天弘永利优佳混合A(013569) - 基金投资策略和运作

四季度全球经济延续结构分化特征，国内经济内需如期回落，外需则呈现较强韧性，而美国呈现AI和传统经济分化。2025年美元指数拐头全球非美资产再配置、国内股债再配置带动了权益市场估值修复。我们对2026年国内市场流动风险偏好的改善仍有需求，背后包括居民定存到期延续活化、跨境资本流入弹性。债券市场受到反内卷通缩预期修正、债券供需担忧影响期限利差走扩超长四季度调整显著，短期仍有一定压力。对于2026年价格改善预期更加乐观，内需层面的企稳改善逐步临近。（1）传统内需经历了几年的回落，对经济总量的下行压力降低，但是受产能过剩影响，价格层面持续有压力。结合中央经济工作会议指出供强需弱矛盾突出，并且提到“扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量”，结合产能周期的角度，我们对价格企稳相对乐观。（2）对于资产定价来说，宽基指数ERP修复至历史略高于中位数水平，不过从长周期的DCF或PB估值来看，很多资产的价格合理，尤其是传统内需链条还在底部水平。（3）尽管盈利和ROE没有呈现全面改善，但是一部分行业和部分龙头已经提前修复。在全球政策宽松预期背景下，我们对于外需弹性更加乐观，高端制造业出海的产业趋势和对制造业投资就业的支撑仍在进行中，另外结合十五五规划新质生产力，包括算力、创新药、人形机器人、固态电池、储能、海上风电、军工、可控核聚变等等。组合在大类资产方面结合赔率中性和胜率边际方向，权益维持高于基准偏高水平，债券维持一个相对中性偏低久期等待交易结构和供需冲击的出清。权益结构方面，国内经济新旧换挡从左侧进入右侧，更加关注盈利，组合会向一个更加均衡的结构调整，内需底部资产和外需资产，新质生产力方向和价格改善方向都是重点关注方向，包括2025年表现不佳的红利品种中部分资产长期隐含回报率提升。对于固收+的组合，我们仍然希望能够稳中求进，不过于集中在某一个方向或者风格，导致过度偏离。

三季度，我们整体上仍然采用相对均衡的配置方式，在几个方向上做相应的布局：（1）处于长周期筑底期的传统制造业和流通消费行业，如快递、一般消费品、化工、航空等；（2）新质生产力和创新成长相关的行业，如创新药、海上风电、锂电、军贸等；（3）制造业升级迭代，尤其是出海的方向上，一些优质的个股。我们看到，内需相关的经济数据，从“量”的角度已经企稳，但在“价”的角度上，仍然没有达到再通胀的水平，如何扩大内需仍然是需要重点考量的问题。在此基础上，我们看到传统的制造业和消费行业的公司开始进入盈利的底部周期，虽然盈利的回升仍然是一条漫长的道路。对于这个问题，我们相对更加乐观一些，原因是：（1）无论从短周期视角，还是长周期视角，内需经历了几年的回落，下行空间有限，尤其是在“量”的角度上。经济的调整是否达到出清的水平，是非常重要的问题，因为一旦达到，下一步面临的就是资产价格的重估。这一点上我们相对更加乐观。（2）对于资产估价来说，从长周期的DCF或PB估值来看，很多资产的价格仍然比较便宜；从资产价格的横向比较来看，性价比也较高，只是暂时的盈利或者说ROE尚未改善。所以，我们认为：这类资产，从长期价值角度考虑，有长期估值的下限支撑；在短期价格超调时买入，作为底仓配置的夏普比，有一定吸引力。新质生产力在今年市场中非常活跃，包括算力、创新药、人形机器人、固态电池、储能、海上风电、军工、可控核聚变等等。我们认为主要仍然是两方面原因：一个是市场的流动性充裕，并且可能在未来一定的时间内仍然保持充裕，风险偏好高；另一方面是产业层面不断地有向前迈进一步的里程碑式的进展，将未来与现实不断地拉近，表现在资产估价上市场也非常的慷慨。我们的配置和关注点，主要集中在产业进入迈进现实落地阶段的“进行时状态”，没有过多考虑“未来时”产业，主要因为我们重视业绩兑现带来的确定性，包括创新药、海上风电、军工等。传统内需和新质生产力，在今年的市场中表现的有一些互斥，是因为市场认为我们正在经历一个经济的大的变迁，从传统产业向新兴产业转型。我们认为评估时代的宏大叙事不是我们的强项，但我们对能够兑现到业绩成长的板块和公司，保持高度的关注，作为组合中成长的配置，恰好在今年形成了一个类似哑铃型的配置。最后，制造业的迭代升级，走向出海是目前制造业的核心方向之一，在这个方向上，我们长期保持研究和跟踪的个股，也成为组合的一部分。整体组合保持一个相对均衡的状态，一方面是应对当下的宏观经济和市场的变迁的状态；另一方面是对于固收+的组合，我们仍然希望能够稳中求进，不要过于的集中在某一个方向或者风格上，导致过度的偏离。

2025年以来，我们保持了较高的仓位，前期的报告中我们也提到：“整个市场处于估值较低的位置，同时政策表现为托底，向下风险较小”。目前我们仍然维持这个观点，但也需要注意的是，如果市场上涨较多，也需要注意市场的波动，原因是预期走的快于现实。另外，我们认为从中长期的时间维度去看，对市场会乐观一些。原因是我们认为很多行业已经经过或者在经历底部阶段，在政策和外部环境不出现大的风险的条件下，未来大概率是缓慢回升的状态，同时叠加流动性较为宽松，很多资产未来或许仍然有比较大的价值重估的空间。行业结构上，我们在长周期近底的左侧、价值成长的方向中，寻求稍微均衡一些的配置。首先，我们减少了一些出海方面的配置，主要原因是对景气度和贸易战有一些担忧。其次，我们在长周期近底的行业如必需消费、商业流通、交运等一些见底企稳的行业中增加了一些配置，这些标的具有向下空间有限，中长期面临企稳上行的特点，是组合的稳定器。另外，我们在价值成长端，对创新药、军工、海上风电等成长型行业做了一些配置，原因是这些行业或处于盈利见底、未来有增长、具备全球竞争力的状态，去寻求一些成长方面的超额收益。总体来说，我们希望通过对组合的几块资产的动态调配，来获取更好的风险收益比。

从经济数据以及我们所跟踪的上市公司的数据来看，我们认为从上轮产能过剩的高点下来几年后，包括像工业产能利用率、PPi、以及存货等指标，目前处于企稳的状态中。从产业调研中也能够得到一些验证。比如，今年我们观察到，量的方面，多种工业品、消费品显现出企稳或略微回升的状态；价的方面，短期还有一些小幅的内卷存在，但我们认为随着时间的推移，或许已经是慢慢筑底的状态。同时结合扩大内需消费政策、反内卷政策的推动，未来企稳的概率在增大。所以我们在组合配置中，开始加入一些长周期见底的行业，包括制造业中的机械、化工品，必须消费品种的食品饮料，流通行业中快递物流、航空等等。选择的标准是基本面上需求经过下行后逐渐稳住、供给经过出清后重新去匹配需求、估值处于长期低位的品种。我们认为，这些品种（以及其他一些品种如地产链、新能源等可能更晚达到供需再匹配的行业）或许在陆续逐步的达到供需重新匹配的过程，也就是筑底过程，未来可以做更多的关注。另外，我们观察到，除了B端或者C端的品种在寻底过程中，G端的行业由于政策鼓励和支出，更早的在发生一些对中长期积极的变化，比如：国防军工、医药中的创新药创新器械等等、海上风电、以及电网等。我们看到这些行业过去几年多数经历了需求端的下行和供给端的挤水分，而近期政策也已经开始出现一些比较像是质的转变的过程，我们认为这本质上反映出来的还是对高质量发展的支持，对新质生产力各环节的支持。所以说除了市场上火爆的人工智能、人形机器人、自动驾驶、低空深海外，泛新质生产力的各个环节，应该也是在推进过程中。所以我们偏左侧的去考虑，对一些长期发展空间确定，短期景气度受到压制，股价和估值处于偏低位置的行业，做了一些增配，未来也会更多关注。我们在一季度减少了一些外需的配置，主要原因是规避海外经济景气度的波动和抢出口带来的一些扰动，我们对出口环节的研究会看到，出口面临的情况或许和市场想象的有所偏差，并且还有贸易战的困扰，短期做一些规避。从长期来说，出海还是一个需要重要对待的事情，这是双循环的一面。相对的，我们增加了对内循环的配置，如上所述的一些行业。我们认为内循环在筑底，或许这次产能过剩以后的再平衡和历史上的过程有所不同，我们经过研究猜测可能是一个拉长期限温和恢复的过程，在没看到走向更差的情况下，我们会倾向于更加乐观，在底部去配置一些比较有价值的资产。风险方面，我们认为在全球的政治经济格局上，这些方面比较难以把握，但确是一个存在的灰犀牛或者尾部风险，在这个方面上我们可能倾向于在风险可能性攀升的时候，在仓位或者方向上做一些调整来减少风险暴露，或者做一些对冲仓位来规避掉一部分风险，总体来说我们还是倾向于保持正常的仓位水平。

2024年市场充满了跌宕起伏。在年初，市场就经历了流动性冲击，组合中的中小盘股票和可转债受到一些影响，在操作和应对上，我们加强了对风险控制的考量，降低了组合中小盘股的比重，调结构以应对。年中，市场再次经历回调，我们做了一定幅度的减仓，调仓位以应对。总体来看，组合在2024年的回撤幅度相比之前略有改善，主要来源于两方面：一个是配置上保留一定的对冲，如行业均衡和风格对冲；另一个是仓位上会做一定的调整，主要是根据回撤比例来减少仓位暴露。在择机方面，上半年主要配置的方向为泛出口相关标的，和长期经营确定性高同时估值景气度在低位的价值型公司。对于泛出口尤其是一带一路方向，从2023年开始，我们就在这条链上布局，也取得了一些超额收益。我们认为，对产业趋势的把握是不可或缺的，需要从长期去理解产业发展所处的位置，并对未来的环境做出判断。产业的发展具有明显的时代特征，比如，制造业从低端制造业起步；经历资本投入积累、技术提升、优质人才供给等等，进一步实现国产替代和技术升级；最终，再走向高端突破和走向全球。这是历史可借鉴的规律，是供给端的特征。此外，考虑城镇化和人口红利的结束的长期趋势，是需求端的特征。综合来看，长期维度制造业走向出海是大势所趋，是主动和被动的选择，我们认为在这个基础上，才能寻找到长期性和确定性。我们在个股的选择上，仍然保持以前的一贯风格，部分挖掘的公司带来明显超额收益。个股的挖掘是一个翻石头的过程，需要大量的前序投入，并且并不能保证短期取得明确的效果。但我们依然认为，个股的长期价值是投资中最核心的因素，长期价值是一个公司价格走向的“终点”，虽然道路可能曲折，但这是投资确定性的来源，否则很容易变成追逐市场的“随机漫步”。所以我们保持组合中个股的深度研究，来作为组合底层构建的重要因素。在组合的风险偏好上，今年以来我们增加了一些偏稳健偏价值的公司，来平抑组合的波动。我们认为，组合的风险收益特征，需要综合考量估值、业绩确定性、产业趋势、景气度等等各种因素，即使我们对长期抱有较强的期望，也不能忽视短期的波动。要遵从组合回撤的要求，就需要在介入的价格和业绩估值波动率等等之间寻找平衡，来改善组合的风险收益比。从组合的运行中，我们也在慢慢的学习和摸索，尽量做到减小回撤，同时增加收益的确定性。下半年，我们在9月底增加了股票和可转债的仓位，在结构上，缩减了泛出口类型的标的，增加了一些消费类的标的，主要包括具有中长期永续价值的大众消费品，以及同样具有长期经营价值的交通运输等流通链条的公司为主。原因是：从传统周期框架入手，我们认为目前处于上一轮的产能周期和库存周期的末端，从左侧的角度来看，经济的企稳回升一般都会从下游展开，而不是从中上游的生产展开。其次，从2021年以来调整多年的行业中，具有比较合适的估值位置，同时长期经营的确定性高的公司，消费类公司相对更优。

1、 回顾：从2021年开始，库存周期下行期、房地产去杠杆下行期、制造业产能过剩盈利下行、全球贸易摩擦加剧，等等多重因素叠加，导致这轮国内经济的调整，在力度上和时间长度上比以往要更大一些。同时，经济回落的持续时间过长，也反复加强悲观情绪，导致生产、消费、投资活动均有所收缩，显现出一些通缩效应循环。在这种环境的压力下，股票市场也在经历持续的风险偏好下降和估值收缩。截至反弹以前，沪深300的PB达到1.15倍，为历史最低水平，比2月份的底部更低。我们认为，基于价值的角度，当资产的价格走到高性价比的程度时，从理性的投资角度，应该加大买入并持有长期具有确定性的优质资产，但是，过去几个月以来，悲观的体感和情绪萦绕在市场中，导致资产价格在低位仍然下行，不断得考验着投资者的耐心和韧性。这种情形，在过去的熊市中反复出现，即悲观预期主导定价。2、 变化：一揽子政策的出台，包括央行的借贷便利、降息降准、财政政策逆周期调节发力、民营经济促进法等等，我们认为看到了政策方向的转折。并且，对于这种转折，我们强调：对一揽子政策通盘考虑，而不是纠结某单一政策的细节。一揽子的意义是针对多种问题同时去修复，多措并举、多药同时下，而不是简单粗暴的大水漫灌。对于目前出台的各类政策，我们看到：借贷便利解决的是当市场出现流动性异常时，金融机构可以借助央行的资金缓解，防止市场再出现异常定价；降息降准在于解决过去政策利率过高，反而吸收市场流动性的问题，并且降低居民部门的贷款压力；民营经济促进法在于给民营经济一个公平合理的经营环境，建立信心等等。考虑便宜的估值和政策反转的确立，市场有可能在探明熊市底部区域，下行压力得到缓解，可以考虑对市场更加乐观。3、 展望：从政策的角度，我们认为看到拐点，后续观察实行效果。从经济基本面即企业盈利的角度，我们认为需要重点关注三方面：一个是内需的见底，包括居民持有资产的价格见底，其中大头是房产，改善预期；一个是外需的见底，出口大概率在明年下半年进入观察期，是否出现系统性企稳见底。如果两者企稳回升，则持续三年的库存周期下行期结束，进入补库上行期，对于资产价格的企稳有重要作用。另外，我们认为，从更长期的角度来说，有一个变化是需要特别重视。参考美国1980年代，从制造业转型为消费和服务业，出现投资、产能建设放缓，利率水平降低，企业开始大量的分红和回购。参考海外一些实证研究，分红回购因子对资产本市场的长期表现具有决定性作用，超过了经济增长、企业盈利等等因子。简单的说，过去我们的市场是融资市，企业的收入增长很快，但利润率降低、股份增发摊薄、估值下降，后面这三者贡献了资本市场长期跑输的主要来源。如果看到资本对分红和回购的态度转变，从融资市转为投资市，未来很多股票将具备更好的长期投资价值，这或许是未来一个需要重点考量的问题。4、 应对：短期来说，我们认为政策反转，带来预期提升，市场风险偏好抬升。中期来说，需要在企业盈利层面兑现，值得跟踪和观察。所以短期，我们认为当市场回调时可以加大购买力度，当市场因为情绪或预期太高时，则会考虑规避一些潜在风险。中长期来说，我们认为有一些证据在证明：未来市场的投资回报在系统性改变，这可能是孕育长期投资价值的来源，所以我们建议投资者重点关注。2024年3季度，经济基本面依旧偏弱，有效融资需求不足，货币政策依旧保持宽松，财政政策支出力度偏慢，机构依旧面临着资产荒的压力，但是4月份开始的打击手工补息导致的脱媒效应进入7月份以后逐步消退，广义资管产品的规模逐步趋稳，信用债的资产荒有所缓解，在收益率处于历史低位后，债券市场收益率波动率明显放大，尤其是9月中下旬稳增长政策转向后，收益率出现了明显的回调。运作期内，组合仓位前高后低，逐步降低了组合久期和杠杆，并获利了结了组合流动性偏弱的资产。

2024年上半年，宏观经济循环处于偏弱的状态，价格水平处于低位，地产及地方政府两大信用创造部门处于弱势，导致实体部门的融资需求偏弱，市场期待政府能够通过大额财政政策来刺激经济，但是地方政府在化债的大背景，新增专项债的发行进度远低于往年，城投债的净融资也处于低位，这导致了金融机构出现的明显的资产荒，在债券市场中不断去压缩包括期限利差、品种利差、信用利差在内的各种利差，即使央行在受制于汇率的约束维持短端利率一直处于稳定水平并多次强调长期债券的利率风险，但是并未改变资产荒的格局。4月份以后，银行的手工补息行为被禁止，导致上万亿的资金从存款流失脱媒金融非银体系，又进一步加剧了资产荒的格局，各种收益率又不断创出新低。操作期内，纯债部分适度提高了杠杆和久期。上半年，从宏观和行业机构上，我们持仓在出口链、中游制造业、上游能源原材料等环节较多，并且在优选公司方面做了较多努力。我们认为目前处于经济结构转型期和周期低位时期，希望通过景气度、公司质地、宏观对冲等方面结合，给组合带来更强的稳健性和风险收益比。运作上，我们在二季度兑现了一些出口链条的收益，调整了部分出口链条的持仓标的。主要原因为：年初以来贸易摩擦的加剧以及海外经济景气度的放缓。但我们依然认为，制造业出口是一个长期可持续的过程，来源于我国对于制造业的强力支持，所以我们看到，过去十数年制造业竞争优势的不断提升的过程，是背靠强大支持，持续的国产替代、学习迭代的过程。在创新领域的跟随与突破、和非创新领域的持续追赶提升，都带来整个制造业体系的不断壮大，进而建立了全球独有的门类最齐全，综合能力最强的制造业。我们认为，这个迭代过程的持续，会培育出更加具有全球竞争优势的企业，而这些企业从国内向国外走出去的过程，是竞争力自然延伸的过程，也是我们认为可持续的过程。依此，我们减少了部分低增加值、出口牵扯到贸易争端、以及未来可能转移出去的产业，保留了海外有建厂、帮助对方建设经济、出口目的国没有相关产品自然不涉及到贸易争端的品种，并且长期看好。对于中游制造业，我们看到内需相对外需表现的更加平淡一些，是国内经济结构调整的过程中，同时处于弱经济周期过程中的延续状态。企业订单、经营活动在持续收缩，表现为信心不足，经营杠杆和库存的去化比收入利润端更悲观，我们认为韧性存在，但预期更加悲观。在这样的状态下，较多具备竞争优势的公司也被市场定价在极低的估值水平，有些已经达到过去十几年来最低的位置。需要考虑的是，若企业的竞争力不变，仅仅是环境更迭带来的低定价，则是买入的机会，当然也需要考虑是否还有其他的风险。在此基础上，我们对极低估值的优秀公司，保持一定的关注和配置。上游原材料处于周期的右侧，来源于过去产能投入的不足，在产品价格上升的过程中市场已经给与了定价，股票的定价在历史的较高水平。在这里，我们倾向于保持谨慎观点，探讨市场对供给端长周期的定价是否合理已经不是主要矛盾，需求端的变化反而可能会带来股票短期定价的剧烈调整，所以我们减少了一些不必要承担的风险，将这部分头寸降低。

一季度市场出现较大波动，对产品的净值产生一些影响。在操作上，我们减少了一些中小股票风险的暴露，增加了处于低估状态的个股的配置，让组合处于更加平稳的状态。在结构上：（1）竞争力：我们认为具有差异化竞争优势的制造业优质公司，虽然处于弱景气度的状态，但考虑其优秀的经营能力、竞争能力以及长期的成长能力，逆周期低位配置。（2）向外：制造业全球竞争力出众，海外业务推行顺利的公司，在目前和未来具有较好的成长潜力。这类公司在过去2-3年已经有所表现，我们认为未来还会有更多的公司在全球竞争中体现能力，这块品种也是我们配置的重点。（3）向内：增加一些运营和服务类行业包括耐用消费品、快递等，对应于大众基础消费，而同时供给侧竞争格局缓和和供给量收缩的行业。在国内经济走入相比过去更加深度的存量市场时，我们看到行业的需求长期会趋稳甚至有一点收缩，但竞争格局也会因此产生较大变化，最明显的特征是供给收缩和龙头集中度提升。存量市场的机会在于行业去化后进入更好的竞争格局，相比于行业上行期给企业带来的红利扩散，存量市场更注重于格局重塑和利润率回归合理，龙头公司从成长转为价值。（4）上游：上游目前成为市场关注的焦点，在国内国外经济政治格局复杂的背景下，上游的供给收缩带来了中长期稀缺性现金流，对于上游品种，我们考虑作为对冲性配置留一部分在组合中。展望：我们认为目前的经济形势仍然处在企稳缓慢回升的状态，需要在后续的几个季度中观察经济的底部是否牢靠，包括地产、上游大宗商品等供需格局的问题是否有一定的变化，来调整组合的配置结构。但组合中长期持有的标的目前变化不大，在市场弱势情况下保持稳定和均衡配置。经济存在结构性的压力，尤其是以地产部门为代表的的信用创造部门，导致库存周期缺乏弹性；货币政策受制于汇率贬值的因素，短期保持一定的定力，短端利率维持在OMO利率之上，但是资金的波动率较低，且资金分层现象出现了明显的化解。同时金融机构资产端缺乏资产，债券市场走出牛市行情。运作期内，纯债部分维持一定的杠杆水平，同时积极参与了利率债的波段交易。

2023年全年为债券牛市，节奏上1季度震荡，2季度转牛、8-11月份调整，12月份重新走牛。运作期内，纯债部分整体上把握住了市场的节奏，维持一定的信用债仓位，获得稳健的回报。2023年市场经历了一些起伏，我们在年初看好政策反转后经济的回升，在配置上做了一些倾斜，产生一些积极效果。在二季度我们确认到回升的幅度和持续性存在一些问题，尤其是地产部门的问题，在组合上减少了顺周期相关的一些配置，并整体转向了适度分散。2023年下半年整体市场表现疲弱，随着整体股票的调整，我们开始看到一些具有长期经营价值、竞争优势明确的公司开始进入到较低估值水平，我们对中长期微观企业端的成长和进步抱有较强的信心，所以在这个阶段，我们开始逐渐调入一些估值水平进入到合理以下的公司，并且考虑在估值水平持续下行的过程中，逐步加仓。

2023年3季度，经济最差的时候逐步过去，货币政策逐步宽松，但是由于中美经济周期的错位，人民币出现一定程度的贬值压力，同时叠加季末地方债集中发行，对银行基础货币出现了一定的消耗，导致降息后资金利率中枢不降反升，带动债券收益率先下后上出现调整。运作期内，组合纯债部分适度降低了组合的久期，以票息策略为主。从行业来看，我们认为制造业经历两年调整，目前在景气度筑底阶段，从中长期的维度可以逐步关注并买入处于价值低位的优质公司。在持仓中，我们主要保持了制造业中如机械、电子、化工、建筑工程等行业具备竞争优势的公司的持仓，同时新加入一部分我们认为价格合适同时未来竞争优势会持续加强的公司。此外，加入部分下游消费电子、纺织服装、轻工制造等行业中，处于景气度底部的优质公司。从景气度层面来看，三季度制造业经历库存见底后的库存回补阶段，对未来一段时间的经济中的生产环节或有一定的回升带动作用。而下游消费部门，我们看到耐用品消费如汽车、消费电子、纺织服装等行业，表现为企稳或微幅改善的状态，除汽车外较多子行业是从过去几年的筑底开始改善。我们认为这些表明，居民的支出端在经历了收缩后，逐步进入和收入增速重新匹配的过程，当重新匹配完成后，从下游的消费到中游的生产的联动循环机制，不排除重新进入通胀的再循环。当然，反面的风险是支出下降需求不足带来的循环不起来。所以我们对未来一段时间的需求情况保持谨慎乐观，但需求的不确定性始终存在，所以我们在配置和选股层面，仍然需要更多依赖对于供给端，也就是企业竞争优势的考量以及企业价值的测算，买入持有的依据主要是竞争优势确定或加强，以及中长期价值清晰。我们认为，具备超越行业平均的强竞争优势的公司往往具有以下能力：1、优秀的长期复合收益率；2、企业抵御行业下行能力相对更强，无论在企业盈利还是在估值上；3、受周期的影响相对更小，成长力度抵御周期力度，对这类标的主要风险和应对方式：（1）景气度风险，表现为时间成本和景气度进一步下探风险，价值弥补价格风险，防止出现实质性亏损，核心是竞争优势是否强硬；（2）行业适度分散；两者结合来优化组合的风险收益比。对于市场，我们认为经济下行的时间和估值下行的时间已经较长，未来考虑的问题是：对于所关注的优质的公司中，逐步观察到价值进入可买入的范围，并且关注到盈利的筑底，来纳入及调整组合的配置，以此来寻找中长期收益的来源。

2023年上半年，宏观经济在1季度出现明显的反弹，但是2季度开始高位回落，货币政策也开始出现松动，更加关注就业等风险因素，债券市场1季度震荡，2季度走牛，信用债表现更加突出。组合操作上，逐步提高了久期和杠杆，为持有人获取稳健收益。2023年上半年，整体基金运作处于一个回升后窄幅波动的状态，从结果上看相对平稳，但投资经历的过程并不平淡。从2022年底政策转向开始，我们预期经济企稳和预期抬升，1季度的表现符合我们的预期，但到2023年2季度，我们看到经济回升的力度和节奏和我们之前所预期的有一致的地方，但也有较大的差别。其中：我们看到地产部门经历了回补后，出现了一些问题，包括居民的预期出现了一些变化，居民杠杆率居高，而居民收入水平和未来预期出现了变化，地产总体资金循环出现了缺口等等，多种方面的叠加，导致房屋销售出现了系统性的变化，我们降低了地产链条相关行业的比重。消费中，出行和必须消费等一些必要的环节，我们看到是在缓慢的增加的，表明居民正常消费行为如期恢复；但部分“可买可不买”的消费部分，则有不同程度的下行，通俗来说是“该省则省，该花则花”，所以总的消费支出偏向于疲弱。企业部门，企业部门的行为年初经历了一轮补库存，但在我们一季度末走访企业中也看到，需求端疲弱和库存回补形成了一个反差，这也导致了二季度企业转向被动去库存，这种情况在二季度末达到阶段性相对极值，库存降下来了。而进一步到长期方向，企业部门在过去五年比较好的环境中，逐步提升了产能，目前疲弱的需求和不清晰的未来预期，导致竞争加剧和企业投资意愿降低是合理的结果。在这一系列的变化中，实际上对投资的影响是比较大的，我们遵从的框架是从宏观、中观及行业、微观个股三个层面出发，找到多方面配合的投资机会，来改善组合的风险回报比率，保证我们不在单一方面暴露过大而带来较大的风险。在宏观的波动中，我们力求做到方向上匹配，所以上半年我们对组合中的顺周期部分，做了一些调整，包括比重的调整和行业结构的调整，来尽量匹配响应的宏观环境，这部分仓位在上半年变化略大。在中观及行业层面，我们大部分维持了之前的结构，降低了一部分已实现收益、同时估值不再具有性价比、并且行业未来发展方向和我们预判出现差别的行业，这些差别发生的来源包括了政策层面、经济层面以及行业自身的进展层面。也调入了一部分我们认为过去供给端相对出清，过去受损但未来需求继续下行空间有限的行业，用价格和价值来保护投资收益率。微观个股层面，我们主要依据对公司的长期价值判断来决定配置比例。总体上我们尽量保持稳健的投资风格，同时将资金放在我们认为长期有价值、中期有成长、短期匹配宏观环境的地方。

今年以来经济复苏方向确定，PMI数据强劲，地产销售和消费数据表现靓丽，企业经营的信心获得一定提振。海外经济在加息的作用下开始显现出压力，部分银行开始出现局部的危机。因此在国内向上、海外向下的经济背景下，面向国内的行业和企业更加受益。我们以疫后企业的经营困境反转为思路做主要配置方向，着眼中长久期，优选具有显著阿尔法和成长性的电子、化工相关标的。我们认为居民的购房能力和购房意愿都没有出现问题，今年受疫情压制的购房需求得以释放，地产销售的景气能够持续，因此增加了具有估值优势的地产链板块建材、家居相关的配置。随着美国加息逐步步入尾声，黄金的配置价值提升，因此增加了对黄金股的配置。展望后市，国内流动性环境偏宽松，经济持续向好，因此我们对后市保持乐观，并将仓位维持在偏高水平。国内经济结构中基建依然会维持高增速，消费随着居民收入的改善稳步回升，地产销售有望维持高景气。出口在海外高利率、高通胀的背景下存在压力，值得持续跟踪。面对日益复杂的国际环境，我国高端制造业的优势量变逐渐积累成质变，国产替代和出口替代是未来长期的产业趋势，相关子行业具有较强的配置价值。地产链环节相关标的虽然一季度对于地产销售景气的有一定的反应，但是我们认为依然处于被低估的状态，依然看好基本面趋势向好的地产链，此外当前处于周期底部且具备阿尔法的周期成长股具有较好的配置价值。在2023年第一季度，宏观经济呈现复苏趋势，货币政策保持中性。债券市场出现结构性行情，信用债表现强于利率债。这主要是由于以下原因：首先，2022年底理财赎回导致信用债估值性价比提高；其次，保险机构的保费增长良好，加上协议存款集中到期，再配置压力较大，对长久期信用债和超长期利率债的需求增加；最后，理财负债端危机基本解除，新发的摊余成本法及混合估值产品对2年内的信用债形成了稳定的需求。在操作期内，纯债部分提高了组合信用债仓位，维持适度的杠杆水平，以获得票息收益。