平安恒泰1年持有混合A(013765) - 基金投资策略和运作

展望下半年，本基金认为债市收益率有望保持区间震荡。一方面国内宏观经济仍在温和修复，反内卷以价格为抓手有望推动PPI走出颓势，对债市收益率下行存在一定制约；另一方面，经济修复需要宽松的流动性环境，社会融资成本下行有望持续，收益率即使短期存在一些扰动，但总体上行空间不大。不过当前利率已处历史较低水平，债券市场的波动或将加大。我们将灵活调整组合久期，根据市场进行波段操作，力争获取稳健的投资收益。　　权益市场方面，我们认为中国经济将继续高质量发展，宏观政策预计将保持连续性和稳定性，为资本市场提供有力支撑，结构性行情仍将是市场主旋律。我们将继续围绕“新质生产力”和“高股息”两大主线进行布局，重点关注有技术壁垒的科技企业、受益于国内需求复苏的消费品牌以及具备长期分红能力的价值蓝筹等。

“政策前置发力、货币适度宽松、经济波动筑底”将是2025年基本面及市场的主线逻辑。政治局会议明确货币政策基调升级为“适度宽松”，与财政配合度加强，降息、降准可期；目前中央政府具备足够的加杠杆空间，且政策思路也已转向强调“超常规”逆周期政策，化债政策推进改善地方政府现金流及未来预期，表内财政、货币配合、信贷配套共同发力预计中性情形下推动基建温和走强，力度预计同样前置；消费政策也是未来政策重点发力方向，资产价格及收入端边际好转，以旧换新政策进一步加码，基本面和政策将共同支撑消费从目前的低位水平有所回暖；房地产市场目前初步开启库存主动去化，房价预期边际好转有望支撑销售增速筑底回升，但房企资金流紧张、扩张意愿疲软的特征未改，仍将制约开施工恢复力度，名义地产投资可能仅磨底；制造业面临多数行业供过于求的核心困局，供需矛盾下制造业投资易下难上，设备更新与标准提升带来托底效果，但难改下行方向；出口全年面临的高基数压力愈发加大，但抢出口有望在上半年提振，使其维持高位，下半年在关税冲击下下行压力预计加剧。　　展望2025年的债券市场，目前经济筑底回升，但弹性和可持续性不足，政策聚焦消费和化债、短期刺激强度有限，牛市大环境未改，延续积极态度，但从赔率的角度2024年末市场已经抢跑了一定的降息空间，后续波动可能加大。信用方面，欠配现象持续，在控制好信用风险的前提下，底仓重视中短端的票息价值。我们将紧密地跟踪政策和基本面边际变化，积极把握投资机会、应对市场风险。　　展望2025年的权益市场，我们对明年行情持谨慎乐观的看法，策略方面侧重高分红+高成长的哑铃配置，同时兼顾消费板块的阶段性投资机会。主要基于以下几方面因素的考虑：1、国内经济形势维稳的压力仍然不低，宽松的货币政策确保了中长期的低利率环境，加之长期资金的引入对经营稳定性较高的红利类资产仍然形成较好的支撑；2、在资产缩水和就业形势偏弱的背景下，国内有效需求不足问题仍然突出，问题的解决仍有待相关刺激政策的持续落地效果验证；消费补贴的扩容、扩量有望伴随政策博弈促成相关消费板块的行情；3、在科技创新领域，如AI技术、机器人、智能驾驶、低空经济和卫星互联网等产业发展方兴未艾，随着技术进步和产业趋势明朗，同时在国内政策扶持的作用下，相关科技成长板块仍然会展现出众多投资机会；4、特朗普上任后，财政刺激计划和关税贸易战对美国通胀的影响，或许会降低美联储持续降息的预期，从而维持了美元强势，不利于全球风险偏好的提升；但同时国内已对明年关税贸易战做好了充分的政策应对，外贸结构也不似2018年那般脆弱，估计整体影响会比较有限。

从近期跟踪的宏观经济数据观察，国内经济“内需弱、外需强”的特点较为明显。地产政策的放松并没有起到立竿见影的作用，部分地产数据边际微弱改善，但同比数据整体仍然保持低位的水平，房地产投资完成额累计同比创出新低。由于地方债务化解包袱较重和土地财政的缺失，虽然有万亿特别国债的发行，但整体基建增速也保持了下行趋势。制造业投资增速保持平稳。消费数据仍然较弱。出口数据是亮点，但与企业担心加征关税，抢出口的短期因素相关，后续能否持续值得关注。今年以来美元保持强势，人民币汇率仍然承压，国内经济基本面的稳增长诉求也依然存在，下半年“预期没有那么强，现实也没有那么弱”的经济基本面情况整体有利于资本市场的平稳表现。三中全会定调未来的发展战略，科技创新和新质生产力将成为核心关注点，有利于引导资本市场围绕科技创新提供更优的服务与支持。转债市场今年的调整始于对低价转债信用资质的担忧，是前期小微盘股退市风险的衍生，我们认为并不能彻底改变转债资产整体的估值逻辑体系。只是更加坚定了我们之前一直秉持的配置理念，在关注低价转债期权价值的同时，赋予企业经营稳健性更多的权重。债券方面，经历了半年的上涨，目前长端和超长端利率品种均又到了前低的位置水平，而其余品种尤其是信用债收益率水平均已创了新低。对存款补息的整顿，导致银行存款流失，但并未带来资金的紧张。得益于信贷需求不强，债券供给压力不大，资金保持了相对宽裕的局面。若未来货币政策有短期变化，或今年以来发行低于预期的地方债突击发行，有可能会对资金面产生一定的压力，对债券市场形成短期的冲击。但就大的经济环境来讲，基本面仍然对债券构成实质利好。

明年经济所面临的挑战不比今年小。从中央经济工作会议的表述来看，科技创新是第一位，政策着眼于长远，定力十足，大规模的强周期刺激不再是选项。明年在化债背景下，财政发力更多是对经济托底，连续两年高增速的基建投资不能给予过高预期；制造业增速有望受益于海外需求的复苏，国内政策的优惠表现出一定的韧性，但也要考虑到产能利用率目前并不高的现状，扩张性的资本投资动力并不足；城中村改造、保障房和平急两用等“三大工程”的投资体量对冲地产新开工面积的下滑，并不能使地产投资转正；消费受到高基数的影响，增速反而会回落；出口寄希望于电子消费周期的到来和欧美政策放松的加持，整体会小个位数企稳。综上，我们判断明年的宏观基本面仍是弱复苏的局面。债券方面，利率中枢下移的趋势仍然可以持续。资金面有望保持宽松的局面，后续降准、降息均有可能。债券市场已经提前反映了以上的利好因素，因年末调降存款利率导致市场对LPR降息预期有所提升，但我们判断并不一定会在年初实施，利率持续下行的空间或较为有限。策略上我们倾向于维持目前以2-3年为主的信用品种组合配置久期和整体杠杆水平。权益方面，我们持中性的判断。市场整体趋势性机会仍然偏少，从估值便宜的角度看赔率已然不错，但从业绩增长和提升估值的动力方面胜率尚且不足。策略方面侧重高分红+高成长的哑铃配置仍然较为理性。成长股方面持续关注周期复苏的电子消费、受益于海外货币放松的创新医药、产业趋势向好的智能驾驶、机器人、卫星网链、AI应用带来硬件端升级的红利等投资机会。在经济弱复苏的较长周期的逻辑下重视高分红股票调整后带来的配置时机。

展望下半年，当前经济处于库存周期的尾部，但主动去库向被动去库的转化依然不明显，如果没有强有力的政策出台，本轮库存周期大概率是偏弱的一轮周期，海外由于美国经济的韧性，库存也处于周期的尾部位置，有希望看到库存周期的共振。国内核心的问题依然是房企资产负债表恶化后对于投资的负向拉动以及居民信心的修复问题，随着宏观政策的落地，有望看到边际的改善。货币政策方面，预计总体延续偏宽松的格局，甚至可能再度降准降息。资产方面，如果政策利率进一步下调，债市运行区间也大概率下行。但是，考虑到下半年稳增长力度可能较上半年提升，市场或出现震荡调整。权益方面，随着经济修复预期的修复，顺周期和消费等板块均存在机会。转债的估值水平依然偏高，且估值不存在继续抬升的基础，需要警惕估值压缩的风险，随着政策的推动和基本面拐点的逐步确认尤其是库存周期拐点的确认，转债资产有望跟随权益资产，但弹性大概率弱于权益资产。