招商智星稳健配置混合（FOF-LOF）C(013944) - 基金投资策略和运作

权益市场方面，开年A股在政策预期推动下实现“开门红”行情，期间AI产业链、商业航天、基础化工、有色及贵金属等方向表现强势，带动指数明显上升。但随着监管对融资融券保证金比例的提升，风险资金流入规模放缓，市场进入高位震荡，科技、周期、防御板块表现为快速轮动，分化加剧。随后2月底美国联合以色列对伊朗的地缘冲突全面爆发，油价快速上涨，美联储降息预期大幅下调，“滞胀”和“衰退”担忧主导市场情绪，由此引发流动性冲击，市场进入高波动模式，除美元和原油外，其他各类资产下跌为主，A股同样大幅下行。一季度整体看，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，中证1000微涨0.32%，创业板指下跌0.57%，科创50下跌6.54%，风格方面小盘好于大盘，行业方面能源石化方向受益于地缘冲突表现较好，而受宏观预期偏弱、需求不足拖累的消费以及业绩预期下修的非银板块表现落后。债券市场方面，供给担忧、国际形势、经济复苏交替扰动，但资金宽松提供支撑，债市偏强震荡、收益率曲线走陡。节奏上看：1月初权益春季躁动，叠加债券供给担忧，宽货币预期落空，利空情绪持续发酵，开年债券收益率上行为主。1月中旬权益市场有所降温，叠加央行对资金面态度偏呵护，债市情绪转暖。2月伴随权益走弱，央行操作和表态积极，宽松预期支撑下，10年期国债活跃券收益率下行突破1.8%。3月外围市场持续波动，通胀预期升温，但资金面维持韧性，短端受益于资金面宽松持续下行，中长端强震荡上行。整体而言，一季度10年期国债收益率小幅下行约4bp。报告期内，本基金在权益仓位上相对基准维持小幅超配，在美以冲突发酵、市场波动加大后适度降仓。结构上，权益类资产围绕科技创新、上游资源、顺周期、稳定红利等方向进行均衡配置，以均衡稳健的主动型基金为底仓，也积极通过ETF基金捕捉一些细分行业的配置机会。具体来看，1月份超配有色金属，行情冲高之后逐步减仓，随后加仓估值较低、基本面有积极变化的中游化工板块；成长方向的配置相对比较稳定，在创新药、海外算力、半导体等方向调整之后小幅加仓；恒生科技相关持仓对组合业绩造成了一定的拖累。此外，地缘冲突爆发后，黄金受流动性冲击大幅回调，组合进行了增持。固收资产方面，主要配置业绩稳健的中长期债券基金，以获取票息收益为主，同时考虑到转债的性价比处在历史相对低位，报告期内减持了部分重仓转债的固收加基金。未来本基金将继续秉承稳健低波和偏绝对收益的投资理念，持续发挥FOF在资产配置方面的优势，通过更加多元的大类配置和更为有效的风险分散，力争为投资者创造长期可持续的投资回报。

权益市场方面，四季度A股一波三折，呈现N型走势。节奏上，10月到11月上旬，二十届四中全会和“十五五规划”政策预期叠加国内多项稳增长政策发布，顺周期板块领涨，10月底中美元首釜山会晤推升市场风险偏好。11月中下旬开始，随着国内经济数据转弱，且美联储官员陆续暗示12月或暂停降息，海内外市场同步调整，前期领涨板块回落。12月市场进入政策观察期，中央经济工作会议表态积极，但年末资金存在兑现需求，市场整体缺乏系统性向上动力，结构分化、主题投资活跃。整体而言，四季度上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，中证1000上涨0.27%，创业板指下跌1.08%，科创50下跌10.10%。行业层面，申万一级行业涨多跌少，有色金属、石油石化、通信、军工等领涨，涨幅超过13%。相比之下，医药生物、房地产、美容护理等跌幅较大，跌幅超过8%。债券市场方面，宽松预期反复叠加公募费改新规扰动，债市偏弱震荡。节奏上，10月中美贸易摩擦引发避险需求，且股市的压制效应减弱，叠加二十届四中全会落下帷幕及月末央行宣布重启购债，债市收益率震荡下行。11月央行购债规模不及预期叠加公募费改新规扰动、部分企业债务事件，债市情绪偏谨慎。12月宽货币预期收敛，且市场对超长债供需结构的担忧加剧以及公募费改新规的持续扰动，债市收益率波动加大、曲线走陡。整体而言，四季度10年期国债收益率小幅下行约1bp，从1.861%下行至1.847%。报告期内，我们认为权益类资产相对固收类资产性价比更高，同时也为了更好地对标基准，本基金增加了权益类资产的配置比例。结构上，权益类资产围绕科技创新、反内卷、顺周期、稳定红利等方向进行均衡配置，以均衡稳健的主动型基金为底仓，也积极通过ETF基金捕捉一些细分行业的配置机会，如有色金属、军工、保险证券、化工等。固收类资产方面，主要配置业绩稳健的短久期债基，以获取票息收益为主，同时增配部分业绩稳健的固收加基金以增厚收益。未来本基金将继续秉承稳健低波和偏绝对收益的投资理念，持续发挥FOF在资产配置方面的优势，通过更加多元的大类配置和更为有效的风险分散，力争为投资者创造长期可持续的投资回报。

权益市场方面，三季度A股加速上行，指数在连续突破关键点位后，创下近10年新高。具体来看，在中美关系缓和、反内卷政策预期升温等多重因素推动下，融资资金加速流入，A股延续6月底以来的上行趋势。节奏上看，7月创新药、反内卷等主题持续发力，推动上证指数突破3600点。8月在世界人工智能大会、海外科技巨头加大算力建设等一系列事件催化下，AI算力强势领涨，上证指数进一步突破3800点。9月初伴随资金兑现诉求加剧，主要指数上行斜率放缓，景气成长板块内呈现高切低轮动。整体来看，三季度沪深300上涨17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨19.17%，创业板指上涨50.4%，科创50上涨49.02%。风格层面，大盘成长、科技龙头风格占优。行业层面，除银行外，其余30个申万一级行业均录得正收益，其中通信、电子、电力设备、有色金属等板块领涨，涨幅均超过40%。其中通信板块主要受益于算力需求回升，电子板块主要受到国产芯片积极进展和自主可控逻辑驱动，电力设备板块主要受益于反内卷政策预期强化。债券市场方面，政策利空消息频出和风险偏好抬升使得债市走势与经济弱现实脱钩，债市利率明显上行，债牛预期生变。节奏上看，7月反内卷、促消费等支持性政策逐步发力，带动商品和权益市场回暖，压制债市情绪。8月尽管经济和金融数据延续弱现实特征，但股债跷跷板效应持续演绎，驱动资金在各类资产间再配置，叠加债券征税新规落地，债市大幅回调。9月以来，基金销售费用规定征求意见稿公布，引发机构赎回债基的担忧。加之股债跷跷板反复，债市收益率延续上行，并挑战年内高点。整体来看，三季度10年期国债收益率上行近21bp，从1.647%上行至1.861%。报告期内，为更好对标基准配置比例，本基金在9月份增加了风险资产仓位。结构上，权益资产持仓主要围绕科技创新、产业升级、内需修复和稳定红利等方向进行均衡配置，持仓以偏均衡稳健的主动型基金为主。固收资产方面，主要配置业绩稳健的短久期债基，以获取票息收益为主，同时配置部分稳健型固收加基金以增厚收益。未来本基金将继续秉承稳健低波和偏绝对收益的投资理念，持续发挥FOF在资产配置方面的优势，通过更加多元的大类配置和更为有效的风险分散，力争为投资者创造长期可持续的投资回报。

上半年权益市场波动较大，年初市场风险偏好低位运行，春节前后随着DeepSeek大模型推出，港股科技成为资产重估先锋，带动恒生指数和恒生科技快速突破去年10月高点，期间机器人、大数据、云计算等板块同步上涨，港股市场整体表现好于A股，AH股溢价指数回落。4月初，美国加征关税幅度超市场预期，全球市场遭遇流动性冲击，恒生指数、上证指数当日分别下跌13.22%、7.34%。之后在重要资金助力、货币政策宽松叠加关税博弈缓和的共同作用下，市场逐步迎来修复，A股多个指数在季末完成向上突破。结构方面，新消费、创新药、AI算力、银行等板块涨幅居前，主题投资机会相对宽泛。宽基指数方面，上半年沪深300上涨0.03%，中证500上涨3.31%，中证1000上涨6.69%，恒生指数上涨20%，恒生科技上涨18.68%。债券市场方面，上半年多空因素交织，债市呈现宽幅震荡走势。节奏上看，年初稳汇率与防风险诉求有所强化，资金面维持紧平衡，叠加春节后DeepSeek提振市场风险偏好，利率震荡上行至高位。二季度初，随着资金面趋于平稳及外部关税冲击加剧，市场避险情绪升温，带动债市收益率快速下行，期间10Y、30Y国债利率回落幅度超过25bp。随后市场维持区间震荡行情，利率整体波动幅度有限。报告期内，本基金重点关注短债及中长债基金的优选和配置机会，并视市场变动进行灵活调整。未来本基金将持续秉承稳健低波的投资理念，力争为投资者创造长期可持续的投资回报。

宏观经济方面，国内经济在一季度实现平稳开局，延续去年四季度以来回升态势。其中生产强于需求格局延续，抢出口、科技资本支出等对生产形成一定支撑。价格指数方面，CPI低位运行，PPI延续负增，内需修复斜率偏缓。海外不确定性显著增加，海外宏观经济由年初的“特朗普交易”逐步演化至对美国经济滞胀、甚至衰退的担忧的交易。股票市场方面，一季度A股市场演绎春躁行情。1月市场风险偏好低位上行，AI应用、机器人等细分主题开始获得资金关注。春节期间DeepSeek成为爆款，国内AI应用突破带来信息平权，恒生科技成为中国资产重估先锋，科技行情演绎线索层出不穷，而偏防御的高分红板块相对跑输。3月市场关注两会提振经济预期，刺激消费和激励民企政策推进，强势行业从科技扩散至消费。3月中下旬春季行情逐步放缓，中美博弈、上市公司财报业绩等要素阶段性被定价，市场风险偏好回落，高分红板块展现出防御属性。整体来看，一季度上证指数下跌0.5%，创业板指下跌1.8%，科创50上涨3.4%。行业维度，涨幅靠前行业包括：有色金属上涨12.0%，汽车上涨11.4%，机械设备上涨10.6%。债券市场方面，一季度债券市场和权益市场呈现明显跷跷板效应。1月财政、地方债管理等增量政策总体以稳为主，资金利率处于季节性低位，防风险和稳增长诉求下市场预期财政资金有望加速使用，债券利率总体下行。春节后资金面转松预期落空，央行态度偏克制，债市投资者对流动性预期偏悲观，债市加速回调。3月债券市场先抑后扬，市场对货币政策的预期进一步修正。后续在长端国债收益率已明显回调的背景下，继续大幅收紧资金的必要性也有所下降，对短债拖累作用减弱，资金面压力逐步缓和，但当前过度平坦化的收益率曲线也表明债市可能仍未充分定价经济基本面修复预期。整体来看，一季度10年期国债利率上行近14bp，从约1.675%上行至约1.813%。报告期内，本基金重点关注短债及中长债基金的优选和配置机会，并视市场变动进行灵活调整。未来本基金将持续秉承稳健低波的投资理念，力争为投资者创造长期可持续的投资回报。

权益市场方面，全年经历了两次显著调整与反弹。年初和年中调整主要受流动性冲击、国内经济复苏偏弱以及美联储降息预期推迟等内外部因素综合影响，但随后在政策呵护与流动性注入的推动下，市场均有所反弹。尤其是"924"前后，宽货币、稳楼市、提内需等一系列政策积极发力，市场预期反转，估值快速修复，推动A股大幅上涨。从风格来看，全年大盘价值和红利风格领涨，而以科创50和创业板指为代表的成长风格受益于AI产业趋势和市场情绪回暖，亦取得不错表现，整体呈现典型的"哑铃型"结构，红利和科技交替占优。行业层面，市场主要围绕低估值高股息板块以及AI受益的相关领域展开。其中，银行、非银金融涨幅居前；算力相关的通信板块表现突出；家电则受益于消费政策、出口增长和低估值属性，表现同样亮眼。相比之下，上一轮牛市中领涨的医药、美容护理、食品饮料等板块表现仍相对疲软。债券市场方面，全年利率延续下行走势，10年期国债收益率从2.56%下降至1.68%，创历史新低，全年呈现“波动中走牛”的特征。节奏上看，年初机构配置需求较强叠加股市下行和债券供给偏慢，驱动债市整体走强。年中受到央行政策调控的影响，市场情绪有所扰动，但期间超预期降息重启债牛。进入9月底，在宽信用政策刺激、权益市场走强等因素影响下，债券市场受到预防性赎回，导致大幅回调，收益率呈现不同程度的上行，之后随着权益市场的回落逐步恢复平稳。运行至年末，在机构配置需求旺盛及重要会议释放宽松预期背景下，债券市场无论时间还是下行幅度演绎都更为极致，多数利率债收益率运行至2%以下。为增强组合收益稳定性，提升客户持有体验，本基金自2024年9月起进行了策略调整，调整后重点关注短债及中长债基金的优选和配置机会，并视市场变动进行灵活调整。未来本基金将持续秉承稳健低波的投资理念，力争为投资者创造长期可持续的投资回报。

权益方面，伴随内需预期边际走弱，叠加海外不确定性增加，内需主导的消费板块和外需主导的资源及出海板块在季内调整幅度加大。临近季末，增量政策密集出台，市场对下阶段的财政政策抱有较高期待。政策加码信号明确，权益市场从前期的超跌格局进入到估值快速修复的普涨行情中。行业层面，非银和低位顺周期板块表现强势，而前期强势的红利资产弹性相对趋弱。债券方面，债券利率在上半年大幅下行后，三季度总体呈现震荡格局。期间受到央行调控长端利率及季末稳增长加码政策扰动，波动有所加剧，其中长端和超长端利率调整更为剧烈，信用债则与利率债走势出现较为明显背离。为增强组合收益稳定性，提升客户持有体验，本基金自9月起进行了策略调整，后续将重点关注短债及中长债基金的优选和配置机会，并视市场变动进行灵活调整。本基金未来将持续秉承稳健低波的投资理念，力争为投资者创造长期可持续的投资回报。

二季度权益市场整体震荡下行，风格上价值优于成长，大盘优于小盘。宏观经济而言，地产投资和销售下行仍未看到明确拐点，制造业投资保持一定韧性，尤其是出口拉动明显，但是补库需求偏弱，内需相对乏力，居民端消费持续走弱，投资和消费信心不足，经济修复动能仍有待加强。报告期内，本基金在权益资产上继续维持均衡和价值型基金底仓配置，增持了部分港股红利基金，对成长板块整体偏谨慎。下半年伴随国内外环境变化，也会适时评估各板块的风险收益比，做出一定调整和应对。固收方面，伴随债券利率水平下行至历史低位，资产荒逻辑仍在演绎，主要配置稳健风格的纯债和固收加基金，追求获取稳定收益。此外，我们也将持续发挥FOF资产配置的优势，通过跨资产类别的比较和多元配置，进一步分散风险提升收益。

一季度权益市场先抑后扬，沪深300指数上涨3.1%，中证500指数下跌2.64%，中证1000指数下跌7.58%，创业板指数下跌3.87%。债券市场走势较强，10年期国债利率显著下行至2.3%附近。一季度市场结构分化明显，银行、石油石化、煤炭、家电、有色等行业领涨，医药、计算机、电子、地产、社服等行业领跌。一季度，高技术产业和出口链相关行业维持了较高景气，居民服务消费明显修复，但是地产投资和销售延续低迷，企业和居民部门的信心仍偏弱，经济回升动能有待加强。报告期内，本基金重点围绕红利价值、制造业出海和科技成长方向进行了配置，在年初成长风格因为交易拥挤带来一定回调的过程中，组合持仓朝价值均衡风格做了一定幅度倾斜，逐步提升整体稳健度。一季度行情演绎来看，红利和出海方向都有一定超额，但是成长方向总体呈现轮动和主题特征，参与的性价比有所下降，因此未来组合还是会秉持稳健风格，以价值和均衡型基金打底，提升品种选择的胜率，对于成长型基金的配置会更加审慎，做好赔率和胜率的双重考量。固收方面，通过配置绩优的纯债基金来获取稳定的票息收益，同时随着债券利率水平下行至低位，辅以配置稳健风格的固收+基金以增厚收益。此外，我们正在逐步拓宽资产配置视角，希望更大程度发挥FOF多元资产配置的优势，进一步分散风险提升收益。

过去的2023年是充满挑战的一年。年初市场普遍对疫情解封后的经济恢复充满期待，股票市场快速回升；但4月份后，受疫情疤痕效应等因素影响，部分经济数据开始转弱，市场进入持续调整阶段。三季度海外美债利率的大幅攀升，以及进入四季度国内地产下行对内需的拖累，进一步加大了市场下行压力。全年沪深300指数下跌11.38%，创业板指数下跌19.41%。结构上，只有低估值红利股和人工智能相关的科技成长股等少数板块表现较好。对应而言，无论是流动性投放，还是偏弱的经济基本面，均对债市形成有效支撑，全年债市操作环境较为友好，债券持续创造较好的收益回报。报告期内，组合采取债基打底、绩优固收+作为核心配置资产、权益基金作为卫星配置的构建思路。操作层面，我们认为拉长时间维度来看，A股已经处于低风险区域，因此期间组合仓位未做较大调整，但对组合品种进行了适当优化。目前组合保持中性的权益配置比例，结构较为均衡，秉承稳健低波的投资理念。另外，组合年内封闭期结束后转为开放式产品，可以为投资者提供更加便利的流动性选择。

2023年三季度权益市场震荡调整，主要压制因素来自于：1）外围影响偏负面：三季度美国PMI、零售、就业以及通胀数据均展现较强韧性，美联储加息持续、降息延缓。10年美债收益率不断走高，在9月底10月初攀升至4.9%附近的高位。在此背景下，美元指数升至107附近，非美资产普遍受到影响，人民币汇率承压，外资持续流出，从资金面和情绪面均对市场造成冲击。2）国内需求不足、信心不足的问题仍有待改善：地产恢复缓慢，投资、新开工、销售还在底部徘徊；金融数据中，居民中长期贷款仍然偏弱。内外因素导致权益市场表现欠佳。动态看，美国高利率最终会影响经济动能，加息临近拐点；从国内看，7月政治局会议已关注内需不足问题，逆周期调节政策陆续推出，“政策底”已经出现。PMI、PPI等指标的月度数据持续改善，意味着经济内生性修复正在发生，企业盈利有望逐渐改善。三季度板块表现继续分化，上半年表现较好的成长风格面临了较大回撤，价值风格再度占优。电力设备、传媒、国防军工、计算机跌幅分别为13%、12%、8%、7%，煤炭、石油石化、银行、非银则分别上涨8%、7%、6%、6%。当前A股的股权风险溢价已处于较有吸引力水平，从跨周期角度来看A股市场具备显著投资价值。此外，港股市场估值处于历史低位、影响市场的一些负面因素临近拐点，也存在较好投资机会。行业及结构方面，我们认为后续市场的机会来源会逐步增多，在均衡的基础上，可以从前期超跌的成长板块中挖掘优质基金品种机会并增加配置。2023年三季度债券市场也呈现震荡态势。受政策预期升温、经济触底修复的预期影响，叠加跨季资金面偏紧等多重因素影响，10年期国债收益率在8月突破至2.54%低位后9月底再度回至2.7%，债市震荡偏弱，但调整可控，并未出现类似23年的理财集中赎回现象。考虑政策持续推进、经济数据自然修复以及国债地方债后续发行体量较大的供给扰动，短期债市仍面临一定挑战，大概率呈现高位波动态势。但经过前期调整后，长端利率相较1年期MLF利差在偏高位置，预计债市回撤风险可控，仍有配置价值。报告期内，组合采取债基打底、绩优固收+作为核心配置资产、权益基金作为卫星配置的构建思路。操作层面，我们认为拉长时间维度来看，A股已经处于相对较低风险区域，因此期间组合仓位未做较大调整。历史上看，弱市中频繁操作容易放大损失，因此期间组合保持低频操作。目前组合保持中性略偏高的权益配置比例，结构较为均衡，秉承稳健低波的投资理念。另外，组合封闭期结束后转为开放式产品，可以为投资者提供更加便利的流动性选择。

2023年上半年权益市场震荡，结构分化。一季度市场对于经济复苏的预期偏强，权益市场总体向好：1）年初经济复苏态势向好，疫后的初步修复中，经济展现了一定弹性。但春节后高频数据显示经济复苏进程降温，需求不足的问题逐渐显现。2）政策定调“以稳为主”、强调高质量发展。3）数字经济蓬勃发展：在chatGPT的重大技术进步推动下，产业趋势逐渐明朗，人工智能主题表现强劲。4）美国经济数据和通胀韧性均超预期，尽管银行风险事件的爆发使得市场波动，但美联储应对较为及时、风险可控。二季度开始，“强预期、弱现实”的问题愈发凸显，市场呈现存量博弈、快速轮动状态：1）经济整体动能持续回落。PMI、金融数据、工业企业利润等各项数据均显示出居民和企业存在信心不足的问题。2）政策定调以稳为主、强调高质量发展。面对偏弱的经济数据，宏观政策保持较强定力，在科技自立自强、数字经济等领域不断加大推进力度。3）海外降息预期消减、加息次数提升。由于美国就业和经济数据仍处于较高水平，美国7月份继续加息一次，年内仍需观望。美债利率维持高位，美元偏强，人民币汇率贬值压力增大。总体来看，上半年权益市场情绪较弱、增量资金有限，内外部环境均存在一定压制因素，使得市场震荡调整。2023年上半年债券市场表现良好。受流动性宽松、配置资金推动、经济数据走弱以及超预期降准降息等多重因素影响，收益率显著下行，10Y国债突破2.7%的关键点位；债券无论绝对水平还是信用利差，均已位于历史相对低位。操作方面，组合采取债基打底、绩优固收+作为核心配置资产、权益基金作为卫星配置的构建思路，组合变化主要在于增加了权益基金的占比，优选具有选股优势的成长、价值、消费、医药领域的权益基金产品。目前组合保持中性略偏高的权益配置比例，结构较为均衡，秉承稳健低波的投资理念。另外，组合封闭期结束后转为开放式产品，可以为投资者提供更加便利的流动性选择。