博时恒盈稳健一年持有期混合A(013321) - 基金投资策略和运作

权益方面，国内经济四季度略转弱，结构性机会主要在外需方面，北美AI资本开支持续上行，带动国内相关产业链持续高增长，美联储降息带动贵金属和工业金属价格持续上行，维持高景气水平。股票市场在四季度以震荡为主，沪深300指数微跌0.23%、创业板指数微跌1.08%、恒生指数下跌4.56%，但结构分化较大，有色金属、军工、通信等板块涨幅居前，医药、房地产、计算机、传媒等表现相对落后。组合的股票资产在四季度的震荡行情中逐步降低仓位，控制回撤，有色金属对组合有小幅正贡献，但汽车、电子、电新等持仓对组合的负贡献较多。展望一季度，鉴于经济基本面情况我们判断指数层面的空间可能不大，权益市场会进入波动加大的阶段，对仓位择时的要求大幅提高。结构性机会主要在AI相关产业链、全球定价的资源品、锂电和储能、基本面有望见底反转的化工和汽车等，红利资产的机会主要在于高股息、股价上涨空间可能相对有限。债券方面，四季度债券收益率呈现先上后下的走势，结构分化特征显著。在央行呵护下，中短端利率逐步企稳下行，而超长债则持续调整。当前市场对各类资产的核心分歧，本质上源于各自所交易的逻辑不同。自贸易摩擦以来，全球风险偏好明显抬升，以AI产业链为代表的美股表现较好；在财政政策发力与外需仍具韧性的背景下，中国经济整体企稳，但内部分化加剧。在这一宏观图景下，股债投资者均能找到自身逻辑：股票作为经济中最具活力的部分，只要经济环境保持稳定、政策支持明确、流动性充裕，就具备表现空间；而债券作为稳定债务大盘的工具，在广谱资本回报率难以系统性上行的环境下，利率亦难趋势性上升。因此，在结构转型阶段，股债走势分化已成为常见现象。今年以来，AI产业浪潮与中美宽财政取向，为国内结构性转型提供了相对稳定的宏观背景，权益市场环境整体向好，而交易谨慎预期的30年期国债则面临调整压力。四季度以来，内需出现一定波动，但外需保持韧性，资产趋势更偏向权益市场。股市在流动性驱动下持续轮动，债市则呈现信用债和短端利率下行的格局，进一步凸显结构分化的市场特征，也提示债券可能已具备一定配置价值。当前经济持续复苏仍依赖内生增长动力，而内生增长需要宽松货币环境的支持。高债务率对财政空间形成制约，经济未来可能继续面临社融收缩与外需波动等挑战。在这一过程中，货币政策作为仍具操作空间的工具，能够有效对冲上述不确定性。更低的利率环境也有助于企业盈利实现更稳健的复苏。站在当前时点，多数乐观预期已计入价格并进入验证阶段，宽松货币政策的意义进一步凸显，债券的逻辑也将逐步从交易转向配置，从而构建相对稳健的回报。本组合在四季度保持了相对较高的久期与杠杆水平，净值有所波动。基于上述分析，我们认为债券市场已具备一定的安全边际，因此将继续以相对乐观的态度维持当前配置。

权益方面，国内经济2季度延续平淡但有结构性机会，主要体现在外需方面。美国AI创新持续超预期，拉动国内配套产业链景气持续向上。全球储能、风电需求的超预期，带动新能源板块景气向上。美联储降息继续拉涨贵金属和商品价格。股票市场3季度风险偏好继续大幅上升，沪深300指数单季上涨17.9%，创业板指数单季上涨50.4%。其中，AI带动的电子和通信、新能源带动的电力设备、降息带动的有色等涨幅居前，高股息属性的银行、石油石化、交运、公用事业等行业表现垫底。组合在3季度保持较高的权益仓位运作，其中行业高景气的AI算力产业链、储能与锂电对组合的贡献较大。展望四季度，预计经济总量弹性不大，市场指数预计高位震荡，结构上继续体现高景气行业的结构性机会。具备全球竞争优势的优秀企业，业绩增长才具备可持续性，有业绩、估值双升的超额收益机会，我们继续看好AI算力与应用、智能驾驶和机器人、锂电与储能等领域的优秀企业。国内的反内卷领域，我们重点看好快递行业。债券方面，三季度股市风险偏好显著抬升，出口持续超预期，经济整体展现出一定韧性，债券的市场情绪和机构行为出现了一定幅度的变化。总体而言，市场呈现结构分化格局：短端及利率品种在央行流动性呵护下表现相对稳健，调整幅度有限；而超长端利率债及中长期信用品种则遭遇抛压，表现偏弱。回顾三季度，经济与金融层面实质性利空有限，尽管部分宏观数据出现回落，但并未触及政策调整的阈值。债市主要矛盾仍集中在交易层面，交易盘出于风控需求主动降仓，而超长期利率债和二永品种因缺乏配置盘承接，调整幅度尤为显著。此外，股市情绪持续回暖也从资金面和预期层面进一步压制债券市场。整体来看，三季度债市始终处于主线和交易逻辑的切换过程中。由于上半年经济增速较好，下半年政策重心由“稳增长”逐步向“防风险”倾斜，只要经济下行不引发宏观风险显著上升，货币政策便可能不会大幅宽松，这也导致近年来常见的“三季度魔咒”再度显现。当前股市表现积极，经济的小幅下行尚不足以触发政策宽松，相反，政策更注重前瞻性防范利率风险，从而引致债市出现普遍调整。操作方面，组合随着利率上行逐步拉长久期，保持逆向布局节奏。展望未来，我们认为本轮调整可能有助于市场结构更趋健康。考虑到当前债务率仍处于相对较高水平、后续社融增长可能面临一定压力，实体经济仍需较低利率环境以支持持续复苏和就业稳定，央行并无主动收紧的必要。随着利率回升，资管机构可获得票息再度高于存款利率，对负债稳定的机构而言，债券配置价值正逐步显现。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

权益方面，上半年国内经济相对平淡，国内PPI持续负值，外需相对较好但也受到中美贸易战的阶段性冲击。人民币持续小幅升值，港股的估值水平比A股低，受到南下资金的持续增持，表现比A股好，上半年恒生指数上涨20%，而沪深300、创业板指数的涨幅基本为零。4月初中美贸易战对市场造成深V调整，后又很快修复，显示了现阶段中国制造在全球的重要地位难以取代。结构方面，2月初Deepseek的出圈引爆了A股的科技股行情，海外AI应用蓬勃发展带来海外算力产业链的持续超预期，4-5月份新消费的崛起、创新药BD持续超预期，金价持续创历史新高，这些方向成为了上半年权益市场的重要结构性机会。而煤炭、石油石化、房地产、食品饮料等板块表现则垫底。组合的权益仓位操作，1-2月份持续加仓，3月中旬到4月上旬持续减仓，4月中旬贸易摩擦趋于平稳之后，持续加仓。结构方面，AI算力产业链、汽车与汽车零部件、锂电储能、工程机械、创新药产业链等在上半年对组合有较好的贡献。债券市场2025年上半年走势一波三折，收益率呈现典型的“下有底、上有顶”格局，窄幅震荡。去年12月到今年1月，短端利率下行带动各期限品种快速下行。但春节后，信贷宽松、科技股行情启动叠加央行停买国债冲击短端，债券在资产、资金与交易情绪上面临不利格局，收益率有所调整。3月，央行投放助力债券市场筑顶。4月，贸易战突发加剧导致风险偏好回落，交易情绪与货币政策形成共振，收益率有所下行触及季度低点。此后贸易战缓解，风险资产转强，债市呈现波动较小格局：尽管货币宽松支撑短端利率、提振信用债表现，但中长端受制于利差较窄和交易结构相对拥挤，维持震荡；7月风险偏好回升触发利率调整。操作上，组合一季度维持偏防御的久期，二季度适度提升久期和信用仓位。

权益方面，国内经济1季度相对平淡，PPI仍在负值区间，M1增速在0附近徘徊，人民币小幅升值，出口小幅正增长，但要特别关注4月之后关税提升带来的负面影响。1季度A股呈现震荡行情，Deepseek的出圈引爆了A股的科技股行情，也提升了外资对中国科技资产的重视度。港股由于一方面估值水平比A股要低，另一方面外资此前的配置比例也低，在人民币升值、美股下跌的东升西降叙事背景下，1季度涨幅明显，恒生指数上涨15.2%、恒生科技上涨20.7%，大幅跑赢沪深300指数。A股的结构分化也较大，汽车、机械、有色、计算机等行业涨幅10%以上，煤炭、石油石化、非银、商贸等行业跌幅在5%以上。组合1季度权益仓位先加后减，3月中旬之后逐步兑现权益资产的部分收益。结构方面，我们年报里阐述看好的半导体和AI算力产业链、汽车与汽车零部件、锂电储能、工程机械等在1季度对组合的正贡献较大。展望2季度，我们需特别关注外需的变化及其对内需的负反馈程度，及时调整权益资产的仓位和结构。港股经过1季度的拔估值，2季度将进入业绩验证期，只有持续的盈利扩张才能支撑其持续上涨，否则就有调整的压力。我们预计2季度A股和港股在指数层面的机会不大、只有少数的结构性机会，挖掘业绩超预期的方向才有阿尔法，同时要控制好市场阶段性波动带来的净值回撤幅度。我们相对看好汽车、电新、电子、机械、港股科技等方向的结构性机会（同时避开对美国有出口业务敞口的公司），这些领域培育了中国最具全球竞争力的企业，其盈利成长具有持续性和坚韧性。固收方面，2025年1季度债券收益率整体呈现区间波动的格局。1月短端国债收益率企稳回升带动长端利率见底反弹。2月宏观政策持续发力，经济展现出一定的韧性，债券交易盘有所松动，利率波动加大。3月债券市场进一步承压，收益率快速上行，月末随着大行加大资金投放，债券收益率见顶回落。组合在1季度操作较少，维持中等久期。展望2季度，随着贸易冲突的加剧，以及货币与财政政策协同需求的增强，债券投资机会将再度出现。组合将积极地把握债市的投资机会。

权益方面，2024年国内经济受房地产和基建的拖累，消费总量也受其拖累，PPI和M1在下半年均出现负增长，权益市场经历2-4月份的阶段性反弹之后，阴跌至9月下旬，期间高股息资产的表现较好。随着中央政策在9月底迎来大幅度的反转，权益市场迎来历史罕见的短期暴涨行情，市场风险偏好大幅提升，10月份之后大盘指数转入震荡，科技股走出结构性行情，超额收益较为明显。全年来看，沪深300指数上涨14.7%、创业板指数上涨13.2%。按申万一级行业来看，银行、电子、非银、通信、商贸零售、家电、汽车等行业涨幅居前，上涨均超过30%。医药、美容护理、农业、食品饮料等行业均出现下跌，表现垫底。组合的权益操作，仓位择时方面，1月份在A股发生流动性风险的情况下逐步减仓，2月份我们看到监管层对流动性风险的逐步解决、对市场不断注入信心，不断提高股票仓位，3-7月份维持较高仓位运作，8-9月份由于受经济基本面影响而再次减仓，直至9月24日政策大反转后大幅加仓，较好抓住年内重要的一次胜负手机会。全年来看，权益仓位的择时有一定的正贡献。行业选择方面，在2-3月份和9-10月份两轮反弹期间均选择进攻性较强的板块，取得阶段性的超额受益。全年来看，对组合净值有较好正贡献的行业包括半导体和消费电子、汽车零部件、电力设备和新能源、机械等。权益投资部分对组合全年实现较好的绝对收益率做出较好贡献。债券方面，2024年全年央行多次降准降息，专项债和超长债券加快发行，“化债措施”稳定推进，企业融资成本不断下降。诸多的“稳经济”措施的推出，较大程度克服了国际上各种不利因素对国内的冲击，国内经济稳定增长。全年债券市场呈现一个小牛市，各个期限债券的收益率大幅下降，10年期国债收益率由年初的2.6%下降至1.7%左右，不断创出历史新低。操作上，我们根据经济走势，对长期利率债券进行了积极的波段操作，获取了稳定的投资收益。

2024年三季度A股和H股市场均呈现先抑后扬走势，7-8月市场受经济基本面不佳的影响而震荡下行。9月下旬迎来政策层面、监管层面的反转，市场出现快速且大幅的上涨，上涨速率历史罕见，市场风险偏好从极低位置大幅提升。市场风格从红利转向成长，估值中枢大幅提升，这次反转行情成为年内重要的一次胜负手。组合的权益仓位在8月持续下降至中等偏低水平，一直到9月下旬政策反转时大幅提升仓位，加仓的主要方向包括：股价超跌且业绩增长较好的半导体、汽车产业链、逆变器、化妆品，低估值且业绩相对较好的工程机械、家电等，同时大幅提高港股仓位，加仓估值处于历史底部的晶圆制造、水泥、医药等。此次加仓取得较好的效果，前三季度组合收益率为6.74%，权益部分做出了较好的正贡献。债券操作方面，在三季度我们适度拉长了债券组合久期，但在9.26政治局会议之后，又将久期逐渐恢复至中性水平。展望四季度，国内经济有望在政策持续刺激下得到小幅改善但亦难超预期，权益市场短期大幅上涨之后，会进入波动加大的阶段，同时要回归基本面的兑现，业绩不能兑现的公司会经历涨得快、跌得也快。市场4季度可能进入震荡阶段，挖掘业绩超预期的结构性机会才能创造超额收益。总体上看，市场波动加大对仓位择时提出更高要求，结构性机会的挖掘考验选股能力，4季度的权益投资需加倍努力取得更好业绩。债券操作方面，将继续保持中性久期，以持有到期为主，未来再根据政策变化及时调整操作策略。

国内经济2季度继续受到地产和基建的拖累而走弱，M1出现少见的负增长，长端利率继续小幅下行，人民币兑美元继续小幅贬值。受经济基本面的影响，A股市场在2、3月份的大幅反弹之后，2季度震荡调整，沪深300指数单季下跌2.14%，创业板指数下跌7.41%，市场两极分化较大，公用事业、银行、煤炭等高股息行业涨幅居前，传媒、计算机、消费等行业跌幅较大垫底。成长板块里亮点较少，英伟达产业链、苹果产业链表现较好。在组合的权益操作上，我们在2季度不断进行优化调整，基于对内需低迷的担忧在顺周期的白酒、玻纤等持仓上兑现受益，基于对国际贸易摩擦加剧的担忧在出口产业链上兑现收益，择机不断加仓高股息板块。成长板块里适当参与了苹果产业链、特高压电力设备等，但在汽车零部件、部分电子等个股上有所失血。组合在2季度微跌0.08%，虽然控制了回撤幅度，但也没有取得正收益，需继续努力。债券方面，2季度债券呈现持续上涨的格局，债券收益率下行了10-20BP。根据市场变化，我们减少了偏股性转债投资，降低了转债投资比例。同时，增加了中长期利率债的配置力度。 展望下一个季度，国内即将召开三中全会，加上之前地产政策松动以及专项债加速发行后叠加的影响，我们持谨慎乐观看法。大盘跌至3000点后进一步下行的空间不大，部分业绩增长较好的成长股估值也跌至历史较低水平，我们在保持高股息配置的同时，积极挖掘业绩增长较好、估值处于较低水平的优质公司，为组合提供较好收益。与此同时，在央行警示债券长端利率风险下，国内债券长端利率将会上下两难，处于震荡格局。

2024年一季度，国内的风险偏好出现一个先抑后扬的格局。年初时国内地产数据持续恶化，一些大型房企出现财务困难，权益市场不断下跌又引发量化产品爆雷，投资者对宏观经济的预期下滑至低点。之后，“两会“提出今年GDP增长目标为5%，同时房地产政策方面不断出现微调，投资者信心有所恢复，股票回升，债券出现小幅调整。权益操作中，1月份鉴于流动性风险的蔓延而不断降低股票仓位，2月我们看到监管层对流动性风险的逐步解决、对市场不断注入信心，从而不断提高股票仓位，主要加仓被市场错杀的、业绩增长良好、估值处于历史底部的成长类资产，包括汽车零部件、出口产业链、新能源逆变器、半导体设计、休闲食品、白酒等，同时也加仓景气底部反转的细分领域龙头，包括玻纤、光伏玻璃、一次性手套等。总体上看，1季度组合在仓位择时、板块和个股选择上均取得良好效果，在较好控制回撤的同时也积极挖掘出较好的投资机会，同时也反思选股能力方面还有较大的提升空间。债券方面，本组合继续以中高等级信用债为底仓，择机进行利率债的波段操作，获取了稳定收益。展望2季度，我们保持年报中阐述的谨慎乐观看法，预计A股市场大幅上行和下行的风险均不大，以挖掘业绩增长较好的细分领域结构性机会为主。同时，由于国内经济企稳并快速上行的条件还在酝酿之中，短期内难以实现，因此债券市场应没有大的系统性风险。预计债券市场在二季度可能处在消化前期涨幅的整理当中，上下趋势应不明显。债券操作上应相机决策，根据宏观面变化来调整债券投资策略。

2023年国内经济在1-2月份呈复苏态势，但进入3月之后复苏的进展和幅度均低于预期，年初的强预期遇上弱现实。全年在出口下行、房地产下行、人民币贬值、美元加息等背景下，A股市场震荡下行，全年沪深300指数下跌11.4%、创业板指数下跌19.4%。板块的分化较大，代表AI产业趋势的TMT和低估值高股息的银行、煤炭、石油等板块均取得较好的正收益，房地产产业链、新能源等板块跌幅较大垫底。组合在权益配置上，全年维持中等仓位，尽力控制净值回撤的幅度。个股配置主要围绕在高股息方向和中小市值科技方向，高股息方向的配置对组合有正贡献，但中小市值科技方向对组合有拖累。债券方面，全年债券市场呈现慢牛走势，10年期国债利率下行幅度接近30BP。操作上，组合主要配置了中低久期、高等级的信用债，少量配置了高股息正股的低价转债。

3季度影响市场的因素多重而复杂。基本面在经历了2季度连续的超预期进一步下滑后，于3季度开始逐步内生性筑底。以7月底政治局会议为政策信号，自8月开始地产政策、财政政策、资本市场政策等诸多方面开始出现持续的积极信号，并且政策的实质性力度在逐步加大。这些对于稳定和改善市场基本面预期开始起作用。而9月随着美债利率进一步明显冲高、中美利差进一步拉大，汇率压力带动国内流动性环境有所收紧，从而对国内股债市场都构成压力。整体看，3季度外部压力进一步加大，而内部的基本面和政策面则逐步迎来拐点。组合在3季度降低了权益仓位，保持了固收中性偏低的久期水平，整体上依旧以偏防御的姿态安静等待市场自发构筑底部。展望4季度，外部压力目前仍未看到明显缓和的迹象，但高企的美债利率和较高的美股估值表明外部环境存在的潜在风险在加大。国内基本面底部企稳小幅改善的格局在3季度已经确立，政策面拐点也比较清晰，当前权益市场整体看性价比较高，安静等待市场给出信号。在结构上组合会以稳健高股息底仓和TMT科技成长方向为主要方向，结合短期的盈亏比分析，尽力去抓住适合组合定位的绝对收益机会。转债市场整体偏贵，在绝对收益资金带动下转债定价逻辑逐步以偏债定价为主，整体看机会不大，但局部行业和个券仍有不错的绝对收益价值值得配置。纯债上将继续保持中低久期，在加配短期限品种的同时观察长久期品种可能给出的交易性机会。

1季度基本面在疫后有明显的环比修复和适度回落，带动权益市场的普涨以及债市收益率的震荡。而2季度基本面景气度则出现了明显超预期的下跌，价格水平也出现了明显的环比跌幅扩大，对于基本面预期大幅下修的定价成为资本市场主线，从权益市场风格到债市收益率的大幅下行、以及商品价格的大幅下跌、包括汇率在2季度贬值压力的明显放大，都在体现这一定价主线。具体到权益市场，上证50与顺周期等与总量景气度具备强相关性的风格在2季度出现较大下跌，而TMT为代表的主题风格则相对盛行，但同时这一风格也经历剧烈的波动。总体上看2季度权益市场的赚钱效应相对1季度明显收缩。组合在2季度根据宏观景气度的变化对顺周期、高质量等受损风格进行了规避，根据市场短期情绪与盈亏比指标相对积极地参与了TMT等主题风格，6月下旬之前业绩增厚明显、而6月下旬则在TMT大幅下跌下对组合净值的回撤构成较大的影响，总体看效果一般，这表明对于短周期的市场运行轨迹依旧有多个角度值得进一步反思与总结。

2023年1季度，权益市场逐步开始涌现出较多的机会，同时债券市场尤其是信用债品种开始从2022年11-12月的剧烈调整中逐步修复，整体看相比于2022年，今年的市场性价比更好。组合在1季度比较积极地进行权益市场的机会抓取，同时在债券配置上也在控制久期暴露的基础上聚焦于高评级信用品种。整体看有所收获。展望后续的市场，从基本面来看，2023年1-2季度是基本面筑底并逐步开始向上复苏的起点，企业盈利也大概率同步触底，而在经历了2021-2022年的连续估值压缩后，目前权益市场大部分宽基和产业主题方向均处在估值周期的低位或底部位置，对于权益品种来说，后续面临盈利端开始改善和估值端逐步重新扩张的双击机会，我们继续看好今年的权益市场机会，会继续放大权益的参与仓位并积极地寻找市场机会。对于债市，我们认为伴随经济的逐步修复，收益率中枢依旧面临一定幅度的上行压力，我们会继续控制久期的暴露，通过配置中短久期的高评级品种来获得债市的整体性配置价值。