光大保德信恒鑫混合A(013980) - 基金投资策略和运作

国内方面，中国宏观经济继续保持稳中有进的良好态势。虽然经济增速较上半年可能略有放缓，但仍处于政策目标区间。增长动力上，内需偏弱仍对整体有一定影响，社会消费品零售和固定资产投资增速边际也有所回落，房地产市场仍处于调整区间；而外需继续表现出相对韧性，尽管对美出口承压，但对东盟、欧盟、其他发展中经济体的出口保持强劲，净出口对经济继续构成有力支撑。此外，物价水平低位运行，CPI同比增速边际下行，但核心CPI增速保持稳中有升，对应服务消费有所好转；而PPI同比仍在负值区间， “反内卷”政策效果与油价下跌相抵消。海外方面，美国经济增长的驱动力并不均衡，企业投资在经历上半年的“抢进口”后有所回落。与此同时，劳动力市场显著降温，8月失业率升至4.3%，新增非农就业人数远低于预期，但通胀压力依然顽固，CPI同比增速反弹至2.9%，而美联储短期货币政策选择呵护劳动力市场。展望四季度，国内宏观经济预计继续面临内需温和修复与外部不确定性交织的复杂背景。具体来看，消费与投资方面，社会消费品零售总额增速预计持平于三季度，但以旧换新、消费补贴等政策拉动效应边际减弱；而固定资产投资在新型政策性金融工具的支持下有望小幅回升，制造业投资和基建投资累计同比增速预计有所回升，房地产投资的明显好转仍需一定时间。外部环境方面，出口同比增速可能边际持平，基准情形是维持目前关税水平但叠加海外需求迎来年底旺季。政策层面，财政与货币政策继续注重“效能”与落实，通过结构性工具支持特定领域继续促结构升级转型。物价水平（CPI和PPI）预计温和回升，但低通胀格局完全改变仍需一定时间。债券市场方面，收益率曲线在三季度整体上行。短端 1 年国债和 1 年国开季度末为 1.37%和1.60%，上行约3bp 和 13bp。长端 10 年国债和 10 年国开季度末为 1.86%和 2.04%，分别上行约21bp 和35bp。信用债方面，1年期限的AAA信用债季度末收益率为 1.72%，上行约 2.4bp；3年期限的AAA 和 AA 的信用债季度末为 1.94%和 2.20%，分别上行约 11bp 和 20bp。权益方面，组合权益仓位在三季度保持较高水平，行业配置偏均衡，继续看好以下板块：业绩存在改善或反转的周期行业、顺应政策发展要求的科技成长赛道。基金固收部分投资保持注重组合流动性管理的特征：以中短久期的国债和高等级信用配置为主，力争保障组合固收资产具有良好的流动性；同时，由于可转债市场整体估值仍在历史高位，组合在三季度继续调整可转债仓位，等并密切转债估值调整后的投资机会。

权益方面，组合权益仓位在半年度末适当减仓止盈，行业配置偏均衡，继续看好以下板块：受益于外部局势催化与装备智能化订单放量的军工板块、业绩存在改善或反转的周期行业、顺应政策发展要求的科技成长赛道。基金固收部分投资保持注重组合流动性管理的特征：以中短久期的国债和高等级信用配置为主，保障组合固收资产具有良好的流动性；同时，由于可转债市场整体估值上升至历史高位，组合在半年度末调整可转债仓位，并密切转债估值调整后的投资机会。

一季度国内经济增长稳中向好，预计GDP同比增长将超过5%。主要支撑因素包括：高技术产业与装备制造业工业增加值明显增长；消费回暖受益于以旧换新以及服务消费改善；固定资产投资方面，基建和制造业投资边际提速对地产投资形成较好对冲。净出口受益于抢出口等微观企业行为，开年也呈现了较好增长。物价低位运行，仍反映有效需求仍有待提升，但工业产能利用率有所回升。展望二季度，经济增长机遇与风险并存。内需修复有望延续同时新动能、新产业仍继续输出积极贡献。但外贸形势的不确定性会对净出口形成较大挑战。宏观经济对出口依赖程度升至历史较高水平，因此进一步增量政策在稳外资外贸的基础上更加聚焦内需以及投资相关。这也顺应了今年政府工作报告全年的框架与计划。 一季度债市经历显著波动，利率中枢呈现“先下后上再修复”的走势。主要驱动因素包括资金面紧平衡、政策预期修正、权益市场分流效应及经济数据分化。1年期国债收益率从年初的1.02%最高上行至1.59%，季末回落，累计上行约51BP。10年期国债收益率从年初的1.60%最高触及1.90%，全季累计上行约23BP。10年期国开债收益率从1.60%上行至1.90%，季末修复至1.81%附近。权益方面，组合权益仓位在一季度末降低至中性水平，行业配置较为均衡，继续看好业绩存在改善或反转的行业以及顺应政策发展要求的科技成长赛道。基金固收部分投资保持注重组合流动性管理的特征：以中短久期的国债和高等级信用配置为主，力争保障组合固收资产具有良好的流动性；组合在一季度可转债仓位保持，以持有高等级低价转债为主。

权益方面，组合权益仓位三四季度保持平稳，行业配置较为均衡，继续看好业绩存在改善或反转的行业以及顺应政策发展要求的科技成长赛道。基金固收部分投资保持注重组合流动性管理的特征：以中短久期的国债和高等级信用配置为主，力争保障组合固收资产具有良好的流动性；组合在年末适当增加可转债仓位，关注高等级低价转债。

国内方面，制造业景气度三季度偏回落，价格仍保持低位运行。结构上出口仍然是亮点，整体保持较高增速外，份额也在一定提升。三季度末宏观政策出现了更多积极变化，除了金融一揽子政策落地以外，我们认为九月底的政治局会议给出了较强的政策指引：地产政策方面，强调“要促进房地产市场止跌回稳”；财政政策方面，要求“加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，更好发挥政府投资的带动作用”。我们认为以上政策超预期的落地将会在四季度或者明年带来经济基本面尤其是总需求侧更实质性的改善。海外方面，九月美联储首次降息开启新货币政策周期，幅度50个基点至4.75%-5.0%。我们认为美联储“不落后于曲线”是较强的鸽派表述。月度数据可能有所反复，但并不扭转全球流动性环境改善的趋势。债券市场方面，利率曲线在三季度整体有所下行，信用品种收益率有所调整。短端1年国债和1年国开季度末为1.37%和1.65%，下行约17bp和4bp。长端10年国债和10年国开季度末为2.15%和2.25%，分别下行约6bp和下行4bp。信用债方面，1Y的AAA信用债季度末收益率为2.17%，上行约15bp；3Y的AAA和AA的信用债季度末为2.32%和2.48%，分别上行约18bp和19bp。权益方面，组合权益仓位在三季度末提升，行业配置较为均衡，较为看好业绩存在改善或反转的行业以及顺应政策发展要求的科技成长赛道。基金固收部分投资保持注重组合流动性管理的特征：以中短久期的国债和高等级信用配置为主，力争保障组合固收资产具有良好的流动性；组合在三季度可转债仓位保持稳定，适度关注高等级央国企转债。

权益方面，组合权益仓位在二季度被动提升并保持，行业配置较为均衡，较为看好以下板块：分红有提升空间的红利板块、业绩环比持续改善的行业以及顺应政策发展要求的科技成长赛道。基金固收部分投资保持注重组合流动性管理的特征：以中短久期的国债和高等级信用配置为主，力争保障组合固收资产具有良好的流动性；组合在上半年度可转债仓位保持稳定，适度关注高等级央国企转债。

2024年国内宏观经济整体开局良好。结构上生产和需求各有亮点，价格回升可期。除工业增加值外，开年经济数据的亮点还来自制造业投资、社零消费，尤其是其中餐饮收入、旅游出行相关等。海外方面，尽管在较坚实的通胀和就业数据的基础上，美联储议息会议仍然在明确今年的降息路径。展望二季度，美国经济大幅回落的概率在二季度依然偏小。这一方面为我国出口链带来支撑，同时随着海外货币政策转向，我国货币政策空间有望在二季度更为灵活。我们预计积极的财政政策将继续加力提效，尽管开年以来政府债券发行偏慢导致支出整体偏低。但政府债供给高峰会集中于5-6月份，但结合货币政策来看，二季度资金面受政府债供给节奏影响或较为有限。整体上，我们认为二季度宏观整体上仍将有望保持偏平稳状态。市场对于宏观预期较为一致，总量平稳的同时，可能仍然会出现一些结构性亮点。过去经验来看，二季度左右市场也会修正开年以来的预期，我们认为结构上捕捉更多积极变化才有可能更好地把握投资机会。债券市场方面，债券收益率曲线在一季度整体有所下行。短端1年国债和1年国开季度末为1.72%和1.84%，均下行约39bp。长端10年国债和10年国开季度末为2.30%和2.41%，分别下行约27bp和下行30bp。信用债方面，1Y的AAA信用债季度末收益率为2.35%，下行约21bp；3Y的AAA和AA的信用债季度末为2.51%和2.78%，分别下行约24bp和32bp。权益方面，组合权益仓位在一季度的市场调整中提升，行业配置较为均衡，较为看好分红有提升空间的红利板块、业绩环比持续改善的行业以及顺应政策发展要求的成长赛道。基金固收部分投资保持注重组合流动性管理的特征：以中短久期的国债和高等级信用配置为主，力争保障组合固收资产具有良好的流动性；同时，组合在一季度的市场调整中适当调整可转债仓位，适度关注优质高性价比可转债。

2023 年全年市场回顾： 2023年全年GDP增速5.2%，四季度增速5.2%，环比季调0.6%；我国宏观经济全年实现稳健增长。具体来看，经济数据中呈现新的积极线索，例如工业生产继续边际好转、制造业投资增速边际有所上行、消费数据继续亮眼等等。股票方面：2023年开始，A股出现一个月左右的普涨行情，驱动力主要来自于经济恢复常态化过程中市场对经济修复斜率的预期较高。春节后，市场根据高频数据对经济修复预期进行修正，在海外联储偏鹰以及风险事件的发酵下，整体风险偏好难以上行。市场的赚钱效应集中在有政策支持及产业催化的 AI 与中特估方向，行情出现“一九分化”。进入到二季度，前期交易主线的 AI 等相关热门板块先涨后跌，资金寻找低位的赛道、出口等方向，轮动较快但赚钱效应不强。7 月，权益市场维持低位震荡，资金在 AI 等热门板块冲高回落后回流至出口等有高频数据支撑的方向。随着 7 月底政策的出台，市场政策预期明显升温，但政策依然保持着定力，叠加人民币汇率、外部通胀高企与市场情绪等因素，市场开启下行趋势，期间经济相关性高的板块出现下跌幅度较明显，TMT、机器人等板块表现较优。 权益方面，光大恒鑫权益部分在2023年的操作中，整体保持原有配置仓位，年末行业配置偏向成长，未来看好有政策支持、中国有竞争力的制造成长赛道，中长期前景有待明朗的领域，以及预期不高、景气度可能出现边际变化的领域。基金固收部分投资保持注重组合流动性管理的特征：对中长久期利率债作适当止盈，以中短久期的国债和高等级信用配置为主，力争保障组合固收资产具有良好的流动性；同时，组合年中对可转债仓位整体作了适当止盈，未来将在市场调整中关注高等级、高性价比可转债的投资机会。

三季度，经济基本面整体上仍处于上升过程中，九月中采制造业PMI连续第四个月出现上升并升至荣枯线上，尽管不同部门间与不同行业间存在一定分化带来了市场预期的波动。具体来看，八月以来工业增加值反映生产端继续改善，且需求端例如消费数据的回升在显示需求的恢复也在跟进过程中。同时三季度我们也看到工业企业利润和PPI开始出现同步改善，库存水平出现一定企稳回升，这些可能都将凝聚成年内经济回升更强的力量。展望四季度，我们认为季度层面基本面环比改善可能较为确定，但也值得关注相比于近年同期的强度。预计货币环境在合理充裕的前提下，政策将更加注重引导资金进入实体。增量财政政策以及特殊再融资债的供给或仍将接续，因此广义流动性可能呈边际回升状态。海外方面，通胀读数回落最快的时间可能已经过去，但美国中长期财政可持续性以及外部因素的不可预测性成为市场关注的新风险点。债券市场方面，本季度内央行进行了逆回购、中期借贷便利的非对称降息操作，但债券收益率整体经历先下后上的过程。季度层面来看，短端1年国债和1年国开季度末为2.17%和2.26%，分别上行30bp和16bp。长端10年国债和10年国开季度末为2.68%和2.74%，分别上行4bp和下行3bp。信用债方面，1Y的AAA信用债季度末收益率为2.56%，上行7bp；3Y的AAA和AA的信用债季度末为2.90%和3.39%，分别上行8bp和下行2bp。股票市场方面，7月，权益市场维持低位震荡，资金在AI等热门板块冲高回落后回流至出口等有高频数据支撑的方向。随着7月底政治局会议政策出台，市场政策预期明显升温，但政策依然保持着定力，叠加人民币汇率压力、外部通胀高企与市场情绪等因素，市场开启下行趋势；在中长期资金观望的背景下，资金选择红利资产避险并在筹码结构较好的板块中挖掘主题机会。展望后市，政策支持已进一步夯实，但政策效力最终传导到基本面仍需一定时间，未来投资机会或更多依赖于流动性改善和风险偏好提升，关注估值良好的优质成长板块配置机会。权益方面，光大恒鑫权益部分在三季度的操作中，股票配置仓位略有下降，行业配置偏向科技与成长，经历年初以来的调整后，半导体、消费电子、新材料等板块股价与估值回到历史相对低位，且上市公司业绩环比企稳，基本面边际改善，中长期看性价比提升，组合选择这些方向适当增加配置。基金固收部分投资保持注重组合流动性管理的特征：当前以中短久期的利率债与高等级信用债配置为主，力争保障组合固收资产具有良好的流动性；同时，当前可转债估值处于历史高位，可转债部分作了适当减仓，等待更合适的配置时机。

权益方面，光大恒鑫权益部分在上半年的操作中，股票配置仓位维持原有水平，行业配置偏向成长与顺周期，经历二季度的调整后，电子、军工、化工等板块估值回到历史中枢以下，中长期看性价比提升，组合选择这些方向适当增加了配置。基金固收部分投资保持注重组合流动性管理的特征：对中长久期利率债进行了适当的止盈，当前以中短久期的利率债与信用债配置为主，力争保障组合固收资产具有良好的流动性；同时，当前可转债估值处于历史高位，可转债仓位对低价偏债性转债作了适当减仓，等待更合适的配置时机。

开年宏观图景可以大致总结为，经济基本面边际继续好转，投资是主要贡献、外需边际好转但仍处收缩、物价稳中有升、信用总量扩张结构继续分化。开年经济数据整体上延续12月以来修复趋势，但结构上生产恢复力度略低于预期，而投资符合甚至好于预期，消费修复的斜率较前略有放缓。往后看，我们认为经济仍处向上趋势中，但复苏强度在接下来几个月进入验证阶段，我们整体上还是比较乐观，尤其是进入五月以及暑期的传统出行旺季。虽然市场对于强刺激政策的预期有所降温，但后续跟投资和消费相关的结构性政策仍然值得关注。债券市场方面，长短端收益率均有上行，短端上行幅度更大。具体而言，短端1年国债和1年国开一季度末为2.23%和2.39%，分别上行13bp和16bp。长端10年国债和10年国开一季度末为2.85%和3.02%，分别上行1bp和3bp。信用债方面，1Y的AAA信用债一季度末收益率为2.77%，上行1bp；3Y的AAA和AA的信用债一季度末为3.08%和3.64%，分别下行12bp和23bp。权益方面，光大恒鑫权益部分在一季度的操作中，股票配置仓位维持原有水平，行业配置偏均衡，经历一季度的调整后，医药、半导体、军工、交运等板块估值回到历史中枢以下，中长期看性价比提升，组合选择这些方向适当增加了配置。基金固收部分投资保持注重组合流动性管理的特征：以中短久期的利率债配置为主，力争保障组合固收资产具有良好的流动性；同时，一季度组合可转债投资审慎跟随市场波动进行了适当的止盈，并考虑在市场调整后增配优质高性价比可转债。

2022年全年市场回顾：2022年全年宏观经济呈现波动，结构上看生产较稳定，基建投资、制造业投资作为主要支撑对冲地产投资的扰动；而地产、消费有所调整，出口在前三季度也体现了良好支撑，尽管四季度出现了一定下降。年底的中央经济工作会议为明年经济工作给出了更清晰具体的指引。会议积极的定调，包括对稳增长的强调、对改善社会心理预期和提振发展信心的具体部署，是我们做出明年宏观经济回稳向上判断的主要依据。结构上看，我们认为随着政策的明显优化，消费的修复将会成为经济增长主要边际贡献分项。投资方面，我们认为会议提及的现代化产业体系建设、制造业重点产业链将会成为明年政府投资的重点方向，制造业和基建投资增速在“加力提效”的财政政策支持下仍会保持于今年水平相当的增速。随着地产政策的密集出台，预计更多政策以及市场内生的修复促成地产从需求端开始的整体好转。在坚持“房住不炒”的定位下，房地产市场有望将进入高质量发展阶段。海外方面，上半年在美联储强加息延续的背景下，偏滞胀格局预计将会延续。但随着无风险收益率进一步抬升，海外消费将出现实质性走弱，随之而来失业率也会明显上升。尤其是欧美发达经济体实现经济软着陆的窗口将越来越窄，进而走向衰退象限的概率将大幅上升。整体来看，海外宏观政策大开大合的负面效应将更加明显地体现。海外风险给我国出口链造成的下行风险，以及人民币汇率的波动值得重视，但我国的经济体量以及政策的空间决定了我们将有力应对各种外部风险和挑战。股票方面：央行于22年1月再度下调1年期LPR和5年期以上LPR。2月下旬的一系列外部事件影响了全球原油金属和谷物等大宗商品价格，也对市场的风险偏好造成较大影响。3月份开始经济迎来较大挑战，在稳增长的导向之下，国内多个城市的地产政策开始放松；而美联储则在3月启动自2018年底停止加息周期后的首次加息，十年期美债利率触及2.5%的高位。市场方面，21年表现亮眼的部分高估值板块出现一定幅度调整，稳增长相关的低估值板块相对收益明显。4月虽然国内多地经济仍面临较大挑战，但随着月底“稳增长”信号明确释放，5月之后复工复产有序推进；美联储议息会议则打消了市场对于激进加息的担忧，十年期美债利率在6月中旬触及3.5%的高位后回落至3%以下。二季度强势的美元指数则在4-5月对人民币汇率构成阶段性的扰动。市场方面，在相对宽松的国内流动性环境支撑下，二季度整体市场呈现回升的走势。随后美国CPI数据持续超预期，美联储三季度累计加息150bp，十年期美债利率突破4%区间，创了2010年以来的新高；美国经济衰退预期上升，全球风险资产出现较大波动。7月局部零星地区的楼盘延迟交付事件加剧了对于地产下行的担忧，8月开始，新一轮稳增长政策进一步发力，9月底央行、银保监会放宽部分城市首套住房贷款利率下限，各地的地产政策也在继续放松。国内货币层面继续宽松，8月LPR非对称降息、9月下调定期存款利率，在美元大幅走强背景下，人民币汇率突破7.2。市场方面，在多个内外部因素的扰动之下，三季度整体市场持续走弱。美联储在11月加息75BP之后，于12月放缓加息步伐至50BP，十年期美债利率在10月下旬触及4.3%的2008年以来新高之后，随后最多下降了90BP，美元指数也大幅回落，而人民币汇率在四季度累计升值2%。国内方面，地产支持政策持续出台，地产再融资也在时隔多年之后再次放开，央行再次降准25BP。11月以来国内政策的持续优化调整，年底中央经济工作会议的整体政策基调倾向于积极稳增长，并提出要着力扩大国内需求。11月之后，外资也重新开始流入。四季度A股整体上呈先抑后扬走势。全年来看，沪深300指数下跌21.6%，创业板指数下跌29.4%，行业和板块间分化明显。权益方面，光大恒鑫权益部分在2022年的操作中，适当增加了股票配置仓位，行业较为均衡，未来看好有政策支持、中国有竞争力的制造成长赛道，中长期前景有待明朗的领域，如医药、互联网，以及预期不高、政策可能出现边际变化的领域，如家电、基建产业链等。基金固收部分投资保持注重组合流动性管理的特征：以中短久期的利率债配置为主，力争保障组合固收资产具有良好的流动性；同时，三季度开始组合新增可转债仓位配置，并在年末市场调整中增配高等级、高性价比可转债。