景顺长城景泰鼎利一年定开纯债A(013645) - 基金投资策略和运作

三季度以来，国内经济压力开始显现，经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落，后续仍有进一步回落的风险。8月核心CPI连续回升；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，比6月点阵图增加1次，略显鸽派，但2026年降息空间下修至1次。虽然本次的点阵图释放出偏鸽派信号，但是SEP经济预测和鲍威尔记者会的表态略偏鹰派，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息（a risk management cut），主要是对劳动力市场近期的降温做出应对。在SEP经济预测方面，对2025年和2026年的GDP预测比6月高了0.2个百分点，明后两年失业率预测降低0.1个百分点，PCE通胀预测提高了0.2个百分点。　　货币方面，“适度宽松”基调不变。央行三季度例会显示，央行将继续坚持支持性的货币政策立场，但“落实落细”的措辞表明当前重点从“加力”转向“落实落细”已出台措施。　　三季度以来，债券收益率震荡上行，相较于今年二季度， 10年期活跃国债收益率上行14BP至1.7875%，曲线整体上移。　　展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低。　　5000亿新型政策性金融工具或加速落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，明年的债券额度或有可能部分提前于今年四季度发行，对社融形成支撑。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，需要有更进一步的稳房地产相关的政策出台。在反内卷的推动下，价格水平有可能改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　未来货币政策更注重“精准滴灌”，一方面保持流动性充裕，推动社会融资成本稳中有降；另一方面通过结构性工具加码重点领域，为经济回升向好提供持续支撑。经济下行压力加大的情况下，四季度货币政策仍有宽松空间。　　三季度以来，债券收益率上行至高位企稳，债券配置性价比提升，预计四季度债市机会较大。

国内方面，2025年上半年国内经济承压运行，主要指标好于预期。上半年国内生产总值660536亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%。其中一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，增速比去年同期和全年均提升0.3个百分点，经济增长稳中略升。分项看，工业与服务业生产维持强势，但社会消费品零售额、投资增速放缓。社会消费品零售总额同比增长5%，服务消费持续增长，绿色消费、升级类消费增速加快，假日消费拉动作用增强。投资结构优化，制造业投资增长7.5%，高技术服务业投资增长8.6%。货物进出口总额同比增长2.9%，出口贸易保持韧性。　　海外方面，6月美联储FOMC会议保持按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，本次会议对美国全年的增长预测进行下调，对通胀和失业率预测进行上调，并维持今年两次降息的指引，但2026年降至一次。虽然近期就业数据有所降温，通胀整体偏弱，但美联储仍强调决策是前瞻性的，关税向通胀的传导预计将在夏季更明显体现。

一季度，国内经济运行稳中有进，结构分化，在政策拉动下，生产及内需动能修复显示一定积极信号，但价格因素偏弱，且外需在美国关税政策下不确定性加大，经济修复斜率变化仍待观察。　　近期公布的制造业PMI显示生产经营活动进一步扩张，但结构继续分化。3月官方制造业PMI较前值回升0.2个百分点，连续两个月处于扩张区间，主要受春节后复工影响，整体表现略弱于季节性。具体看，3月供需分项双双改善。新订单指数环比提升0.7个百分点，高于新出口订单指数的0.4个百分点，关税对出口的影响逐步显现。1—3月数据分别呈现主动去库、主动补库和被动去库特征。3月数据除春节效应外，释放一定积极信号，但价格因素再度走弱，采购量亦较前值回落，数据改善的可持续性需要观察。　　根据国家统计局数据，1—2月经济运行稳健，消费继续受“两新”政策支撑，但改善幅度不及市场预期。其中，工业生产增速较2024年12月有所回落，与今年春节假期较长、节后开复工整体进度偏慢有关；基建投资增速回升，与1—2月社融数据中政府债融资同比多增指向一致。2月下旬以来，国债及地方债净融资规模明显高于2024年同期水平，预计对3月基建投资形成支撑。　　一季度债市迎来明显调整，主要原因有三：一是市场对于货币政策“适度宽松”的预期修正，降息预期下降；二是货币政策操作较为克制，资金面持续偏紧；三是1-2月份经济开局平稳。相较于去年四季度末，5年期国债上行23BP至1.65%，10年期国债上行14BP至1.81%，曲线整体快速上移。资金偏紧导致短端率先回调，随后短端带动长端调整，曲线呈现熊平态势。　　预计二季度收益率易下难上。　　一是货币宽松依然是确定性事件。政府工作报告重申适度宽松的货币政策，降准降息在二季度落地的可能性较大。　　二是两个触发调整的因素在边际弱化。资金价格波动的区间已探明，DR001在紧平衡时在1.8-2.0区间波动，近期以来1.8的下限也已经打开；从历史上看，进入3月中旬以后随着信贷需求高峰过去，市场资金对央行投放的需求也在下降，存单价格容易季节性下行。风险偏好不会持续扰动债市。　　三是债市走牛的基础逻辑并未发生变化。基本面方面，今年以来项目开工依旧偏弱，消费表现结构性较强，房地产销售分化较大，信贷需求走弱，抢出口效应不明显等都指向经济下行压力依然较大；政策方面，财政发力兼顾化债和稳增长，贸易冲突有进一步升级的可能；机构行为方面，银行、保险和理财等配置需求仍可能进一步释放。

“924”一揽子增量逆周期刺激政策加码以来，四季度宏观经济基本面企稳回升，其中需求端的消费以及生产端的服务业生产指数回升尤其明显，市场微观主体信心有所改善，地产销售也出现了明显的回暖。叠加财政支出力度在四季度大幅扩张，进一步助力宏观经济基本面持续改善，全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成。四季度宏观数据方面，居民消费和地产销售成为经济两大亮点。居民消费回暖，10、11两个月社零平均增速3.9%相比新政前三个月平均2.7%的增速明显改善，其中受“以旧换新”政策支持的品类，包括家电、汽车等，改善尤其明显。房地产销售大幅改善，其中一线城市的房价率先企稳回升，连续两个月实现了环比0.4%的正增长，“926”政治局会议首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”、“1209”政治局会议再提出“稳住楼市股市”，一线城市的房价有望率先打出示范效应。　　现券方面，国债收益率曲线从高位大幅下行，各期限品种在不同因素带动下均触及年内新低。债券市场对于基本面有所钝化，因此四季度的经济金融数据对债市影响有限，收益率的变化更多源自政策预期以及机构行为。国庆节后在风险偏好和刺激政策预期升温的影响下，长债收益率维持震荡，随着买断式逆回购工具落地，资金预期转松，同时稳增长各项政策逐步落地以及年内的2万亿再融资债供给高峰过后，叠加风险偏好有所走弱，债市情绪重回乐观，利率又转而下行。10年国债收益率在12月初破2%后，政治局会议对于货币政策表述的改变使得市场对于明年降准降息空间预期加强，也点燃了债市进一步做多热情，特别是市场抢跑年末年初配置行情，使得10年国债活跃券盘中最低触及1.665%的历史低点。12月中下旬，有报道称央行约谈本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，并针对债券市场违法违规行为进行处罚，长债收益率从低点有所反弹，但临近年末再次下行并收于年内低点。而30年国债一方面受到再融资债发行影响，另一方面也受制于大行持续卖出超长端地方债，30-10的期限利差在四季度有所走阔。对于中短端品种，利好因素除上述提到的政策预期减弱、货币政策表述的改变以及市场利率定价自律机制对于同业活期的规范外，机构行为也带动短端品种快速下行。央行加大了国债买卖规模，同时商业银行出于年末各项指标的考虑，也加大了短久期国债和政金债的配置力度，带动中短久期品种收益率大幅下行，各期限均创出历史低点后在年末有所调整。截至年末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.08%、1.19%、1.42%、1.67%和1.91%，较季度初分别下行28BP、38BP、42BP、48BP和44BP。全年来看，各期限较去年末分别大幅下行100BP、110BP、98BP、88BP和91BP，整体上曲线呈现陡峭化下行。

国内方面，三季度前两个月经济环比略有下行，制造业PMI在三季度前两个月有所走低，8月回落至49.1，9月止跌回升至49.8，连续5个月下行后企稳回升，显示经济一定韧性。虽然7月广义财政发力重回扩张区间，但8月广义财政支出再次下行，基建增速下行至1.2%。8月社会消费品零售总额同比增速从前值2.7%回落至2.1%，环比下跌0.01%，与核心CPI环比增速节奏一致。在“努力实现全年经济社会发展目标”的定调下，货币政策加大发力，“924”新政推出一系列货币金融政策组合拳，超市场预期，凸显政策层稳经济稳市场和提振微观主体信心的决心。“926”政治局会议罕见讨论经济议题，会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态，地产层面出现“促进房地产市场止跌回稳”的新表述。本次会议对于提振经济预期和增强资本市场信心均具有积极的信号作用，后续需重点关注增量财政政策力度以及财政发力方向，财政最终的落地情况是经济基本面能否扎实企稳回升的关键。　　海外方面，美联储在FOMC宣布降息50BP，基本符合市场预期。根据鲍威尔的表述，这次50BP的降息幅度，市场可以看作是美联储确保货币政策不落后于经济的承诺，鲍威尔坚定地表明了预防性降息以及全力保持经济强劲的立场。随着美国开启降息周期，全球货币环境有望逐步转向宽松，也为国内货币政策打开空间。　　货币方面，央行在9月末宣布降准降息，幅度略超市场预期，但8月以来政府债发行提速，资金价格有所抬升。　　三季度以来，债券收益率延续今年以来下行趋势，相较于二季度末，5年期国债下行14BP至1.84%，10年期国债下行6BP至2.15%，曲线形态继续陡峭化，中短端品种收益率下行幅度更大。　　10月以来，债市收益率经过快速调整已处于高位，配置价值较高。　　一是目前的收益率水平具有较高的配置价值。目前10年国债已位于MLF上方，继续往上的空间较小。一年存单高于2.0%的可能性也较低，短端继续往上的空间也较小。　　二是基本面仍为债市提供了重要支撑。目前经济温和复苏的态势并未发生根本变化，政策刺激力度也没有显著增强。　　三是资金价格中枢有望继续下移。7月以来公开市场调降了30BP，DR007的波动区间在四季度可能位于1.5-1.7%内。　　四是配置需求将逐渐释放。四季度配置资金通常会提前为明年布局，且随着收益率在高位具有吸引力，配置的时点也可能提前。　　策略上中短久期债券立足票息，积极把握长久期债券的交易机会。

上半年经济增速整体节奏前高后低，内生需求不足和外部干扰不断是当前经济面临的主要矛盾。　　消费保持温和复苏，但整体数据偏弱。自疫情以来，受地产市场拖累，我国居民及企业消费明显走弱。除房价外，就业情况同样对国民消费形成较大影响。　　通胀方面，当前处于低通胀阶段，但数据有所改善。一是猪肉价格上涨对CPI的贡献在扩大，二是新旧能源交替转换过程中对CPI的拉动，三是季节性的旅游文娱相关服务消费稳步增长，核心CPI支撑韧性较强。　　工业企业利润方面，受到PPI的制约影响偏高。从历史经验来看，由于工业增加值的同比增速相对稳定，价格变动对利润率的影响更为明显。而今年以来 PPI 持续低位运行，利润率回升更多依靠增加值的拉动。从利润率的增速水平来看，1-4 月份工业企业营业收入利润率累计同比增速为 1.0%，好于 1-3 月份的 0.0%，但低于 1-2 月的 2.2%。从利润率的绝对水平来看，1-4 月工业企业营业收入利润率为 5.0%，亦处于有数据以来的较低水位。　　上半年，银行间资金面整体保持平稳，但资金价格中枢多数情况下仍处于政策利率之上。上半年央行降准50个基点，释放流动性约1万亿元。同时在重要时点上，央行通过7天、14天逆回购操作向市场提供流动性支持，确保流动性整体保持平稳。　　现券市场方面，二季度收益率震荡下行，一年存单收益率下行28BP，5年、10年和30国债分别下行18BP、5BP和0.5BP。　　展望三季度，国内经济环比二季度可能出现边际回升。发行进度明显落后的地方政府债有望提速，地方债项目落地有望带动银行配套信贷投放，设备更新和消费品以旧换新也有望在金融端获得更多支持，三季度信贷有望边际改善。 “607”国常会提出“继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”，稳地产政策有望持续出台。国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，对设备更新行动提出了更为具体的指导和量化目标，叠加预算内资金、5000亿“科技创新和技术改造再贷款”以及财政贴息的支持，设备投资有望延续高增速。房价环比的加速下行对居民资产负债表的冲击依旧持续抑制居民的消费意愿，但是三季度随着财政力度的边际扩大，有望带动经济边际回暖，从而带动居民就业和收入边际改善，叠加三季度进入暑期出游旺季，有望带动消费向上修复。通胀将会维持偏弱回升的态势。随着专项债的加速发行使用叠加超长期特别国债项目的落地，有望带动基建实物工作量提升，从而对PPI价格形成支撑，但是房地产维持弱势、结构性供需错配依旧对价格形成持续压制，价格偏弱的格局将会延续。　　债市方面，三季度融资需求偏弱、欠配压力未缓解以及存贷款利率继续下行，都是债市的重要支撑。但收益率下行过快，各种利差处于新低，市场继续下行面临的阻力在不断加大。不过在基本面、资金面以及配置盘的支撑下，即便有调整，幅度也将有限，调整将是加仓的好机会。　　策略上中短久期债券立足票息，积极把握长久期债券的交易机会。

2024年1-2月经济数据较大幅度超出市场预期，生产端表现尤其强劲。工业增加值同比增长7%，大幅强于市场预期的4.3%，季调环比增速也显著偏强，服务业生产指数保持较高增速，同比增长5.8%。从需求力量来看，出口显著超预期或是生产走强的主要驱动。1-2月出口以美元计价同比增长7.1%，大幅强于市场预期的1.8%，环比增速也显著强于季节性规律，为历史最大值，生产与出口走强行业高度重合，意味着出口带动生产走强。消费延续温和修复，社会消费品零售总额同比增速5.5%，较去年全年的两年复合增速3.5%提升2个百分点，服务零售额同比12.3%，服务消费保持火热，服务消费火热也带动了核心CPI走强，2月核心CPI同比上涨1.2%，为2022年2月以来最高涨幅。虽然核心CPI表现较强，在结构性产能过剩的背景下，总体价格依然面临较大压力，1-2月总体PPI和CPI分别为-2.7%和0%。固定资产投资韧性较强，1-2月同比增长4.2%，较去年全年增速3%提升1.2个百分点，主要受制造业投资和基建投资的高增长驱动，房地产对经济的拖累依旧持续，销售端和投资端都没有改善。在我国GDP核算以生产法为主的背景下，生产的强劲决定了一季度GDP大概率能实现较强开局，预计能实现5%以上的同比增长。　　一季度，银行间资金面整体保持平稳，但资金价格中枢多数情况下仍处于政策利率之上。从央行货币政策执行情况来看，当季央行通过降准和公开市场操作维持流动性相对平稳，出于维稳资本市场以及满足春节取现需求，央行于2月5日超预期降准50个基点，释放流动性约1万亿元。同时在1月税期、春节前以及月末季末时点上，央行仍通过7天、14天逆回购操作向市场提供流动性支持，确保流动性整体保持平稳。从价格角度来看，央行在一季度并未调整政策利率，DR007月均值分别为1.86%、1.86%和1.89%，资金中枢仍处于政策利率之上。春节后，大行净融出持续高于去年同期，股份制净融出季节性偏弱，但货基和理财净融出的恢复使得资金分层现象明显缓解。另外，央行修改MPA考核规则后，银行平滑了月内和月末融出规模，也有助于维持资金面平稳。　　NCD在1月上中旬窄幅震荡，央行宣布降准后快速下行，其中3个月品种从月内高点2.4%下行至2.33%，1年品种从2.45%下行至2.35%，曲线非常平坦。全季来看，大行和农商大量买入存单，尤其是大行买入大超季节性，春节后，随着资金回笼到广义基金，非银在配置压力下加入买入行列，促使NCD继续下行，其中3个月品种下行幅度更大，期限利差有所修复。但受制于资金中枢维持高位，在此后的时间里，3个月、1年期国股行NCD基本围绕在2.15%和2.25%中枢窄幅波动。　　现券市场方面，中短端收益率在当季持续下行，而长端和超长端在前两个月大幅下行后开启震荡行情。虽然一季度出炉的经济和金融数据部分超预期，但市场对于基本面修复的预期仍偏弱，同时3月份的两会也并未出台强刺激政策，各地陆续放松的地产政策也并未彻底扭转市场对地产投资的悲观预期，因此整体利多债市。在1月份宣布降准、NCD大幅下行、大行农商行欠配压力、央行行长表示未来仍有降准空间以及资金面相对稳定的情况下，中短端延续年末下行趋势，收益率屡创新低，其中国债1、3、5年期品种收益率在一季度分别较去年底下行36BP、26BP和20BP。而长债和超长债在前两个月表现更为突出，受益于政府债发行节奏偏缓、全年对信贷总量诉求有所降低、1月份权益市场的大幅调整、2月份5年LPR超预期下调25BP后债券与贷款的比价效应更具有优势等多重利好，10年、30年国债活跃券在前两个月分别大幅下行约20BP、38BP，整体曲线大幅走平。但两会后，因担忧1万亿超长期特别国债带来超长债的供给冲击，同时收益率低点波动加大，30年国债在3月份并未跟随短端继续下行，而是围绕2.48%震荡，同时新老券利差大幅走阔，也表明当前市场更多的是交易盘主导，配置力量相对薄弱。　　展望二季度，出口的较强表现预计能够持续，全球制造业PMI今年1月份是15个月以来首次回到扩张区间，且连续两个月保持扩张，全球制造业周期的企稳回升叠加美国的补库周期有望带动外需的持续改善。3月13日国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》,对设备更新行动提出了更为具体的指导和量化目标,有望继续带动制造业投资保持较高增速。今年一季度地方专项债发行明显偏慢，二季度有望加速发行，叠加超长期国债也有望在二季度落地，基建投资的实物工作量有望明显改善，带动基建投资保持韧性。虽然房地产未见明显起色，322国常会提出“系统谋划相关支持政策”，后续增量政策的出台或能带动地产投资和销售的边际改善。　　债市方面，3月份PMI重回荣枯线之上，宏观经济是否反弹仍需要更多数据验证，但与前期债市对基本面利空钝化相比，在收益率已经大幅下行后，基本面对债市的扰动将逐步放大。前两个月经济数据的超预期表现为全年实现5%的目标打下基础，但也意味着强刺激政策出台的可能性有所降低，特别是高能级城市的地产政策也可能按照小步慢跑的节奏出台，从而对债市不构成太大压力。　　短期市场交易重心仍在于特别国债的发行方式和发行节奏，若以市场化方式在几个月内集中发行，有助于缓解当前市场普遍存在的“资产荒”问题，但从前期大行、城农商以及保险资金对NCD和1年内短利率配置情况来看，上述配置盘仍可以承接超长期特别国债的集中供应，长债的调整幅度可控。同时，央行也会配合财政发行，结合行长对于未来降准的表述，发债不会对流动性造成太大冲击，中短端的确定性也更高。在价格方面，考虑到当前较低的银行净息差水平以及LPR进一步下行的空间，预计二季度仍存在降低存款利率的可能，而随着联储货币政策转向，也有望打开我国政策利率调降空间，从而制约短端收益率的资金中枢问题有望解决。　　二季度对债市整体上维持震荡偏强的判断，中短端仍有进一步下行空间，同时若特别国债发行带来30年与10年期限利差的修复，也是较好的配置机会。　　策略上中短久期债券立足票息，积极把握长久期债券的交易机会。

2023年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年，但受制于地产持续调整、外需走弱、社会预期偏弱等不利因素，修复过程较为波折，经济整体压力较大，尤其是物价水平面临较大的下行压力。全年GDP实际增长5.2%，超额完成5%左右的预期增长目标，两年复合增速4.1%，高于2022年的3%，但受GDP平减指数大幅走低的拖累，名义GDP增长4.6%，相比2022年的名义增速有所走弱，名义经济增速的下滑也拖累了企业盈利以及居民收入等名义经济变量的表现，微观主体经济体感与宏观经济数据间产生较大温差。海外方面，虽然2022年底市场一度对美国有较强的衰退预期，但是2023年美国经济整体沿着“软着陆”方向演绎，强美元和高利率成为影响全球资产表现的两大线索。2023年美国实际GDP同比增长2.5%，较2022年上升0.6个百分点，在经济保持韧性的同时，抗通胀取得了重要进展，核心PCE由年初的4.9%下降至12月的2.9%，12月核心PCE的6个月环比折年增速1.9%，已经达到美联储的目标水平。债券方面，宏观经济新旧动能切换是大背景，微观主体活力和融资需求不足，但财政偏紧、货币偏松，在机构行为上，“大行放贷，小行买债”贡献做多力量。利率债收益率顶部逐级下行，信用债从上半年资产荒驱动下的利差收窄，到下半年化债预期之下的城投行情、二永债接棒，价值洼地逐渐被扫平。组合策略上，组合立足票息，积极把握长久期债券的交易机会。

海外方面，美国经济的韧性超出市场预期。占居民部门债务负担第二重的学生贷款将会在10月份恢复偿还、美国汽车工人联合会的罢工、两党对新一财年预算法案的分歧造成的政府停摆、通胀的再次回升侵蚀居民的实际购买力等四大不利因素预计会拖累四季度美国经济增速，但是目前劳动力市场依然较为紧俏，实际工资增速维持较高水平，超额储蓄在年底前对居民消费仍有较强支撑，预计四季度美国的经济虽然边际有所放缓，但依然能维持韧性。国内方面，8月经济数据全面好转，社融在监管的推动下有所改善，往前看，基本面阶段性筑底，可能具备一定的短期弹性。一是，地产和建筑链条迎来金九银十旺季，地产政策可能释放一波改善性需求；二是，国庆假期和“双十一”分别提供服务和商品的消费场景；三是，投资和工增在季度末存在冲量效应，9月数据预计不弱；四是，伴随大规模专项债发行和配套贷款发放，基建存在短期支撑；五是，价格筑底反弹后，对于企业盈利、投资等形成边际利好，或许对居民收入也有所提振，进而带动消费的继续改善。全年来看，随着经济内生动能的企稳，以及政策组合拳的持续发力，全年实现5%左右的经济增速目标大概率可以完成。资金方面，货币政策总体宽松，但市场利率高于政策利率，短端定价充分，预期后续资金面围绕政策利率波动，流动性保持合理充裕。组合整体采取票息策略，并在市场价格变动中，对久期、仓位及品种进行调整，优化组合，希望在中长期力争为持有人获取超额回报。  短期来看，流动性预计仍然宽裕，短端具有配置价值，而长端利率方面，多空因素交织，长端利率预计继续维持区间震荡状态。组合维持票息策略，长端利率债择机介入。

海外方面，今年上半年，美国经济的韧性超出市场预期。虽然欧美在高通胀和货币政策快速紧缩的压力下隐现衰退风险，且以欧美银行业为代表的部分风险点也已有所暴露，但美国经济在服务业的支撑下，就业、消费等数据持续超出市场预期，在很大程度上抵补了货币紧缩的压力，呈现出相当的韧性。国内方面，一季度基建、制造业投资维持高位，工业生产较旺，服务业大幅反弹，通胀温和，外需有一定下行压力，整体上国内经济呈现稳步复苏态势。二季度社融增速有所回落，消费、地产销售数据不及预期，工业企业盈利承压，企业持续主动去库，生产走弱。

今年以来，海外经济基本面强于预期，通胀体现出较强韧性，而资产价格预期反复摇摆。国内基本面修复，开年以来PMI回升至50以上景气区间，尤其2月随着春节后居民出行活动活跃，供需普遍好转，改善幅度较大，并在3月得以延续。由于资金价格收敛呈现熊平行情，信用债受益于估值优势及供需格局改善而表现强劲。海外方面，2月就业、通胀和经济数据超市场预期，美债收益率大幅上行。在高利率背景下，美债长短期维持较长时间的曲线倒挂，尾部风险开始爆发，美欧银行业风险事件发酵，经济衰退预期上升，3月美债收益率大幅下行。为应对本轮银行业危机，在银行挤兑危机爆发初期，美联储联合财政部和FDIC等金融监管部门，出台了多项流动性救助措施，阻止银行挤兑预期的自我实现，但银行业危机尚未结束，后续发展具有一定的不确定性。同时美联储在3月议息会议中仅加息25BP，删除持续加息表态，没有进一步上调终点利率预测，显示出美联储在政策操作上已经开始偏谨慎，加息进入尾声阶段。金融风险的发生将导致金融条件和信贷条件的自发式收紧，对实体经济的需求构成抑制，美元指数或维持弱势震荡。国内方面，当前阶段基建、制造业投资维持高位，工业生产较旺，服务业大幅反弹，通胀温和，外需有一定下行压力，整体上国内经济呈现稳步复苏态势，但3月两会政府工作报告将今年GDP增长目标设定在5%左右，意味着不会有大力度的政策刺激。资金方面，当前经济处于复苏的早期阶段，尚需货币政策的呵护，预期资金面围绕政策利率波动，流动性保持合理充裕。组合整体采取票息策略，并在市场价格变动中，对久期、仓位及品种进行调整，优化组合，希望在中长期为持有人获取超额回报。  短期来看，当前内需处于复苏早期阶段，海外银行危机背景下衰退预期上升，流动性预计仍然宽裕，短端具有配置价值，而长端利率方面，多空因素交织，长端利率预计继续维持区间震荡状态。目前短端对资金利率回归政策利率已经充分定价，具有票息价值和骑乘收益，长端利率债择机介入。

宏观从海外来看，2022年俄乌冲突爆发与劳动力供给短缺加剧，推动美国能源与服务价格超预期上行，迫使美联储在中期选举前大幅加息遏制通胀并带动美元走强。中美利差则自2010年以来首次倒挂，资本外流压力加大制约国内风险资产表现。但自2022年11月份以来，随着美国中期选举结束、经济数据在高利率压制下显现拐点，尽管美联储加息尚未结束，海外投资者已经开始提前进行“衰退交易”，2023年随着通胀的缓解，美联储边际转鸽仍是核心博弈点，市场预期2023年美联储将开启降息，利好中国等新兴国家迎来外资流入。国内方面，2022年因新冠疫情经济存在不确定性，实体经济特别是居民部门信心较差，储蓄意愿强烈、消费恢复缓慢、地产销售持续低迷。11月以来，随着疫情防控政策调整和房企融资支持政策“多箭连发”，市场风险偏好迅速抬升，叠加理财产品大量赎回导致抛售，债券市场出现大幅调整。组合在市场价格大幅变动中，在久期、仓位及品种上进行调整，优化组合，希望在中长期力争为持有人获取超额回报。