工银核心机遇混合A(013341) - 基金投资策略和运作

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。2025年三季度市场活跃度明显提升且结构分化再度加剧。本基金持仓聚焦于上游资源和大周期板块，积极寻找市场机会，取得了较好的绝对收益和相对收益。2025年三季度，本基金在保持行业配置结构基本稳定的同时，综合考虑细分行业发展前景及不同板块与个股的风险收益比，对组合做了进一步优化。一方面是在供给端受限且边际扰动增加，需求端逐步进入全球主要经济体货币、财政共振宽松周期的背景下，继续战略性看好有色金属板块，适当增配了对流动性更敏感的黄金、铜以及锡、锑、钼等战略性金属，并对电解铝板块所配置的个股做了调整。另一方面是在低景气、低估值板块中，进一步减配了供需矛盾不突出、阶段性缺少上修催化的原油，止盈了估值修复相对充分、预期回报率明显压缩的钢铁、油运，适当增配了水泥、消费建材等地产链中阶段性预期较低、但相对竞争力突出的优质龙头企业，并对长期看好的航空板块所配置的个股做了适当调整。在市场选择上，虽然2025年以来香港市场相对内地市场折价明显收敛，但仍有可观的幅度，本基金将继续保持较高的港股仓位。本基金后续将继续聚焦上游资源和大周期板块，以基本面为锚，力争选择行业景气趋势向好、供给格局稳定的行业进行配置，同时结合自下而上的精选个股的策略，长期持有估值相对合理、资源禀赋较优秀、管理能力较突出、股东回报意识较强的优质企业。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。2025年以来市场延续去年四季度的活跃态势，投资者的风险偏好保持在较高水平。本基金基于“国内经济底部复苏、海外不确定性增强”的外部环境判断，聚焦上游资源和大周期板块，积极寻找市场机会，取得了较好的绝对收益和相对收益。在市场波动的过程中，本基金在保持行业配置结构基本稳定的同时，综合考虑细分行业发展前景及不同板块与个股的风险收益比，对组合进行了优化调整，一季度进一步降低了地产开发板块的配置比例。同时，本基金在上游资源行业内部做了细分子行业间的进一步优化，适当增配了黄金、电解铝、小金属等价格持续超预期的高景气品种，以及钢铁、水泥等估值充分反映需求悲观预期、供给端发生积极变化的底部复苏品种，减配了供需矛盾不突出、估值相对合理的煤炭和原油；二季度在保持黄金较高配置比例的同时进行了个股的优化，适当增配了金融属性更强的铜，减配了工业属性更强的电解铝和小金属；在低景气、低估值板块中减配了与国内地产基建相关性更高的建材、钢铁，增配了商品价格临近成本支撑、股价悲观预期反映较为充分的煤炭、原油，并基于对油价低位、人民币汇率偏强的中长期判断增配了供给受限、需求持续复苏的航空板块。在市场选择上，虽然2025年以来香港市场相对内地市场折价明显收敛，但仍有可观的幅度，本基金将继续关注港股的投资机会。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。2025年一季度本基金基于“国内经济底部复苏、海外不确定性增强”的外部环境判断，积极寻找市场机会，持股集中在上游资源行业，阶段性获得了一定的超额收益。在市场波动的过程中，考虑到估值修复较为充分、业绩释放仍需一定时间，本基金在一季度进一步降低了地产开发板块的配置比例。同时，本基金在上游资源行业内部做了细分子行业间的进一步优化，适当增配了黄金、电解铝、小金属等价格持续超预期的高景气品种，以及钢铁、水泥等估值充分反映需求悲观预期、供给端发生积极变化的底部复苏品种，减配了供需矛盾不突出、估值相对合理的煤炭和原油。　　本基金后续将继续聚焦上游资源板块，以基本面为锚，力争选择行业景气趋势向好、供给格局稳定的行业进行配置，同时结合自下而上的精选个股的策略，长期持有估值相对合理、资源禀赋较优秀、管理能力较突出、股东回报意识较强的优质企业。在此基础上，考虑到香港市场相对内地市场有明显折价，本基金将保持较高的港股仓位，优先配置相比A股折价明显的优质企业。

2024年，欧美经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　2024年本基金沿用“经济复苏+行业格局优化”的选股框架，寻找传统行业中竞争优势扩大的公司，在估值匹配的前提下进行重点投资。由于地产及其相关产业链是制约经济复苏节奏的关键环节，其在经济复苏的初期会对经济周期的切换更加敏感。而且上述行业格局在长期的下行过程中已出现明显优化，股票定价却更多反映长期的悲观预期。因此，本基金2024年全年持仓集中在地产开发、建材、家居等行业的优质龙头企业。2024年9月以来在国内稳增长政策出台、市场风险偏好提升的背景下，上述行业显示出较强的股价上涨弹性。　　考虑到估值修复较为充分、业绩释放仍需一定时间，本基金在四季度适当调整了行业配置结构，增配了供需格局较好、需求韧性较强、阶段性市场预期较低的原油、煤炭、有色等上游资源板块。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济实现软着陆的概率较大，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　我们认为国内经济和市场有望逐步恢复，疫情之后的疤痕效应进一步淡化，政策效应逐渐积累。资本市场由于更加高频和敏感，前期对于悲观预期的计价更为领先，未来对于经济的恢复也有可能具有领先性，在具体的行业层面，众多行业的供需格局演变持续进行中，我们继续沿着经济复苏+行业格局优化的视角寻找传统行业中竞争优势扩大的公司，在估值匹配的前提下进行重点投资，尤其是一轮经济周期在经历从底部到复苏的早期阶段，早周期行业会更加敏感，行业格局经过优化的行业，未来的弹性会更大。

今年上半年，国内经济温和复苏，但是高频数据乍暖还寒。国内股票市场整体承压，经历了两波较为剧烈的震荡下行行情，万得全A指数1、2季度表现分别为下跌2.85%、下跌5.32%，连续第5个季度调整，整个上半年录得8.01%的跌幅。超额收益集中在银行、电力、石化、煤炭、有色等少数上游资源和公共事业板块，由于他们更为稳定的业绩，在风险偏好下降的市场中较有吸引力。　　回顾上半年来看，整体回报低于预期。从指数的历史序列来看，上证指数，沪深300，以及代表机构投资者的股票型基金加权总指数都经历了连续3年下跌，股债风险收益比处于历史上5%以下分位，市场本身的绝对估值水平当前万得全A市盈率15.9倍、上证指数市盈率11.8倍左右的估值也处于较低水平。

展望2024年，我们认为国内经济和市场有望进入一个有所恢复的阶段，预计国内经济有望逐步复苏，疫情之后的疤痕效应有望进一步淡化，政策效应有望逐渐积累。资本市场由于更加高频和敏感，对于悲观预期的计价或许更为领先，预计2024年市场表现略好于经济，我们认为机会大于风险。开年以来，市场经历了一轮先下后上的震荡行情，万德全A指数1-3月份表现分别为下跌12.59%、上涨9.67、上涨1.35%，整个Q1录得2.85%的跌幅，波动幅度非常剧烈。　　在具体的行业层面，众多行业的供需格局演变持续进行中，包括传统的金融地产、制造业，需求持续增长的新能源、新材料、医药、高端制造，乃至需求前景广阔的智能驾驶、人工智能大模型、虚拟现实等等，均有变化并在孕育机会。我们一方面继续沿着经济复苏+行业格局优化的视角寻找传统行业中竞争优势扩大的公司，另一方面更加积极寻找在经济转型过程中，具备技术、产品等优势的成长类公司，在估值匹配的前提下进行重点投资。

站在2022年底的时候，我们对2023年的展望认为应该会是一个无论经济还是市场都是“休养生息”的时间窗口。从经济增长来看，在经历了三年疫情之后，经济活动和居民信心有望逐步恢复，但是增速不会太高；资本市场在经历了一年多的下跌之后也有望企稳，但是增量资金有限。上半年国内经济从制造业、服务业、建筑业等高频数据来看显示出了修复的态势，但是持续性不强，三季度在政治局会议之后，各部门政策持续出台，对国内经济和信心的恢复具有提振作用，进入四季度经济内生动力有所减弱，尤其是最后两个月，在一线城市房价下跌的压力下，国内占比最大的资产价格承压，在汇率波动的背景下，北向资金下半年流出1449亿。全年国内权益市场持续震荡走弱，万德全A指数下跌5.19%，连续两年下跌，全年来看1-4季度表现分别为上涨6.47%、下跌3.20%、下跌4.33%，下跌3.84%，仅1季度上涨。虽然7月份之后政策预期加强，大宗商品走强，南华商品指数下半年上涨10.04%，全年上涨6.21%，权益市场和大宗商品市场表现出明显的背离，我们认为主要原因在于权益资产作为长久期资产，计入了更多对中长期悲观的预期。但是回归政策的动作和对高频经济数据的观察，我们认为国内经济有望逐步走出前期快速下行的趋势，进入缓慢的恢复通道。　　在基金操作上，我们基于“休养生息”的看法，并未进行很激进的调仓，仍然维持对低估值价值板块的配置。我们认为，在经济处于衰退后期和复苏早期的阶段，受益政策驱动的早周期行业更加敏感，因此期初相对看好基建板块，23年年初以来市场对基建板块的关注也更为明显，但是随着地方政府财政压力的增加，以及在一带一路主题驱动下，建筑板块上行幅度较大，我们在板块估值的修复过程进行了逐步的减持；另一方面，去年开始各个地方购房政策调整以及积累的需求在一季度对房地产产生拉动，高频数据有所好转，但是该情况在二季度中后期开始转弱，在此过程中，我们针对产业链中对负债压力更大的混合所有制企业进行了大幅减仓。从我们过去两年持有的板块来看，2022年因为市场其他行业从高估到下跌，房地产板块还有超额收益，2023年3季度以前在政策的持续推动下，有1季度的复苏和3季度政治局会议之后的政策驱动，相对收益相对较好，但是4季度出现的资产下跌导致的股价下跌幅度较大，导致了2023年全年的负超额收益。从中期的角度来看，我们认为行业格局的变化具有可见性，相比于前几轮周期中，更加激进的高杠杆型民企扩张速度超过行业，本轮周期更多的是对硬着陆风险的应对，高杠杆激进型企业的扩张不会重现，相较而言更加稳健的龙头公司有望在未来一段时间获得更好的市场空间，我们遵循资金、土地以及销售的维度去观测行业竞争格局的变化，继续维持对龙头房地产公司的配置。另一方面，我们也维持家居公司的配置，较高的竣工增速叠加二手房销售数据企稳，带来家居公司更稳健的经营业绩，在经过了估值的压缩之后，行业龙头仍然具有中长期的性价比。除此之外，三大工程建设的推动要早于商品房高频数据的拐点，所以短期看建材行业可能好于房地产开发行业。

站在2022年底的时候，我们对今年的展望认为应该会是一个无论经济还是市场都是“修养生息”的时间窗口。从经济增长来看，在经历了三年疫情之后，经济活动和居民信心有望逐步恢复，但是增速不会太高；资本市场在经历了一年多的下跌之后也有望企稳，但是增量资金有限。上半年国内经济从制造业、服务业、建筑业等高频数据来看显示出了修复的态势，但是持续性不强，经历了一季度的快速修复之后，二季度明显转弱，高频数据的波动加大，进入三季度，在强势美元、汇率波动的背景下，北向资金单季度流出881亿，权益市场更加弱化，前三个季度，万得全A指数表现分别为上涨6.47%、下跌3.20%、下跌4.33%，截止三季度末当年录得负收益。虽然7月份之后政策预期加强，大宗商品走强，南华商品指数3季度上涨12.48%，截止三季度末当年上涨6%，权益市场和大宗商品市场表现出明显的背离，我们认为主要原因在于权益资产作为长久期资产，计入了更多对中长期悲观的预期。但是回归政策的动作和对高频经济数据的观察，我们认为国内经济有望逐步走出前期快速下行的趋势，进入缓慢的恢复通道。　　在基金操作上，我们基于“修养生息”的看法，并未进行很激进的调仓，仍然维持对低估值价值板块的配置。我们认为，在经济处于衰退后期和复苏早期的阶段，受益政策驱动的早周期行业更加敏感，因此期初相对看好基建板块，年初以来市场对基建板块的关注也更为明显，我们伴随板块估值的修复过程进行了逐步的减持；另一方面，去年开始各个地方购房政策调整以及积累的需求在一季度对房地产产生拉动，高频数据有所好转，但是该情况在二季度中后期开始转弱，在此过程中，我们针对产业链中对高频数据更加敏感的中游行业进行阶段性操作。从中期的角度来看，我们认为行业格局的变化具有持续性，相比于前几轮周期中，更加激进的高杠杆型民企扩张速度超过行业，本轮周期更多的是对硬着陆风险的应对，高杠杆激进型企业的扩张不会重现，相较而言更加稳健的龙头公司有望在未来一段时间获得更好的市场空间，我们遵循资金、土地以及销售的维度去观测行业竞争格局的变化，继续维持对龙头房地产公司的配置。

站在2022年底的时候，我们对今年的展望认为应该会是一个无论经济还是市场都是“修养生息”的时间窗口。从经济增长来看，在经历了三年疫情之后，经济活动和居民信心有望逐步恢复，但是增速不会太高；资本市场在经历了一年多的下跌之后也有望企稳，但是增量资金有限。开年以来，国内经济从制造业、服务业、建筑业等高频数据来看显示出了修复的态势。海外市场在通胀回落、美元加息放缓的背景下，也显示了一定的平稳性。但是在经历了一季度的快速修复之后，国内经济在二季度的复苏趋势有所趋缓，高频数据的波动加大，我们基于“修养生息”的看法，并未进行很激进的调仓，仍然维持对低估值价值板块的配置。　　在基金操作上，我们认为，在经济处于衰退后期和复苏早期的阶段，受益政策驱动的早周期行业更加敏感，因此期初相对看好基建板块，年初以来市场对基建板块的关注也更为明显，我们伴随板块估值的修复过程进行了逐步的减持；另一方面，去年开始各个地方购房政策调整以及积累的需求在一季度对房地产产生拉动，高频数据有所好转，但是该情况在二季度中后期开始转弱，在此过程中，我们针对产业链中对高频数据更加敏感的中游行业市场进行仓位调整。从中期的角度来看，我们认为行业格局的变化具有持续性，相比于前几轮周期中，更加激进的高杠杆型民企扩张速度超过行业，本轮周期更多的是对硬着陆风险的应对，高杠杆激进型企业的扩张不会重现，相较而言更加稳健的龙头公司有望在未来一段时间获得更好的市场空间，我们遵循资金、土地以及销售的维度去观测行业竞争格局的变化，继续维持对龙头房地产公司的配置。

站在2022年底的时候，我们对今年的展望觉得应该会是一个无论经济还是市场都是“修养生息”的时间窗口。从经济增长来看，在经历了三年疫情之后，经济活动和居民信心有望逐步恢复，但是增速不会太高；资本市场在经历了一年多的下跌之后也有望企稳，但是增量资金有限。开年以来，国内经济从制造业、服务业、建筑业等高频数据来看显示出了修复的态势。海外市场在通胀回落、部分银行危机叠加美元加息放缓的背景下，也显示了一定的平稳性。　　在基金操作上，我们基于“修养生息”的看法，并未进行很激进的调仓，仍然维持对低估值价值板块的配置，我们认为，在经济处于衰退后期和复苏早期的阶段，受益政策驱动的早周期行业更加敏感，其中中央政府加杠杆对应的基建行业继续维持较高的投资增速；各个地方购房政策调整对房地产需求有望产生推动，因此我们对基建和地产配置比例继续维持，随着房地产高频数据的好转，我们阶段性增加了对中游行业的配置，包括建材、家具、家电等板块，但是中游环节更加关注高频数据的变化。我们觉得地方层面的政策调整有助于改善行业产生系统性金融风险的担忧，但是投资机会更多来自于行业格局的变化，相比于前几轮周期中，更加激进的高杠杆型民企扩张速度超过行业，本轮周期更多的是对硬着陆风险的应对，高杠杆激进型企业的扩张不会重现，相较而言更加稳健的龙头公司有望在未来一段时间获得更好的市场空间，我们遵循资金、土地以及销售的维度去观测行业竞争格局的变化，继续维持对龙头房地产公司的配置。

过去的一年宏观环境复杂多变，市场预期难以稳定，经济表现在多重因素压制下较为疲弱，因而权益市场呈现出总量震荡下行、结构割裂反复的特征。国内经济增长总体表现弱于年初预期。年初在稳增长政策的支持下，经济显现出触底回升的迹象。但三月份的俄乌冲突，加重了能源、粮食价格上涨带来的通胀压力，稳增长政策落地的难度提升。同时，深圳、上海的疫情影响内需，一季度经济增长低于年初预期。步入二季度，上海疫情冲击显著超出预期，物流运输和汽车、半导体等行业供应链一度出现较大问题，经济基本面受到较大幅度的冲击。上海疫情过后，随着国常会支持政策陆续出台，经济回归恢复性增长阶段。但三季度疫情多点爆发，管控区域扩大；地产保交楼风险出现，开发商融资困境难解；美联储超预期加息下，人民币汇率快速、大幅下行。三方面因素导致三季度经济表现低于预期。四季度，疫情政策实质性放开后，经济活动短时间受到较大冲击，但随着国内地产政策支持力度大幅加强、疫情防控政策实质性转向、海外通胀降温加息放缓，市场对于未来经济的预期大幅改善。　　市场表现方面，年初在赛道股持仓和交易拥挤、海外加息预期制约国内货币政策空间担忧下，市场出现较大幅度的调整，在稳增长预期支撑下，建筑、地产表现较好。其后俄乌战争爆发，国际局势紧张加剧、上海疫情爆发影响较大，市场持续下行，高通胀支撑周期股表现坚挺。上海疫情平息后，市场持续反弹，边际恢复力度大、行业需求旺盛的新能源和新能源车行业表现较好。进入三季度，多重负面因素影响下，市场反弹结束重回下行，整体行业普遍下跌。二十大结束后，政策大力度转向，市场触底反弹，受益于经济复苏的金融地产和消费行业表现最好。