交银启明混合C(013883) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，A股市场在宏观政策预期、三季报业绩验证与年末资金行为等多重因素交织下，呈现震荡分化格局。行情演绎的核心逻辑在于对2026年行业景气度的提前布局与对当前周期位置的再定价。　　从风格上看，市场围绕“右侧景气”与“左侧反转”两条主线进行配置。一方面，以海外AI算力、存储、端侧创新为代表的强扩张期板块，因需求确定性强、景气度处于高位，继续获得资金青睐，是市场的主要进攻方向。另一方面，部分已进入“出清末期”或“出清中期”的领域，如储能（锂电材料、二线电池）、风电（整机、电缆）等，在终端需求（如国内储能、海风）已确立右侧的背景下，产业链中上游基本面见底回升的预期不断增强，吸引了左侧布局资金，市场风格并非单一地追逐高增长，也开始重视赔率与反转概率的平衡。整体市场在“慢牛”格局中波动。　　在本季度的市场波动与结构分化中，我们保持处于“右侧”高景气成长的板块的主要仓位，特别是与全球AI基础设施资本开支紧密相关的算力、光通信等领域。同时，我们适当布局了“反转策略”中置信度较高的方向，沿着终端需求明确向上（如国内储能、风电）的产业链，精选其中产能出清彻底、盈利有望率先触底反转的中上游环节进行配置。但是这部分仓位较低，对组合贡献有限。　　目前组合的核心主线是：以全球科技产业趋势（尤其是AI）带来的高景气需求为长期基础，同时积极把握国内产业周期中，供给端剧烈出清后、需求端迎来拐点的结构性反转机会。后续我们力求在成长性与安全边际之间取得平衡。　　展望2026年第一季度及更长维度，我们认为当前A股的“慢牛”基础依然存在。宏观层面，稳增长政策有望持续发力，出口链韧性仍存；微观层面，企业盈利周期预计将逐步复苏。2026年全球经济增长仍具韧性，为风险资产提供支撑。对于当前主要配置的方向，我们将紧密跟踪其景气度的兑现情况。对于AI等右侧板块，关注重点从预期转向订单和业绩的可持续性；对于储能等反转方向，则重点验证其盈利拐点的出现与斜率。我们将重点关注以下几个层面的信号：（1）国内财政政策与产业政策的落地力度与节奏；（2）全球AI资本开支的边际变化及向应用端扩散的迹象；（3）所布局反转行业库存、价格及盈利数据的改善情况。　　未来，我们将更加关注以下机会：（1）AI投资浪潮的扩散：从基础设施向应用端、赋能端的传导机会（如生产力提升受益标的）；（2）市场广度修复带来的机会：若宏观预期进一步明朗，当前估值偏低、机构持仓不拥挤的中小市值优质成长股可能迎来表现；（3）全球制造业复苏链条：与全球PMI挂钩的工业金属、部分出口链的持续性机会。总的来说，以科技成长作为确定性底仓，同时寻找有供给瓶颈的周期板块逢低布局机会，短期与长期主义相结合，从宏观、中观、微观出发，寻找三层逻辑共振的标的。

2025年三季度，中国经济在复杂的外部环境下保持平稳运行，但增长动能有所减弱。消费增速在三季度末小幅回落，房地产市场有所走弱。A股市场表现强劲，主要指数大幅上涨，其中包括AI算力、半导体存储和储能电池在内的科技制造板块和包括金铜钴镍稀土在内的金属有色板块成为市场两条核心主线。基金操作方面，报告期内我们着重关注产业趋势机会，在偏科技和制造行业逐步提高仓位，保持成长股中部分业绩可兑现度高的标的权重。　　展望2025年四季度，宏观经济有望延续弱修复，政策托底与结构转型并重。预计财政货币政策继续协同发力，新质生产力和新型消费继续支撑内需，专项债加速落地。海外美联储降息周期开启，全球流动性宽松环境利好市场活跃度和风险偏好提升。A股市场上来看，泛科技仍然是主线，持续关注AI大模型的演变和下游应用的变化，包括智能终端和原生多模态发展。继续关注半导体设备、具身智能、固态电池和海外储能、可控核聚变等行业的积极变化。组合将继续挖掘泛科技产业投资机会，以科技成长作为确定性底仓，同时寻找有供给瓶颈的周期板块逢低布局机会，以及港股市场中低估值的互联网龙头公司，短期与长期主义相结合，从宏观、中观、微观出发，寻找三层逻辑共振的标的。

2025年开年以来，市场的风险偏好显著提升，成交量明显放大。尤其是二季度在美国对全球征收对等关税，全球权益市场暴跌；后又伴随关税时间点递延，全球权益市场大幅修复，风险偏好抬升至高位，小盘股指数表现尤其抢眼。　　国内经济依然处在蛰伏期，第三世界国家出口依然景气，美国经济在相对高位进入震荡阶段。在流动性相对宽裕的背景下，很多新的产业变化被市场急剧演绎，包括无人驾驶、创新药出海、军贸、稳定币、固态电池以及二季度末的海外算力等，结构性机会层出不穷；另一个角度，国债利率依然下行，银行资产继续得到追捧。　　我们认为在目前的周期阶段，市场的低利率环境让产业和资本市场充分试错，资本市场的结构性行情还会持续演绎。同时市场已经修复到“对等关税之前”，关税豁免期在三季度将要到期，我们认为此时对于海外的不确定性没有充分定价。所以我们在兑现部分板块收益的同时，没有再激进加仓，维持持有标的的进攻性。

2025年一季度，市场延续了2024年9月24日之后的风险偏好修复，AI应用、云计算、机器人等板块表现精彩纷呈，赚钱效应明显提升。春季期间DeepSeek的推出，一举拉近了中美AI大模型领域的差距，改变了“暴力堆硬件”的AI发展模式，全球AI平权初现曙光，这是相关成长板块重估的实业基础，也是中国资产系统重估的重要基础。在科技进展、资本市场企稳等合力作用下，经济预期、消费信心有企稳迹象。　　展望未来，我们认为AI的发展叙事没有结束，从云侧到端侧、从模型到应用、从软件到机器人，投资机会在产业链的不同环节间切换和涌动。尽管部分环节定价饱满，我们降低了仓位，但是整体而言产业机会依然在继续涌现中。　　宏观经济层面，外部环境依然面临挑战，美国在关税、科技等领域的对华负面政策仍在酝酿。但是从股票市场而言最艰难的时间已经过去。AI终端、AI应用、储能平价、军贸、创新药出海、第三世界国家出海等投资机会依然凸显，且与经济所处的阶段关联不大。我们认为市场更大概率表现为整体风险偏好继续维持，结构性机会持续不断。　　研究方面，我们持续跟踪人工智能软硬件、新能源汽车、新能源、军工以及泛半导体等领域的成长机会，尤其重视人工智能实质受益方向的重点研究，并围绕着AI从云端向终端的转化做了一定的布局。未来的投资中，我们将一如既往以更大的耐心寻找配置机会，通过分散板块间收益来源和对投资效率的把握，力求实现更好的业绩回撤控制，秉承在合适的价格配置创造社会价值和经济价值的公司的投资原则，争取为持有人创造稳健回报。

2024年的资本市场是跌宕起伏的一年。市场在一季度和三季度经历了大幅下挫，又分别两次快速修复。相比于二月份的修复，我们认为9月24日之后的修复意义更大。9月24日，关于鼓励并购和创设新型货币工具投资资本市场的表述，已经得到实质性落地，并扭转了市场的内在风险偏好，表现为市场成交量明显放大、赚钱效应提升、小市值公司折价明显修复。央行货币政策委员会在2024年第四季度例会指出，要实施适度宽松的货币政策，中央经济工作会议提及“提高财政赤字率”、“适时降准降息”。我们认为在货币政策宽松、财政政策逐步发力的背景下，中国经济具备一定的企稳预期。中国资本市场尽管面临经济预期波动、外部打压等各种挑战，但是我们认为资本市场整体进入可为阶段。中国工程师红利不仅仅体现在过去几年以及目前正在延续的制造业创新上，也同样表现在以deepseek为代表的软件创新上。我们已经看到AI终端、AI应用、储能平价、军工反转、第三世界国家出海等投资机会，且与经济所处的阶段关联不大。我们认为市场更大概率表现为整体风险偏好逐步修复，结构性机会持续不断。

2024年三季度末，市场在长时间回调后出现显著反弹，三部委政策显著呵护资本市场，投资人情绪逆转。　　宏观上，货币政策已经比较到位，但是市场上缺乏借款动力，这使得货币政策效果会受到显著影响。财政政策，尤其是资产负债表较好的中央财政政策成为市场关注的焦点，一旦财政政策力度到位，有望坚实逆转投资人预期。资本市场政策积极，尤其是央行新推出的工具在资本市场恐慌下跌中将会提供充裕的流动性支持，预计会显著化解市场过度下行风险。　　策略上，整体态度转向积极，但是在急涨之后，我们对估值过高，基本面中期很难跟上的品种进行了减仓。我们关注财政政策，目前的基础假设是足以扭转社会通缩预期，但是能否开启大周期还需观察。如此，结合货币政策和资本市场政策，市场很有可能进入成长股的投资时刻。如果财政政策力度足以开启新一轮地产周期，则顺周期品种的基本面和表现会强烈占优。　　在研究方面，我们依然在三个方面开展投研工作：（1）保持跟踪新能源汽车、新能源、军工以及泛半导体等领域的成长机会，并围绕着安全和数据要素布局新发展方向；尤其重视人工智能实质受益方向的重点研究；（2）跟踪并更新在历史上积累下来优秀的企业和企业家的动向；（3）继续拓展覆盖面。从一年甚至更长的时间维度看，我们还是会把更多的精力分配到各种细分成长型行业的研究上，提升组合的储备力量和深度。　　我们将一如既往以更大的耐心寻找配置机会，力求控制好业绩回撤，秉承在合适的价格配置创造社会价值和经济价值的公司的投资原则，争取为持有人创造稳健回报。

2024年上半年，市场整体处于回调趋势中，结构上来看，成长股回调较多，价值股尤其是大盘价值有非常显著的超额（主要来自红利指数）。与之映射的是国债利率迭创新低，市场风险偏好显著下降，顺周期和成长板块有明显回撤。　　　　类似的市场情形在2022年三月至四月、2023年三季度、2024年一季度都出现过，每一次都演绎了市场交易微观结构的“脆弱性”，同时又在随后的大反弹中演绎价值回归。我们在2024年二季度之初降低了组合仓位，等待成长股流动性波动带来的买入机会，在二季度末市场回调显著，此类机会目前已经明显看到，我们逐步调整仓位转向更多的优质成长股。

2024年一季度，市场呈现风险规避态势，银行等低估值、高股息风格显著跑赢大盘。美国经济韧性持续，十年期国债利率从3.8%提升至4.3%。市场在春节前发生大幅回撤，尤其是成长股和小市值公司股价大规模回撤，我们在这一阶段进行了一定程度的逆向操作，使得组合阶段性波动有所加大。但是在春节后，市场流动性逐步恢复正常，风险偏好有所抬升，这部分成长股仓位也取得很好的回报。　　结构上看，能源、科技、制造、生物医药领域的创新是更强的结构性机会，也是我们需要重点关注的投资方向。光、储、电动车估值先于业绩下杀。但是从行业增速和未来空间而言仍然是各个板块中的优等生，我们依然对行业技术变化保持跟踪，对具备竞争优势和业绩持续性的个股维持一定配置。军工行业的发展经历了一年外生因素干扰，已经有些许企稳迹象，相信会酝酿反转。我们高度关注AI带来的科技革命，认为亦如4G、5G一样，长牛股一定会诞生在应用侧。我们已经对相关标的进行了配置，也观察到AI相关进展在不断超预期。　　我们将一如既往以更大的耐心寻找配置机会，力求控制好业绩回撤，秉承在合适的价格配置创造社会价值和经济价值的公司的投资原则，争取为持有人创造稳健回报。

价值可以不变，但是评估价值的标尺可以不断变化。“增值空间-增值确定性-现有价值评估-分红和回购-现金”，以上从左至右依次反映了“牛市-熊市”衡量价值的标尺，规律是越来越短视，越来越注重安全。从牛市到熊市，区别最大的就是价值测量的标尺的变化（或者说审美观的变化），这往往比企业自身经营和竞争力的情况变化大很多也快很多。　　2023年无疑是熊市，沪深300下跌11.38%，创业板指下跌-19.41%。很遗憾，我们没有能够幸免，标尺的快速变化，又遇到了重仓行业“黑天鹅”事件，组合表现不尽如人意。　　2023年我们大幅减仓新能源，在三月以后对经济持观望态度，减仓了疫情受损股。但用以抵御经济下行的行业选择了军工（2018年大部分时间都表现出强韧性，2023年三月两会公布军费增速7.1%超预期），三季度开始行业订单和企业估值都受到了影响，防御性板块反而影响了组合表现。　　2023年，我们的投资框架受到前所未有的考验，以预期回报率为导向的标的选择，遇到：1）熊市中投资人“短视”行为，不愿为一、两年后的赔率买单，如果熊市时间稍微拉长，组合会产生比较大的回撤。我们之前的预期回报率体系是假设“长期正确的事情就是明天正确的事情”，这暗含的假设是“自然概率”；然而，支配每一段时间发生事情的是“条件概率”（比如在牛市的条件下，回报率是多少）。我们需要赋予短期因素更多权重，让组合更有“梯度”。回顾过去一年，我们很多持仓下跌的公司都在“变胖”，或有新产品推出，或有大客户导入，或有市场份额提升，尽管这些变化没有反映在定价上，我们认为这只是时间问题。　　回顾2023年，国内经济复苏非常波折。二月以后，一线城市房价再次下跌，带动顺周期和蓝筹板块承压。AI、公共事业（类债）、大宗商品（美元定价+美国经济驱动）成为超额收益来源。随着风险偏好的下降从三季度开始，AI也失去了赚钱效应，市场全面进入防御状态，红利、回购、即期现金创造（最好是赚外汇）等成了评估优秀股票的要件，市场明确进入了开篇描述的熊市状态。但是十二月经济工作会议之后，北京、上海加码地产放松政策，二手房销售已经展现出企稳放量。美国财政宽松见顶，经济出现疲态，通胀压力降低，美债利率快速下行，海外资金流压力最大的时候已经过去。

2023年三季度，市场呈现风险规避态势，银行等低估值、高股息风格显著跑赢大盘。海外方面，美国财政扩张效应仍在，经济韧性持续，十年期国债利率从3.8%提升到4.8%。国内方面，七月政治局会议定调稳增长发力，地产市场和资本市场成为最重要抓手，一、二线地产政策明显松动，城中村改造政策呼之欲出。同时央行进行降准，十年国债利率持平在2.6-2.7%。三季度，汇率基本走平。资金面依然低迷，新发基金依然低位徘徊，日成交量基本与二季度持平在8000亿元左右。　　我们认为目前市场具备较好的投资机会。从估值来看，沪深300的PE估值在20%分位的低位，PB估值8%分位，但是风险溢价已经到了1倍标准差以上。过去十几年中，这个风险溢价只在2013年初和2018年年底至2019年年初达到过。　　市场交易的主要矛盾是中国经济前景和中美关系。但是中国经济具备向上潜力。当下我们认为稳住地产价格尤其是一、二线地产价格，是经济企稳的关键。2004年全球统计数据，存量房地产价值约相当于GDP的400-500%，是比重最大的可变价格资产，远超股票和债券。如果地产价格出现两位数下滑，即便假设个位数百分比的财富效应系数，经济也会受到明显冲击，反之则会形成较强的拉动。三季度，我们已经看到政治局会议后，一、二线城市一连串的政策加码。十月，黄金周的销售情况已经初见成效，但是预期依然比较疲弱。我们认为政策加码还在路上。因此我们整体加大了对顺周期板块的配置，尤其是供给端受限或集中逻辑的标的，他们分散在地产开发商、地产产业链以及航空等领域。　　从更长周期来看，我们要从GDP国家转成GNP国家，历史上几乎所有完成这种转型的国家，都要直接或间接具备全球军力投放能力。相比较而言，我们国家的军工发展路还很长。这是我们依然重仓该板块的重要原因。我们认为行业还会重新进入快速增长阶段。　　从结构上来看，能源、科技、制造以及生物医药领域的创新是更强的结构性机会，也是我们需要重点关注的投资方向。特别的，光、储、电动车今年饱受同质供给过剩之苦，估值先于业绩下杀。但是从行业增速和未来空间而言仍然是各个板块中的优等生，我们依然对行业技术变化保持跟踪，对具备竞争优势和业绩持续性的个股维持一定配置。我们高度关注AI带来的科技革命，认为亦如4G、5G一样，长牛股一定会诞生在应用侧。我们已经对相关标的进行了配置，也观察到AI相关进展在不断超预期。　　我们将一如既往以更大的耐心寻找配置机会，力求控制好业绩回撤，秉承在合适的价格配置创造社会价值和经济价值的公司的投资原则，争取为持有人创造稳健回报。

2023年上半年，经历了一季度复苏报复性反弹之后，第二季度国内经济复苏态势趋缓，而北美经济依旧强劲，人民币出现贬值态势，政策虽然温和但整体对经济呈现呵护态度。美联储加息预期有所减弱，个别前瞻经济指标开始趋弱。受到以上国内外宏观因素影响，市场主要指数趋于回落。我们认为，国内经济增长预期成为汇率、资本市场的核心交易因素。　　2023年第二季度表现最好的板块是人工智能，OpenAI的技术突破掀起全球龙头云厂商的训练算力竞赛，相关股票以极快的速度多轮次上调订单和业绩预期，带来凌厉涨幅。我们找到并布局了一些长期在AI浪潮中受益的标的，并已经为组合做出一定贡献。

2023年第一季度，国内经济呈现出弱复苏态势，但是新房及二手房销售已经展现出企稳翻转的势头。人民币国际化又取得新的进展，政策虽然温和但整体对经济呈现呵护态度。海外美联储受到SVB银行事件影响，产生放缓加息的预期，十年期国债利率回落。受到以上国内外宏观因素影响，市场主要指数温和回升。  2023年第一季度最让投资人印象深刻的还是chatgpt带来的技术革命，以及其带来的投资范式的突然转变。Chatgpt3.5让人类看到了人工智能的飞跃式发展，看到了人工智能帮助甚至颠覆现有生活和工作模式的可能性，资本市场显然需要为如此重大的事件找到一个“发泄口”，所以泛TMT板块成为2023年一季度最大的亮点。考虑到这些板块的上行速度快，吸金能力强（对其他板块形成抽血效应），回头看我们认为没有能够标配甚至重仓这些板块是2023一季度未能跑赢业绩比较基准的主要原因。  我们认同A股的生态是丰富多彩的，有很多方法论和投资范式都可以在不同阶段有闪亮的表现，这是生态的魅力所在。对此我们做了一些修正和反思，并且努力完善投资框架，希望下次类似的机会可以有更大斩获。但从中长期看，我们认为资本市场投资的实质还是业绩及业绩的预期，理论和历史都证明此框架不会因为所处环境和所在市场产生变化。如果持仓公司在不断变强，且定价合理或低估的情况下，我们认为修复是迟早的事情。  在研究方面，我们依然在三个方面开展投研工作：1）保持跟踪新能源汽车、新能源、军工以及泛半导体等领域的成长机会，并围绕着安全和数据要素布局新发展方向；尤其增加人工智能实质受益方向的重点研究；2）跟踪并更新在历史上积累下来优秀的企业和企业家的动向；3）继续拓展覆盖面。从一年甚至更长的时间维度看，我们还是会把更多的精力分配给各种细分成长型行业的研究上，以提升组合的储备力量和深度。  市场机遇方面，经过三年疫情及地产行业的出清，确实存在一些细分行业供给端出现了收缩和优化，我们认为在经济见底的前提下，竞争格局的改善将在疫后经济复苏中带来盈利和估值的超预期弹性，这是值得关注的机会。开年以来，“中特估”、“数据要素”以及“人工智能”等方向已经有所演绎，新的成长方向对自下而上投研的效率和密度都提出来更高的要求，也是2023年组合投资主要面临的挑战。  我们将一如既往以更大的耐心寻找配置机会，力求控制好业绩回撤，秉承在合适的价格配置创造社会价值和经济价值的公司的投资原则，争取为持有人创造稳健回报。