博时研究优享混合C(014213) - 基金投资策略和运作

2024年A股市场起起伏伏，整体是先抑后扬的走势，开年由于对经济担忧指数表现较弱市场风偏较低，在2月初急跌后市场二季度迎来一波修复，三季度则持续处于回落阶段，而在9月底由于政策预期变化迎来一波快速上行，进而震荡到年底。全年下来，主要指数均取得正收益，上证指数、沪深300、创业板指、中小板指数表现分别为+12.67%、+14.68%、+13.23%、+3.96%。对应港股市场节奏也类似，恒生指数和恒生科技全年分别收益为+17.67%、+18.70%。从行业结构上，涨幅靠前的行业为银行、非银、通信、家电、电子，跌幅较为明显的则是医药生物、农林牧渔、美容护理、食品饮料、轻工制造。简单回顾2024年全年，本基金在全年的前期由于持仓风偏相对较低，相对匹配市场风格且在红利、资源等领域取得一定收益，整体净值表现尚可；但在9月底市场市场的大幅反弹后，组合由于风偏调整不及时且成长领域布局不够，基金净值明显落后指数表现，反映出在成长领域的积累及相应风偏较高方向的交易把握等方面，管理人仍存一定局限。近期市场的复杂性也如大家所示，管理人也将正视自己投资能力圈，在持续反思与改进中，不断弥补投资短板、积累可持续盈利能力。

三季度经济供需矛盾仍然突出。7、8月宏观数据继续向下，经济持续去库存。9月以来，部分行业如钢铁化工等库存见底，带动生产端有止跌回暖迹象。9月后国内经济政策也更积极，以旧换新政策拉动下，家电汽车等数据环比也略有好转，专项债发行也明显提速，同时9月底政府宣布了一系列经济政策，包括降准降息和楼市放松以及资本市场的相关政策等。外需方面，在联储降息和美国赤字重回扩张情况下，外需预期也基本稳定。从市场表现来看，7、8月股票市场随着经济基本面继续惯性下跌，9月后随着预期政策反转和经济短期见底，市场出现大幅反弹。本基金三季度整体保持中性仓位，结构上保留了上游资源品和高股息板块的持仓，增持了低估值的大盘成长股。中期来看，未来若经济供需问题得到化解，龙头成长股或有较大的基本面确定性和估值弹性。

上半年国内经济表现整体与年初预期一致，延续了过去几年供强需弱的局面。从累计增速看，上半年社零3.7%，地产投资-9.5%，工业增加值6%，制造业投资9.5%，供需矛盾显然未见好转。亮点在于出口的回升，今年以来海外去库结束，全球贸易额回升，上半年中国出口增速6.9%（人民币计价）。从5/6月数据看，内需似乎有进一步走弱的趋势，除了社零和地产竣工外，前期一直坚挺的基建、工业增加值和发电量等数据也开始趋弱。虽然外需预期稳定且出口增速上升，但工业品价格5月后整体呈现震荡下跌趋势，二季度GDP也回落至4.7%。总体来看，上半年市场整体震荡。一季度市场主要演绎高股息和外需逻辑，银行公共事业煤炭石化家电有色及一些出口设备等表现较好。二季度内需走弱是主要矛盾，防御性较强的银行电力及AI相关的电子通信等表现较好，内需拖累下煤炭家电有色等震荡下行，市场保持分化。本基金上半年执行现金流选股思路，重仓供需改善的上游有色石化和现金流扎实的公共事业等。在制造业方向从供给端出发，持有面板、汽玻、船舶等行业，适度分散。对估值优势不大且在持续投入期的新产业继续采取偏保守的态度。上半年组合跑赢基准。

24年一季度，国内的经济基本延续了23年生产强而需求弱的趋势，出口有明显改善迹象，但制造业投资仍保持高位。一季度市场风格整体也与23年类似，高股息、上游资源和AI主题表现较优，地产、医药、计算机等居后。本基金一季度保持中性仓位，继续执行现金流选股思路，继续重仓供需改善的上游有色石化和现金流扎实的电信和电力运营商等。在制造业方向重点考察行业竞争格局和资本开支，增持了面板、汽玻和家电等，而对估值优势不大且在持续投入期的新产业采取偏保守的态度。报告期内基金跑赢基准。

2023年国内经济表现与年初的复苏预期有很大差异。全年地产继续大幅下降，消费缓慢复苏总体疲弱，出口略降。但另一方面，国内工业数据表现较强，工业增加值、用电量、资源消耗等各项数据都非常强劲，几乎看不出地产的负面影响，这与上一轮14年前后地产的调整有极大的不同。从2020年疫情至今的累计数据看，工业增加值、制造业投资和发电量等也显著强于社零和地产销售。疫情后国内经济一直呈现出很明显的需求弱而生产强的特征，23年经济延续了这一趋势。从全球范围来看，中国虽然内需低迷，但上游材料如煤铜铝等的消耗增量占全球增量比例高达90%以上。而美欧日制造业产出都出现下降，即使经济表现最强的美国，发电量和铜铝消耗等都出现明显的萎缩，疫情后世界经济再分配的影响还在继续，中国承担着更多的生产分工。虽然美国在努力重塑全球供应链，中国对美欧出口份额出现下降，但对墨西哥、俄罗斯及其他一带一路国家份额明显增长，全球贸易份额保持在历史高位且更偏向中前端和高端。虽然产出数据强劲，但23年中国制造业显然面临了更大的挑战。全年制造业投资继续保持高位，且不光是新能源半导体等新兴产业，随着22年能耗限制政策的松绑，中游化工、机械等行业扩产也明显加速。另一方面，海外去库周期下出口回落，内需疲弱，供需错配导致国内工业企业的产能利用率和利润率连续两年下降，包括一些典型的高景气产业如光伏电动车等也开始面临着极为激烈的市场竞争。居民收入预期下降，消费出现降级趋势，减少买房而开始存钱，进而影响资产价格和国内需求。在全球面临通胀挑战时，国内却有较明显持续的通缩压力。23年资本市场表现不佳，更多也是经济“内卷”加剧的结果，跌幅居前的板块是新能源为代表的内卷制造业、地产链及高端消费。而上游的资源品由于工业需求强劲而供给端约束更多，即“不卷”，价格和盈利保持高位，板块表现也相对较好。23年另一个值得载入史册的事件是人工智能（AI）的突破与进化。大语言模型（LLM）横空出世，可以理解和生成自然语言文本，并从文本逐渐向图片、视频等多模态演变。AI的突破赋予自动驾驶、机器人、元宇宙等等新产业更大的可能性，同时也可能对传统的办公、编程、医疗等等行业带来全新的可能，因此引发全球科技巨头的军备竞赛，A股也涌现出较强的主题行情，TMT板块整体涨幅居前。但由于行业发展的不确定性，以及国内技术相比海外整体有较明显差距，TMT板块行情波动也较大。本基金23年在逐步理解经济逻辑和产业趋势的基础上，全年整体超配上游资源品特别是能源和有色，以及资本开支趋于下降、自由现金流持续改善的电力和电信运营商等，阶段性参与了AI、汽车、机器人等尚未内卷且有新成长逻辑的新兴产业。全年避开了地产、新能源、高端消费等跌幅较大的板块，全年跑赢基准。

三季度国内经济有所改善，工业数据保持积极，包括工业增加值、用电量，工业品量价等都较坚挺，服务业数据包括餐饮和出行等恢复较好，出口也保持韧性，地产的硬着陆对经济的实际影响低于预期。同时三季度政策面也有明显的加力，包括地产需求端的放开，地方债的处理等。三季度A股市场震荡走弱，对海外高利率和中国长期债务压力的担忧导致外资撤出，国内仍体现出较明显的存量特征。能源和金融受益于基本面好转和政策加力，季度表现较好。TMT由于AI基本面兑现进度低于预期叠产业链格局不清晰，三季度有较明显回撤；新能源长期供需逆转，也继续下跌。本基金三季度继续重点持有上游资源品和央企，仓位整体保持中性。在成长方向积极参与了一些新产业领域的机会。

上半年，国内经济仍面临较大压力，地产在一季度回升之后又很快出现回落，消费和出口数据整体偏弱，市场对经济的预期整体在2月后开始逐步下修，市场也随之震荡回落。上半年市场结构分化巨大，成长方向总体表现较好，包括生成式AI主题下整个TMT板块，以及机器人、电子、高端机械等方向都有阶段性突出的表现。其次是“中特估”相关行业的机会，一方面反应了较强的经营稳定性和抗周期性，也反应了央国企积极的内部改革和经营周期改善。此外在顺周期方向，上游资源品、金融以及部分消费品整体跟随经济预期波动，因其自身的供需和估值等表现出各自的阿尔法。上半年，本基金总体围绕三条投资主线，一是上游资源品，包括铜铝油等大宗商品，需求端受益于经济总体企稳且新兴产业占比提升，供给端增长约束较明显，库存处于低位，且估值较低股息率高，具有很高的投资性价比和潜在估值弹性。二是国央企，部分央企如电信、电力、电网设备企业等主业经营周期向上，在国民经济中的重要性在提升，且绝对估值也较低，同样具有较高的投资价值。三是成长方向，阶段性参与了TMT、机械、电子等方向的核心标的。

一季度，国内经济逐步复苏但仍不稳固，经济数据呈现震荡回归趋势。22年四季度以来的一些经济政策还在落地实施过程中。我们认为全年经济将继续向潜在增速回归，但受地产投资端和出口的约束，同时考虑到政府全年制定5%的经济增长目标，目前看全年经济超预期复苏的难度也较大。海外欧美经济总体较强还处于加息过程中，但高通胀和高利率导致的经济问题也愈发明显，同时全球政治继续处于“大变局”之中，都可能对国内经济和市场产生一些影响。一季度科技领域最大的变化是生成式AI的突破性进展，引发了全球巨头的AI算力投资竞赛和对未来各种AI应用可能性的想象与尝试。未来AI可能接棒新能源成为新的主力成长方向。基于以上观察，在投资上，我们重点关注三条主线，一是经济复苏背景下，受投资不足而供给受限的上游资源品，包括铜、油等大宗商品，有望随着国内经济修复而出现价格回升，此类企业估值也都处于历史低位。二是低估值的国央企，在“百年未有之大变局”背景下，国央企一方面将承担更多的国家责任，可能获得更多的社会资源，同时一些行业本身也处于复苏或反转趋势中，且国央企的内部改革也在加快推进，结合较低的估值，也有很高的投资性价比。三是AI的产业趋势，这可能是未来几年最划时代的技术变革，可能在方方面面影响我们的生活，考虑行业目前还处于非常前期，本组合重点买入受益确定性高的算力硬件，重点投资在通信、电子和计算机等硬件企业。

22年国内资本市场随经济预期波动剧烈，年初稳增长预期被疫情和地产暴雷打破，经济预期持续下修，1季度A股跌幅明显；二季度上海疫后复苏带动经济预期上修和成长股的显著反弹；三季度随着楼市断供和疫情在此点状扩散，经济预期又重新下修，A股震荡下行；四季度地产和疫情政策大幅转向，市场对23年经济预期显著上修，以金融消费为代表的权重股快速反弹。本基金于1季度成立，面对复杂的经济和市场环境，本基金在坚持自下而上选股的同时，根据市场预期和各行业基本面趋势，积极努力做好应对。一季度建仓期以煤炭交运等低估值板块为主；二季度增加新能源半导体机械化工等成长板块以及部分消费品；三季度保持成长风格，组合适度均衡化；四季度坚持成长风格，增配了军工和半导体。从效果来看，前三季度本基金净值总体表现较好，取得不错超额收益。但在四季度市场风格快速变化过程中，调仓节奏偏慢，当季跑输基准。

今年以来国内经济预期持续反复，三季度亦是如此。7月开始的楼市断供打乱了之前的房地产复苏势头，反映了国内地产行业供给端问题之严重。同时疫情又在多地点状扩散，虽然影响较4月上海疫情小的多但再次打击了消费信心的恢复。海外随着美俄冲突愈演愈烈，通胀高企导致利率上升和需求下降，对国内经济的压力也在不断加大，一些出口先导指标开始走弱。三季度国内经济预期又有所下修，我们看到7月开始消费板块随着经济预期先出现调整，市场资金继续在成长方向内卷使得小盘成长股8月份表现较好，国证2000指数估值一度接近过去几年的高点，而目前基本面尚不支持这一估值水平，9月后市场整体下跌。四季度将是重要的时间窗口，需要对明年的经济进行定价。目前经济面临着较艰难局面，地产、疫情、外需均面临不小的挑战，各个方面如何演绎，政策如何应对，经济能恢复多少，通过什么方式恢复，将是未来一段时间市场的主要焦点。市场在这一阶段会对各种可能性进行尝试，我们在9月后看到市场的重新平衡（成长股明显调整，地产消费反弹）即是如此，我们的组合也相应的进行部分调整。目前A股的估值已经达到2018年底的水平，较充分反映了对未来经济的悲观预期。站在一年维度，我们有理由相信，经济终会向潜在合理水平回归，目前的经济局面不会是常态，地产的供给重塑、疫情影响的弱化等等，或许还需要时间，但终会到来，而目前较低的估值已经蕴含着较好的市场机会，我们会围绕可能的复苏方向，按照长期成长的标准，在优势产业中，积极寻找投资机会。

上半年国内外经济有很多意外发生，A股市场起伏很大，但总体上仍是按照经济情况进行表现。一季度受地产持续暴雷和疫情加重影响，国内经济预期不断下修，叠加欧洲政治军事冲突和海外高通胀影响，A股整体下行，市场重心在于政府“稳增长”政策，地产基建及煤炭等相关行业表现相对较好，而以新能源为代表的成长方向受政策偏好和海外利率冲击等因素出现大幅下行。4月上海疫情超预期严重又进一步加剧了这一分化。5月后上海疫情逐步好转，宏观经济预期又从底部开始逐步上修，并在6月底大致修复到3月初疫情发生前的水平。与之相应的，沪深300指数也从底部逐步回升到接近3月初的位置。 从结构看，5/6月经济预期虽然环比修复，但市场对地产面临的复杂困境理解加深，对经济复苏的高度抱有迟疑，因此与宏观经济关联度较高的地产基建以及消费估值被压制，而与经济关联度较低且最先受益于疫情恢复的先进制造业成为市场的主力突破口，以新能源为代表的成长股反弹显著。 本基金于1月份成立，一季度考虑经济预期下修风险，仓位较低，主要集中在通胀方向，同时在高景气新兴产业逐步布局。二季度考虑经济预期已触底上修，本基金提升仓位至较高水平，主要聚焦在三个方向，一是成长方向，重点增持电力设备、电子、化工、汽车、机械等高景气成长方向的核心标的。二是通胀方向，继续保持了上游资源品相关持仓，主要在分布在石化和化工等行业。三是积极布局消费方向基本面最强的高端白酒和快递。

本基金于22年1月成立。一季度以来国内地产数据持续低迷，叠加疫情反复，使得宏观经济预期不上反下，直接影响国内市场信心。海外通胀高企利率抬升，叠加欧洲政治军事冲突使得大宗商品供应风险加大，也加大了市场整体估值的压力。另一方面，以新能源为代表的新兴产业总体保持了较高的需求景气度，短期看虽存在缺锂缺硅补贴等负面制约，但从1年维度来看都不是问题。从政策面看，宽松方向明确，经济压力之下，后续一定还会有相关稳增长政策出台，宏观经济预期的逐步企稳和上修会是未来几个月市场的主要支撑。A股会阶段性地会根据经济复苏的进度而有所侧重。基于以上判断，一季度本组合逐步建仓，重点投资两个方向，一是从国内稳增长和全球供应链角度配置顺周期方向，包括化工、有色、煤炭等。二是从全年维度来看，后期经济预期修复，高景气新兴产业也将有较大的估值修复甚至扩张的机会，包括电动车、光伏、半导体等行业等。