会议提出多项重磅增量政策，包括促进房地产市场止跌回稳、加大财政货币政策逆周期调节力度、努力提振资本市场以及关注就业和民营经济等，释放出积极信号。　　海外方面，9月美联储时隔4年首次降息50BP，降息幅度超预期，以预防美国经济和劳动力市场出现疲软迹象。美联储降息后，别国央行或跟进同步降息，流动性有望进一步宽松，同时美元进入下行通道。地缘政治方面，中东地区冲突不断，随着美国大选临近，全球经济政治不确定性仍在增加。　　三季度，权益市场先抑后扬，万得全A指数单季上涨约17.7%。7-8月受宏观数据疲软及政策不及预期的影响，A股全面回调。但随着9月美联储降息以及政治局会议释放重磅积极政策信号，A股大幅反弹，9月沪深300涨幅超20%，创业板涨幅超30%，拉动整体三季度各大指数涨幅均超过10%。板块方面，三季度非银、地产、社服、计算机等前期下跌幅度较深的板块领涨，涨幅均超过20%；而资源、电力、交运等高股息防御板块涨幅落后。医药板块三季度整体表现与大盘相当，涨幅18%。　　操作上，本基金保持高仓位运行，在三季度增加了创新药、仿制药的配置比例，降低了部分中药品种的布局。展望后市，医药板块在经历了三季度的普涨后，整体估值有一定程度的修复，但距离历史估值中枢仍有一定差距，板块仍具性价比。未来，随着宏观经济企稳、行业负面政策逐步出清，院内外需求或将逐步恢复。本基金将继续积极自下而上寻找可能带来超额收益的个股、同时不断完善各个子板块间的配置轮动思路，争取为投资者带来更好的投资体验。

上半年，国内政策定调积极但内需修复进度不及预期，制造业PMI重回荣枯线下方。地产投资继续拖累经济，地产新政虽然对商品房销售有一定提振，但全行业拿地和投资信心仍然低迷。财政发力存在滞后效应，基建投资增速明显下滑。结构亮点主要在出口链和制造业，出口受益于海外补库需求叠加低基数效应，制造业投资受益于设备更新政策等，表现相对较好。　　海外方面，不同经济体之间货币政策分化，美联储降息预期已经打满，且市场担心衰退风险；而日央行开启加息路径，导致主要汇率及资产价格波动加剧。此外，地缘冲突不断，全球政治经济不确定性持续增加。　　上半年，权益市场呈现结构性行情，红利风格一枝独秀，大盘价值股表现占优，上证50、沪深300录得正增长；而成长风格以及小微盘股表现孱弱，双创、中小板指数跌幅超10%，万得全A指数下跌超8%。分行业看，具备一定防御属性的银行、煤炭、石油石化、家电、公用事业等板块取得双位数正收益，而医药板块跌幅达20%，在所有板块排名靠后。市场对于医药板块的担心主要包括医疗反腐持续影响、院内复苏不及预期以及海外潜在的制裁行动等。　　操作上，上半年本基金适度增加了对于创新药的配置比例，降低了部分中药品种的布局，同时自下而上布局了估值性价比较高的国企改革、困境反转类标的。

一季度，国内经济总量继续磨底，新旧动能的结构转换继续演绎。代表传统动能的地产链景气依旧偏弱，而非地产链已经出现积极变化，例如设备更新带动制造业投资增速回升、新质生产力推动高技术行业产出显著加速，此外出口景气局部改善，可能成为经济触底回升的早期驱动力量。同时，央行靠前发力“降准+定向降息”提振市场信心。未来关注大规模设备更新和消费品以旧换新的政策支持力度、新增专项债和增发国债的发行进度。　　海外已经进入降息大周期的宏观叙事，瑞士成为首个降息的发达经济体，欧央行表态6月可能迎来首次降息。而在美国经济和就业数据韧性、二次通胀担忧下，市场对美联储的降息时点一再推迟，美债收益率亦震荡上行。值得关注的是，贵金属和铜在美债收益率抬升的过程中大幅上涨，地缘政治问题的升级发酵、信用货币体系去美元化等使得有色行情启动的比预期更早一些。　　一季度股票市场波动较大，节前由于微观流动性恶化、负反馈效应大幅下跌，节后随风险偏好修复而震荡回升，市场风格总体偏大盘、防御。行业板块方面，石油石化、煤炭、银行、有色等具备防御属性的行业涨幅靠前，而医药板块大幅下跌超10%，在所有板块中表现靠后。 　　目前，市场对于医药的担心主要包括国内经济下行压力、医疗行业持续反腐以及海外潜在的制裁行动。此外，在2023年一季度高基数背景下，医药行业多数公司的2024年一季报业绩或将承压。多重不利因素叠加下，导致医药板块表现持续低迷。　　操作上，本基金持仓结构变动不大，继续在中药、仿制药、创新药、医疗器械等方向进行了布局，同时自下而上布局了估值性价比较高的国企改革、困境反转类标的。展望后市，随着一季报的披露，高基数压力逐步减弱，同时国内各项针对创新药、中药以及医疗设备更新的扶持政策正在陆续出台，医药板块或将逐步走出左侧区间。本基金将积极寻找基本面向上、估值性价比高的子板块和可能带来超额收益的个股进行配置。

回顾2023年，A股和港股表现不佳，全年上证50、沪深300、中证500、恒生指数、恒生科技分别下跌11.7%、11.4%、7.4%、13.8%和8.8%。医药生物板块下跌7%，在31个申万一级行业指数中，处于中游水平。受海内外宏观形势影响，医药多个细分行业增长乏力，尤其是二季度之后增长有所放缓。与此同时，为整顿行业不良风气，营造长期健康发展的医疗环境，三季度起国内医疗行业开展了全面反腐工作，医药板块受此影响进行了快速调整。进入四季度后，学术会议等正常推广活动开始逐步恢复，同时政策对于创新药、中药等板块继续保持支持力度，医药板块整体反弹。　　回顾本基金全年运作情况，本基金主要在中药、仿制药、创新药、IVD、高值耗材以及眼科服务领域进行了布局。此外，在四季度进行了持仓结构调整，自下而上增加对估值性价比较高的国企改革、困境反转类企业的配置。

三季度，国内稳增长政策渐进发力助力经济触底回升，幅度较为温和。7月下旬政治局会议召开后，货币先行降息降准，消费领域推进促家居消费等政策，地产层面下调存量房贷利率、一线城市执行首套房认房不认贷等，财政方面加快专项债发行、重启特殊再融资债发行助力化债，产业层面对数字经济等产业转型方向进行长线政策支持。政策发力下，实体经济结束二季度降价去库的恶性循环，产需开始边际好转，制造业PMI到9月重回扩张区间、物价跌幅逐步收敛，但不同经济动能分化显著，促消费政策和暑期出行带动部分升级类消费回暖，地产销售和投资出现底部企稳迹象，不过尚未展现出向上弹性。　　海外方面，三季度美国经济依然具备韧性，通胀情况虽有所缓和，但油价上涨过快、汽车工人罢工等带来新的风险，使得美联储在加息尾声阶段维持鹰派立场。9月美联储公布的点阵图传达利率将“更高更久”的信号。与此同时，美国国债供应大幅增加、标普降低美国主权债务评级事件等进一步推升美国国债收益率，全球风险资产受到冲击，标普500和纳斯达克指数均出现12个月以来的最大跌幅。欧洲和日本经济维持低迷态势，跨境资本持续回流美国，美元震荡后再度走强。　　权益市场面临国内经济复苏力度偏弱、海外流动性压力加剧的环境，三季度总体表现不佳，全A指数下跌4.3%，具备防御属性的大盘低估值风格相对占优，沪深300跌幅最小为4%，中证1000跌幅较大为7.9%。行业层面，受益于政策预期升温的非银、煤炭、石油石化、钢铁、银行、建材、食品饮料和房地产收涨，电力设备、传媒、计算机、通信、军工领跌。　　受海内外宏观背景影响，医药多个细分行业增长乏力，尤其是2季度之后增长有所放缓。与此同时，为整顿行业不良风气，营造长期健康发展的医疗环境，今年7月底，国内医疗行业开展了全面反腐工作。8月份医药学术会议等活动延迟开展，阶段性的影响了部分药品，器械的进院和推广工作。在此期间，医药板块快速调整。9月份中旬，学术会议等正常推广活动开始逐步恢复，医药板块反弹。　　操作上，本基金自去年四季度以来，策略主要聚焦在困境反转的产品类公司上，包括创新药、中药、仿制药、医疗器械等细分领域。　　三季度前期，本基金减仓了前期涨幅较大的中药，IVD等国企改革个股，布局了前期调整较多的创新药板块。但因为7月底医药行业反腐，学术会议暂停，打乱了放量节奏，影响了创新药的放量预期。创新药板块跟随医药板块调整，且成为调整幅度最大的细分板块之一。考虑到行业反腐对正常合规的推广活动来说，是阶段性的一过性影响，本基金在此期间加仓了创新药板块。除此以外，也布局了其他调整幅度较大的仿制药、中药和IVD公司。　　展望四季度，医药产品的进院推广活动将逐步恢复，创新药的国家谈判、国家基本药物目录等工作也将逐步展开。医药行业基本面有望趋势上行，医药行情有望延续。

1）2023年上半年，海内外整体宏观经济仍然延续“外胀内滞”的典型特征。　　海外方面，上半年宏观经济数据显示，美国制造业PMI持续处于荣枯线以下，但美国服务业景气度相对乐观。因此，上半年美国经济整体仍具较强韧性，通胀仍然处于较高水平。但是，由于美国银行流动性危机的出现，美国政府提高了债务上限，流动性危机阶段性缓解。在此背景下，美联储对利率峰值的预期、市场对降息时点的预测也向偏鹰方向修正。　　国内方面，一季度经济数据显示了较好的复苏趋势。但二季度经济受内需拖累明显走弱，并且下行幅度超出预期。表现在，二季度居民消费和地产销售在一季度积压需求释放后见顶回落，地产投资跌幅进一步走阔; 制造业PMI再次跌回景气收缩区间，从3月的51.9大幅下滑至49.2，整个二季度都处于荣枯线下方; 4、5月CPI快速回落至0.1%和0.2%，PPI跌幅进一步加深且仍未触底, 物价通缩程度加深验证内需复苏乏力。　　流动性层面，伴随着逆周期调节政策的退出，二季度信贷投放节奏放缓。但资金面较为宽松，6月央行通过一系列降息动作再度释放稳增长信号。　　2) 从市场表现来看：　　顺周期方面，4-5月份，伴随着市场对宏观经济的预期不断下修，A股从交易“弱复苏”转向“不复苏”甚至是“衰退”，顺周期整体表现阶段性受挫。5月底以来，伴随着市场对经济刺激政策出台的预期再起，6月中央行超预期降息引发新一轮的稳增长预期，低位顺周期相关板块有较好表现。　　科技成长方面，海外人工智能在模型和应用方面取得突破，带动国内相关产业链预期繁荣，以及国内人工智能产业的发展提速。3月以来, 伴随海外人工智能巨头的强势表现，A股人工智能板块迎来主题行情，贯穿二季度。　　中特估方面，4月中旬到5月初，迎来了板块性的估值修复行情。伴随着一季报的披露，行情有所分化。6月份普遍调整，表现明显弱于顺周期与人工智能。　　3）本基金在操作上：　　一方面聚焦在基本面趋势上行的医药细分板块上。自去年4季度以来，本基金的配置方向主要聚焦在困境反转后，基本面趋势向上的产品类医药资产上，包括中药，仿制药，创新药，IVD，高值耗材领域。同时，也包括延续高景气度的眼科服务行业。　　另一方面，本基金配置的资产也尽量与市场主线相匹配。在复苏的方向，配置了院内复苏较好的眼科与麻药个股。在中特估方向，配置了国企改革的中药，IVD等个股。　　4-5月份，在中特估与一季报催化的加持下，本基金配置的资产收获了快速上涨。5月底以后，伴随着中特估与一季报行情的结束，市场主线向低位顺周期板块与人工智能板块轮动，医药指数表现与整体市场表现分化，生物医药板块跑输整体市场。尤其是，伴随着7月份以来国家对医药行业经营合规性的要求加强，在市场风险偏好较低的情况下，加剧了医药板块资金的持续流出。在此期间，本基金净值也遭遇了回撤。

2023Q1国内外宏观经济延续了2022全年“外胀内滞”的特征。海外方面，虽然美联储自2022年4月以来持续加息，但2023Q1美国各项经济数据显示短期美国经济韧性仍然较强，经济仍处于过热状态，海外通胀压力不减。对于2022年年底形成的2023年年内降息的预期形成一定扰动，2月份港股指数持续调整。但在持续加息、资金成本高企的背景之下，3月份美国、欧洲少数银行破产事件，又再一次对美联储降息的预期造成扰动，港股持续震荡。  国内方面，2023Q1两会期间公布了2023年全年GDP 5%的增长目标。1-2月份处于国内新冠疫情感染高峰与康复的时间节点，整体经济呈现弱复苏的状态。但从趋势上来看，微观数据显示，3月份国内经济的恢复速度环比加速。在国内经济弱复苏、人工智能新应用爆发的背景之下，A股结构性行情显著，相比经济复苏的顺周期板块，以TMT为主的科技板块走出明显的超额收益。  操作上，本基金2023年第1季度对持仓策略进行了进一步调整，表现在：  第一：减持了港股医药，持仓向A股收敛。  第二：结构上，除保留少数alfa较强的眼科医疗服务、CXO个股外，主要布局了困境反转的药品、器械公司。包括：  1、2023年即将迎来密集临床里程碑的创新药相关公司；  2、估值性价比较高，受益于国企改革、经营效率有望提升的中药、IVD、仿制药相关公司。

2022年宏观经济的典型特征表现为“外胀内滞”。从海外情况来看，2020年新冠疫情以来，美联储货币进一步宽松，美国通胀指标持续走高。叠加2022年初俄乌冲突进一步加剧了全球通胀风险，欧美进入了加息周期。与此同时，2022年地缘政治冲突、逆全球化趋势抬头，对参与全球产业链分工行业的景气度有所扰动。导致全球市场风险偏好下行。从国内情况来看，在新冠疫情扰动、地产下行的影响下，2022全年国内经济增长压力较大。在内忧外患的宏观背景下，2022年前3季度外资、内资持续流出A股和港股市场，市场主线聚焦在“交易海外通胀”、“交易国内稳增长”两条主线上，医药难有资产匹配市场主线，仅有新冠主题相关的阶段性机会。操作上，本基金2022年1季度主要布局了新冠主题相关的投资机会，包括原料药、中药等。2022年2季度在上海新冠疫情缓解以后，阶段性的布局了疫后有望复苏、中期景气度相对较高的仿制药CXO、仿制药、科研服务上游、眼科医疗服务等方向。2022年3季度本基金的策略由景气投资向困境反转方向做了平衡，减仓了2季度期待疫后复苏的、医保免疫的资产，布局了与医保相关、但过去3年利空已在股价上得到充分反映的创新药、仿制药、低值耗材等可能困境反转的底部资产，以及可能受益于医疗贴息贷款的医疗设备、高端仪器相关个股。2022年4季度本基金的投资策略依然聚焦在“基于景气度的成长股投资”与“困境反转投资”两个方向。表现在：第一，顺应集采政策边际宽松的趋势，布局了仿制药、创新药、高值耗材、低值耗材的困境反转机会。第二，顺应国内防疫政策的边际宽松，布局了中药、药店等景气度上行板块的个股。第三，继续持有估值已经趋于合理、有望延续复苏趋势的消费医疗服务、科研试剂、特色CXO等板块的个股机会。