国投瑞银竞争优势混合A(014210) - 基金投资策略和运作

在逆全球化的大趋势面前，地缘政治依然存在着较多的不确定性，不过，随着中国制造业竞争优势的强化以及在科技前沿的突破，在大国博弈中依然占据主动。相对而言，以下两个层面的产业变化和增长趋势值得关注：其一、在科技领域，人工智能从基础设施投入向AI应用的顺利过渡。随着过去几年AI算力的投入和大模型的发展，AI应用的爆发接近临界点，从当前的产品呈现来看，多模态、Agent、端侧硬件等领域都在不断地迭代和发展，产品更新频次显著加快，参与者的体验感也在明显提升。同时，从海外互联网大厂的投入产出上看，一些公司也出现了通过外部融资来填补资本开支压力的情况。因此，投入与产出的你追我赶能否顺利衔接在2026年值得关注。其二、在传统领域，2025年国内经济呈现企稳回升迹象。从大类资产表现来看，2025年四季度债券收益率呈陡峭化趋势，与管理层对于物价企稳回升的政策方向有关，也跟“反内卷”和房地产政策存在关联。当前，中国步入工业化成熟期，中上游资本开支已接近尾声，企业在增量市场向存量市场转型中的诉求，由规模扩张转向效益提升。此外，一线城市随房价下跌，持有房地产的机会成本相对下降，挂牌量下行而成交量回升。这些积极变化值得跟踪关注，其对大类资产的影响值得重视。展望2026年，内外部都存在结构性变化的可能，但是低利率环境还没有发生根本性的变化，本基金会延续以下几个角度来进行布局：其一，低利率环境下资管机构"资产荒"逻辑依然成立，类债资产配置逻辑依然有效。尽管"反内卷"并不完全比拟2016-2017年供给侧改革，但行业层面盈利有望系统性回升，具备竞争优势的龙头企业将更为受益。盈利从底部回升，部分有望回归历史中枢水平，使得龙头企业进而变成高现金流、高分红的类债资产。这一逻辑或将由煤炭、石油化工等领域延伸至化工、机械等领域。其二，科技主导的"新质生产力"仍蕴含新机遇。针对当前中国缺卡、美国缺电的瓶颈，与AI需求强相关的领域高景气有望延续，包括存储产业链投资加速（设计设备材料）、先进逻辑代工突破、GPU与CPU的新变化、电力设备从地面到太空等。AI应用端爆发初见端倪，但是依然存在着突变的可能性。其三，美联储降息周期有望带来外部需求改善。虽然美联储政策路径尚待明确，但美国政府对低利率环境诉求强烈。若降息落地推动美国中长端利率同步下行，那么以房地产为代表的利率敏感性行业将迎来系统性改善，进而延续中国出口链高景气，推动中国出海企业盈利改善。家居、建材、机械、储能等领域都将受益。整体上，随着商品价格的逐步企稳，企业盈利存在着改善的空间，许多行业都存在着盈利回升和估值提升的空间。但是，未来如果盈利改善推动通胀预期的抬升，进而影响保险在内的资管公司在股票和债券上的资产配置策略的变化，则需要注意各类资产的股债性价比。经济增长阶段在变，产业发展趋势也在变，但是产业升级和消费变迁依然是我们寻找投资机遇的重要抓手。新的一年，我们依然相对乐观，会继续坚持行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司治理，弱化传统行业分类的影响，以产业趋势、商业模式和竞争优势为核心导向，在个人能力范围之内，精选个股。

展望2025年下半年，尽管外部环境依然存在着较大的不确定性，但是我们整体对中国的股票市场，尤其是港股市场，偏乐观。特朗普的关税政策导致全球经贸关系进入不稳定状态，对全球经济增长蒙上的阴影尚无法完全消除。进入三季度，核心贸易国与美国的关税谈判再度进入关键期，不过，除非出现超预期的变化，市场更愿意认为这种谈判还会是“讨价还价”和“斗而不破”。如果考虑到下半年美联储有望进入降息周期，财政转向盈余，通胀压力未至，利率进入下行窗口，关税政策在可见的未来反而将成为支持美国经济增长的红利，当然也会为中国的经济增长创造较好的外部环境。新旧动能转换依然是中国经济的核心基调，稳中求进也是国内政策发力的核心逻辑。今年前两个季度国内GDP增速分别为5.4%和5.2%，全年完成既定经济增长目标的难度不大。如果中美贸易拉锯进入稳定期且不会导致外需发生大幅变化的话，下半年国内还是会按照既定步骤逐步出台，发力大型基建、服务消费、以旧换新等，除非出现超预期的外部冲击，不然政策大概率依然是稳中求进，大规模刺激政策出台的概率不高。因此，结合当前的低利率环境以及下半年经济政策的现状来看，以下几个层面可能存在投资机遇：其一，资管机构“资产荒”的逻辑依然存在。下半年传统险预定利率迎来下调窗口，保险新业务负债成本将会继续下降，大概率传统险和万能险下调约50bps，分红险下调约25bps。低利率环境下，资管机构的“再投资”压力依然巨大，对高分红、高股息的红利资产构成长期支撑。除了传统公用事业、金融之外，许多周期股龙头公司会因为“反内卷”政策而探明中期盈利底部，因此也有望被纳入红利资产的范畴，譬如养殖、化工、煤炭等。其二，科技主导的“新质生产力”依然维持高景气。上半年全球贸易摩擦反而成为检验中国制造业核心竞争力成色的炼金石。家电、汽车、新能源、消费电子等制造业出口优势依然显著，不少企业能够顺势向下传导关税压力。尽管在新兴制造业领域，无论是算力资源、大模型能力还是应用层面，中美在人工智能上的差距依然明显，但是下半年随着国产芯片良率回升和进口芯片放行，围绕国产人工智能和智能产业链有望重新进入高景气，国产大模型、国产算力、多模态应用、机器人、智能驾驶有望迎来新的突破。其三，“反内卷”有望构造新的产业格局。近期，“反内卷”的政策层级不断提高、频率明显加快，核心的逻辑在于消除供需错配带来的金融风险和资源浪费。尽管当前的政策力度尚不能比拟2016-2017年的供给侧改革，但是行业层面的“反内卷”依然足以重塑行业竞争格局，尤其是对于具备行业内竞争优势的龙头企业而言，在探明盈利底线之后，有望迎来估值重估。相对而言，全行业大多数企业面临系统性盈利压力的光伏、新能源、焦煤、钢铁等行业的主观能动性更强，外需占比高的化工、钢铁产业链涨价空间更大。股票市场在过去的半年多时间已经迎来了系统性的拐点，尤其是作为全球估值洼地的港股市场。以高端制造业为代表的新质生产力延续高景气，反内卷政策带动传统制造业龙头迎来估值重估。经济增长阶段在变，产业发展趋势也在变，但是产业升级和消费变迁依然是我们寻找投资机遇的重要抓手，后续我们会继续坚持行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司治理，弱化传统行业分类的影响，以产业趋势、商业模式和竞争优势为核心导向，在个人能力范围之内，精选个股。

2025年，随着特朗普进入第二轮任期，贸易摩擦又箭在弦上、卷土重来。尽管未来各个经济体之间存在此消彼长、纵横捭阖的空间，但不可否认，对中国而言，加大内生的确定性来对冲外部的不确定性是今年政策的主要逻辑，做大内需、提升产业竞争力是重要的政策抓手。未雨绸缪，在政策积极有为、需求持续扩大、科技创新推动、楼市股市企稳的政策目标下，2024年9月以来的市场上涨可能才刚刚拉开大幕，未来市场参与者对中国经济增长和资本市场的信心会持续增强。一方面，总需求开始企稳，新业态不断涌现。2024年下半年以来，除了利率水平的持续下调之外，各地方政府也纷纷加码“以旧换新”来提振消费。从全国范围来看，一线城市的房地产成交出现改善，以家电、汽车为代表的耐用消费品增速明显加快。更重要的是，消费领域开始呈现出新的积极变化。随着免签国家数量的增加和过境停留时间的延长，入境游对商旅客户数量的增加、消费量的提升以及潜在就业改善的作用不可小视。以胖东来为样板，以永辉等传统超市的调改为标志，零售行业开始回归聚焦产品和尊重消费者的产业本质，带来线下渠道的重估，进而带动优秀零售企业的营收快速增长。悦己型消费贯穿全年龄，包括各类IP产品在内的潮玩等新业态不仅在国内蓬勃发展，还纷纷出海。《黑神话：悟空》和《哪吒》更是引领全球消费趋势，重塑中国文化价值。另一方面，新旧动能的转换进入快车道，科技创新亮点还将不断呈现。在新能源汽车、造船等行业锐不可当的同时，人工智能（AI）也开始系统性地影响中国的绝大部分行业，智能驾驶、四足机器人开始迈向世界科技的前列。国产大模型、国产算力、端侧应用开始后来居上，尽管AI产业总体依然处于偏早期阶段，但越来越多的潜在积极线索开始浮出水面。相比于海外算力如火如荼的投入，国产算力今年有望进入爆发式增长阶段，进而带动国内先进制程代工、国产算力、智算中心等基础设施的扩容。在AI应用领域，随着DeepSeek的横空出世，低成本模型将带动C端应用崭露头角，消费电子、智能驾驶和人形机器人有可能在今年出现质的飞跃，包括医疗、教育、建模、绘图等在内的许多行业都有可能迎来人工智能的重塑，进而拉开产业数字化（AI+）的序幕。从历史经验来看，适度宽松的货币政策和积极的财政政策组合，一般都意味着利率的低点，本次时间只是会有所延迟，但不会缺席。在过去半年中，股票市场可能已经过了系统性转变的关键时点，中长期的估值洼地将提供更好的做多中国资产的机会。尽管面临着国内外的政治经济扰动，但是产业升级和消费变迁依然是我们投资的重点，后续我们会继续坚持行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司治理，弱化传统行业分类的影响，以产业趋势、商业模式和竞争优势为核心导向，在个人能力范围之内，精选个股。

全球经济纷纭繁杂的态势依然没有实质性转变，反而日趋复杂。美国已经提前进入了大选季，明年总统变更导致政策预期的不确定性增加，尽管美联储降息可能会改善经济增长预期，但预计难以改变各类资产进入高波动区间的基本态势。对国内股票市场而言，美联储的宽松预期反而有助于提供相对有利的外部环境，也为国内政策后续发力提供了更多的腾挪空间。此外，三中全会的改革动能充沛，央地财税的重新划分有助于从长期缓解地方政府债务压力，重新激活地方政府的投资能力。从历史上看，财税体制改革对中国未来政府、企业、经济发展尤为重要，有助于重新激活经济的长期增长动能。下半年全球货币政策宽松的窗口期叠加国内经济呵护的预期，宏观环境对权益投资有利。税改提供长期制度安排，财政发力缓解下行压力，以保险、社保为代表的长期投资者对核心指数和优质上市公司的配置需求依然较强。估值整体偏低、股东回报增加的股票市场有望受益于相对友好的内外部经济和政策环境，本基金将会从以下几个方面关注潜在的投资机会：一、关注人工智能消费端应用上的新增量。人工智能在消费端应用一直以来都成为市场关注的焦点，基于“大力出奇迹”的算力产业链当前亟需应用突破来打开中长期增长空间。包括笔记本和手机在内的端侧AI应用的突破，将使得电子产业链在未来两到三年内重回高景气。从苹果到其他品牌的外溢将带来智能终端的销量提速，进而带来算力、存储、结构件、光学等细分领域的高景气。鉴于人工智能在应用层面存在着跳跃式突破的可能性，既有的自动驾驶、人型机器人等领域也值得持续关注。二、关注新质生产力发展下科技领域的自主可控。地缘政治冲突愈演愈烈的态势还会加强，关键技术和核心产品的突破刻不容缓。近期，集成电路大基金三期成立、大飞机基础研究基金设立、三中全会召开，科技创新领域的自主可控将成为政策倾斜和财政支持的重点，大飞机、低空经济、车路云、智能驾驶等关键技术会提速，进而带动半导体、电子、通信、新材料等行业的高景气。三、红利策略进一步泛化，关注分红率存在提升空间的优质行业龙头。在增量市场转向存量市场的时代背景下，越来越多的行业龙头开始压缩资本开支，维护竞争优势，加大分红比例。在纯粹的高股息行业因为股价上涨导致潜在收益率下行之后，未来将有更多具备可持续高分红潜力的行业龙头加入红利策略的范畴。建议关注超跌的食品饮料、医药、互联网等消费行业中竞争格局良好，品牌优势明确，盈利和现金流确定性高，具备长期稳定分红能力的细分行业龙头公司。四、贵金属再度面临投资窗口。在地缘政治日趋复杂的国际大环境下，贵金属的中长期配置价值不言而喻。无论是美国大选季对全球资产价格扰动带来的避险需求，还是通胀水平走低所释放的美联储降息预期，都预示着黄金迎来较好的投资窗口。权益市场超预期的上行风险来自国内房地产行业的调整进程。日本的历史经验表明，如果房地产行业从快速下跌转向缓慢下跌的拐点出现，那么市场风格可能会发生阶段性变化，周期类资产会跑赢红利类资产。另外，美国大选目前依然存在着不确定性，如果两党竞争日趋白热化，从美国摇摆州的核心产业分布来看，医药、新能源、汽车中的细分领域不排除会阶段性承压。在新旧动能转换的大背景下，高质量发展下的产业升级和消费变迁依然是本基金投资的重点。后续我们会继续坚持行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司治理，弱化传统行业分类的影响，以商业模式和竞争优势为核心导向，在个人能力范围之内，精选个股。

中国经济处于新旧动能的转换期，这将在较长时间内成为主导中国资本市场的核心逻辑。由于人口数量和人口结构的因素，以房地产和城镇化为主的经济驱动逐步让位于制造业出海和技术突破，科技创新所引领的现代化产业体系将助推经济转型的步伐。未来行业变迁和股票市场表现还将演绎并深化这一趋势，制造业出海会逐步从产品出海向产能出海演变，科技突破会从技术跟随向技术突破演进。过去的一年，宏观经济和产业发生的系统性变化阐明了未来经济增长的驱动力和股票市场的行业配置逻辑。在城镇化快速提升的年代，无论企业的投资意愿还是居民的消费意愿都居于乐观和积极态势，因此制约经济增速变化的核心因素是供给，所以，社融增速在过去较长的时间内会成为判断经济周期和景气的领先指标。当前及未来较长的一段时间，外部贸易摩擦带来全球范围内的产业链重构会给中国出口形成持续压力，内部城镇化后半程和人口拐点导致房价预期的根本性变化也会影响消费者消费信心和消费倾向。综合这些层面的变化，未来总需求重回高增长需要更大力度的外部政策推动，这些情形发生的概率不高，因此，行业和公司的高成长变得相对稀缺。在探讨完趋势性的变化之外，不可否认，经济在短周期依然存在周期性的波动，包括全球货币周期、房地产行业调整、中央政府逆周期政策刺激等变量。在2024年，随着美元进入利率下行周期的时点临近，国内政策对冲的时点和空间会显著增加，从而带来利率下降，通胀回稳，信心回升，股票市场整体会面临更好的投资环境。综合考虑内外部存在的可能变化，海外大选的节奏、美联储货币政策从预期到兑现的变化、国内政策发力的时点，今年中国财政扩张和美联储降息从预期到逐步兑现，市场的潜在上行风险会逐步增加。未来，本基金会从以下几个层面关注市场的投资机会。第一、从产品出海到产能出海的优势制造业。这包括两个方面的机遇。其一，在当前内外部的新变化下，内需短期空间比较有限，而全球经济的韧性依然存在，中国产品的海外竞争力依然强劲。其二，地缘政治压力加大，贸易摩擦风险抬升，各国产业链安全需求增加，未来对外输出产品的难度会逐步增加，反而产能输出的接受度更高，具备全球竞争优势的制造业企业存在较大的历史机遇。除了汽车零部件、家电、锂电、光伏、储能等依托新能源汽车、光储等中国优势产业的海外扩张之外，包括工程机械、建筑、建材等传统领域也有望实现跨越式发展。第二、科技突破带来的供给创造需求。科技领域是少数能够供给创造需求的领域，人工智能已经在2023年展示了划时代的技术突破带来的市场机遇。经过此前算力需求爆发式增长带来的硬件高景气之后，未来市场的关注焦点将转向应用可能的爆发。不断持续优化迭代的新模型将会带来生成式AI的突破，从而带动AI应用的次第落地，包括人型机器人、智能驾驶等为代表的B端应用，以及MR、互联网、办公、金融等领域C端应用。因此，算力产业链和应用依然是当前市场上为数不多可供选择的高成长领域。第三、政策发力下传统行业的估值重塑。2024年最重要的政策抓手是财政支出力度的增加，考虑到单位盈利、库存水平、资本开支等大部分指标都处于历史低位，供需关系的好转带来传统周期性行业盈利的改善。更重要的是，伴随着工业化成熟期的到来，利率中枢的回落和全社会资本过剩的时代来临，绝大部分行业生命周期从以往的中高速增长切换到中低速增长。近二十年扩张、累积、供给侧改革之后，行业竞争格局开始优化，资本开支减少，现金流可持续增长，企业大比例分红、持续回购的意愿明显提升，资产的长久期特征更加明显，整体估值水平系统性抬升的可能性在增加。在此背景下，除了市场关注度较高的水电和煤炭资产之外，钢铁、食品饮料、轻工、纺织服装等行业同样有望在公司治理优化的助推下带来估值重构的机会。此外，证券行业整体政策导向较以往更加积极，未来重视投资者回报的投资文化有望强化，这会成为市场的上行风险。市场的下行风险则来自于全球大选年的地缘政治扰动，中美财政扩张预期兑现的幅度，这些会影响全球的通胀预期和美联储货币政策退出的节奏和空间，进而影响大类资产的表现。从更长的时间维度来看，当前的股票市场有可能成为系统性转变的关键时点，在高质量发展的推动下，中长期的估值洼地会提供更好做多中国资产的机会。在高质量发展的时代背景下，产业升级和消费变迁依然是我们投资的重点，后续我们会继续坚持行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司治理，弱化传统行业分类的影响，以商业模式和竞争优势为核心导向，在个人能力范围之内，精选个股。