南方通元6个月持有债券C(013258) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，全球宏观经济与地缘政治环境错综复杂，国内经济在“十五五”开局之年展现出较强韧性，结构分化依旧显著。具体而言，外需表现出超预期韧性，主要得益于全球制造业PMI持续扩张与中国产业链优势的双重支撑。投资端呈现分化格局，财政发力前置但向实物工作量转化存在时滞；地产仍调整筑底，但边际拖累效应有所减弱；制造业维持较高增速，新质生产力加速培育与产能利用率回升形成正向循环。消费端，1-2月社零同比虽有所反弹但力度不足。物价数据超预期回暖，外部冲击导致的原油价格上涨逐步抬高通胀中枢。政策层面，两会明确的财政支持力度略低于预期，但增速好于去年实际；央行开年来多次表态降准降息仍有空间，MLF、国债买卖等各项货币政策工具使用规模亦有所扩大，充分体现了呵护态度。外部来看，一季度全球经济分化加剧，美联储降息节奏不及市场预期，美元指数震荡走强，全球资本回流美国对新兴市场形成冲击；中东地缘政治冲突威胁能源、粮食供应链，风险偏好反复带来全球资产波动加剧。国内权益市场方面，一季度呈现“倒V”型节奏，春季躁动催化下实现“开门红”，成长与小盘显著领跑；3月外围地缘冲突扰动、内部PPI回升背景下，市场出现调整，波动加大，大盘红利风格占优。结构上，1-2月市场围绕AI算力通胀与资源涨价链条进行布局，3月受地缘冲突事件影响油价上行，市场风偏阶段性承压，防御红利板块相对表现较好。转债方面，1月在供需紧平衡的格局下走出由权益驱动的上涨行情，2月后受到部分强赎个券影响，叠加春节后地缘冲突扰动下权益市场走势震荡，转债市场先后经历股性标的估值压缩和平衡型标的估值回落，截至一季度末，转债整体估值回落至年初水平。债市方面，一季度整体维持震荡运行，市场定价逻辑由年初的预期差主导，逐步切换至经济复苏韧性、货币政策定力、地缘冲击下的通胀压力等多因素共同博弈。利率债曲线陡峭化明显，1年/10年国债分别下行12BP/3BP，30Y则上行8bp；信用债表现优于利率，各项利差均显著压缩，其中二永、商金表现优于普信，低等级好于高等级。纯债方面，组合一季度以3-5Y二永及2-3Y普信为配置底仓，积极把握票息及骑乘收益；适当参与10Y国开波段操作，捕捉期限利差、税收利差压缩带来的交易机会。权益部分持续权衡景气与估值，把握科技成长、高端制造、周期金融等板块的机会，精选中期盈利逻辑顺畅、估值性价比较高的优质龙头标的，对高位高波动资产适度谨慎。转债部分延续绝对收益策略，在估值偏贵时主动降低仓位敞口。展望未来，国内经济淡化总量增速目标，供强需弱格局未改，内需修复斜率偏缓，结构分化延续。科技创新仍为制造业核心驱动，出口增速仍具韧性，地产对经济的拖累效应减弱，但消费信心仍待提振。外部冲击不改央行取向，货币政策为配合财政前置发力预计仍维持适度宽松。市场方面，在美伊局势明朗之前，国内外资产仍将面临风偏扰动。展望后市，我们对权益市场依然保持中期乐观，转债市场在估值水平整体回落后盈亏比适度提升，组合将结合正股基本面和转债估值情况精细化择券。纯债方面，经济温和修复与通胀中枢抬升背景下，债市缺乏趋势性机会，资金面与机构配置力量支撑信用债表现继续优于利率债。鉴于当前各期限信用利差已压缩至历史极低水平，组合将沿收益率曲线由短至长精准挖掘2-4年具备相对收益性价比的信用标的，以期获取确定性较高的票息收入与骑乘收益。利率债方面，适当配置3-5Y利率作为久期资产，对10年保持偏多头思维，伺机逢高参与波段交易增厚收益；同时，鉴于潜在的通胀预期升温及供需格局扰动，短期内规避超长端利率债的久期风险。

2025年，国内经济在复杂的内外部环境下，实现了量的合理增长和质的有效提升，并呈现经济结构分化、生产强于需求的特点。具体来看，外需表现出超预期韧性，在美国加征关税的背景下仍保持较高的出口增速，产业链优势与区域合作的多元化支撑明显；投资呈现前高后低态势，基建处于调整筑底阶段，房地产对经济的拖累依然显著，但高技术制造业和装备制造业增长势头领先，产业结构升级步伐稳健；消费上半年在政策刺激下表现较强，下半年补贴退坡后有所走弱；社会融资规模增速在政府债发行等因素支撑下总体趋稳，低基数、化债和存款活化共同推动M1增速回升；物价水平低位平稳，在“反内卷”等政策推动下PPI降幅逐步收窄。政策层面，宏观政策坚持“以我为主”，保持积极定力与连贯性：财政政策适度加力，围绕“两重”领域加大投入，夯实基建托底作用；货币政策保持适度宽松，加强与财政政策协同，有效支持内需恢复与流动性合理充裕。外部环境方面，美国经济增速放缓，特朗普关税政策扰动逐步减弱，美联储开启预防式降息。权益市场方面，市场整体呈现"N"字型表现，万得全A上涨27.6%，赚钱效应显著。结构方面存在较大分化，科技成长、高端制造和新质生产力相关板块涨幅靠前，传统周期、地产和消费表现较弱，与国内经济转型的结构趋势保持一致。债券市场走出震荡熊市，利率债方面，1年国债上行25BP、1年国开上行35BP，10年国债、10年国开分别上行17BP、27BP；信用债方面，整体表现优于同期限国开债，5年表现好于3年，低等级好于高等级。转债方面，在供需紧平衡的格局下走出由权益驱动的上涨行情，呈现出市场容量收缩、股性主导的特征。组合管理层面，我们持续致力于从大类资产配置的角度平衡股债资产的投资机会。债券部分，组合全年以中短久期、高等级及高流动性的信用债为配置底仓，把握票息收益及利差压缩的机会，适度参与超长端利率波段增厚组合收益。股票部分，持续权衡景气与估值，把握科技成长、高端制造、周期金融等板块的机会，精选中期盈利逻辑顺畅、估值性价比较高的优质龙头标的。转债部分，根据权益市场走势和转债估值灵活调整仓位，通过精选个券控制整体波动，注重个券盈亏比的权衡。

三季度经济数据保持稳中有进态势。宏观政策持续发力，工业和服务业保持较快增长，消费、进出口规模仍然在扩大，就业物价总体稳定，新质生产力培育壮大。市场层面，受权益市场风险偏好提升的影响，现券收益率整体上行，6月底部震荡，7月到8月趋势上行，9月高位震荡。10年国债收益率合计上行21BP，10年国开收益率上行35BP，国债和国开债利差扩大。短端1年国债收益率上行2.5BP，1年国开收益率上行12.5BP，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现略弱于同期限国开债，其中二级资本债表现较弱，5年AAA-上行39BP。权益市场7-8月趋势性上行，9月震荡。投资运作上，债券部分，组合维持中性偏高久期，持有相对高静态金融债，并通过利率债择时获得超额收益，7月上旬和8月上旬均大幅降低久期以规避市场调整。权益部分，市场上涨较多，相对价值下降，适当止盈，降低仓位，后续持谨慎观点。展望未来，外部环境不确定性仍大，全球经济增长动能有所减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内经济延续向好态势，但仍面临内需不足、物价持续低位运行等挑战。我们预计宏观政策会更加积极有为，货币政策延续适度宽松基调，流动性保持合理充裕。市场方面，债券收益率已调整到4月以来的高点，具备一定的配置价值，收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕。利率债特别是长端利率债依然可以作为波段操作的工具，同时信用债回调较多，具有较强的配置价值。股市波动会对债市情绪产生一定外溢效应，权益市场走强，债券承压。但从历史经验看，股市阶段性走强并不必然导致债市趋势性下跌。两者更多呈现阶段性“跷跷板”效应，而非长期负相关。最终决定债市走势的核心变量，仍是经济基本面与政策取向。权益方面，半导体、人工智能相关的科技类品种今年涨幅较大，性价比明显下降，后续持谨慎观点。

上半年经济数据整体平稳。工业增加值、固定资产投资同比继续温和增长，制造业投资、基建投资、社会消费品零售总额同比继续回升，宏观经济继续企稳向好。市场层面，现券收益率波动较大。4月收益率受关税影响大幅下降，5月宏观预期缓和，收益率小幅调整，6月收益率再次下行。10年国债收益率合计下行17bp，10年国开收益率下行15BP，国债和国开之间利差扩大。短端1年国债收益率下行20bp，1年国开收益率下行16BP，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现略强于同期限国开债，其中5年好于3年，AA好于AAA。权益市场方面，4月受外部冲击总体下跌，5月以来随着宏观预期企稳、政策预期增强，市场明显反弹回升，总体震荡上行。投资运作上，债券部分，组合维持中性偏高久期，持有相对高静态金融债，并择时进行波段操作，主要通过利率债波动获得超额收益。权益部分，市场底部明确，下行空间有限，组合权益仓位相对稳定，主要持仓以蓝筹股为主。

经济数据呈现复苏的趋势。工业增加值、固定资产投资同比温和增长，房地产投资降幅有所收窄；社会消费品零售总额同比继续回升，宏观经济继续企稳向好。市场层面，现券收益率波动较大。1-2月收益率持续上行，国债与国开债曲线均陡峭化；3月收益率有所回落。总体看信用债表现强于同期限国开债，其中AA好于AAA，3年好于5年。权益市场1月份平缓下行，春节后明显回暖，总体震荡。 投资运作上，债券部分，组合维持中性偏高久期，持有相对高静态金融债，并择时进行波段操作，一季度主要通过利率债波动获得超额收益。权益部分，市场底部明确，下行空间有限，组合权益仓位相对稳定，行业上以基本面稳健、相对低估值的红利品种为主。 展望未来，我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变。同时，我国经济运行仍面临不少困难和挑战。稳增长、稳地产、促消费、促开放的政策将继续加码，推动经济运行持续好转，已经确定的政策举措将会加快落实，同时也会实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。利率债策略：收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然较为充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。信用债策略：关注企业经营压力，严防信用风险。权益操作继续稳健，相对看好估值较低的蓝筹品种。

全年经济指标运行平稳，向上向好的积极因素不断增多。1-12月工业增加值同比增长5.8%；固定资产投资同比增长3.2%，其中，房地产投资同比下滑10.6%，制造业投资同比增长9.2%，基建投资同比增长9.2%；社会消费品零售总额同比增长3.5%。1-12月CPI同比增长0.2%；PPI同比下滑2.2%。全年新增社融累计32.26万亿，信贷投放力度较大。2024年利率债收益率下行。其中，1年国债、1年国开收益率均下行100BP，10年国债、10年国开收益率分别下行88BP、95BP。信用债方面，信用债整体表现优于同期限国开债，5年表现好于3年，AA好于AAA。权益市场前三季度平缓下行，四季度大幅上行，全年明显收涨。 投资运作上，债券部分，上半年操作相对稳健，组合杠杆与久期中性，下半年尤其是4季度提升组合久期，操作更加积极。权益部分，品种选择上坚持稳健风格，持仓以相对低估值的优质公司为主，权益仓位全年根据市场判断有较大变化，年底权益比例偏低，持仓主要为红利品种。

三季度经济保持平稳。国内方面，制造业持续温和复苏，固定资产投资维持增长，制造业、基建托底作用明显。景气度保持在荣枯线附近，政策端积极发力，其中货币政策维持稳健，流动性环境充裕；财政政策加大逆周期调节，特别国债和专项债项目不断落地；各地地产政策也在持续放松，地产销售有望逐步筑底。已经确定的政策举措将会加快落实，积极的财政政策和稳健的货币政策也会继续实施。整体而言，积极的政策为国内经济复苏提供了良好的政策环境。海外方面，美联储首次降息50BP，预期年内还有2次降息，海外需求有望逐步筑底，或对外需形成一定拉动。市场层面，三季度债券收益率先下后上，总体继续下行，利率债表现优于信用债。权益市场总体震荡，季末随着政策发力明显改善，指数较年初基本持平。 投资运作上，债券部分，组合维持中性久期，积极参与长久期政金债、金融债发行，并择时进行波段操作。权益部分，组合根据市场情况灵活调整仓位，指数低点积极加仓，季末大幅上行后逐步降低仓位至中性水平。行业上优先考虑消费、银行等基本面相对稳健、低估值行业。 展望未来，预计全年的经济政策更加积极，经济预期有望进一步好转，实现高质量发展。海外方面，关注美联储的降息路径，以及海外需求的实际情况。利率债策略：流动性预计维持充裕，中短端品种具备较好的配置价值，长端品种以交易价值为主。信用债策略：关注城投债的政策变化，严防信用风险。权益市场方面，重点挖掘有基本面支持且估值合理的品种择优配置。

上半年经济保持平稳复苏。经济企稳回升，制造业复苏趋势延续，服务业景气度处于扩张区间。货币政策适度宽松，流动性环境较为有利，央行上半年降低存款准备金率0.5%，降低5年期LPR 25BP；财政政策逐渐发力，特别国债和专项债项目不断落地；地产政策持续发力，托底政策陆续推出。总的看，积极的政策为国内经济复苏提供了良好的政策环境。海外方面，美联储定力较强，三季度降息预期较高，海外需求具有一定韧性，或对外需景气度形成支撑。市场层面，上半年债券收益率总体下行，收益率曲线陡峭化趋势较为明显，高息品种表现优于低息品种。权益市场平稳运行，指数与年初水平持平。 投资运作上，债券部分，组合维持中性久期，持有相对高静态金融债，并择时进行波段操作。权益部分，市场底部明确，下行空间有限，二季度组合维持中性权益仓位，行业上以基本面稳健、相对低估值品种为主。

一季度经济稳中有升。国内方面，经济保持回升向好态势，政策持续加力，年内除了3%的赤字安排，还将发行1万亿特别国债，支持完成全年的经济增长目标。海外方面，美联储按兵不动，预计下半年将开启降息周期，届时海外需求将有望逐步筑底，或对外需形成一定拉动。货币政策保持稳健，一季度央行降准0.5%，同时下调5年期LPR25BP，流动性环境整体充裕。市场层面，一季度债券收益率快速下行，其中长端下行幅度超过短端，信用债表现好于同期限利率债。权益市场，一季度先跌后涨，波动较大，万得全A指数下跌1.90%。 投资运作上，债券部分，组合维持中性久期，积极参与长久期政金债、金融债发行，并择时进行波段操作。权益部分，市场底部明确，下行空间有限，一季度组合维持较高权益仓位，行业上以基本面稳健、相对低估值品种为主。 展望未来，预计全年的经济政策仍然较为积极，经济复苏的持续性较强。海外方面，关注美联储的降息时点，以及海外需求的筑底。利率债策略：流动性预计维持充裕，中短端品种具备较好的配置价值，长端品种的期限利差处于较低水平，以交易价值为主。信用债策略：维持组合基本稳定前提下适当小幅调仓。权益市场方面，重点挖掘有基本面支持且估值合理的品种择优配置。

23年全年经济保持平稳复苏。国内方面，受到地产和出口下行压力的影响，下半年经济增速放缓，不过全年在政策的大力支持下，仍然保持了平稳运行的态势。海外方面，美联储全年加息幅度较大，海外经济出现了一定衰退的迹象。政策上，全年财政政策较为积极；随着房地产供需格局的变化，地产政策也出现一定放松；货币政策保持精准有效，央行全年多次降准降息，保持了流动性的合理充裕。市场层面，全年债券市场收益率震荡下行，其中长端下行幅度超过短端，信用债表现好于同期限利率债。权益市场，全年小幅下跌，上证指数下跌3.64%,中证转债指数全年下跌0.48%。 投资运作上，债券部分，上半年随着利率进一步下行，组合逐步卖出长久期债券，压缩久期，以防范利率上行风险；同时考虑到短期资金面相对宽松，维持组合杠杆水平，并配置部分相对高静态短久期信用债，以获取套息收益。下半年组合维持中性久期，积极参与长久期政金债、金融债发行，并择时进行波段操作增厚收益。权益部分，年初维持低仓位，看好经济复苏后积极增加顺周期品种，2季度经济数据走弱以后降低仓位，减少顺周期品种配置；下半年权益市场整体走弱，情绪驱动下已经超跌，具备较高性价比，组合维持较高权益仓位，行业上以基本面稳健、相对低估值品种为主。

三季度经济景气度有一定提升。国内方面，三季度经济出现了企稳改善的迹象。同时，国内政策端在三季度也较为积极，财政政策继续加力提效，地产政策也出现了适度的调整，经济下行风险得到明显缓释。海外方面，美联储持续加息，外需回落的压力仍然较大。货币政策方面，央行三季度降低公开市场操作利率10BP，降低MLF利率15BP，同时下调存款准备金率0.25%，流动性环境维持充裕。市场层面，三季度债券市场收益率先下后上，震荡行情为主，其中短端收益率上行幅度较大，表现弱于长端。转债市场，三季度呈现震荡下跌走势。 投资运作上，债券部分，组合维持中性久期，市场收益率上行后补充部分高等级、相对高静态信用债，维持组合杠杆水平以获取套息收益。权益部分，当前位置市场已具备较高性价比，三季度以来逐步增加权益仓位，行业上以基本面稳健、相对超跌的低估值品种为主。 展望未来，预计四季度政策仍会较为积极，保障经济复苏的平稳和持续。海外方面，美联储货币政策的紧缩周期尚未结束，海外经济仍然面临一定衰退压力。利率债策略：流动性预计维持充裕，中短端品种在回调后具备了一定配置价值，长端品种以交易价值为主。信用债策略：关注地产和城投平台的尾部风险，严防信用风险。权益市场方面，重点挖掘有基本面支持且估值合理的品种择优配置。

上半年经济运行平稳。国内方面，年初经济呈现出复苏走势，二季度后景气度有一定回落，但上半年经济整体运行在合理区间。海外方面，美联储持续加息，预计本轮加息周期将持续到年底。货币政策方面，央行上半年降低存款准备金率0.25%，降低公开市场操作利率10BP，流动性保持合理充裕。市场层面，上半年债券收益率下行幅度较大，信用债表现好于同期限利率债。权益市场整体震荡，小幅上行。 投资运作上，债券部分，1-2月维持中性久期，3月至今，随着利率进一步下行，逐步卖出长久期债券，压缩组合久期，以防范利率上行风险；同时考虑到短期资金面相对宽松，维持组合杠杆水平，并配置部分相对高静态短久期信用债，以获取套息收益。权益部分，年初维持低仓位，看好经济复苏后积极增加顺周期品种，二季度经济数据走弱以后降低仓位，行业上仍以顺周期、低估值品种为主。