易方达悦浦一年持有混合C(013518) - 基金投资策略和运作

四季度国内基本面延续外需韧性强、内需景气度低位震荡的特征，先进制造业与传统行业盈利分化加大，上市公司整体呈现盈利底部企稳、小幅回升态势。政策端，从“十五五规划”以及中央经济工作会议定调来看，高质量发展路线进一步强化，更加强调“逆周期”和“跨周期”调节，对内需刺激政策表述较为克制。 海外方面，四季度全球贸易环境趋于稳定，但流动性预期一波三折。10月份中美元首会面达成一系列贸易协定，美国对华芬太尼关税下调；美联储如期降息，但由于政府关门导致缺乏关键数据，市场对于降息持续性分歧加大。资产端，美元指数先涨后跌，美债利率高位震荡，比特币等流动性敏感资产出现大幅下跌，全球风险偏好波动加大。产业端来看，随着美股估值持续上行，“AI泡沫破灭”担忧加剧，而此前受高利率环境压制的美国传统经济部门景气度有所缓慢修复；随着2026年欧美、日本政府财政发力，可能意味着新旧经济的分化将有所收敛。回顾四季度国内主要资产表现，债券市场表现偏震荡。随着央行重启国债买卖，9月底至11月初市场情绪从公募基金销售费用管理新规冲击中逐步修复，10年期国债收益率从1.86%最低下行至1.79%，但随后由于特别国债增发的担忧，国债收益率再次上行至1.85%左右。市场流动性环境较为宽松，资金利率依然维持在较低水平，结构上中短久期债券相对强势，超长债跌幅较大，期限利差有所走扩。权益市场经历三季度大幅上涨后，四季度主要股指高位震荡，沪深300指数下跌0.23%，万得全A指数上涨0.97%。结构上风格分化有所收敛，小盘、价值风格表现较好，成长风格整体震荡，但以内需消费为代表的顺周期板块加速下跌。市场核心矛盾有以下几点：第一，以人工智能为代表的成长板块拥挤度较高，尤其是2025年三季度电子板块的基金持仓占比创历史新高，短期产业基本面缺乏进一步突破；第二，美联储鹰派降息叠加日元加息，全球流动性宽松交易出现反复；第三，政治局会议及中央经济工作会议后，短期内需政策大幅加码预期下降，叠加高频经济数据走弱，顺周期资产盈利展望下修。转债市场方面，中证转债指数四季度上涨1.32%，全年上涨18.7%，为2019年以来最大年度涨幅。一方面，宏观流动性充裕，两融余额上升至2.54万亿，持续创历史新高，主题和小盘风格表现强势，转债受益于股市结构性行情；另一方面，随着个券强赎和到期增加，新券供给有限，转债存续规模大幅下降，在纯债机会成本依然较低的情况下，机构增量资金对估值形成强劲支撑，整体溢价率水平已创近年来新高。结构上，强赎风险较小的次新券受到资金追捧，估值局部泡沫化，此前偏低估的股性转债估值也在四季度明显抬升。报告期间，组合规模小幅下降。债券方面，组合在四季度维持中性略偏低久期，在资金稳定宽松的环境下提升了杠杆水平，增配票息信用底仓，尽力跟住信用债市场的上涨行情，同时小幅降低高波动的超长利率债仓位，在宽幅震荡的债券市场中贡献了较为稳定的底仓收益。权益方面，结合估值位置进行了行业再平衡，减持拥挤度较高的科技板块，增配了有反内卷预期、具有一定赔率的周期品种，以及受益于全球制造业景气度复苏的出口链，对于基本面弱化的内需顺周期品种保持相对谨慎，但考虑到相关板块估值处于低位，后续积极关注政策应对带来的预期拐点。转债方面，在控制整体仓位的同时进行结构优化，规避高估值和剩余期限过短个券，以纯债溢价率较低的债性转债打底，正股有期权弹性、剩余期限较长的低溢价股性品种增厚弹性。

回顾三季度国内外宏观环境，整体处于关税战后的缓和阶段，叠加9月份美联储开启新一轮降息周期，流动性环境趋于宽松，全球主要风险资产表现均较好。全球环境来看，关税战大幅缓和，美国通胀温和走弱，美联储降息概率提升，人工智能相关的资本开支仍在推升股市热度；国内方面，尽管地产、传统消费仍在磨底，但“反内卷”相关产业政策推出代表物价调控思路的积极变化，流动性充裕的环境依然有利于风险偏好提升。分资产表现来看，2025年三季度，债券市场利率整体上行，10年期国债收益率从季度初的1.64%上行至1.86%左右。虽然短期地产为代表的内需依然偏弱，但“反内卷”相关政策提升了通胀预期，中长期维度经济企稳概率上升，市场避险情绪减弱，此外权益风险偏好提升和股债“跷跷板”导致资金分流。结构上看，期限利差走扩、信用利差先压缩后抬升，一方面央行通过逆回购和MLF（中期借贷便利）等工具维护流动性充裕，短端利率相对稳定；另一方面赎回新规导致债基重仓品种遭遇抛售，信用利差走扩。权益市场延续二季度以来的上行态势，三季度沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%，国证2000指数上涨17.2%，整体大盘和成长风格表现较为突出。风险偏好抬升的背景下，三季度电子、有色金属、电力设备等板块表现较好，二季度领涨的大金融和小微盘风格趋于弱化。行业层面依然分化较大，一方面全球流动性宽松带动出海链基本面持续向好，以黄金、铜等为代表的全球资源品价格持续上行，与此同时人工智能景气度由海外链向国内传导；另一方面，内需相关板块基本面仍在磨底状态，大金融、红利板块对指数表现有所拖累，但积极变化正在显现，例如政策引导下行业自发反内卷，上游产品价格出现反弹，传统行业部分优质公司有望实现业绩筑底以及估值修复。转债市场受益于正股上行和资金驱动下的估值抬升，三季度中证转债指数上涨9.43%，但相比主要权益指数的优势收窄。转债正股端受益于成长风格和流动性驱动牛市，估值端由于供需错配、纯债替代需求下ETF资金持续涌入，一度突破2017年以来高点，但存续转债平均剩余期限缩短、发行人强赎意愿较强，依然制约了整体估值的全面泡沫化，结构上中低平价区溢价率抬升更为显著，股性端估值相比前期高点仍有一定空间。报告期内，本基金规模略有下降。纯债方面，组合在市场大幅调整初期将债券久期降至中性水平，且一直保持极低水平的杠杆运作，不过考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合在久期水平上并未转向全面防守，因此债券资产仍对组合净值带来一定拖累。权益方面，考虑到中美关系缓和以及全球降息周期有利于风险偏好抬升，本季度股票仓位有所上升，结构上增持了受益于全球流动性宽松的港股互联网、有色金属和出口链标的，适度左侧配置反内卷的内需品种，对基本面偏弱的其他内需和顺周期品种依然偏低配，但考虑到相关板块估值和预期均在低位，保持积极关注。组合整体持仓保持大盘均衡风格，在具有业绩支撑的板块中适度高低轮动。转债方面，在整体估值偏贵的情况下控制仓位，并且结构上向估值性价比较高的平衡和偏股品种切换，减持债性低价品种。

回顾上半年总量环境，边际变化在于预期剧烈波动但尾部风险下降，整体风险溢价下行。海外方面，尽管关税冲击下资产波动有所放大，但二季度关税延后，叠加美国和欧洲财政进入扩张周期，风险资产显著反弹并创年内新高。国内方面，上半年GDP增速超出市场预期，较强的经济韧性主要来自于终端出口以及政策补贴带动的社会消费品零售总额复苏，但在大宗商品价格下跌和产能利用率偏低的拖累下，工业企业利润表现较弱。2025年上半年债券资产表现震荡，整体波动率有所放大，年初十年国债收益率从1.61%上行至1.65%。年初由于资金面收紧、降息预期收敛和权益风险偏好上行，债券市场出现调整，尤其短端收益率上行幅度较大；3月底至4月，随着关税贸易战冲击，国内高频经济数据边际转弱，十年国债收益率下行至年初水平，随后尽管宽松货币政策落地，但中美关系缓和以及短期经济脉冲下，十年国债收益率基本在1.60-1.70%的区间内窄幅震荡；5月底以来，随着新一轮存款利率下调，债券利率再次下行，信用债表现好于利率债，尤其是6月之后，在资金较为宽裕的背景下，绝对票息较高的5年以上信用债收益率下行明显。权益市场演绎方向以资金面为主、基本面逻辑为辅，整个上半年，沪深300指数小幅上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，国证2000指数上涨10.71%，小盘、成长风格相对占优。年初至1月中旬，在国内政策空窗期、海外特朗普临近上任的风险冲击下，主要指数普遍回调；春节后至2月下旬，在机器人、人工智能等新兴产业进展的催化下，市场风险偏好回升明显，小盘和成长风格领涨，但与此同时以消费为代表的顺周期板块延续疲弱表现，指向基本面预期与风险偏好出现一定分化；2月中旬至4月初，在贸易摩擦加剧的预期下市场震荡回调，尤其是4月初中美关税升级后股市大跌；此后市场风险偏好明显修复，一方面是中央汇金出手稳定市场预期，另一方面中美关系边际缓和，主要指数持续上攻，并创年内新高。市场增量资金主要来自于中央汇金等国有资金、保险以及杠杆资金，基本面预期偏弱的情况下哑铃策略依然有较好表现，但同时也观察到，随着市场风险偏好上行，出现更多叙事和产业变化带来的机会，例如新消费、创新药、出海、人工智能等方向。转债市场延续较好表现，上半年中证转债指数上涨7.02%，在主要大类资产中表现领先。一方面，低纯债机会成本下，转债作为增厚弹性的工具持续获得增量资金，而供给端新发依然较少、存量大盘转债持续强赎转股，转债存量规模持续下降，供需边际错配，估值快速修复并接近年内高点；另一方面，市场风险偏好边际回升，转债受益于小盘和成长风格演绎，结构性机会较多。此外，部分大盘品种出现超预期下修，表明发行人促转股意愿依然较为积极，风险偏好抬升的背景下也有比例不低的发行人选择不提前赎回，总体而言，上半年的转债市场提供了较多自下而上挖掘的机会。报告期内，本基金规模有所下降。纯债方面，组合在震荡市场中灵活操作，采取票息策略并通过品种间比价进行左侧布局，取得了一定超额收益。具体而言，组合年初在资金紧张的环境下大幅降低了组合杠杆，并将久期降至中性偏低水平，随着3月初信用债明显超调后配置价值凸显，组合左侧逐步加仓高等级信用债、二级资本债品种和相对滞涨的地方债品种，6月中上旬在高频数据走弱后小幅加仓长久期国债和金融次级债，将组合久期拉长至中性偏高水平。权益方面，随着指数点位的上升，组合仓位整体向中枢水平回归，配置角度以安全边际较高、基本面稳健的大盘红利品种作为底仓，积极关注估值低位、景气度具有改善预期的板块，适度高低轮动配置角度，以赔率策略为核心。操作上，组合一季度适度增持估值具有吸引力的港股科技和港股红利资产，二季度中美关系缓和后适当增持超跌的优质出海标的，考虑到内需基本面仍然承压，组合适当降低了顺周期相关仓位。转债方面，组合定位以纯债替代和绝对收益为目标，形成高等级稳健底仓加上低估值平衡型品种的哑铃型策略布局，并且根据转债估值与权益预期匹配程度灵活进行仓位管理。

2025年初以来，随着中央经济工作会议后一系列稳增长政策陆续落地，国内经济再次探底的风险有所下降，但物价、居民信贷等数据依然偏弱，反映经济内生动能修复仍然需要时间。海外方面，在特朗普政策扰动下，美国大类资产演绎经济衰退预期，与此同时潜在的关税政策带来的通胀上行风险导致美联储宽松预期有所延后。回顾一季度资产表现，债券市场利率总体震荡上行，十年国债收益率从年初的1.6%附近上行至1.9%，最终季末修复至1.8%附近。节奏上，1月-2月中旬，金融市场风险偏好较弱，资金面有所波动，央行宣布停止买入国债，收益率曲线总体走平，十年国债收益率总体在1.6-1.7%之间窄幅波动；2月中旬-3月中旬，资金利率中枢维持在较高的水平，叠加年初以来的亏损效应，长端利率债的抱团行为有所松动，十年国债收益率一度上行至1.9%；3月中旬-3月底，央行逆回购操作恢复净投放，市场情绪有所修复，信用利差小幅压缩。权益市场整体表现偏向震荡，小盘风格相对占优，整个一季度沪深300指数下跌1.2%，创业板指数下跌1.8%，国证2000指数上涨6.0%。年初至1月中旬，在国内政策空窗期、海外特朗普临近上任的风险冲击下，主要指数普遍回调，小盘、成长弱于大盘、价值，红利在去年四季度较大涨幅的基础上同样出现了回撤；春节后至2月下旬，在机器人、人工智能等新兴产业进展的催化下，市场风险偏好回升明显，小盘和成长风格领涨，但与此同时以消费为代表的顺周期板块延续疲弱表现，指向基本面预期与风险偏好出现一定分化；2月中旬以来，市场震荡回调，呈现出高切低的特征，低位的周期和消费板块补涨，此外受资金分流影响较大的红利风格有明显超额。转债市场年初以来表现较好，一季度中证转债指数上涨3.1%，跑赢了大部分主要宽基股指。一方面，在年初低利率背景下，纯债替代需求带来的增量资金持续流入，带来转债估值端修复；另一方面，从正股风格看，小盘风格整体占优也显著增强了转债弹性，结构上股性转债表现好于平衡和债性品种。随着3月初转债估值来到历史80%分位数以上，市场风险偏好边际回落，转债出现了一定幅度的回调。报告期内，本基金规模略有下降。纯债方面，年初在资金紧张的环境下组合大幅降低了杠杆，因资金持续紧张而利率债调整不充分，组合将久期降至中性偏低水平。随着3月初信用债明显超调后配置价值凸显，组合左侧逐步加仓高等级信用债和二级资本债品种，久期回归至中性水平。后续组合预计将以中等久期信用底仓配置为主，辅以少量有利差保护的中长久期地方债，整体维持中性的久期和杠杆水平。股票方面，组合仓位向中枢水平逐步回归，配置上以基本面较为稳定的高股息品种为底仓，战术上行业配置和组合风格适度均衡，并结合估值进行一定高低切换，增配景气度预期边际向上且估值有一定保护的中游制造板块，整体维持大盘、低估值风格为主的特征。转债方面，组合定位以纯债替代和绝对收益为目标，报告期内适当增持低价以及双低平衡型转债，仓位中枢保持在5%左右，并根据转债估值与权益市场预期匹配程度适当择时。

2024年的核心线索是“抗通胀+宽货币”，海外通胀压力缓解，主要经济体开启货币宽松周期。全球大类资产表现较好，表现最好的是美股、黄金和中国债券，内需相关黑色系商品较为弱势。国内经济方面，主要支撑在于外需韧性带来的出口增长和设备更新带动的制造业投资，但居民消费、房地产投资和地方政府基建投资依然面临有效需求不足的问题，整体供给大于需求、名义GDP增速低于实际GDP增速。三季度末政策态度明显转向，经济信心极大改善，四季度生产部门表现较好带动GDP增速改善，但宏观政策效果传导到实体需求仍然需要时间。债券市场全年表现亮眼，久期策略占优，10年期国债到期收益率从年初的2.56%迅速下行至年底的1.68%，全年下行近100BP。年初至3月份，存款利率下调带来货币宽松预期，债券快速走牛。3月份至9月份，长端利率波浪式下行，4月市场利率定价自律机制叫停“手工补息”，资金从存款端向银行理财搬家，7月份央行降息以及降低存款利率，债券配置力量增强，其中扰动因素在于央行买卖债券和超长期国债供给，但整体利率依然较快下行。9月份至年底，利率先上后下，股债“跷跷板”现象较为明显，随着地方债供给高峰结束，海外不确定性上升，11月下旬开始利率债收益率再度下行。全年来看，权益市场先抑后扬，大盘、价值风格占优，万得全A、沪深300指数分别上涨10%、14.7%。一季度市场先跌后涨，整体震荡，红利资产表现较好，而小盘股年初受流动性负反馈影响大幅下跌，随后市场在超预期降准的政策托底下快速反弹。二季度中共中央政治局会议叠加地产组合拳发布带动市场上涨，但经济复苏信心依然不足，市场再次下跌，其中新“国九条”和量化监管加强导致小微盘跌幅较大。三季度前两个月市场延续跌势，情绪较为低迷，随着9月下半月金融监管总局、央行、证监会联合推出支持资本市场一揽子政策工具，中共中央政治局会议稳增长信号明显转向，海外方面美联储四年来首次降息，权益资产迅速反弹。四季度主要权益指数宽幅震荡，国内稳增长政策逐步落地，但基本面尚未出现显著改善，海外方面“特朗普交易”和美国降息预期一波三折导致风险偏好有所波动，但在融资资金带动下，主题投资层出不穷，市场热度不减，小盘风格占优。转债市场实现近三年最好表现，中证转债指数年全年回报6.1%，但全年波动较大。转债出现两波大幅下跌，一是年初随着小盘大幅下跌，转债出现显著回调，二是二季度新“国九条”发布导致弱资质转债退市担忧，叠加信用评级下调风波、岭南转债违约，低价转债出现大幅度调整。9月份估值压缩至2021年以来低位，并且近一半跌破债底，反映市场对于转股预期极度悲观，随后跟随权益市场快速反弹，转债四季度继续估值修复，表现强于权益。报告期内，债券方面，随着11月末特殊再融资债发行落地，供给冲击进入尾声，组合择机增持二级资本债及永续债获取票息收益和骑乘收益，同时在资金成本较高的情况下适当降低组合杠杆。本基金权益仓位整体稳定，整体配置依然维持稳健红利为底仓。组合以行业龙头为主的大盘风格在前三季度市场大幅震荡过程中有一定防御性，四季度以来，在市场震荡阶段组合逢高小幅减仓，行业配置更加均衡，适当增配具有业务景气度支撑、估值性价比较高的中游制造和恒生互联网龙头。组合转债持仓以稳健大票为主，注重估值安全垫，规避了前三季度的流动性和信用冲击。

上半年中国经济实现5.0%的增长，具体来看，呈现下行趋势，一季度GDP（国内生产总值）同比增长5.3%、二季度同比增长4.7%，结构上分化严重，呈现为“外需强内需弱、供给强需求弱”。上半年外需为经济增长主要拉动项，一方面受益于全球制造业补库周期、另一方面受益于国内低通胀的相对价格优势，带动中国出口份额继续提升。内需方面，一季度受益于去年超长期国债的发行，财政支出加速，带动制造业投资回升，但二季度政府债券发行节奏偏慢，财政投放放缓对基建投资的增长有所制约；同时地产、消费等经济内生增长动能疲弱的态势并未得到根本性扭转。虽然二季度陆续出台了地产的放松政策，放开限购，降低房贷利率，但没有明显影响地产销售量价下滑的态势，从高频销售数据和房地产信贷数据来看政策放松的效果有限。居民部门整体就业仍然面临下行压力，居民收入增速不高，个人所得税上半年同比下降5.7%，因此社会消费品零售总额同比维持3%左右的低速增长。由于出口的带动，经济中工业生产维持在偏强位置，但从企业盈利的角度，由于产能利用率处于低位，大多以价换量，各月PPI（生产者物价指数）同比增速连续处于负值，企业盈利增速不高。在信贷方面，居民加速提前还贷；企业部门在取消“手工补息”与打击空转套利后，信贷需求亦加速下降，因此，二季度以来社融和信贷大幅下滑，这在历史上较为少见。在需求不足导致价格下行、企业盈利增速及居民收入增速较低、实体及居民都处于降杠杆的状态下，社融和信贷大幅下滑的情况在二季度有所加剧。债券方面，经济内生动能未见改善，债券供给有限，资金市场宽松，上半年整体处于牛市环境，期间虽发生短暂调整，但不改收益率下行趋势。上半年债券市场表现出显著的“资产荒”特征，一方面政府债券供给偏慢、特别国债全年发行较为分散，另一方面叫停“手工补息”后，大量活期存款流向非银机构，市场短期释放出大量配置需求，供需节奏的不匹配将各类信用利差推向历史极低水平，超长久期利率债和信用债受益于其兼顾票息和久期的特征，一级供给与二级成交活跃度均显著提升。截至上半年末，10年期和30年期国债收益率较去年底分别下行35bp和40bp，3年期和10年期高等级信用债收益率均下行58bp。权益方面，价格水平低迷、企业盈利承压，股票市场风险偏好维持低位，指数震荡、结构分化。缺乏增量资金的背景下，成长股与红利股走势呈现出显著的跷跷板特征，外需回升、内需持续偏弱的环境下，资金偏好有较高股息率的类债资产以及受益于海外市场、具有出海逻辑的行业及个股。转债市场跟随权益市场波动，但幅度更大，且内部结构分化。一季度受制于较贵的估值和小盘股的弱势，转债估值压缩，二季度有所修复，主要受到债底定价的转债跟随债市上涨、银行类转债跟随银行指数上行的影响。但是6月以后，小市值股票受到退市风险的影响，转债市场内部价格的分化继续加大，弱资质转债价格大幅调整，高股息相关的大盘转债走势平稳。报告期内，本基金规模有所下降。股票方面，仓位保持稳定，减持内需相关性较高的计算机、食品饮料行业，加仓高分红类债属性的银行、公用事业，风格及行业配置更为均衡。债券方面，年初以来收益率快速下行，当前期限利差和信用利差都压缩到历史极低水平，从大类资产比价的角度考虑性价比不高，组合维持偏低的久期水平；但考虑到债券供需格局有利，市场配置需求强烈，组合仍保持较高的杠杆水平以获取票息收益和骑乘收益，同时持续对期限结构及持仓个券进行优化调整，改善组合流动性。转债方面，大部分仓位为高股息股票的可转债。

一季度国内经济环比改善，两个比较显著的拉动因素，一是出口强于季节性，主要得益于人民币贬值以及低通胀带来的相对价格优势，带动中国出口份额提升；二是政府支出加速、企业中长期信贷有较强韧性，带动制造业投资大幅回升，此外春节期间消费修复也贡献了短期脉冲效果。不过从目前财政的情况来看，对重点化债地区的融资管控较为严格，年初以来这些地区的基建活动明显回落，抵消了非化债地区建筑活动的高增，按照目前债务管控的力度推算，预计全年城投净融资的减少与去年特别国债投放的影响相互抵消，这会明显削弱财政扩张的力度。另外，地产情况也还在持续恶化，虽然二手房销售有所回暖，但难以对新房形成传导，施工和新开工也在持续下滑。就业数据较为疲弱，居民信心不足，内生消费倾向依然维持低位。价格指标低位回升，剔除春节假期影响后核心CPI（消费者物价指数）仍然低迷，特别是服务分项弱于季节性，劳动力价格疲弱的局面延续；PPI（生产者物价指数）剔除油价影响后，由中国自身供求关系决定的大宗商品价格也仍在低位。目前广泛的价格压力存在于房地产产业链和“服务业就业-工资-通胀”螺旋，在缺乏外生政策刺激情况下，内生趋势较难扭转，低通胀的格局恐将在较长时间内延续。海外方面，全球制造业PMI（采购经理指数）持续回升，发达国家和新兴市场均回升，海外市场整体表现出较强的内生增长动能。全球央行政策利率走势是全球制造业的最稳健领先指标之一，过去一个季度随着越来越多国家的央行开启降息周期，对制造业形成利好，这有望带动全球步入复苏周期。美国增长处于潜在增速附近，核心通胀回落遇阻，预计美联储降息节奏将慢于预期，这使得美元相对非美元货币有所走强，中国央行通过中间价释放维稳信号，但人民币贬值预期有所提升。股票市场先跌后涨，波动较大。经济内生动能较弱压制市场风险偏好，在经济低位温和改善的环境下，权益市场整体维持震荡态势，而交易结构和量化策略则放大了市场的波动。1月指数跌幅较大，尤以微盘股最为显著；2月之后，美联储如期暂停加息，叠加流动性风险告一段落，市场迎来超跌反弹行情，主要宽基指数回到年初点位附近。行业层面，低增长、低通胀环境下，低波动、高分红策略持续有较好表现，尤其是供给并未大幅扩张、受价格压力影响较小的上游资源行业，此外受益于海外通胀环境的家电行业也有较好表现。债券收益率快速下行，走出顺畅的牛市行情。年初以来，基本面偏弱、低通胀格局延续、货币宽松预期发酵、债券供需有利等多重利好因素的支撑下，债券收益率延续去年末陡峭化下行的趋势。3月后资金利率稳定在OMO（公开市场操作）中枢波动，收益率曲线开始逐步平坦化，10年期国债收益率一举突破历史低点，最低下探至2.30%以下。期限结构上，超长端的表现最为突出，30年期与10年期国债利差已经压缩至20bp以内的历史极端水平，这一方面是因为政府债券供给较少，而机构对长久期资产的配置需求强烈，另一方面部分非传统债券投资者通过30年国债期货参与债券市场行情，带动超长久期利率债和信用债活跃度大幅改善。整个季度，1年期、10年期和30年期国债收益率分别下行36bp、27bp和37bp，信用利差和期限利差均保持在历史较低水平。报告期内，本基金规模有所下降。股票方面，仓位小幅提升，随赎回少量卖出交运、化工等个股，行业配置仍保持相对均衡。债券方面，年初以来收益率快速下行，当前期限利差和信用利差都压缩到历史极低水平，短端的票息价值短期占优，组合保持较高的杠杆水平、久期略低于中枢，等待更好的加仓机会；底仓仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主、以获取票息和骑乘收益，关注信用风险，持续对期限结构及持仓个券进行优化调整，改善组合流动性。

2023年中国实际GDP（国内生产总值，下同）增速5.2%，四个季度GDP两年复合增速分别为4.7%、3.3%、4.4%、4.0%，经济延续温和修复，但节奏上一波三折。一季度在服务业重启、出口份额回补等疫后补偿性修复因素的拉动下经济快速回升；二季度随着短期拉动因素的消退，叠加财政政策收缩、外需承压，出现年内的经济的低点；三季度后财政政策再度发力、地产放松等政策陆续出台，经济环比有所企稳，但居民信心不足、地产修复不及政策预期，经济内生动能持续疲弱；四季度经济增速继续维持弱势。2023年中国名义GDP增速4.6%，年度平减指数-0.54%。实际增速和名义增速的剪刀差，显示经济需求不足，价格指数的负增长对企业盈利和私人部门中长期信心产生压制，这也表明后续稳定需求端仍是稳增长的关键。海外方面，由于财政政策的支持，美国经济呈现高增长、高通胀的状况，美国经济增长展现出超预期的韧性，美债利率持续创新高。至11月初增长和通胀等重点经济数据开始走弱，市场对经济衰退的担忧升温，美联储态度迅速转鸽、金融条件扩张，就业市场略承压但仍保持稳定，美国经济整体仍维持软着陆前景。权益市场方面，在经济内生动能不足和海外利率高企的背景下，A股市场全年震荡向下。年初对经济增长抱有较高预期，市场迅速冲高后盘整，但随着4月经济数据走弱，股指震荡调整。8月以后市场期待的稳增长政策没有落地，需求未见好转、价格持续下行，叠加美债利率的快速攀升压制全球风险资产表现，权益市场经历了几轮大幅下跌。全年来看，市场投资风格显著分化，微盘股指数全年涨幅近50%，大幅跑赢大盘指数。行业层面，震荡走弱行情下偏防御的红利类策略表现优秀，人工智能催化下TMT（数字新媒体产业）板块整体表现突出，全球能源价格持续上行背景下，上游能源行业股价表现有韧性。债券市场方面，基本面弱修复、资产荒格局延续，全年走出牛市行情。春节前随经济修复预期的改善，市场风险偏好回升，债券收益率上行；3月以后，央行超预期降准改善流动性预期、经济基本面迅速转弱，债券市场开启了一轮比较顺畅的牛市行情，曲线陡峭化下行，直至8月央行二次降息后10年期国债收益率触及年内低点2.54%。随后在汇率压力、债券供给、监管关注金融空转等多重因素影响下，短端利率上行，推动债市调整，收益率曲线呈现极度平坦的形态。年末，资金面改善、经济数据走弱、财政政策也未见大幅发力，大家对远期经济增长信心不足，收益率持续下行。全年来看，1年期和10年期国债收益率分别下行2bp和28bp。资产荒格局下，债券品种全年表现出典型的结构性行情，年初的高等级信用利差、9月下旬中低等级城投债信用利差、四季度超长久期期限利差等债券市场的“价值洼地”被依次填平。报告期内，本基金规模有所下降。股票方面，在兼顾风险收益特征的前提下，组合随市场调整逐步提升权益仓位，加仓集中在食品饮料、银行等顺周期个股，提高了经济增长相关行业的配置比例。债券方面，年初经济环比改善，债券资产保持低配，二季度后随着经济基本面迅速回落，组合适当回补债券仓位，组合持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主，以获取票息和骑乘收益，积极参与利率债波段交易，并持续对期限结构及持仓个券进行优化调整，改善组合流动性。

三季度经济数据环比改善，经济整体处于财政加速、外需止跌回稳但内生动能仍然偏弱的组合。需求端最关键的变化来自于财政政策对地方政府债务的积极变化，此外外需改善也对经济有所拉动。房地产方面，尽管地产放松政策密集出台，但目前地产数据仍未反映出政策宽松的效果，销售、新开工数据虽略有抬升但仍处于低位，资金到位和投资仍然较差，中期维度考虑，由于地产价格下跌导致居民缩表问题仍然突出，使得居民对于未来的信心不足。因此，地产放松政策的出台对地产销售及投资的影响仍需观察。货币政策仍然维持宽松，政策利率和存款准备金率都有调降。展望四季度，基准情形下预计经济维持低位企稳，难以出现大幅好转，是否有进一步的需求政策将影响经济的向上斜率。海外方面，美国通胀维持高位以及财政部增发长债，使得美国的长期利率上升，金融条件收紧对美国的经济增长有负面影响，外需的持续好转仍有不确定性。权益市场方面，三季度整体维持震荡态势，7月下旬在中共中央政治局会议的提振下市场有所回暖，但8月观察到政策力度不及预期，中美利差扩大、汇率快速贬值等因素，指数再度回调，9月以来随着房地产政策的密集快速落地，市场情绪缓和，指数重回震荡态势。整个季度稳增长政策主导市场交易节奏与板块表现，在景气度偏弱的宏观环境下，盈利确定性的关注度提升，叠加全球能源价格持续上行，煤炭、石油石化等低波动、高分红板块有较好表现。债券市场方面，收益率先下后上。7月以来资金面维持宽松，在配置力量的推动下曲线陡峭化下行，月底中共中央政治局会议强调“适时调整优化房地产政策”、“活跃资本市场，提振投资者信心”，市场对于稳增长政策加码预期明显抬升，各期限收益率普遍回调，但实际政策落地节奏缓慢、刺激效果不及预期，收益率再度下行，并在8月央行非对称降息后10年期国债收益率下探至年内最低点2.54%。然而二次降息后银行间资金面反而超预期收紧，期间央行虽进行了降准操作，但并未缓解短端利率的上行态势，叠加9月密集落地的房地产放松政策，市场情绪脆弱，曲线平坦化上行。整个季度，1年和10年期国债收益率分别上行约30bp和4bp，高等级信用债较同期限国开债利差基本保持不变，期间受专项债置换地方政府债务等政策影响，中短期限中低评级城投债出现明显投资机会。 报告期内，本基金规模有所下降。股票方面，在兼顾组合风险收益特征的前提下，组合权益仓位继续小幅提升，行业配置仍相对均衡，组合适当止盈交运、TMT（数字新媒体）等个股，关注持仓品种的安全边际。债券方面，经济较二季度环比改善、地产等稳增长政策陆续出台，货币政策操作积极、流动性宽松，组合保持偏低久期和较高的杠杆水平，持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主，持续对期限结构及持仓个券进行优化调整，改善组合流动性。

去年年底，市场参与者对2023年的经济增长比较乐观，判断2023年中国经济将摆脱疫情影响，开启复苏进程。但2023年上半年经济增长并没有表现出强劲复苏，而是弱修复。一季度在疫情快速达峰后，经济快速修复，但持续性有限，二季度经济表现疲弱。具体表现为，年初服务业重启，中长期信贷资金增速较高，出口补偿性修复，在这三大力量的驱动下，经济呈现一轮快速修复。但进入二季度，前期对经济正向拉动的因素开始发生逆转，财政政策退坡导致基建投资在4月明显下滑，出口份额回补基本结束、外需再次承压，5月服务业价格的回落显示疫后服务业修复带来的劳动力需求回升过程已经基本结束，居民内生消费意愿疲弱。同时高库存下企业主动去库行为也加剧了生产的回落。二季度，经济环比增速处于潜在增速下方，CPI（消费者物价指数）和PPI（生产者价格指数）等价格数据处于低位。考虑到全年5%的经济增长目标，托底经济的政策陆续出台。货币方面，央行降准降息；地产方面，各地自主放松限购政策。但经济自发修复的动力有限，后续经济恢复仍需更大力度的稳增长政策。海外方面，即使加息环境诱发了中小银行风险事件等问题，但美国经济增长的韧性仍显著超出预期，美联储和市场似乎正在逐步接受通胀问题的长期化，美国经济逐步走向高通胀与经济复苏共存的宏观情景。权益市场方面，指数表现跟随宏观经济修复节奏，1月在经济动能强劲的背景下快速冲高而后盘整、4月底在经济数据全面下滑后震荡走弱。5月以来，市场交易围绕政策预期展开，A股反复磨底至半年末。存量资金博弈的环境下，市场呈现分化走势，两条主线贯穿上半年行情：AIGC（生成式人工智能）催化下TMT（数字新媒体产业）等相关概念板块表现强势，低估值顺周期的央国企板块受宏观经济影响先上涨后走弱。债券市场方面，收益率先上后下。春节前市场参与者对经济预期乐观，市场风险偏好回升，债券收益率上行；春节后市场定价的核心逐步转向经济增长的可持续性，短端利率在资金偏紧的带动下继续上行、长端利率窄幅震荡。3月以后，央行降准、资金面担忧缓和、配置力量推动收益率平稳下行，直至4月末经济增长快速边际转弱至低于潜在增速水平，银行间资金利率持续走低，收益率快速下行，走出了一轮比较顺畅的牛市行情。6月初央行调降OMO（公开市场操作）利率和MLF（中期借贷便利）利率后收益率触及年内低点，随后在稳增长政策的预期下，收益率小幅回调。上半年收益率曲线平坦化下行，1年和10年国开债收益率分别下行14bp和22bp；信用利差在一季度大幅压缩后维持较低水平，3年期AAA信用债和银行二级资本债较同期限国开债利差分别压缩22bp和29bp。转债市场年初经历估值快速提升后维持在高位震荡，并延续至半年末。一季度正股的较好表现推升了转债估值，二季度则更多受到债市上涨和流动性环境宽松的提振。结构方面，一季度小盘股相对活跃，二季度银行、非银、公用事业等权重转债受益于中特估行情催化，阶段性表现较好，支撑转债指数表现强于同期权益指数。报告期内，本基金规模有所下降。股票方面，在兼顾组合风险收益特征的前提下，组合权益仓位有所提升，加仓集中在食品饮料、银行、交运等个股，提高了经济增长相关行业的配置比例。债券方面，年初经济环比改善，组合久期和杠杆有所下降，3月降准后考虑到流动性宽松，组合杠杆水平回归中性，4月观察到银行间资金利率走低、基本面有所回落，杠杆进一步提升至较高水平，但出于对后续稳增长政策的考虑，久期仍维持偏低配，组合持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主，积极参与利率债波段交易、并持续对期限结构及持仓个券进行优化调整，改善组合流动性。

在经历了年初疫情快速过峰后，一季度中国经济迅速修复。疫情对生产生活的限制解除，人流量、建筑业活动率先恢复到历史同期水平附近，节奏上超出了市场此前的主流判断；春节后随着返乡人员的陆续复工，工业生产和地产销售也呈现出稳步改善的态势。同时，海外需求边际改善，叠加国内疫情对产业链冲击的过去，1-2月出口亦对经济有所拉动。整体来看，服务业重启、中长期信贷资金对投资拉动以及出口补偿性修复是经济回升的三大主要驱动力量。海外方面，以硅谷银行为代表的中小银行发生流动性风险事件，这令市场意识到货币政策的持续紧缩恐将带来意想不到的问题，并最终导致经济走弱；在此背景下美联储放缓了加息节奏，美国步入“增长走弱、通胀韧性、风险高企”的宏观环境。权益市场方面，一季度整体上行，1月份指数快速冲高，2、3月份维持震荡走势。春节前市场延续估值修复行情，顺周期行业表现较好。2月以来，在整体估值修复到合理中枢后，市场转为震荡，等待基本面更明确的信号及企业盈利改善的确认。存量资金博弈的环境下，2月市场轮动达到极致；随后3月在诸多政策的催化下，数字经济和央国企估值重塑两大方向“脱颖而出”，走出阶段性主线行情。债券市场方面，收益率先上后下，短端回升，长端窄幅震荡。春节前随着经济修复预期的改善，市场风险偏好回升，债券收益率上行；而在春节后，尽管高频数据确实印证了疫后经济增长动能强劲，但债券市场开始对今年5%左右的GDP（国内生产总值）增速进行定价，长端收益率窄幅震荡。由于一季度银行信贷投放较快，银行间资金面收紧，短端价格有所上行。3月以来，海外中小银行风险事件爆发，央行及时降准，短期资金放松，收益率曲线陡峭化下行。整个季度，1年期国债收益率上行14bp，10年期国债收益率运行在2.81-2.93%之间，较年初上行2bp；在年初配置行情的驱动下，信用利差大幅压缩，3年AAA信用债和银行二级资本债收益率分别下行11bp和15bp。报告期内，本基金规模小幅下降。股票方面，在兼顾组合风险收益特征的前提下，组合权益仓位有所提升、处于历史较高水平，行业配置仍相对均衡，主要加仓标的为受益于经济修复的食品饮料、计算机、交运等行业。债券方面，一季度经济环比改善，组合久期有所下降，考虑到经济弱复苏格局下货币政策仍将保持平稳，组合维持较高的杠杆水平获取套息收益，持仓以中短期限信用债和银行资本补充工具为主，持续对持仓个券进行优化调整，改善组合流动性。

2022年海外资产展现出典型的后周期特征：较高的商品价格，货币大幅收紧，股票和债券同时大幅下跌。国内资产则展现了一定的衰退后期特征：权益市场大幅下跌，但是债券市场利率出现一定下行，并在年末复苏预期下全年震荡。主导海外资产的主要因素是创40年新高的全球通胀水平，为抗击通胀，欧美国债利率大幅上升，引起全球的股票市场和债券市场同时大幅下跌。2022年中国经济持续受到诸如俄乌地缘冲突、海外货币紧缩、疫情和地产紧缩等因素的扰动，全年实现3%的GDP（国内生产总值）增长。回顾全年，国内经济稳增长压力始终存在，资产定价在弱现实与政策预期的拉扯下此消彼长；海外通胀压力始终高企，货币政策在压制通胀与避免经济衰退之间平衡的难度加大。国内与海外错位的经济周期、有弹性的汇率制度，使得国内资产价格的走势整体保持“以我为主”的特点。全年来看，基本面的疲弱是主导股票及债券市场的最主要因素，但有两个时期资产定价表现出了显著的预期改善特征。第一次是在5-6月，疫情得到控制、各地复产复工加速推进、中央和地方的稳增长政策陆续出台，股指超跌反弹，、业绩预期改善的电力设备及新能源、汽车和景气确定性强的国防军工涨幅最大，债券收益率上行，但在短端资金价格维持低位的牵引下并未突破前高。第二次是在11月至年末，随着疫情防控政策的优化、地产救助政策的相继落地，政策出台的节奏和力度展现出了超预期的稳增长决心，资产价格隐含的对经济过度悲观预期迅速得到修正，权益市场估值修复、风格切换，与宏观经济增速相关性较大的消费与地产板块大幅反弹。同时，债券市场长短端收益率均出现大幅上行并创出年内新高，在此过程中银行理财资金因为净值的下跌引发了赎回的负反馈，理财重点配置的信用品种短期供需失衡，信用利差大幅走阔。全年来看，1-10月债市偏强，中高等级信用利差持续压缩；11月以来市场快速从牛陡切换至熊平，信用利差也迅速走阔至年内高位，1年和10年国债收益率分别下行15bp和上行6bp，3年 AAA信用债收益率上行26bp。权益市场全年走势偏弱，与宏观经济相对应，10月之前呈现了上游强、中下游弱的特点，上游能源价格高企、中下游盈利整体受挤压，11月之后受益于疫情政策及地产政策的修正及经济增长，相关板块有较好表现。2022年应该是在历史上特殊的一个年份。百年一遇的疫情进入第三个年头，俄乌战争是二战以来最大的热战之一，中美关系从合作主线转为竞争主线。因此，经济运行的可预期性大幅降低。从各种复杂的信息中提炼出市场的主要矛盾并迅速做出调整应对，在过去的一年显得至关重要，这需要我们时常审视自己的组合是否规避了极端配置、是否保持足够的灵活性以应对各种可能发生的情形、我们对路标的挑选与迭代是否有效。另外，在理财净值化大背景下，11月债券市场大幅调整引发了银行理财赎回的负反馈，机构行为对市场价格造成如此剧烈的影响，且影响的时长与幅度均超出预期，也提醒我们对交易过度拥挤的资产需要始终心存警惕。报告期内，本基金规模有所下降。股票方面，考虑到市场波动较大，在组合尚未积累足够安全垫的情况下，始终保持偏低的权益仓位运作，10月首个持有期届满后组合回归正常中枢运作，行业配置均衡、个股持仓分散，加仓行业以受益于稳增长和疫后修复的交运、食品饮料、化工为主，小幅降低行业格局恶化的医药行业占比。债券方面，组合保持一定的杠杆水平，持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主获取票息收益，在债券类属及个券上进行结构调整，同时积极参与利率债波段交易。