易方达趋势优选混合A(013774) - 基金投资策略和运作

2026年二季度，市场大幅上行，但结构较为分化。国内外算力衍生的科技股表现较为强势，而内需表现较为一般，成长板块明显跑赢价值板块。这与当前经济发展的态势相对契合，但价值和成长之间的偏离幅度相对较大。从陆续公布的2026年一季度和4-5月经济数据来看，中国经济仍然处于回升态势，但部分行业面临一定的压力，尤其是人力密集型行业，这导致实际经济增长与社会大众的体感略有偏差。全球经济类似，消费的疲软与欣欣向荣的AI建设产生了较大的反差，并在资本市场形成了映射。我们认为当前AI建设和传统消费形成的巨大偏离，会在市场经济的作用下，在未来某一时间内实现均值回归。所有的经济发展和生产力进步的终局是为了人类获得更美好的生活。同时考虑到当前AI关联板块和内需板块巨大的市值增长差异，部分优质内需个股存在较强的安全边际和长期市值空间，适度再平衡对于获取长期回报和超额有重大意义。在内需板块，参考国际，国内服务消费占GDP比重偏低，成长空间较大。同时短期在物理AI大幅发展之前，很难被人工智能大幅替代。估值维度，服务消费领域如酒店、餐饮、食品饮料等板块个股的当前估值大部分回落到10倍PE出头，股息率普遍较高，下行风险有限。虽然油价大幅上行对出行形成压制，短期业绩有所压力，但中长期具备较好投资价值。在科技板块，我们当前观察到两点变化：一是国内大模型的大幅进步，在编程、视频生成等领域逐步追上海外先进模型，并在成本上具备较强的竞争优势，因此我们认为以半导体为主的国产算力具备较大成长空间。二是AI基础设施的发展带来了较多新技术的使用，这使得部分细分领域获得了较大的成长空间。因此，科技板块我们聚焦在国产算力和新技术领域的投资机会。同时，我们也发现很多积极因素在国防军工、量子、医药生物、网络安全、机械等领域发生，虽然短期市场关注不高，但伴随积极因素累积，投资价值逐步显现，值得关注。基于以上对内需经济和AI发展结构变化的认识，组合的股票仓位结构发生了较大的变化。我们将投资的重心放在了国内消费和受益于国内AI发展的半导体等科技公司上，并适度配置了部分底部有较强增长前景的龙头个股，持仓行业较上期更为均衡。

2026年一季度，市场冲高回落，高位震荡。活跃资金的关注焦点在各种主题概念和地缘因素中反复摇摆，经济基本面和实际业绩对市场的影响减弱。这一方面有一季度经济数据公布和业绩公告的频率下降的因素，也反映了市场资金充裕和对春季躁动行情的期望。从陆续公布的2025年四季度经济数据，以及2026年1-2月工业增长和货币供应量数据上观察，中国经济明显处于增速回升的状态，尤其这是在2025年1-2月高基数的背景下，信号较为明确。尽管缺乏上市公司一季度业绩的佐证，但我们仍然可以大致得到本轮景气扩张趋势仍然延续的结论。值得注意的是，美国科技巨头自2025年四季度以来的走势较为疲弱。市场始终充斥着对AI投资回报、现金流、对传统软件行业的替代、利率和融资前景、电力供应瓶颈等各种因素的担忧，有些甚至在逻辑上自相矛盾。这似乎说明，在持续两年的AI投资高速增长之后，面对同步高涨的股价，市场又一次开始被恐高情绪笼罩，对边际增速变化的担忧主导了近期市场走势。这一忧虑同样传导到了国内股市，除了少数产能短缺领域之外，电子通信行业中与AI产业链相关的核心公司表现整体偏弱。我们始终认为，如果缺乏持续的产业景气趋势支撑，股票市场难以形成趋势性上涨。目前具备明确产业趋势，形成了足够体量的真实需求，并且能够对上下游和周边产业产生拉动和溢出效应的，只有AI算力产业链。在一季度缺乏实际业绩指引的情况下，市场陷入各种主题轮动和无序涨跌不可避免。当然，地缘政治扰动也成为影响市场风险偏好的边际因素，增加了市场的脆弱性。但随着时间进入4月，年报和一季报即将完成披露，市场将重新聚焦于景气确定性的判断。如果经济数据和公司业绩都指向AI产业链的景气延续扩张，那么市场热点将再度回到AI产业链的核心环节，以及上下游材料、设备、能源电力等景气溢出板块。但如果数据指向AI投资的边际增速放缓，那么市场可能从近两年的景气需求拉动向主题轮动、供给扰动和红利投资的方向演进。从更长的时间维度来观察，近几年中国经济在复杂的环境下表现出了极强的韧性，实现了平稳增长和恢复的良好状态。以电子、通信和计算机为代表的信息制造业，和以电力设备、汽车、专用设备为代表的先进工业制造业，表现出独立的高增长态势。这表明，在内外部产业趋势变化的共同拉动下，我们在过去数年经历的去房地产化和经济结构转型，以及经济增长质量的提升，已经初见成效。科技正在成为我们下一轮增长的核心驱动力。中国经济以较小的代价和震荡，接近了下一轮增长的路口。一方面，我们仍旧需要面对房地产出清带来的产能富余和利润压制。另一方面，我们第一次接近站在了全球科技进步和产业升级的浪潮之巅。因此，我们认为无需再怀疑本次行情是否能得到经济基本面景气的支撑和呼应。经济结构的转型和产业结构此消彼长，决定了股票市场将在很长一段时间内呈现出长期上行趋势与结构分化并存的特征。科技创新和新质生产力在经济发展中的引领作用逐渐加强。人工智能（及相关基础设施投资）、机器人、以及新型能源领域，很可能是未来引领我国经济发展和市场上行的关键动力。基于以上对经济和市场长期发展的信心和结构的认识，组合的股票仓位和结构都维持了稳定。我们将投资的重心放在了寻找创新和新质生产力投资，以及在各个行业处于相对优势的个体公司。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对于处于景气扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。

2025年，中国经济和股票市场在2024年构建的中长期底部基础上，迎来了稳定恢复。如果用一个关键词来描述2025，我倾向于用“重构”。世界格局与秩序和中国经济结构，都在经历旧结构的消融和新结构的重建。任何重构都是一个震荡和反复的艰难过程，于是我们在过去一年经历了仿佛骤然加剧的贸易冲突和地缘政治震荡。中国经济在2020年之后逐渐出现的去房地产化趋势，是城镇化与人口增速接近顶峰之后的必然结果。所幸的是，在我们主动风险防范的政策举措下，房地产风险在全球经济见顶压力出现之前得以暴露。经历了三到五年的艰难调整之后，房地产对经济的负面冲击逐渐可控，负面影响逐渐被不断出现的积极因素所对冲，中国经济迎来了再一次轻装上行的契机。新出现的积极因素无疑就是技术革命。创新和新质生产力正在重塑中国经济结构，锻造经济的新动能。人工智能和智能制造引领了新一轮制造业投资和生产效率的提升，拉动经济走出低谷，恢复活力。在工业增长的大类中，可以清晰观察到信息技术制造业和装备制造业增长速度持续高于全部工业平均增长速度，就是经济转型成效的明证。一方面，我们仍旧需要面对房地产出清带来的产能富余和PPI压制。另一方面，我们第一次站在了全球科技进步和产业升级的浪潮之巅。科技创新和新质生产力在经济发展中的引领作用逐渐加强。科技正在成为我们下一轮增长的核心驱动力。中国经济以相对可控的代价和震荡，接近了下一轮增长的路口。人工智能（及相关基础设施投资）、智能制造、以及新能源新材料领域，很可能是未来引领我国经济发展的关键动力。经济增长筑底和转型期的特征也定义了股票市场的基本面基调。股票市场在2025年呈现出了明显的结构性特征。与以往大周期上涨趋势的普涨、轮涨特征不同，本轮上涨以结构性上涨为主要特点。人工智能和基础设施投资相关产业链、智能制造产业链、以及上游及周边新能源、电力设备、乃至相关原材料领域，维持了较强表现。而传统地产基建相关产业链和其它领域则表现低迷。由于工业名义增长乃至终端消费都表现出增速趋缓的态势，伴随着货币供应量的稳步回升，市场一直存在“水牛”与“基本面牛”的观点分歧。我们认为，结构分化恰恰证明了本轮股票市场的上行趋势有坚实的经济基本面逻辑支撑，并非仅仅是流动性推升和政策干预的结果。在这一经济逻辑下，结构性特征将贯穿新一轮经济增长的全过程，也将贯穿股票市场本轮上行趋势的全过程。

2025年三季度，关税扰动逐渐平复，市场消化了国际贸易不确定性带来的一次性冲击，开始回归到对全球和国内经济以及产业景气趋势变化的关注上。随着上市公司中报陆续披露完毕，我们看到了经济发展呈现越来越清晰的结构性特征。如果仅仅从整体工业增长和工业企业利润的角度观察，今年以来无疑是存在一定增长压力的。虽然说中国经济在复杂的环境下仍表现出极强的韧性，在房地产市场开发投资持续下滑的背景下实现了经济的平稳增长，但整体工业名义增长乃至终端消费都表现出了增速趋缓的态势。这对我们分辨市场上涨的核心驱动力提出了疑问，结合货币供应量的稳步回升，所谓“流动性牛市”的声音不绝于耳。但如果分大类行业观察，我们却能发现，以电子、通信和计算机为代表的信息制造业，和以电力设备、汽车、专用设备为代表的先进工业制造业，表现出独立的高增长态势。这似乎表明，在内外部产业趋势变化的共同拉动下，我们在过去数年经历的去房地产化和经济结构转型以及经济增长质量的提升，已经初见成效。科技正在成为我们下一轮增长的核心驱动力。中国经济以较小的代价和震荡，接近了下一轮增长的路口。一方面，我们仍旧需要面对房地产出清带来的产能富余和利润压制。另一方面，我们第一次接近站在了全球科技进步和产业升级的浪潮之巅。因此，我们认为无需再怀疑本次行情是否能得到经济基本面景气的支撑和呼应。经济结构的转型和产业结构此消彼长，决定了股票市场将在很长一段时间内呈现出长期上行趋势与结构分化并存的特征。科技创新和新质生产力在经济发展中的引领作用逐渐加强。人工智能（及相关基础设施投资）、机器人以及新型能源领域，很可能是未来引领我国经济发展的关键动力。股票市场在经过一段时间整理和消化新增信息后，将重新酝酿新的上涨动力。中期看，一旦经济进入到名义增长加快的阶段，科技成长将持续作为市场主线，成为市场上涨的核心力量。基于对经济和市场长期发展的信心，组合的股票仓位维持了稳定。我们将投资的重心放在了寻找创新和新质生产力投资机会以及在各个行业具有相对优势的个体公司上。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对于经营处于向上扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。

2025年上半年，如果寻找中国乃至世界经济的关键词，无疑是AI、机器人和关税。装备制造业和高技术制造业增长高于全部工业平均增长，创新驱动正在重塑中国经济结构，锻造经济的新动能。与此同时，美国贸易政策的变化是经济和市场的最大扰动因素，对全球经济预期、资本流向、主权信用、汇率变化、权益、债券和商品市场都形成了极大的冲击。巨大外部冲击之下，中国出口仍呈现了较大的韧性。在上半年房地产市场开发投资持续下滑的背景下，面对关税冲击，中国经济仍然实现了平稳增长。这似乎表明，我们在过去数年经历的去房地产化和经济结构转型、经济增长质量的提升已经初见成效。我们以较小的代价和震荡，接近了下一轮增长的路口。A股市场在复杂的环境下维持了震荡上行的总体格局，经历了一季度的大幅上涨之后，在AI和机器人主题方向积累了较大的相对收益和调整压力。三月下旬，在贸易环境剧变的冲击下，上述板块和出口产业链都出现了较大幅度的调整。随后，市场开始在“以我为主”的氛围下强劲回升，并且随即看到了贸易分歧的大幅度缓解，助推了市场风险偏好的进一步恢复。

2025年一季度，中国经济和股票市场都出现了积极的变化和信号。经济方面，工业生产延续了四季度以来的稳步增长，在出口需求和制造业转型升级投资的带动下实现了较好的增速。房地产市场出现了止跌回稳和成交渐趋活跃的迹象，为整体经济流动性和信心恢复创造了有利环境。从去年四季度以来，随着中央经济政策重心从防风险转向稳增长，经济各领域都出现了积极的变化，市场对中国经济的信心逐渐凝聚。长期看，随着人口增速和城市化速度的放缓，以及中国制造在全球份额提升的难度增加，中国经济的长期增长引擎将从过往的房地产、基础设施投资和出口需求，转向内需与效率提升。短期房地产市场的成交和信心恢复，为经济稳定回升提供了支撑，但经济结构的转型与调整势在必然。可喜的是，去年以来，科技创新和新质生产力在经济发展中的引领作用逐渐加强，为中长期增长注入了新的活力。房地产和基建投资主导作用的退位，使经济增长渐渐脱离对货币和杠杆的过度依赖。货币和杠杆收缩，同样可能意味着股票市场短期内较难出现全面杠杆型上行趋势。在经济企稳和企业盈利逐渐恢复增长的背景下，结构性行情特征可能贯穿全年。经过一季度的上涨，人工智能与机器人主题的活跃表现已经一定程度上反映了经济在创新和新质生产力引领下重拾活力的边际变化。股票市场当前进入了年报和一季报的披露来验证和去伪存真的阶段。另一方面，国际经贸形势的变化，以及世界主要经济体经济形势和国际资本流动的影响，也将在二季度初露出端倪。预计股票市场在经过一段时间整理和消化新增信息后，可能重新酝酿新的上涨动力。中期看，一旦经济重新进入到名义增长恢复的阶段，成长可能再度成为市场主线，对经济增长敏感性更高的行业和板块可能成为市场上涨的拉动力量。在这一过程中，经济结构向高质量发展的转型将逐渐完成，新质生产力将成为未来引领经济再度进入快速增长趋势的新动力。虽然结构转型的时间会相对较长，过程也会对既有产业格局带来震动和冲击，但我们仍然坚持对中国经济的发展、中国制造的竞争力充满信心，以及对股票市场长期趋势保持乐观的态度。基于对经济和市场长期发展的信心，组合的股票仓位维持了稳定。我们将投资的重心放在了寻找创新和新质生产力投资以及在各个行业处于相对优势的个体公司。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对于经营处于向上扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。

2024年，股票市场经历了过度悲观和预期修复的反转，逐渐构筑出了中长期的底部区域。我们认为，股票市场在前三季度的持续下行脱离了中国经济稳健运行的基本面，反映了市场对于中国经济内在韧性的估计不足，而对政策依赖度过高。而当前市场以巨幅波动的形式逆转了前三季度的下跌，并部分修复2022年以来的下跌幅度，其首要的驱动因素仍然是对经济政策的预期出现了方向变化，促使市场对中国经济增长动能和上市公司利润增长恢复了信心。市场的大幅波动固然存在着投资者预期剧烈转换的因素，一定程度上提高了市场的短期波动风险，但我们依旧认为，股票市场在一定程度上领先于经济基本面的运行是合理并且必要的。诚然，从政策导向的转变到实施落地，再逐渐作用到经济增长动能的恢复，需要时间来验证。房地产市场的稳定和恢复是影响短期经济的关键因素，对政府广义收支平衡、企业投资信心、居民消费意愿和能力都有直接影响。同时股票市场的上涨也对企业投融资和居民消费信心有重要促进作用。我们相信在中央“稳住楼市股市”一系列政策的合力之下，房地产市场和股票市场的未来运行值得期待，对内需增长的正面促进作用也将逐渐显现。另一方面，在全球需求稳健增长的拉动下，出口增长成为过去一两年中国经济的重要拉动因素。尽管对2025年贸易环境恶化的担忧主导了市场近期对外需和出口产业链的判断，但我们认为，贸易环境变化只是短期扰动，中国制造的优势将在长期中带动出口份额的提升。同时企业对外投资和产能向外转移的趋势也将带动设备出口的增长。我们对出海带来的投资机会保持长期乐观态度。在整体经济景气度波澜不惊的大环境下，2024年度整体市场风格结构偏向防御，红利和防御型行业表现大放异彩，顺周期和中游制造业表现普遍平平，电子、计算机和通信行业在人工智能投资浪潮的带动下波动上行。随着市场投资者结构和参与资金的变化，市场风格结构也出现了较大变化，传统基本面之外的因素也逐渐表现出了较大影响。以上种种变化，对基金投资提出了新的挑战。

2024年三季度，股票市场在季度末最后一周多的交易时间里出现了巨幅的趋势逆转。多个核心指数在即将向下突破年内低点之际掉头向上，短短几个交易日内逼近年内高点。我们之前认为，股票市场的持续下行脱离了中国经济稳健运行的基本面。而当前市场以巨幅波动的形式逆转了此前的下跌，并部分修复了过去三年以来的下跌幅度，其中固然存在着投资者预期剧烈转换的因素，放大了后续市场的短期波动风险，另一方面也反映了市场参与者对于宏观经济政策方向与效果的正面预期和判断，一定程度上合理地领先于经济基本面的运行。诚然，相较于企业投资、居民消费乃至政府支出的影响，股票市场并非当前和未来经济增长的核心矛盾。我们一直认为，房地产市场的持续调整才是过去两三年经济持续承压的核心因素。房地产市场下行的影响，从房地产和建筑开发产业链，延伸到财政收入与支出，进而导致货币供应量的快速收缩，以及消费与投资的增长乏力。如果这一趋势无法立即扭转，从最近几个月的经济数据观察，未来经济还可能出现负反馈与自我强化的状况。在这样的紧迫时点，决策层果断出台了更多政策，对市场信心有重要的作用。股票市场已经提前反映了对未来经济基本面的修复和稳定向好的预期。接下来的时间，是观察政策落地和效果的重要时间窗口。未来市场风格与行业表现可能呈现出与过往几年较为不同的状态。随着经济增速加快，进入到名义增长恢复的阶段，成长可能再度成为市场主线，估值因素的相对重要性可能下降，对经济增长敏感性更高的行业和板块可能成为市场上涨的拉动力量。然而在城市化和人口增长速度逐渐放缓的背景下，房地产行业调整仍然是中国经济在未来相当长时间内的趋势。在这一过程中，经济结构向高质量发展的转型将逐渐完成，新质生产力将成为未来引领经济再度进入增长车道的新动力。虽然结构转型的时间会相对较长，过程也会对既有产业格局带来震动和冲击，但我们仍然坚持对中国经济的发展、中国制造的竞争力充满信心，以及保持对股票市场长期趋势的乐观态度。基于对经济和市场长期发展的信心，组合的股票仓位维持了稳定。考虑到在经济转型阶段，行业和产业趋势较为模糊以及波动相对较大的现状，我们将投资的重心放在了寻找各个行业具有相对优势的个体公司上，对于组合的行业和产业链分布结构则朝着均衡方向调整。我们相信，越来越多的优秀公司正在股票市场涌现，并且进入到更具吸引力的估值区间，使我们获得了更多的投资机会。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对于经营处于向上扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。

2024年上半年，股票市场震荡调整，波动幅度再度提高。在市场波动率扩大的情况下，市场参与者规避风险的需求明显增强，具备低估值、高分红、低波动特征的股票受到市场追捧。整体市场表现风格特征较为突出，低估值、高分红等防御型资产表现优秀，银行、传统能源、交运、公用事业等行业表现出色，新能源、机械设备、食饮和社服行业表现较弱。AI（人工智能）、半导体和消费电子行业表现有转好的趋势，出口产业链有所转弱。我们认为市场对于经济前景的担忧过度悲观，市场表现在一定程度上脱离了中国经济稳步恢复增长的基本面。的确，中国经济未来的发展趋势如何，经济增长是否依赖于房地产市场的再度繁荣，是否会由于城市化的基本完成和人口老龄化而进入长期的低增长，是否会由于贸易摩擦加剧而影响出口这一重要的增长引擎，这些问题对于看清未来中国发展之路，做出正确的资产配置选择（全球还是国内、权益还是固收、成长还是价值、内需还是出海…），都有着重要的意义。但我们也一直注意提醒自己，在思考这些问题时，要注意分清思考的时间维度和空间维度，既要避免将长期的问题短期化，也要避免将短期问题长期化，既不能拘泥于管中窥豹，也不能一味大而化之。我们相信，经济是一个由众多人和物构成的复杂、可变且具有弹性的体系，它（以及身处其中的每个个体）对于外在的冲击和压力，有着自我调整、修复和适应的能力。这导致趋势有时会自我强化，有时又盛衰轮回。单纯的模型推导和趋势外推并不一定在整体和长期中有效。事实上，在中国选择和建立社会主义市场经济体制的几十年中，有无数次面临内外部复杂的环境和巨大冲击，其影响程度不弱于当前，而每一次我们都能够凭借自身的努力和调整，回到快速发展的轨道。我们可能只是未曾亲身经历或者时隔久远，但对当下的感觉更加强烈。我们认为市场过于重视房地产持续调整对经济的影响，过于强调经济刺激政策尤其是房地产刺激政策对于经济恢复的重要性。诚然，房地产市场的快速下行仍在持续，继续影响与之相关的各产业链和基建投资。降低经济中地产行业的权重将成为未来相当长时间内的趋势。与此同时，经济结构向高质量发展的转型也将持续进行，新质生产力将成为未来引领经济再度进入增长车道的新动力。虽然结构转型的时间会相对较长，过程也会对既有产业格局带来震动和冲击，但我们仍然对中国经济的发展、中国制造的竞争力充满信心，以及对股票市场长期趋势保持乐观的态度。对于股票市场而言，经济趋势性恢复带来基本面的支撑，但货币供应量和财政的趋势性变化可能在短期带来一些不确定性。当前货币增速进入收缩趋势，尤其是狭义货币供给量M1处于快速收缩的后段，实体经济仍然面临结构性的流动性压力，资本市场亦然。但历史上也曾出现过数次股票市场领先于货币增长趋势的情形，尤其是在M1收缩阶段的尾声。考虑到经济结构未来将逐渐脱离重资产和重融资的发展模式，股票市场是否也能脱离对货币流动性的依赖，值得进一步思考和观察。

2024年一季度，股票市场快速触底回升，波动幅度加大。在市场波动率快速扩大的情况下，市场参与者规避风险的需求明显增强，具备低估值、高分红、低波动特征的股票受到市场追捧，整体市场表现风格特征较为明显。银行、传统能源、交运、家电等行业表现出色，电子、计算机、新能源、医药等行业表现相对逊色。我们认为市场对于经济前景的担忧过度悲观，市场表现在一定程度上脱离了中国经济稳步恢复增长的基本面。我们仍然坚持对中国经济以及股票市场趋势保持乐观的态度。在一至二月经济数据公布之后，我们发现各项指标都延续并进一步证实了经济基本面已经稳步走出了疫情和房地产的负面冲击，工业景气已经逐渐恢复到中枢区间。与以往不同的是，经济结构正在逐步脱离过往高度依赖房地产和基建拉动、重资产和重融资的发展模式，转而向外需拉动和高质量发展过渡。放眼未来，新质生产力将成为中国经济和市场的突围之路。对于股票市场而言，经济趋势性恢复对基本面形成支撑，但货币供应量的趋势性变化可能带来一些不确定性。当前M2增速扩张较为积极，但未能有效传导至M1，实体经济仍然面临结构性的流动性压力，资本市场亦然。但历史上也曾出现过数次股票市场领先于货币增长趋势的情形，尤其是在M1收缩阶段的尾声。综合考虑多种因素后，我们对股票市场的判断依旧乐观。基于对经济和市场长期发展的信心，组合的股票仓位维持了稳定。考虑到在经济恢复初期，行业和产业趋势较为模糊和波动相对较大的现状，我们将投资的重心放在了寻找各个行业相对优势的个体公司方面，对于组合的行业和产业链分布结构则朝着均衡方向调整。我们相信，越来越多的优秀公司正在股票市场中涌现，并且进入到更具吸引力的估值区间，使我们获得了更多的投资机会。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对于经营处于向上扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。

2023年，我们对于国内国际经济环境的判断大体正确。中国经济从疫情影响中稳步走出来，开始逐渐复苏。世界主要经济体延续了较强增长，但与此同时通胀压力也逐渐增大。然而，我们对于金融市场表现的判断出现了偏差。全年股票市场呈现趋势性下行，而债券收益率则不断走低。另一方面，国际主要市场却无惧通胀压力的增加和经济增长动能的衰减，表现较为强势。究其原因，主要是我们对于房地产市场调整的外溢效应仍然估计不足，对于货币投放的影响也估计不足。以上效应对股票市场的流动性和风险偏好也形成了抑制，致使市场表现在一定程度上偏离了中国经济稳步回暖的基本面现实。直至2023年四季度，股票市场继续震荡寻底，仍未显示明显的趋势性特征。市场主线频繁切换，持续性不强，显示出在经济恢复和结构转型初期，市场预期未能形成共识，增长主线也尚未清晰呈现。然而，我们更加坚信，过去一年的市场调整是对于经济恢复初期中各种影响因素的过度反应。市场估值调整的程度忽略了中国经济基本面长期稳定向上趋势的事实。诚然，我们能够看到各种阻滞因素在拖慢我们复苏的脚步，影响各经济主体和微观个体的信心。但我们也应注意到，在任何经济体的景气筑底阶段，市场参与者大多存在着将短期负面因素和影响长期化的心理倾向。这一心理倾向可能在短期中放大悲观预期，从而让人忽略中国经济长期发展的内在基础仍然稳健、增长方向依旧明确的事实。基于这样的信心，我们坚持对中国经济以及股票市场趋势保持乐观的态度。事实上，在2023年三季度，我们还只是倾向于认为中国经济增长的恢复已经接近向上的拐点，中国工业增长已经在下方偏离增长的长期趋势有相当距离。基于对中国长期增长趋势的信心和如此罕见的较大的负偏离，我们预期经济有较大的修复空间。而到了四季度末，经济数据已经清晰表明了短期底部和恢复趋势的确立。纵然目前仍然没有回到相对景气区间，但我们相信经济体自身存在朝长期发展趋势回归的内生动力，对当前恢复趋势的延续性抱有信心。对于股票市场而言，经济趋势性恢复带来基本面的支撑，但货币供应量的趋势性变化可能带来一些不确定性。当前M2（广义货币供给量）增速扩张趋势处于较为积极的位置，但未能有效传导至M1（狭义货币供给量），实体经济短期内仍然面临结构性的流动性压力，资本市场亦然。但历史上也曾出现过数次股票市场领先于货币增长趋势的情形，尤其是在M1收缩阶段的尾声。综合考虑多种因素后，我们对股票市场未来几年的判断依旧乐观。基于对经济和市场长期发展的信心，本基金的股票仓位维持了稳定。

2023年三季度，股票市场整体上延续了二季度震荡寻底的趋势。然而，春江水暖鸭先知，市场多个迹象表明，预期在不经意间发生转变。虽然宏观经济在三季度的表现依然如同二季度一般震荡反复，国内外各种压力仍未有减轻，但我们明显感觉到经济恢复的动能在积聚，中国增长速度虽缓，却从未停歇。如果说二季度的市场表现出了此前过高预期落空后的失望情绪，那么三季度尽管市场仍旧震荡，但我们从结构的分化上感受到了信心的重新凝聚。分行业看，三季度表现较好的主要是顺周期的原材料、能源、航运和耐用品消费行业，而表现较差的是电力设备、电子、以及前期涨幅较大的AI（人工智能）相关和公用事业。我们倾向于认为，中国经济增长的恢复已经接近向上的转折点。观察中国工业增加值数据，已经在下方偏离增长的长期趋势有相当距离，而如此显著的偏差在2000年以来仅仅出现过两次（不含本次）。如果我们相信中国的未来不会是一个向下的趋势，哪怕仅仅是一个中低速的增长，当前的偏离也有巨大的修复空间。任何经济体的发展，都有着向自身长期发展趋势回归的内生动力和自我调整修复的强大力量。并且，我们坚信中低速也并不是中国短期可见的未来。事实上，8月经济数据的全面改善已经让我们隐约看到了拐点的信号。另一方面，世界其他主要经济体的增长趋势却可能逐步见顶。在这一背景下，全球资产配置的格局也将相应做出反应。基于对经济和市场长期发展的信心，本基金的股票仓位维持稳定。考虑到在经济恢复初期，行业和产业趋势较为模糊和波动相对较大的现状，我们将投资的重心放在了寻找各个行业相对优势的个体公司方面，对于组合的行业和产业链分布结构则朝着均衡方向调整。我们相信，随着全面注册制的实施，越来越多的优秀公司得以在股票市场涌现，使我们获得了更多的投资机会。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对于经营处于向上扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。