嘉实均衡臻选一年持有期混合A(013630) - 基金投资策略和运作

我们对市场仍然持乐观态度，但依旧需要保持敬畏。牛市的基础依然存在，对此我们不再过度展开；但经过过去两年的大幅上涨，许多板块已经不再遍地是黄金，而且不少资产已经出现了一定程度的泡沫化。同时随着股价的上涨，其波动性也有较大的提升，对认知的考验会加大。我们认为市场可能进入震荡上行的阶段，对我们的选股能力要求进一步加强。　　过去较长时间市场主要被AI主导，为此我们先谈谈对AI的看法，这是未来较长时间内无法回避的问题。我们认为AI尽管阶段性有较大的涨幅，但与此前轮次的泡沫不同，本轮AI已经对不少行业产生了深远的影响，且未来影响可能进一步深化，因此应该以积极的心态面对这个浪潮。国内的AI投资以美股映射为主，一方面为国产化打开了空间，另一方面也给了国内配套产业链的机会。通常而言前者能有较好的估值，后者能提供不错的业绩。从产业环节而言，如果将AI的冲击类比为陨石撞地球，那市场肯定会选择新生的哺乳动物，而非强壮的恐龙。因此大模型企业是有机会的，大模型吃软件的叙事在较长时间内都不会发生变化，计算机板块仍然是我们需要回避的方向。从硬件的角度，我们认为存储供应链有不错的机会，一方面AI拉动了较大的行业需求，打开了行业空间；另一方面存储环节是我们与海外差距最小的领域之一，完全有能力复制面板之路，占到足够高的市场份额；因此我们认为现在是国内产业链起步的初期，未来仍有非常大的空间；从商业模式上看耗材好于设备，在里面可以选出不错的投资标的。此外2026年可能是液冷的元年，优秀的公司会有跨越式发展的机会。其他硬件市场讨论较多，我们没有强烈的判断，在该领域通常延续我们此前多次强调的“老六打法”。　　资源依旧是我们比较看好的板块，除了我们之前强调的逻辑，近年来AI拉动所有的需求的叙事也开始兑现，包括上游的铜金、中游的存储光纤等。资源过去几年一直是我们持仓最重的板块，经过了过去几年较大的涨幅，我们认为市场已经有一定的预期，进入了下半场的阶段。我们仍然看好资源的长期逻辑，但在组合里不再是“非卖品”。高端制造业仍是我们坚定看好的方向，除了此前我们反复强调的逻辑，其业务范围也逐渐切入部分新兴领域。我们所持有的标的都是该领域较为优秀的企业，我们相信其在新兴领域仍然能发挥主观能动性，打开增量空间。其中“出海”是我们较为看好的一类资产类别，我们对能在海外扎稳脚跟的企业确实高看一眼。　　我们风格上喜欢在景气低位寻找资产，但要看准了再出手，尽量在拐点将至时下重手。对于纯内需标的，我们过去几年一直比较谨慎，持仓相对较低。当前时点我们仍未找到系统性的买点，机会更多出现在个股点状领域，目前看时机仍需要观察。　　过去几年团队也有不少的成长，团队的成长和磨合取得了不错的效果，我们对组合和团队的长期前景依旧乐观。投资理念上我们仍坚持长线思维，以分享企业成长为出发点，与志同道合的投资者共同进步。

我们对市场持中性态度，但会以更积极的态度面对市场的挑战。回顾年初至今的市场，核心就是看能不能释放出业绩，其中较为重要的因素就是出海。国内基本面整体还是有一定压力，在此基础上即使流动性充裕，牛市氛围浓厚，没有业绩的板块表现大体一般。这与我们一直坚持的投资理念一致，即找到好行业里的好公司，聚焦个股，寻找合适的切入估值。板块的风口决定上限，而个股能决定下限，也决定了组合的韧性，这是我们始终坚持的方法论。　　相比上半年，我们适度降低了煤炭等红利板块的仓位，增加了“反内卷”相关板块的配置。此外我们跟踪了较长时间的面板板块出现了可喜的变化，我们认为兼具空间与节奏，是不错的投资机会。后续我们会逐渐关注起内需板块，寻找合适的契机，当前阶段我们仍然认为缺乏足够的吸引力。

我们对市场仍然保持敬畏，我认为去年的很多判断在今年仍然成立，几个核心的问题依旧没有很好的回答。市场的机会与风险并存，对投资的挑战会比去年更大，对此我们有一定的方案。在此我们先简要回顾一下去年年报中提出的几个长期问题，以此展开今年的思路。　　首先是居民资产负债表的修复情况和风险偏好的回升。目前看前者仍在修复中，需要时间逐渐化解；而风险偏好已经回升到了中高位置，市场处于强预期弱现实的阶段，位置不太好。其次是外部环境的问题。较长时间内我们与欧美(特别是美国)的关系都难以缓和，对此不宜抱太乐观的幻想。但随着Trump的上台和其政策的推出，西方世界自己的裂痕在加大，我们的国际环境其实是在改善的，这一点比去年乐观。最后是长期空间的问题，这一点也比去年更乐观。空间的突破必须依赖于技术进步，下一轮技术进步的方向大概率是人工智能，而且现在可能已经处于突破的边缘。随着DeepSeek等中国公司的横空出世，中国的制度优势和工程师红利正在被世界认识。　　综上而言，三大长期问题都出现了一定的改善，特别是技术进步，因此我们会以更乐观开放的心态面对2025年。我们看好几条核心的主线。首先是高端制造，我们一直看好中国的高端制造业，组合里长期重仓制造业，这一点会被市场逐渐认识到，里面的机会很多。其次是资源，特别是铜和黄金，我们非常看好，尽管股价近来因为各种因素不尽如人意，甚至远低于商品自身的走势；我们认为一旦市场有较大波动，这些资产的性价比会非常有机会。公用事业我们进行了一定的减持，留下了最核心的高度被低估的个股，这些我们认为仍具备充足的上行空间和安全边际，在国债利率持续低位的情况下，仍具有非常大的吸引力，绝对收益比较合适。泛AI领域我们高度重视，但当前位置我认为性价比相对一般，硬的东西到了一个风险收益率尴尬的位置，逻辑上应该往软的切，但二级市场的大部分所谓的软件公司并没有长期的价值，交易层面更主导，这点我们并不擅长，不盲目跟进。我自己感觉陷阱可能已经多于机会了，核心精力聚焦在真正有长期前景的少数企业，而非纯beta投资。港股确实有不少被低估的资产，我们也进行了一定的加仓。　　打法上我们仍然聚焦个股，均衡配置。板块的风口决定上限，而个股能决定下限。坚定聚焦各细分领域的优秀标的，特别是具备全球化能力的企业，先为不可胜。　　总之，我们还是非常看好组合和团队的长期前景，这几年的成长和磨合也取得了不错的效果。我们仍坚持长线思维、价值导向，先为不可胜，期待寻找志同道合的投资者共同成长。

我们对后市中性偏乐观，但过程会比较曲折。国内经济仍处于寻底的过程中，30年国债利率已经下行至2.5%附近，市场预期较为悲观。海外情况好于国内，经济具备一定的韧性，美联储也处于降息通道中，但西方世界与我们的摩擦在持续恶化中，给出口蒙上阴影。整体而言经济在中期维度面临压力，而流动性已经比较宽松，这样的背景下我们认为指数较难出现系统性机会，市场整体风险偏好较难起来。在这种背景下主题交易可能会比较盛行，但难度较高，我们对此并不擅长。市场风格预计不会再像之前那么割裂，有些板块下行空间不太深了，是可以逐渐寻找机会的。　　市场波动剧烈的情况下，盲目的抄底可能会越陷越深，太低的仓位又没有实质性的收益，最核心的是要找到心里有底的标的。我们仍然坚定做耐心的投资者，布局中期产业趋势，关注现金流，聚焦优质个股，以绝对收益的态度来管理组合。　　我们大体上依然维持之前的判断，依然看好上游资源、公用事业、出海等线索，具体逻辑不再展开。近期资源和出海受特朗普交易的影响这些板块有一定的回调，但我们认为影响整体可控。特朗普若上台，逆全球化会进一步加速，美联储独立性也会降低，对资源的需求会继续增加，流动性也会改善，尽管短期有一定衰退预期的扰动。我们所挑选的优秀出海链公司已经证明过自己的竞争力，大部分也做了全球化产能的布局，长期前景依然非常广阔。　　下半年开始我们会逐渐增加对顺周期的关注，比如化工钢铁等。对消费板块不再持负面态度，但我们依然认为消费——特别是高端消费——的机会不大。地产的冲击会逐渐弱化，但底部依然需要盘整较长的时间，我们比较关注存量房市场细分领域的机会。新能源板块也逐渐有标的能够走出来了，但一定要仔细甄别，找到合适环节的好公司，否则依然可能损失惨重，是一道难题。科技板块近期热情太高，风险与机遇并存，我们依然采取游击战的方针。

我们对市场仍然保持敬畏，2024年仍然不好做，几个核心的问题并没有很好的回答，这些问题我们后续会展开讨论，不仅关乎一年。但市场并非没有机会，需要耐心寻找。其实即使在困难重重的2023年，市场也并非全方位下跌，创新高的股票不在少数。　　整体上我们认为2024年风格大体会延续上一年，依然是结构性行情，而且结构都是相似的。风格并不会收敛，而是会发散。资源股、部分公用事业依然有较大的空间，而白酒等板块并没有跌透。大部分公募基金并不认同这一点，至少从其持仓上看并未作出相应调整，因此回避公募重仓标的仍是可行的策略之一。方向上我们仍然看好上游资源等价值板块，聚焦各细分领域的优秀标的，特别是具备全球化能力的企业，同时对个股的要求会更加严格，先为不可胜。　　关于长期看法，有几个问题必须回答。　　首先，居民资产负债表的修复情况和风险偏好的回升，我们认为这是核心的矛盾，但需要较长的时间来消化。以房地产为核心的加杠杆周期已经结束，而随着这几年房价和股市的下跌，居民的财富缩水比较明显，这个伤痕不是一两年就能缓过来的，特别是在大部分板块并没有明显支撑的情况下，吸引力还不够。但每年百万亿级别的GDP中大部分会转化成居民收入，流量的逐渐沉淀会逐渐修复负债端，房贷总是越换越少的，这是一个时间可以解决的问题，而且不会太久，只需静待资产价值的回归。　　其次是外部环境的问题。较长时间内我们与欧美的关系都难以缓和，对此不宜抱太乐观的幻想。比较可期的是在一带一路国家，去寻找突破，我们在这些区域是有性价比优势的，交易壁垒也比较低，其成长速度也较快。我们与西方世界的共同利益点在逐渐减少，只有当对方出现较大危机时，才会有我们合作的契机。因此，无论是带路国家的成长，还是西方世界的缓和，都需要较长的时间，短期内急不得。2024年是大选年，外部政策形势会比以前更严峻，要有充分的认知。　　最后是长期空间的问题，我们认为长期空间的突破必须依赖于技术进步。上证指数近15年来一直徘徊在3000点附近，保卫战已经打响了数轮，投资者体验比较差。但即使是股市长牛的美国，剔除掉FANG等科技股后，其余股价的表现也没那么优秀。拉长看上市公司市值的突破一定伴随着其盈利能力的提升，这背后必然伴随着生产力的提升。其实中国股市并非没有过真正的牛市，比如腾讯、字节、阿里、拼多多、美团等互联网公司，这与美国市场是一致的；只是其要么在港股上市，要么上市前已经成长为巨头，国内二级市场投资者大部分并未享受到其成长的过程。下一轮技术进步的方向大概率是人工智能，而且现在已经处于突破的边缘。但我们面临着比较现实的问题，底层硬件是处于被锁死的状态，且在可见的未来并不会放松，在基本面不够明确的背景下预期又较为充分，因此博弈会比较剧烈，主题难以演化为主线。我们相信国内的市场和人才红利足以支撑我们打破束缚，只是过程中需要耐心。　　综上所述，国内市场仍然大有可为，但是每一个问题的解决都需要较长的时间，而且其相互之间是耦合的，急不得。这时候比较适合好好学习毛主席的《论持久战》，现在还没到全面进攻的时候，熊市反而是更好学习储备的时候。市场仍然有结构性机会，不少股票在创历史新高，其中有一些我们重仓持有。我们对长期市场的前景比较乐观，对自己的能力和态度也很认可，团队大部分(非房)金融资产也在自己的组合里，未来也会继续买入，相信会为投资者和我们自己创造价值。　　从投资理念上，我们确定了几条原则，知行合一。首先，做耐心的投资者，以创业者的心态去投资股票，日拱一卒久久为功。我们买入的每一只股票，都必须抱着长期有前景、中期能模糊看清3年的发展、持仓1年以上的态度，宁缺毋滥，减少短期市场噪音的干扰。其次要敬畏市场，以弱势思维，做虚心而勤奋的投资者。我们认为很多板块是没有调整到位的，但不妨碍有很多个股仍有较大的机会，这时候反而要耐心寻找，寻找出真正下有底上有空间的公司，每一只预买入的标的，要求其逻辑未发生显著破坏的情况下，一定要敢于加仓，做好情景分析。最后，在心态上，我们要保持清醒。锻炼好身体，功夫在平时，不在焦虑中做决定，将大部分精力花在对新事物的研究上，重仓股一定是可以放心睡觉的，多看少动，勤奋但从容。　　中期维度我们仍然比较看好上游资源和优秀的全球化标的，后者不局限于制造业。全球供应链区域化会降低效率，单位产出所需要的投资强度大幅提升，而供给端较长时间来都是投资不足的，加上风光锂电的高速发展，已经对需求带来了可观的增量，因此以铜为代表的上游资源可能面临较大的机会，这些长期被公募投资者所忽视。另外在国内大市场卷出来的公司，通常去海外都有比较明显的竞争力，我们也比较关注这类标的，只是相对比较发散，需要较多的研究精力。　　总而言之，我们认为“躺赢”的时代已经过去，未来投资的难度在提升，但深入研究创造的价值会更被认可，而非像以前一样赌胆量。对基民而言，指数化是一条途径，但预计效果也一般，公司之间分化太大。对基金经理而言，是hard模式，对此需要有足够深刻的认知，提高自己的判断力与定力，找到志同道合的长线投资者是比较有效的出路，我们砥砺同行。

上半年政策端保持着较强的定力，这也导致市场没有太强的预期。我们认为随着经济下行压力的持续加大，政策端会逐渐的发力。机构重仓股经过两年的消化，其实已经进入了有价值的位置，不用过度恐慌。拉长维度看博弈对股价的影响会显著降低，小市值公司理论上是有流动性折价的，这与A股目前的情况不太相同。随着宏观预期的改善，我认为大盘整体的压力不大，风格上资金还是会回归主流标的。　　此前我们对打法做了比较多的论述，对大盘的判断，更多关注长期的产业趋势，辅以少量的择时。几个比较明确的产业趋势：铜长期长期看好，也是目前我们最重的仓位，核心在于需求端新能源拉动已足够显著，大宗商品每年持续3-4%的需求增长是件比较恐怖的事情，而供给端又有明确的约束，公司质地非常优质，估值还很便宜，所以我们在去年情绪最差的时候买入，坚定持有。油和黄金也比较有机会，我们持仓的油公司也有足够的α和估值保护。AI方面我们已兑现绝大部分持仓，后续会继续寻找优质个股。出口链的优质公司也具有不错的空间和节奏，我们增加了一定的仓位。结构性有增长的汽车零部件也是我们重点关注的方向，在此不一一列举。此外我们也在适当融入算法条件选股的策略，将我们的思路用程序进行筛选，精选出股票池后进行基本面研究，可以显著提高效率，减少信息茧房。打法上我们换手率不会太高，每只新增标的都会与现有持仓进行比较，尽可能提高胜率。