尚正竞争优势混合发起C(013486) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济数据继续逐月小幅走低。制造业投资数据依旧偏弱，消费整体没有明显改善，但出口保持较好水平，对经济形成强托底，显示经济整体仍有较强韧性。受国际大宗商品价格传导和供给侧反内卷双重效应带动，PPI数据开始低位回升。前期产能过剩的几个行业开始在政策和市场双重推力下进行产能优化、行业协同或停产检修、限产保价，四季度始，伴随着铜铝等基本金属价格的上涨，锂电光伏产业链上游价格也开始不断抬升。国际层面，中美元首会晤，双方关税税率随后有所下降，经贸关系继续缓和。在货币政策方面，美联储在10月和12月分别降息25BP，人民币汇率压力减轻，国内央行则继续保持适度宽松的货币环境。市场方面，A股市场呈现明显结构化行情，其中通信、有色及化工等板块表现强势，而医药、地产、消费等跌幅居前。四季度本基金权益仓位保持稳定，相比上一季度的主要变化是继续增加铜钴铝镍行业具有较好资源禀赋企业的持仓，提高了煤炭和锂资源企业的持仓比例，相应减少了白酒投资比例，并减持与AI高度相关的电商平台企业。本基金将密切关注行业动态，适时评估企业风险和预期收益，勤勉尽责，为投资者创造更理想的业绩回报。

2025年三季度，国内宏观经济延续了年初以来的平稳但需求略显疲弱的局面。美联储于9月17宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，这是自2024年12月以来的首次降息，并预计年内可能再降息两次。国内方面，在去年924金融政策出台一周年之际，在“高质量完成十四五规划”系列主题新闻发布会上，2025年9月22日中国人民银行行长、金融监管总局局长、中国证监会主席以及外汇局局长再次齐聚会议，介绍金融业发展成就。市场方面，在中美两国大模型持续迭代和AI应用不断突破的推动下，A股相关硬件供应链和半导体公司不断创出新高，港股互联网平台公司的估值水平也得到修复，并在资金的推动下，一再水涨船高。A股各主要指数均突破了去年10月份的高点，其中以半导体和软件为主要成分的科创50指数表现突出。三季度本基金权益仓位保持稳定，相比上一季度的主要变化是继续增加铜资源企业的持仓，提高煤炭投资比例，新增加了锂资源企业的持仓，相应减少了白酒投资比例。本基金将密切关注行业动态，适时评估企业风险和预期收益，勤勉尽责，努力为投资者创造更理想的业绩回报。

2025上半年，国内宏观经济继续延续平稳但内需疲弱的局面。央行在二季度货币政策报告中也指出：“我国经济呈现向好态势，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战。”并明确表示“要实施好适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，保持经济稳定增长和物价处于合理水平。”从货币供应的角度看，尽管上半年M2增速保持在7-8%的水平上，但是M1增速低于M2五个百分点甚至更高，未来通缩的压力依然不容忽视。从社会融资规模增长的结构看，二季度以来公共部门债务成为社融增长的主要力量，企业和居民部门环比均大幅萎缩。与信贷数据相对应，PMI指数在经历了2月份和3月份的回升之后，二季度再次回落至50以下。市场方面，A股整体处于从亢奋中逐渐冷静并回归理性的过程中，香港市场的活跃程度好于A股。1月份受国产大模型Deep Seek的火爆出圈带动，A股公司相关主题有阶段性表现，香港恒生科技指数创出了去年10月份以来的新高，主要成分股的估值水平大幅回升。4月上旬全球市场经历了美国增加关税的冲击并大幅震荡，但截止二季度末，A股在银行和保险等权重股的带动下，上证指数创出年内新高，深成指和万得全A也接近年内高点，但结构分化明显。表现较好的行业有以银行保险、有色为代表的红利/周期资产，以光模块为代表的AI算力产业链、以AI应用为代表的传媒、计算机行业以及创新药等科技创新行业，分别对应了不同资金属性的投资偏好。传统周期性行业和消费行业因需求疲软、产能过剩等原因盈利继续受压。2025年上半年，本基金权益仓位保持稳定，主要变化是增加了铜资源和原油开采企业的持仓，并减少了部分白酒企业和运动品牌的投资比例，小幅增加医药企业持仓。尽管本基金自成立以来累计收益持续超越基准，但年初以来业绩跑输基准，主要拖累因素是白酒等消费品以及煤炭持仓。本基金持有的这部分公司，历经数个周期检验，行业竞争优势毋庸置疑。虽然未来一段时间内消费端和生产端价格依然可能疲软，进而对业绩增长预期带来压力，但是股价经过长时间调整，估值压力进一步缓解，在稳定的现金流和股东回报支持下，投资风险可控，长期回报预期上升。

2025年开年宏观经济继续维持稳定。PMI指数自去年4季度连续三个月站上50之后，除1月份因春节因素回落至49.1外，2月和3月继续维持在50之上。3 月 PMI 数据的亮点在于内需的回暖和出口订单的韧性。内需回暖源于去年刺激消费相关政策的落地生效，后续内需改善的可持续性是盈利和库存周期回升的关键。但出口订单的韧性超市场预期，与企业在美国新关税措施之前抢出口有关，未来持续性有待观察。与工业生产相对应，MI和M2也表现出稳定并小幅回暖的态势。2025年前两个月，M2增速都在7%以上，M1也从去年12月份开始回升至0以上。市场方面，A股延续了去年4季度的走势，整体依然处于从亢奋中逐渐冷静并回归理性的过程中，1月份受国产大模型DeepSeek的火爆出圈带动，A股公司相关主题有阶段性表现，香港恒生科技指数创出了去年10月份以来的新高，主要成分股的估值水平大幅回升。1季度本基金权益仓位保持稳定，相比上一季度的主要变化是降低了煤炭和通信行业的配置，增加了白酒、运动品牌、物流快递以及创新药相关企业的持仓。

2024 年，全球经济呈现出复杂多变的态势。国内经济增长逐渐从前期的复苏阶段向稳定增长阶段过渡，政策调控持续发挥作用。消费市场保持一定的活力，尽管受到一些外部因素的影响，但整体趋势较为平稳。工业生产在技术创新和政策支持的推动下，持续稳步提升，重点领域的产业升级步伐加快。分季度看，2024年开年之初各方面数据看起来都相对疲弱，3月份PMI数据一度回升至50之上（50.8），核心推动力来自于出口订单的超预期走强，对应中小企业的回升最为明显。但短暂的回升未能持续，4月份之后再次回落至50以下。与此相对应，在无风险收益率不断下行的过程中，货币供应量从M1角度看也持续回落，4、5月份之后连续负增长，5月份增速更是进一步降低至-5%。二季度消费和发电量的增速较一季度均有所降低。M1在3季度创出近十年以来的新低（8月-7.3%，9月-7.4%），10月份以后降幅略有收窄，11月份至-3.7%；CPI依然在0附近波动，PPI相对于3季度降幅进一步扩大，10月份和11月份分别至-2.9%和-2.5%。比较令人惊喜的是10月份以后PMI指标回升至荣枯平衡线以上，并连续两个月站稳在50之上。股票市场年初呈现出一定的震荡格局，在各种复杂因素的交织作用下探出2020年3月份以来的新低，上证指数最低跌至2635.09，创业板指数抹去2019年6月份以来的涨幅，最低跌至1482.99，以小盘和微盘为特征的局部板块甚至出现一些流动性不足。随着经济的逐步稳定和企业盈利的改善，市场逐渐回暖。各主要指数在年内波动中有所上涨，优质蓝筹股和一些新兴行业如半导体、智能手机和电动汽车产业链、人工智能表现较为突出。医疗保健、消费和传统周期类产业，业绩压力较大。尽管经济增长前景面临诸多不确定性，我们始终对A股投资充满信心，全年保持了较高的权益仓位。和上一年度相比，主要持有的行业和公司变化不大，依然是煤炭、高端白酒、电信运营商、社交媒体、财产险5个行业，重点持仓的公司大多数持有已经超过12个季度。这些公司的共同特征是商业模式优秀，同时拥有稳定的高盈利能力、高分红承诺以及稳定的增长前景。基于对公司内在价值的判断，我们认为这些公司潜在收益率依然能满足本基金的收益目标。和上一年度相比，本基金降低了制造业和有色金属的配置比例，增加了新能源发电运营商以及电商平台和本地生活平台龙头公司，进一步增加了港股低估值互联网公司持仓比例。

A股9月最后一周的惊天大逆转终将会载入证券市场史册，在连续长达3年半的持续下跌中，9月最后一周各主要股指均创出年内新高。回顾上半年，截止到6月30日，上证指数基本持平，深证成指下跌7.1%，万得全A下跌8.01%，创业板指下跌10.99%，科创板50下跌16.42%。3季度市场整体极度低迷，成交量萎缩，各主要股指在9月20之前接近2月份的年内低点。但是，包括香港在内的整个中国权益市场，在3季度最后一周逼空式上涨，成交量急剧放大。9月23日至30日共6个交易日，上证指数、深证成指、创业板指分别上涨21.91%、30.4%、41.55%，沪深300和中证500涨幅分别达到25.52%和27.67%。截止到9月30日，上证指数、深证成指、创业板指年内分别实现12.15%、10.55%、15.00%的涨幅。发生上述戏剧性变化的背景是9月24日上午9时国务院新闻办公室举行新闻发布会，请中国人民银行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、中国证券监督管理委员会主席吴清介绍金融支持经济高质量发展有关情况。发布会公布的多项金融政策堪称务实且重磅，大幅扭转了投资者对未来金融市场和经济的悲观预期。这些政策主要包括：（1）降低存款准备金率0.5百分点，提供长期流动性1万亿元，年内视市场流动性状况再下降0.25-0.5个百分点；降低中央人民银行政策利率，7天期逆回购利率下调0.2个百分点，引导贷款市场报价利率与存款利率同步下行，保持商业银行净息差的稳定。（2）降低存量房贷利率，统一房贷最低首付比例。商业银行存量房贷利率降至新发放利率附近，平均降幅在0.5个百分点。二套房贷款首付比例从25%下调至15%；3000亿元保障性住房再贷款，央行支持从60%提高至100%；年底前经营性物业再贷款与金融16条政策文件延期至2026年底（原本为2024年到期）。（3）创设新的货币政策工具-“证券、基金、保险公司互换便利”，持有ETF基金的金融机构可通过资产质押从中央银行获取流动性，提升机构的资金获取能力与股票增值能力；创设股票回购增持再贷款，引导向上市公司与主要股东贷款支持回购与增持股票。这是央行继前期持续、小幅、分步降低存款准备金率、房贷利率后力度最大的一次金融放松举措，特别是创设的新的货币政策工具，向市场传递了更加明确的政策信号。央行此次的降准降息，前期一直在市场的预判中，但因迟迟未见举措，一度加大了投资者判断经济前景的难度；同时，8月份公布的货币供应数据，更是罕见的出现连续5个月负增长的情况，3季度国内消费数据更是持续不景气。3季度最后一周的快速上涨，本质上是投资者对政策和经济的预期大幅扭转。市场波动的加大，更多反映的是投资者的情绪，每一次剧烈波动都是在检验投资者的理性和平常心，更是对人性弱点的考验。我们相信，本次央行货币政策的力度以及未来可能出台的相关财政政策，有助于经济在现有状态下企稳，但是市场的快速上涨，也导致市场整体估值从低估迅速修复到合理。未来的震荡相信也不会很小，寻找低估优质企业的难度无疑突然变大了。3季度本基金权益仓位保持稳定，相比2季度末，新增买入互联网电商龙头，互联网平台公司的持仓比例上升；消费品整体略有下降，主要是减持了部分白酒和运动服饰公司；其他行业和公司持股比例继续保持稳定。

年初以来，以大盘、蓝筹、红利为主要特征的指数明显优于其他主要指数，上证指数基本持平，深证成指下跌6.27%，万得全A下跌7.11%，创业板指下跌10.43%，科创板50下跌16.26%。上半年国内经济继续处于探底复苏的过程中，PMI数据在3月和4月短暂回升后，再次回落至50以下，M1更是连续数月在1%左右徘徊，4月和5月更是跌至负值，期间有调账因素影响，也一定程度上反映了经济活跃程度有待进一步刺激和提高。经济运行状况反映在股票市场中，产品高度依赖国内市场的公司和行业，竞争加剧和需求不振是短期必须面对的局面，产品价格跟随国际市场定价或者受益于海外景气度提升的行业，业绩和估值表现相对较优。2季度本基金权益仓位保持稳定，相比1季度，行业配置比例略有调整，电信运营商、互联网和煤炭的持仓比例略有上升，铜资源企业比例降低，本季度新增新能源发电运营企业持仓。

2024年开年之初各方面数据看起来都相对疲弱，市场本身更是在各种复杂因素的交织作用下探出2020年3月份以来的新低，上证指数最低跌至2635.09，创业板指数抹去2019年6月份以来的涨幅，最低跌至1482.99，以小盘和微盘为特征的局部板块甚至出现流动性危机，进一步加剧了市场的恐慌，很多优质企业的长期价值更加凸显。本基金进一步提高仓位，增持了龙头白酒和啤酒企业，以及香港市场中以互联网企业为代表的龙头公司，持仓继续向原油开采、铜锂资源、龙头白酒和互联网企业集中，适度降低了煤炭开采和电子制造业的比例。最新出台的3月份PMI数据回升至50之上（50.8），尽管有季节性因素，且持续性有待观察，但也算是去年4月份以来的小惊喜。核心推动力来自于出口订单的超预期走强，对应中小企业的回升最为明显。春节期间以餐饮、旅游等为代表消费需求恢复明显，采矿业、制造业以及基建投资增长均显著高于去年底。内需方面，仍然存在部分行业特别是房地产相关产业较为疲弱，新房销售仍在探底，地产开工与竣工大幅下滑。调查失业率有所上升，物价水平处于弱正值区间，特别是PPI仍处于通缩状态。本季度宏观政策继续加大对经济的托底作用，货币政策继续保持稳健宽松，如1月24日超预期降准0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元，为经济企稳回升提供有利的金融货币环境。

2023年，我们的基本判断是中国经济增速能够再次回升到潜在增速之上（3%-5%），但是短期面临的困难也不容忽视。回顾来看，全年单季度增长率分别为4.5%、6.3%、4.9%和5.2%，总体上呈现平稳、内生增长动力相对不足，财政刺激退坡后投资持续性较差的局面。一、二季度投资靠财政发力、政策工具配合、银行开门红意愿强烈，消费由于集中释放和低基数效应，同比增速较高，但是绝对数据相对并不乐观，出口结构的优化和出口区域市场的开拓使出口增速仍保持了一定程度的韧性，但积压订单释放接近尾声。三季度，在上半年经济增长平稳偏弱的情况下，经济托底政策的出台频率明显加快，主要政策变化包括下调存款准备金率0.25个百分点（年内第二次降准），降低一年期LPR利率20bp，房地产需求端政策也不断放松。四季度，各方面数据依然较为疲弱。国内投资在基建支持下保持了低水位平稳增长，出口延续了2季度以来的负增长，消费基本维持在5%左右的增速。制造业PMI指数连续三个季度处于50以下，除个别刚需消费、国际定价资源行业和类公用事业等少数行业外，价格压力在消费品和工业品产业链的各个环节都能感受到。尽管经济增长前景面临诸多不确定性，我们始终对A股投资充满信心，全年保持了较高的权益仓位。和上一年度相比，主要持有的行业和公司变化不大，依然是煤炭、高端白酒、电信运营商、社交媒体、财产险5个行业，重点持仓的公司大多数持有已经超过8个季度。这些公司的共同特征是商业模式优秀，同时拥有稳定的高盈利能力、高分红承诺以及稳定的增长前景。基于对公司内在价值的判断，我们认为这些公司潜在收益率依然能满足本基金的收益目标。和上一年度相比，本基金降低了制造业的配置比例，并在四季度增加了原油开采和铜、锂资源型企业的配置，这些企业产出稳定增长，同时由于出产的资源品价格是全球定价，天然具备抵御国内通缩的能力。同时也小仓位投资了账面现金丰厚的品牌消费品以及市值低于净现金的公司。

2023年第三季度，在上半年经济增长平稳偏弱的情况下，经济托底政策的出台频率明显加快。9月15日，央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（年内第二次降准），一年期LPR利率从年初的3.65%降低20BP至3.45%。房地产需求端方面，在各地陆续解除或调整限购政策之后，9月末总量政策终于略有松动，主要变化包括从“认房认贷”调整为“认房不认贷”，存量首套住房贷款利率从“LPR+高基点”调整为“LPR+低基点”，各地存量房贷利息负担有不同程度下降。新房销售面积自2022年以来已连续7个季度持续下滑，能否稳住房地产市场，对缓解地方财政和激发财富效应无疑都有重要影响，目前的政策力度是否能产生预期效果尚待观察。当前构成本基金主要持仓的行业依然是煤炭、高端白酒、电信运营商、社交媒体、财产险5个行业，个股持仓比例较高，是本基金成立以来一直持有的主要持仓。这几个行业或者具有稳定的商业模式，或者具有很强的产品粘性，或者拥有高品牌溢价，或者拥有天然的资源禀赋，或者通过规模优势建立了成本优势，因此在各自的行业中都确立了长期的优势地位，能够稳定获取超过行业平均水平的ROE，并具有持续创造超出会计利润的自由现金流的能力。在经济整体增长放缓、投资环境相对不稳定的情况下，这些公司稳定的高盈利能力、高分红承诺以及稳定的增长前景，都指向投资的可预见性较强。从成长的角度看，这些公司当前估值依然处于合理偏低的状态。除以上主要持仓外，本基金还分散投资于苹果产业链、医疗器械、啤酒、铜锂等资源性行业。本季度减持前期持有的智能家电和CRO龙头企业。随着市场结构性调整力度加大，本基金也在积极评估部分成长性行业的投资机会。

2023年，我们的基本判断是中国经济增速能够再次回升到潜在增速之上（3%-5%），但是短期面临的困难也不容忽视。一季度投资靠财政发力、政策工具配合、银行开门红意愿强烈，二季度政策性工具边际退坡，投资的持续性较差，地产投资也难以实质性回升，民间投资增速下滑较快；消费由于集中释放和低基数效应，同比增速较高，但是绝对数据相对疫情前并不乐观；出口方面，面临欧美主要经济体需求回落的背景，一季度出口结构的优化和出口区域市场的开拓使出口增速仍保持了一定程度的韧性，但积压订单释放接近尾声，下半年海外衰退预期升温，出口对经济的支撑作用预计将减弱，二季度出口数据在基数效应下有下行压力。截至上半年末，基金的主要持仓分布在煤炭、高端白酒、电信运营商、社交媒体、财产险5个行业，个股持仓比例较高，其中多只个股的持有期已超过五个季度。这几个行业或者具有稳定的商业模式，或者具有很强的产品粘性，或者拥有高品牌溢价，或者拥有天然的资源禀赋，或者通过规模优势建立了成本优势，因此在各自的行业中都确立了长期的优势地位，能够稳定获取超过行业平均水平的ROE，并具有持续创造超出会计利润的自由现金流的能力。在经济整体增长放缓、投资环境相对不稳定的情况下，这些公司稳定的高盈利能力、高分红承诺以及稳定的增长前景，都指向投资的可预见性较强。从未来成长的角度看，这些公司当前估值依然处于合理偏低的状态。除以上主要持仓外，本基金还分散投资于苹果产业链、智能家电等行业的龙头公司，与成熟行业不同的是，这些行业当前竞争较为激烈，但是竞争格局正在逐步优化，企业所处行业依然具有较高的成长空间，随着企业竞争优势的扩大，市场份额也在稳步提高。

展望2023年，我们的基本判断是中国经济增速能够再次回升到潜在增速之上（3%-5%），但是短期面临的困难也不容忽视。2022年2季度以来，为维护经济稳定运行政府出台了各种拉动投资和刺激需求的政策，对房地产依然坚持支持刚需、房住不炒的基本原则，从长期看，这是财政摆脱对土地出让金依赖、经济实现转型的必然要求，但是短期风险的爆发和财富负效应对消费支出的影响也不容忽视。作为过去二十年内需消费的重要支柱，短期内能够替代或者填补房地产消费缺口的内需增长点需要进一步挖掘和激发。同时随着低附加值产品产业链逐渐向低成本国家转移，出口对GDP的拉动效应进一步依赖产业和技术升级。无论是影响长期需求的人口结构和城市化率，还是中期的出口增速和结构，以及内需的消费和投资，过去三年以来，一些基本变量已经在发生本质的变化，其长远影响可能在2023年并不能清晰展现出来，但是已经在影响着我们未来的投资收益，降低长期投资收益预期可能是未来的理性选择。但是中短期来看，二级市场依然存在较好的投资机会。首先，相对低迷的经济环境无疑是流动性充裕的前提条件；其次，较为封闭的资本市场依然是国内庞大存量资产的配置首选；第三，中国资本市场在经济体量足够大以及众多产业走向成熟之后，大批具有稳定的商业模式并占据竞争优势地位的公司开始释放创造现金流的能力，当前一批具有高分红能力和回购能力的公司价值依然处于相对低估的状态。对于A股市场而言，从趋势的角度看，短期的风格切换契机是较为确定的，从长期价值评估的角度看，一批优秀企业的成长潜力依然被低估。从国际经验和比较来看，具有稳定商业模式的龙头公司本身就具有持续内生增长的潜力，在长期低利率环境下，通过适度提高负债率、加大回购力度并提高分红比例是符合股东利益的合理预期。今年以来，在各种因素的推动下，这一合理预期正在逐步兑现。市场外部环境始终处于非稳定状态，但是决定企业价值的本质因素是确定的。在不确定的环境下，我们相信长期投资的价值和复利收益的魅力，致力于寻找具有稳定商业模式、产品粘性、品牌溢价或者资源壁垒，长期看能够持续创造自由现金流并回报股东的优秀公司。当前构成本基金主要持仓的行业主要是电信运营商、社交媒体、财险、高端白酒和煤炭，个股持仓比例较高，当前估值依然处于合理偏低的状态。除以上主要持仓外，本基金还分散投资于苹果产业链、快递、创新医疗器械和智能家电等行业的龙头公司，与成熟行业不同的是，这些行业竞争较为激烈，但是竞争格局正在逐步优化，企业所处行业依然具有较高的成长空间。和上一季度相比，一季度本基金降低了电子制造业、运动服饰和部分创新药的持仓，整体权益仓位也有所降低。