东方红智选三年持有混合A(013294) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，沪深300指数累计上涨17.90%，中证1000指数累计上涨19.17%，创业板指数累计上涨50.40%。　　2025年第三季度，我较好地把握了半导体产业链自主可控方向和储能行业方向的投资机会，为产品净值增长做出了显著贡献。　　展望2025年第四季度，我继续看好储能行业方向的投资机会，继续深耕产业链，不断寻找新的投资标的。同时，继续看好成长方向，努力寻找全新的产业趋势，发掘没有被市场有效定价的方向，争取为持有人创造价值。

2025年上半年，外需、内需双强：在抢出口效应的带动下，中国出口录得较快增长；在各个领域消费补贴的推动下，内需行业，如家电、3C数码、电动车等行业，市场需求景气度非常高。　　2025年上半年，股票市场结构性机会非常多。　　一季度， A股市场低开高走，跌宕起伏。春节前，DeepSeek横空出世，宇树机器人登上春晚舞台。中国企业在AI领域和人形机器人领域的进展，让A股市场投资者充分认识到中国企业在高科技领域所取得的巨大进步，这点燃了投资者做多科技股的热情。　　二季度，受美国对世界各个国家滥加关税的影响，4月份的股票市场大幅度调整，随后市场开始分化，结构性机会不断涌现：创新药、军工、AI、可控核聚变、固态电池等领域，都产生了不错的投资机会。　　我看好AI、军工、银行等领域的投资机会，并进行了相应布局，这些布局为组合做出了重要贡献。特别是AI、军工两个方向，在一季度的市场表现并不好，但是我保持了足够的耐心，终于在二季度取得了不错的回报。　　回首上半年对AI和军工的投资的成功，深度研究、战略定力和耐心对于投资的成功起到了重要作用。

2025年1季度，沪深300指数累计下跌1.21%，创业板指数累计下跌1.77%，中证1000指数累计上涨4.51%，国证2000累计上涨6.03%。　　从行业细分板块角度看，十三个细分行业板块指数上涨，其中：汽车、有色金属、机械设备三个细分行业板块涨幅明显，分类累计上涨9.42%、8.89%、8.09%。十八个细分行业板块指数下跌，其中煤炭、商贸零售、非银金融、建筑装饰、房地产五个细分行业板块跌幅明显，分别累计下跌10.95%、9.76%、9.33%、7.79%、7.36%。　　2025年1季度，A股市场低开高走，跌宕起伏。春节前，DeepSeek横空出世，机器人登上春晚舞台。中国企业在AI领域和人形机器人领域的进展，让A股市场投资人充分认识到中国企业在高科技领域所取得的巨大进步，这点燃了投资人做多科技股的热情。　　我看好AI算力、AI应用和汽车辅助驾驶等方向，并在2024年年底做了相应的布局，这些布局在今年一季度为组合贡献了不错的收益。年初布局的内需相关的方向，在一季度表现乏善可陈，但是我依然看好这些方向在年内的收益潜力。

2024年中国股票市场跌宕起伏，一波三折。　　一季度，A股市场在1月下旬一度连续下跌，2月在各项利好政策推动下，市场快速反弹。红利指数一路领跑，一季度上涨10.12%；行业层面，银行板块累计上涨10.60%，石油石化板块累计上涨10.58%、煤炭板块累计上涨10.46%、家电板块累计上涨10.26%。　　二季度，中国PMI再度跌至荣枯线以下，社会融资需求增长乏力。市场再度转为悲观。红利风格继续表现活跃，其中，银行板块累计上涨5.81%、公用事业板块累计上涨5.24%。　　三季度，所有申万一级行业板块都录得上涨。其中，非银、房地产、综合、商贸零售、社会服务、计算机、传媒、电力设备等行业板块涨幅超过20%。　　2024年9月份最后一周，国家相关部委的一系列会议的会议精神提振市场信心，场外资金快速涌入，股票市场成交量大幅度上升。　　四季度，市场风险偏好继续提升。人工智能、机器人、新零售等方向上的相关标的股价上涨明显。其中，商贸零售板块累计上涨18.25%、电子板块累计上涨14.24%、计算机板块累计上涨11.05%、通讯板块累计上涨8.83%。　　从2024年股票市场全年的表现来看，红利风格、AI、机器人、新零售等方向的股票表现强势。

2024年三季度，沪深300指数累计上涨16.07%，中证1000指数累计上涨16.60%，创业板指数累计上涨29.21%。　　2024年三季度，所有申万一级行业板块都录得上涨。其中，非银、房地产、综合、商贸零售、社会服务、计算机、传媒、电力设备等行业板块涨幅超过20%。　　2024年9月份最后一周，国家相关部委的一系列会议的会议精神让市场的风险偏好陡然上升，场外资金快速涌入，股票市场成交量大幅度上升。　　2024年三季度的大部分时间里，虽然市场依然低迷，但是我相对比较乐观，积极寻找4季度和明年有投资机会的标的，已经开始对组合进行调整。调整的思路是看好2025年中国经济的持续回暖，将组合向顺周期的方向进行调整。乐观的底气来自于党的二十届三中全会的会议精神，那就是国家要继续进行改革开放。　　我坚信：在党的坚强领导下，中国经济将克服当下的困难，创造更大的辉煌。我将继续寻找合适的投资标的，努力为基金持有人创造价值。

一、 投资理念与框架　　东方红价值投资的选股框架是“三好原则”，好行业、好公司、好价格。其中，好行业、好公司，决定了确定性；好价格，决定了赔率。　　在践行这一价值投资框架的过程中，结合自己的投资实践，我认为：好公司在特定的历史阶段不见得是好股票。一个好公司，股价经过较长的时间、较大的涨幅的演绎，充分吸收了各种积极的正面因素，此时，即使上市公司的基本面依然非常强劲，股价也开始横盘震荡，甚至开始下跌。因为市场将开始负面思考：行业产品渗透率提升速度可能要放缓，公司市场份额可能要见顶，盈利增速可能会下降。市场不再愿意给公司一个比较高的估值水平。此时，即使这个公司再优秀，再出色，从股票的角度看，已经不是好股票了。　　“好价格”是从估值的角度出发的。估值是股票投资最复杂的环节。不仅仅取决于上市公司的基本面，还取决于宏观流动性、市场的风险偏好水平等宏观因素。我对估值的理解是：估值不能刻舟求剑。宏观流动性在变，行业成长性在变、标的公司的竞争优势也在变。面对估值的问题，首先要问的问题是：这个行业是否足够大，行业处在哪个发展阶段。弄清楚行业所处的发展阶段的周期位置才是估值的核心。　　所以，在东方红价值投资框架的基础上，我遵循的选股框架为：好行业、基于好公司的好股票、好的行业和公司的周期位置。　　2024年以来，我深深体会到自上而下的宏观研究的重要性：结合政治、经济大环境，明确投资的大方向是重中之重；不同阶段，经济大环境不同，投资方向和风格的选择必须顺应当下的大势；在不同的市场环境下权变（不变的是价值投资的内核）；在不同的市场环境下，市场的风险偏好差别很大，当风险偏好上升时，会重点关注赔率；当风险偏好下降时，会重点关注确定性。　　二、2024年上半年操作思路回顾　　2024年1季度，中国出口数据亮眼，股票市场经历了急速下跌后的快速反弹。市场风险偏好迅速恢复。贵金属、工业金属、高分红、出口、银行等方向或者板块市场表现突出；从2季度开始，宏观经济数据开始转弱，CPI、PPI、社融数据低于市场预期，市场风险偏好急剧下降。市场开始担心经济景气度下降压力，从而抛售工业金属、煤炭等板块内股票，并将资金配置到景气度向好的电子、通讯等行业板块；在1季度表现较好的出口板块，因为担心贸易摩擦和地缘政治因素也遭到抛售。2季度，红利板块也发生了分化，只有银行和公用事业板块内有限的几只股票市场表现一直不错。　　2024年上半年，本基金的配置思路为：1）从供给侧出发，选择供给受限的行业或者供给不再边际增加的行业进行了配置：如工业金属、锂离子电池等；2）竞争格局变得稳定，竞争趋缓，公司开始要利润，如港股的互联网平台型企业；3）未来三年市场景气度不错的电网设备；4）出口产业链。

2024年1季度，沪深300指数累计上涨3.10%，创业板指数累计下跌3.87%，中证1000指数累计下跌7.58%，国证2000累计下跌8.83%。　　从行业细分板块角度看，九个细分行业板块指数上涨。分别是：银行(10.60%)、石油石化（10.58%）、煤炭（10.46%）、家电（10.26%）、有色金属（8.55%）、公用事业（6.19%）、通信（5.68%）、交通运输（3.05%）、汽车（0.58%）。　　五个细分行业板块指数下跌幅度较大。分别是：医药生物（-12.08%）、计算机（-10.51%）、电子（-10.45%）、综合（-10.33%）、房地产（-9.52%）。　　2024年1季度， 全球主要经济体制造业景气度开始见底回升，带动中国制造业出口部门景气度回升。本基金重点挖掘了中国制造业中具有国际竞争力、已经在国际市场上建立广泛的销售和售后服务网络、甚至已经建立了海外工厂的投资标的，看好其未来一段时间在海外市场上的良好表现。　　另外，全球制造业景气度的回升、欧美发达国家制造业的重建、东南亚国家和中东国家的工业化，将带动工业金属的需求上升；同时，由于种种原因，工业金属相关的矿物开采、冶炼产能，在过去十年间的投资是不足的。供需的错配，大概率会推动工业金属行业的盈利水平在未来一段时间维持比较高的水平。在这个方向上，本基金会结合相关投资标的的基本面和估值情况，择机增加或者减少仓位。

2023年，股票市场一波三折。　　2023年1季度，在2022年12月份疫情相关政策快速优化之后，市场对宏观经济强复苏寄予了较高的期望。1、2月份高增的社融数据、消费、商旅、餐饮等领域的数据更加强化了这种预期。但是全国两会期间，制定的5%左右的GDP增长目标，让市场逐渐形成了宏观经济弱复苏的预期。尽管房屋销售数据非常不错，但是新开工数据依然不理想。同时，出口数据下滑。宏观经济弱复苏，流动性不错，于是市场在3月份选择计算机、通讯、传媒、电子等ChatGPT相关行业板块进行重点突破，这些板块在3月份均录得可观涨幅。港股市场，由于2022年4季度的涨幅巨大，同时对美联储放缓加息进程的预期落空，港股市场在2023年春节后经历了显著的回调。　　可以说，2023年3月份之前，市场对中国的宏观经济是乐观的；但是，进入2季度，随着CPI、PPI、房屋销售数据、出口数据、社融数据等宏观数据的走弱，市场对宏观经济的预期又变得相对悲观，市场再度期盼国家出台经济刺激政策。政府依然保持了定力，没有出台大力度的经济刺激政策。　　3季度，中央政治局会议对宏观经济和资本市场工作作出重要部署。指出中国房地产行业已经进入全新的发展阶段，明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。随后央行、住建部和地方各级政府陆续出台了促进房地产行业健康发展的鼓励政策，以及化解地方政府债务的政策；证监会也出台了一系列利好资本市场的政策。但是，从3季度的情况看，房地产销售情况依然低迷，PPI依然运行在负值区间，市场依然缺乏真正的投资主线，主题投资盛行。　　4季度，中央经济工作会议召开。会议强调，2024年要围绕推动高质量发展，突出重点，把握关键，扎实做好经济工作。会议要求以科技创新引领现代化产业体系建设，着力扩大国内需求，深化重点领域改革，扩大高水平对外开放，持续有效防范化解重点领域风险。　　4季度依然延续了3季度的主题投资风格。　　尽管2023年股票市场表现一波三折，但是宏观经济还是在稳步的复苏，这种复苏的态势在2023年全国发电量增速上能得到有力的印证。

2023年三季度，沪深300指数累计下跌3.98%，中证1000指数累计下跌7.92%，中小综指累计下跌7.42%，创业板指数累计下跌9.53%。　　2023年三季度，从细分行业板块角度看，八个细分行业板块录得上涨，三个细分行业上涨幅度相对较大，分别是：非银金融（5.62%）、煤炭（5.26%）、石油石化（4.37%）；二十三个细分行业板块下跌，其中四个行业下跌幅度超过10%，分别是电力设备（-15.68%）、传媒（-15.58%）、计算机（-11.71%）、通信（-10.65%）。　　三季度，中央政治局会议对宏观经济和资本市场工作作出重要部署。指出中国房地产行业已经进入全新的发展阶段，明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。随后央行、住建部和各级地方政府陆续出台了促进房地产行业健康发展的鼓励政策，以及化解各级地方政府债务的政策；证监会出台了一系列利好资本市场的政策。同时，9月份PMI重回荣枯线以上。宏观经济最差的阶段大概率已经过去。　　从市场表现来看，三季度主题切换较快，表明市场真正的投资主线依然模糊。我认为，中国的经济增长模式很难回到过去：去全球化使得各个国家纷纷建立自己的供应链体系，中国的制造业出口面临的贸易摩擦将增多；房地产行业需求不足，一方面拖累了房地产产业链的景气度，也拖累了地方政府的财政收入的增长，从而影响地方政府基建投资的能力。　　我认为，中国经济进入高质量发展阶段。选股思路必须要适应宏观经济发展的阶段特征，适应新形势，开拓新思路。未来一段时间，我将重点关注已经进入稳定增长阶段、竞争结构稳定、资本开支停滞、竞争有序的行业内的投资标的。

一、投资理念与框架 　　东方红价值投资的选股框架是“三好原则”，好行业、好公司、好价格。在践行这一价值投资框架的过程中，结合自己的投资实践，我们对好公司的理解又前进了一步：只是好公司还远远不够，还必须是好股票。因为好公司，在特定的历史阶段不见得是好股票。一个好公司，股价经过较长的时间、较大的涨幅的演绎，充分吸收了各种积极的正面因素，好得不能再好。此时，即使上市公司的基本面依然非常强劲，股价也开始踟蹰不前。市场将开始担心产品渗透率提升速度放缓，公司市场份额见顶，盈利增速下降。市场不再愿意给公司一个比较高的估值水平。此时，即使这个公司再优秀，再出色，从股票的角度看，已经不是好股票了。 　　“好价格”是从估值的角度出发的。估值是股票投资最复杂的环节。不仅仅取决于上市公司的基本面，还取决于宏观流动性、市场的风险偏好水平等宏观因素。我们对估值的理解是，估值不能刻舟求剑。不能僵化地认为估值水平是可以准确算出来的具体数字。宏观流动性在变，行业成长性在变、标的公司的竞争优势也在变。面对估值的问题，首先要问的问题是：这个行业是否足够大，是否在成长阶段。我们认为弄清楚行业所处的发展阶段的周期位置才是估值的核心。 　　所以，在东方红价值投资框架的基础上，我们遵循的选股框架为：好行业、基于好公司的好股票、好的行业和公司的周期位置。 　　　　二、2023年上半年操作思路回顾 　　2023年1季度，在2022年12月份疫情防控政策快速优化之后，市场对宏观经济强复苏寄予了较高的期望。1、2月份高增的社融数据、消费、商旅、餐饮等领域的数据更加强化了这种预期。两会期间，新一届政府公布了5%左右的GDP增长目标，市场逐渐形成宏观经济弱复苏的预期。尽管房屋销售数据非常不错，但是新开工数据依然不理想。同时，出口数据快速恶化。宏观经济弱复苏，流动性不错，于是市场在3月份选择计算机、通讯、传媒、电子等GPT相关行业板块进行重点突破，这些板块在3月份均录得可观涨幅。 　　港股市场，由于2022年4季度的涨幅巨大，同时对美联储放缓加息进程的预期落空，港股市场在春节后经历了显著的回调。 　　可以说，2023年3月份之前，市场对中国的宏观经济是极度乐观的；进入2季度，市场对宏观经济的预期有较大的调整。 　　我们认为，虽然中国的宏观经济已经过了高速增长阶段，但是依然会有结构性成长的行业出现；同时必须要深刻领会经济要高质量发展的内涵。在目前的市场阶段，市场的风险溢价水平已经很高，要积极寻找结构性的投资机会。 　　2023年2季度，在具体操作上，我们重点在如下领域做了布局：1）AI+领域：看好AI对各种垂直领域的赋能，AI+结合各种垂直领域的专有数据，会显著提升垂直领域的运作效率和运作效能；2）传统经济领域里已经完成供给格局优化的行业。3）看好传统经济领域企稳复苏，布局顺周期行业。

2023年1季度，沪深300指数累计上涨4.63%，创业板指数累计上涨2.25%，中证1000指数累计上涨9.46%，国证2000累计上涨9.89%。　　从行业细分板块角度看，六个细分行业板块指数上涨幅度超过10%。分别是：计算机(36.79%)、传媒（34.24%）、通讯（29.51%）、电子（15.50%）、建筑装饰（11.19%）、石油石化（10.63%）。　　六个细分行业板块指数录得下跌。分别是：房地产（-6.11%）、商贸零售（-5.11%）、银行（-2.70%）、美容护理（-1.63%）、综合（-1.11%、）、电力设备(-0.36%)。　　2023年1季度，在2022年12月份疫情防控政策优化之后，市场对宏观经济强复苏寄予了较高的期望。1、2月份高增的社融数据、消费、商旅、餐饮等领域的数据更加强化了这种预期。两会期间制定的5%左右的GDP增长目标，让市场逐渐形成了宏观经济弱复苏的预期。尽管房屋销售数据非常不错，但是新开工数据依然不理想。同时，出口数据快速走弱。宏观经济弱复苏背景下，由于流动性不错，于是市场在2023年3月份选择计算机、通讯、传媒、电子等GPT相关行业板块进行重点突破，这些板块在3月份均录得可观涨幅。　　港股市场方面，由于2022年4季度的涨幅巨大，同时对美联储放缓加息进程的预期落空，港股市场在春节后经历了显著的回调。　　我们认为，市场对中国宏观经济的预期目前已经到了一个比较低的水平。这对于股票市场投资来说，未尝不是一件好事。经历了三年疫情的影响，企业和居民对未来经济景气度的信心恢复需要有一个过程。虽然现在整体经济恢复速度不快，但是复苏的方向非常明确，这一点毋庸置疑。　　所以，我们将继续寻找被市场系统性忽视的领域，不断权衡不同投资标的的风险收益比，构建出胜率和赔率相对平衡的投资组合，努力为持有人创造价值。

2022年，对于投资者而言是非常痛苦的一年，投资难度非常大。各种黑天鹅频出：俄乌冲突、美国众议院议长窜访台湾等，这些事件对市场的风险偏好造成了非常大的影响。同时，一些情况也打乱了中国政府稳定经济增长的政策部署，宏观经济增长面临压力，消费增长乏力，预期转弱。全年来看，只有煤炭等少数板块收益录得正增长，其他行业板块，多以宽幅震荡为主，分别录得不同幅度的下跌。