景顺长城安景一年持有混合A(013225) - 基金投资策略和运作

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格指标延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。外需方面，今年前两个月进、出口增速均超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%。一方面，全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现，此外，AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著，展现我国制造业较强的竞争优势。另一方面，出口强于预期也受今年晚春影响，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强，后续出口韧性仍需持续观察。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，整体服务消费表现较好。物价方面，核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是居民短贷数据不温不火的表现也指向居民消费依旧处于复苏早期，后续CPI的持续性仍需观察。投资方面，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资有所回升。未来预计鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，可能对中国外需产生一定负面影响。　　货币方面，今年一季度以来央行继续维持对货币市场呵护态度，货币政策基调维持适度宽松，银行间市场资金利率保持平稳宽松，保持了流动性充裕，短端存单价格收益率略有下行，MLF与买断式回购总量持续投放，也显示了央行对流动性的呵护。　　权益市场方面，一季度国内股票市场先涨后跌，上证指数一季度下跌1.94%，创业板指数下跌0.57%，中证1000小幅上涨0.32%；行业层面，受益原油价格上涨的能源板块表现较好，煤炭行业一季度领涨。债券市场方面，由于去年收益率震荡上行，债券收益率逐步具备配置价值，叠加央行对流动性的持续呵护，收益率延续震荡下行趋势。相较于去年四季度末，5年期国债下行9BP至1.54%，10年期国债下行3BP至1.82%，30年国债上行8BP，曲线更陡峭化。　　操作方面，权益部分，适当降低权益敞口至中性略偏低水平，并且调整持仓结构：减仓估值较高的标的，聚焦有业绩的标的，同时，调整部分仓位至伊朗封锁霍尔木兹海峡的相对受益的品种（以防尾部风险）。债券部分，保持中性久期，降低杠杆水平，考虑到短端下行较多，赔率一般，持仓相对集中至骑乘较好的中段品种。　　展望后市，中东局势不明朗导致外需存在不确定性，要密切跟踪中东局势对全球宏观的影响。如果未来外需明显走弱，国内仍有一定的政策空间提振内需，预计国内经济基本面有望保持稳健。货币政策方面，在外部局势不明朗的情况下，预计二季度货币政策仍将保持适度宽松，流动性或仍将保持充裕。　　债券市场方面，当前10年国债收益率在1.81%附近，并未透支降息预期。公募基金久期仍处中性略偏低的水平，交易并不拥挤。整体看，货币市场利率有望维持平稳，考虑到短久期品种套息空间有限，赔率一般，短端可逢低调仓至骑乘较好的中段品种，长端利率在股债跷跷板、战争博弈及供给扰动中或维持震荡，可适度逢调整参与交易。　　权益市场方面，预计国内市场规律仍是以我为主，跌下来有加仓的机会。考虑到中东战事的不确定性较高，当前仓位整体可以偏谨慎一些，行业结构上保留一定进攻性（看好Ai等产业趋势机会），个股侧重有业绩支撑的标的，也可配置部分能源相关的品种平衡组合波动率。积极关注部分被错杀的品种。

国内方面，2025年全年以恰好5%的增速精准收官，但GDP平减指数全年依旧下滑1%，名义增速实现4%的增长。观察季度间的经济运行节奏，2025年GDP增速逐季走低，且经济内部的表现与2025年初市场预期有较大背离。特朗普上台后，出于对关税的担忧，叠加2024年四季度的抢出口，2025年初市场普遍对出口较为谨慎，最后实现的实际情况是，出口韧性远超市场预期，全年实现5.5%的增速，支撑中国出口韧性有三大因素：中国产业竞争力强劲、对新兴经济体的产能投资拉动了资本品的出口、全球AI大周期对相关科技产品出口的支撑。2025年最弱于预期的是投资增速，历史首次全年维度同比负增长，全年累计同比下滑3.8%。2025年社零相较2024年小幅回暖，全年增长3.7%，但呈现明显高开低走的态势，一是因为“以旧换新”的透支以及后期额度的退坡，二是因为4月房地产市场的加速下跌对于居民财富效应造成拖累，三是整体的就业压力依然存在。但随着2026年名义增长的修复、地产周期的阶段性调整接近尾声，以及全球制造业周期在全球主要经济体共振宽财政的背景下得到周期性修复，整体出口部门的表现预计将更加均衡，就业有望得到修复，叠加财政资源更多投资于人以及财政资源对于服务消费的支持，皆有利于消费在2026年得到修复。2025年中央经济工作会议对于政策定调相比2024年底定调的力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，从2024年底的明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，2025年底表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计2026年广义财政力度保持温和扩张，但是扩张力度相较2025年会有所减弱。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，总量货币政策急迫性并不强。　　海外方面，AI投资是美国2025年经济的主要驱动力，消费减速且分化明显，高收入群体消费受益于房价和股票市场的上涨表现突出，而低收入群体在就业市场走弱以及通胀维持在较高水平的背景下明显弱化。美国经济放缓的背后，主要拖累项目是耐用品消费和住宅投资，这两项都是利率敏感型，意味着上半年的高利率环境对利率敏感型部门仍有较强的压制作用。进入2026年，财政货币双宽背景下，前期受压制的部门有望得到明显修复。美联储政策方面，目前市场预期联储2026年降息预期持平两次25BP左右的水平。　　货币方面，2025年央行7天逆回购利率从1.50%将至1.40%，5年LPR从3.60%降至3.50%，继续体现了央行适度宽松的货币政策态度，预计后续货币政策仍将维持支持性的态度，支持实体经济融资成本持续下行，对债市也有一定支撑。　　市场表现方面，全年来看，债券收益率震荡上行，相较于2024年末，5年期国债上行21BP至1.63%，10年期国债上行17BP至1.85%，30年期国债上行36BP至2.27%。权益市场表现良好，4月份中美关税博弈取得均势的结果后，A股市场风险偏好修复明显，走出慢牛行情。市场结构分化较大，经济转型方向的科技和外需表现突出，传统经济的地产链和内需表现一般。科技成长方面：AI算力投资相关的产业链涨幅第一，海外AI训练投入持续上调拉动国内相关供应链景气度不断上调，从年初的光模块、PCB到年底的存储芯片、电力设备等等。AI应用相关的板块表现稍弱，比如机器人、自动驾驶、消费电子里的穿戴设备，主要还是由于产业进展速度追不上二级市场预期。军工板块在国内抗战胜利80周年阅兵和马斯克太空算力的催化下阶段性表现突出。周期方面：对美元信用的担心、地缘冲突、AI投资拉动以及供应相对刚性，黄金、工业金属和小金属都有较好的表现。消费方面：传统消费持续萎靡，新消费有阶段性表现。生物药领域出海授权项目纷纷落地使得创新药板块的部分个股在上半年录得较高的涨幅。

三季度以来，国内经济压力开始显现，经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。8月核心CPI连续回升；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，比6月点阵图增加1次，略显鸽派，但2026年降息空间下修至1次。虽然本次的点阵图释放出偏鸽派信号，但是SEP经济预测和鲍威尔记者会的表态略偏鹰派，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息（a risk management cut），主要是对劳动力市场近期的降温做出应对。在SEP经济预测方面，对2025年和2026年的GDP预测比6月高了0.2个百分点，明后两年失业率预测降低0.1个百分点，PCE通胀预测提高了0.2个百分点。　　货币方面，“适度宽松”基调不变。央行三季度例会显示，央行将继续坚持支持性的货币政策立场，但“落实落细”的措辞表明当前重点从“加力”转向“落实落细”已出台措施。　　三季度以来，债券收益率震荡上行，相较于今年二季度， 10年期活跃国债收益率上行14BP至1.7875%，曲线整体上移。权益市场大幅上涨，但市场结构分化较大，科技领涨，AI、机器人、锂电等板块均有较好表现。美联储降息背景下，黄金表现强势。而代表经济复苏方向的消费、地产链和国内定价的资源板块表现较差。　　操作方面，权益部分整体略减仓，但仍然保持性偏积极的仓位，减仓部分估值较贵的品种，动态调整组合结构；债券部分，组合在7月初降低了杠杆和久期水平。　　展望未来，我们预计经济压力仍存，期待更多政策加码。在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低。5000亿新型政策性金融工具或加速落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，明年的债券额度或有可能部分提前于今年四季度发行，对社融形成支撑。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，需要有更进一步的稳房地产相关的政策出台。在反内卷的推动下，价格水平有可能改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　海外方面，欧美财政货币双宽松的中期格局较为确定，海外制造业景气周期正在回升，海外宽松周期可能持续2年左右，对国内总需求也形成正面提振，预计随着美联储降息节奏继续推进，欧美制造业将会进入加速复苏阶段。　　货币政策方面，预计将更注重“精准滴灌”，一方面保持流动性充裕，推动社会融资成本稳中有降；另一方面通过结构性工具加码重点领域，为经济回升向好提供持续支撑。经济下行压力加大的情况下，四季度货币政策仍有宽松空间。　　权益市场方面，短期来看，经过前期上涨，权益市场的估值性价比有所下降，但估值相对于债券仍有一定优势。中期来看，仍保持相对积极的看法，我们将持续关注组合个股的估值和景气度的匹配情况，动态调整优化持仓结构。　　债券市场方面，目前核心通胀依然在偏低区间，货币政策有望进一步配合稳增长，四季度债市仍有基本面支撑。在央行对资金市场呵护下，预计资金仍将保持适度宽松，中短端信用债配置价值较高，杠杆套息策略预计仍可一定程度上增厚组合收益。策略方面，组合整体保持票息策略：以中短端信用作为底仓，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。

国内方面，上半年经济总量动能仍在，但价格仍面临压力。总体看来，上半年国内GDP实际同比增长5.3%，其中一季度增长5.4%，二季度增长5.2%。一季度宏观经济总体走势开局良好，二季度宏观经济整体延续一季度较强的韧性，生产端表现较强，需求端表现则略有分化，生产端仍强于需求端。出口方面，二季度关税政策反复，对出口有一定扰动，出口在关税冲击下略有回落。消费延续一季度亮眼表现，尤其在以旧换新政策推动下，消费增长保持较好态势。但另一方面，随着房地产市场在二季度重新面临一定压力，投资数据在二季度逐月降温，后续有赖房地产市场重新企稳回升。金融数据方面，虽然经济数据总体较好，但二季度以来新增信贷仍面临一定压力，私人部门信用扩张动力不强，可能仍指向目前实际利率相对偏高，抑制了私人部门的融资需求，后续或仍可期待贷款利率的进一步下行，从而提振实体经济融资需求。　　海外方面，上半年宏观环境波动较大。一季度美国财政偏紧缩，经济动能边际下降，非美经济走强，全球格局分化；二季度美国对等关税的推出冲击全球，随后进入了预期反复的修复期，伴随局部地缘冲突带来的扰动。期间美国就业市场保持温和降温的趋势。6月美联储FOMC会议保持按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，本次会议对美国全年的增长预测进行下调，对通胀和失业率预测进行上调，并维持今年两次降息的指引，但2026年降至一次。　　货币方面，央行在5月宣布降低公开市场逆回购利率10BP，同时降低存款准备金率0.5%，显示出了央行对国内稳增长的支持。另一方面，二季度以来，随着央行对市场的呵护，银行间市场资金利率中枢较一季度明显下行。　　市场表现方面，一季度债券收益率整体上行；权益市场先抑后扬，成长风格相对占优。二季度以来，债券收益率明显下行，相较于今年一季度，5年期国债下行14BP至1.51%，10年期国债下行16BP至1.65%，曲线整体下移。权益市场在4月初受到关税冲击后迅速修复，转债跟随权益上涨。　　操作方面，权益部分一季度保持中性仓位，二季度加仓至中性偏积极的仓位，减仓部分估值较贵的品种，动态调整组合结构；债券部分，随着资金价格走低，组合在二季度增加了杠杆和久期水平。

2025年一季度，宏观经济总体走势延续去年四季度以来温和回升的态势，DeepSeek等科技突破强化Ai叙事逻辑，大幅增强了资本市场信心，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性。整体而言，经济生产端总体平稳增长，新质生产力行业改善较多。1-2月工业增加值、服务业生产指数同比分别为5.9%、5.6%，同时，房地产、基建和制造业投资同比较12月均有上升。消费受春节和“以旧换新”政策的持续支撑，1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速提高0.3个百分点。3月16日中办、国办联合发布《提振消费专项行动方案》，各地区各部门相继推出促消费、惠民生“组合拳”，加力扩围实施消费品以旧换新，创新多元化消费场景，有望带动消费稳定增长。房地产方面，热点城市带动拿地回暖，竣工提振投资，但开工仍旧较弱，四季度止跌回稳组合拳带来的销售脉冲正逐步减弱。1-2月全国商品房销售面积同比转负至-5.1%，销售金额同比转负至-2.6%。虽然今年以来二手房成交保持较为火热的态势，但是价格仍有下行的压力，其中一线城市二手房价格在连续四个月环比正增长之后2月重新转为环比下跌，二三线城市的一二手房价依旧处于环比下跌的趋势。但是，价格水平距离全年物价目标仍有较大距离，指向有效需求仍待进一步提振。　　海外方面，美联储3月FOMC会议维持政策利率在4.25%-4.5%不变，但大幅放缓缩表速度。当前联储更担忧经济下行而非通胀上行风险，联储官员下调了2025年美国经济增长预期，提升PCE预期，指向美国“滞胀”的风险在边际提升。后续需重点关注4月份关税政策的落地情况，以及减税法案和债务上限法案的推进情况。　　市场表现方面，一季度债券收益率整体上行；权益市场先抑后扬，成长风格相对占优。银行间资金价格中枢相较去年四季度有所抬升，叠加DeepSeek等科技突破强化Ai叙事逻辑，增强了权益市场的信心，债市承压。　　展望未来，外部不确定性上升，内部经济动能回升仍需财政和货币政策持续加力提振内需。外部来看，需关注中美经贸摩擦的演变。面对外部冲击，中央财政预留了充足的储备工具和政策空间，而且两会提出“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间”的要求。后续重点关注增量财政政策力度以及财政发力方向，财政最终的落地情况是经济基本面能否扎实企稳回升的关键。目前核心通胀依然在偏低区间，货币政策有望进一步配合稳增长，二季度债市仍有基本面支撑；叠加信贷大概率季节性环比走弱，银行体系的资金压力也有望逐步缓解，利好资金中枢下移，中短端信用债配置价值较高。策略方面，组合整体保持票息策略：以中短端信用作为底仓，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。　　权益市场方面，经过前期上涨，权益市场的估值性价比有所下降，但估值相对于债券仍有优势。我们将关注组合个股的估值和景气度的匹配情况，动态调整优化持仓结构。

国内方面，全年GDP 5%增速目标顺利完成，全年增速呈现两头高中间低的特点，一季度与四季度增速高于5%，也好于市场预期，二三季度增速则略低于5%。全年物价增速维持在偏低水平运行，CPI同比增长0.1%，PPI同比-2.3%；GDP平减指数-0.73%，较2023年的-0.49%略有下行，显示国内物价增长水平仍面临一定压力，后续仍有待内需增长的持续拉动。虽然去年二三季度GDP增速逐季下行，经济活力有所降低，但随着“924”一揽子增量逆周期政策加码以来，四季度宏观经济基本面逐渐企稳回升，尤其是需求端的消费数据以及生产端的服务业生产指数回升明显，体现出市场主体信心逐步改善。随着市场主体信心改善，稳增长政策逐步发力，预计2025年一季度经济增长能在一定程度延续2024年四季度的良好势头。　　海外方面，美国经济韧性好于市场预期，2024年降息时点不断延后，直至2024年9月才开启年内首次降息，全年累计降息100BP，略低于市场于2023年末的预期。随着美国就业市场走强，就业市场风险下降，以及通胀温和回升的情况下，联储连续降息或将告一段落，降息节奏2025年有可能放缓，后续联储的降息节奏或很大程度取决于特朗普的政策节奏和力度所带来的对经济、通胀的影响。　　货币方面，2024年央行7天逆回购利率从1.80%降至1.50%，1年中期借贷便利从2.50%降至2.00%，5年LPR从4.20%降至3.60%，充分体现了央行支持性的货币政策的态度。另一方面，货币政策基调也从“稳健”转为“适度宽松”，预计后续货币政策仍将维持支持性的态度，支持实体经济融资成本持续下行，对债市也有一定支撑。　　市场方面，2024年股市债市双双上涨。全年来看，债券收益率大幅下行，相较于2023年末，5年期国债下行98BP至1.42%，10年期国债下行88BP至1.68%，30年期国债下行92BP至1.91%。A股市场全年实现上涨，其中沪深300指数上涨14.68%，科创50指数上涨16.07%。市场波动较大，主要上涨集中在9月最后一周，结构明显分化：低估值、高股息的金融、公用事业、部分上游资源板块，以及美股映射的人工智能板块表现较好；消费、地产链等顺周期板块则表现较差。

今年三季度经济延续承压，需求层面出口好于内需，结构上广义财政支出下滑，消费品零售总额同比增速放缓，房地产持续出清，仅出口和制造业投资保持韧性，价格层面，核心CPI走弱，PPI持续收缩。在“努力实现全年经济社会发展目标”的定调下，9月货币政策加大发力，“924”新政推出一系列货币金融政策组合拳，凸显政策层稳经济稳市场和提振微观主体信心的决心。“926”政治局会议讨论了经济议题，会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态，地产层面出现“促进房地产市场止跌回稳”的新表述。本次会议对于提振经济预期和增强资本市场信心均具有积极的信号作用。　　海外方面，美国开始进入降息周期，9月18日美联储在FOMC宣布降息50BP，SEP文件显示美联储小幅下调2024年美国GDP增速和核心PCE预测，并上调失业率预测，本次预防性降息表面美联储全力保持经济强劲的立场。虽然美国就业市场在降温，但是总体来看，劳动力市场依旧健康，随着降息落地，金融条件有望实质性放松，外需的韧性有望维持。　　市场表现方面，三季度债券收益率先下后上，股票先跌后涨，7月和8月基本面延续承压，市场风险溢价抬升，债券收益率下行，权益持续调整，9月中旬以来，随着增量政策预期加码，市场风险偏好开始提升。操作方面，本基金配置了高等级信用债，并对长久期利率债进行了波段操作，转债方面主要配置正股相对低估、转债估值合理的品种。股票方面，结构上从景气度、行业成长空间和业绩增速与估值匹配度三个角度选择，我们主要配置了周期性弱化的上游资源板块，继续持有估值合理、产业进步不断超预期的国产设备和材料类企业以及国家安全领域。　　展望未来，后续重点关注增量财政政策力度以及财政发力方向，财政最终的落地情况是经济基本面能否扎实企稳回升的关键。操作方面，债券市场当前实际利率处于偏高区域，核心通胀依然在偏低区间，政策利率还有下行空间，债券依然具备一定的配置价值。转债方面自下而上关注溢价率合理标的的布局机会。股票方面，一方面继续关注由于产能周期影响周期性弱化的上游周期行业的配置机会，另一方面则重点关注未来竞争优势明显、景气程度可持续的高端制造业及受益于潜在政策支持的安全/自主可控领域等。

今年以来，我国经济总体仍在曲折修复的过程中，在一季度实现了较为强劲的开局之后，二季度边际有所走弱。具体看来，制造业PMI在1~2月处于荣枯线以下低位震荡后，3~4月分别录得50.8和50.4，5~6月又回落至荣枯线以下。消费延续温和修复，但在结构性产能过剩的背景下，总体价格仍面临一定压力；固定资产投资韧性较强，主要是制造业投资延续亮眼表现，地产投资仍在回落通道中，基建投资逐月下滑；出口受益于全球制造业复苏而较为强劲。海外方面，在韧性较强的增长数据和回落节奏较慢的通胀数据影响下，美联储降息指引波动较大，市场对联储降息预期大幅后移。市场表现方面，上半年债券表现最好，其次是转债，再者是股票。债券收益率震荡下行，长端表现突出，30年国债收益率今年以来创出历史新低后保持低位震荡；股市走势整体跟随经济修复节奏，今年一季度遭遇流动性冲击后，上证指数重新站上3000点，二季度走势总体震荡；转债则在相对较高的债底保护下，调整幅度总体小于股票。操作方面，债券久期总体保持在中性左右的水平，信用债逢高配置1~3年高等级；转债方面，我们在2月份市场受到冲击的情况下，适度增加了转债资产的配置，标的仍然以正股和转债估值稳健的个券为主；股票方面，基本维持中高仓位，继续超配上游的能源和有色板块，同时适度均衡。　　展望后市，我们认为经济总体仍在回归潜在增长中枢的过程中，三季度环比二季度改善。首先，投资有望发力。5月以来专项债发行有所加快，预计下半年会明显提速，并带动银行配套信贷投放，形成实物工作量，进而带动物价温和回升；地产投资方面，“607”国常会提出“继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”，稳地产政策有望持续出台。此外，国务院发布的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等支持性政策有望带动设备投资延续高增速。其次，消费意愿提升有望带动消费向上修复。尽管前期房价环比的加速下行对居民的消费意愿有所抑制，但后续随着财政力度的边际扩大，居民就业和收入有望边际改善，进而带动消费修复；再者，出口在海外库存周期回升和新兴市场需求改善的背景下有望保持平稳。海外方面，美联储6月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%，点阵图将2024年降息次数从3次下调至1次。美国经济数据总体保持高韧性但也有边际走弱的迹象出现，5月偏弱的CPI数据有助于增强对通胀回到2%的信心。　　操作方面，债券部分预期保持中性久期，会加大操作的灵活度；转债方面自下而上关注溢价率合理标的的布局机会；股票方面会继续保持合同约定中高仓位，关注具有核心竞争力且景气程度有望改善的高端制造业以及内需逐步企稳后带来的投资机会。

回顾一季度，国内方面，受出口改善以及节假日旅游的支撑，1-2月经济数据超出市场预期。消费延续温和修复，服务消费保持火热，并带动了核心CPI有所改善。固定资产投资保持韧性，主要受制造业投资高增长驱动，房地产对经济的拖累依旧持续，销售端和投资端尚需政策支撑。财政方面，公共财政支出走强，农林水务、城乡社区事务、交通运输等方面的支出明显加速。政府性基金支出有所走弱，传统基建实物工作量的形成尚需改善。海外方面，联储3月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%区间，尽管上调增长通胀预测，但维持2024年降息3次的指引。　　国内股票市场结构分化明显，大盘股表现占优，小盘股下跌明显，一季度，上证指数上涨2.23%，沪深300上涨3.1%，创业板指下跌3.87%，中证2000下跌11.05%。因实体融资需求扩张不足，地方债和政金债发行偏慢，债券配置需求较强，债券收益率下行，1Y/3Y/5Y/10Y/30Y国债分别下行36BP/26BP/20BP/26BP/37BP。　　操作方面，本基金配置了高等级信用债，并对长久期利率债进行了波段操作，转债方面主要配置正股相对低估、转债估值合理的品种。本报告期股票仓位有小幅抬升，超配上游的能源和金属，结构上较为均衡。　　展望二季度，经济企稳的支撑因素在增多，全球制造业PMI回到扩张区间，全球制造业周期的企稳回升叠加海外补库周期有望带动出口的持续改善。今年一季度地方专项债发行明显偏慢，我们对二季度的发行节奏保持关注，如果发行加快，叠加超长期国债的落地，基建投资的实物工作量有望改善。　　债券方面，当前实际利率处于偏高区域，核心通胀依然在偏低区间，政策利率还有下行空间，债券依然具备一定的配置价值。　　股票方面，当前A股估值处于历史相对低位，随着企业盈利修复，股票市场具有配置价值，后续重点关注经济恢复情况，一方面继续看好由于产能周期影响周期性弱化的上游周期行业的配置机会，另一方面则重点关注未来竞争优势明显、景气程度可持续的高端制造业及受益于经济低位恢复的大消费行业等。

回顾2023年，国内经济总体承压，修复之路一波三折。受制于地产持续调整、外需走弱、社会预期偏弱等不利因素，经济整体承压，尤其是物价面临较大下行压力，拖累名义GDP增速。全年GDP实际增长5.2%，超过5%左右的增长目标，但名义GDP仅增长4.64%，较2022年的4.83%有所走弱，从而导致微观主体经济体感与宏观经济数据间产生较大温差。节奏上看，一季度经济在疫情防控措施放开、经济活动正常化后，积压需求释放，经济脉冲式反弹；二季度经济转弱叠加财政政策有所收紧，居民和企业的信心回落明显；7月政治局会议政策定调积极，稳增长政策陆续出台以及财政边际发力，三季度经济再度修复；四季度内外需走弱，经济增速再度放缓。市场方面，股市整体跟随经济修复节奏，一季度冲高后震荡下行，全年上证指数下跌3.7%收于2974.93点，创业板指下跌19.41%。债市收益率则一季度冲高后逐步回落，长端表现明显好于短端，1Y/3Y/5Y/10Y/30Y国债曲线分别变动-1.7BP/-11.5BP/-24.5BP/-28BP/-36.8BP。　　海外方面，美国经济表现持续好于预期，联储货币政策“stay higher for longer”。尽管硅谷银行倒闭使得降息预期一度升温，但联储应对迅速，风险并未扩散，叠加财政政策的扩张，美国就业和消费保持强劲。2023年美国实际GDP同比增长2.5%，较2022年上升0.6个百分点，核心PCE由年初的4.9%下降至12月的2.9%。宽财政紧货币的环境叠加经济超预期带来了强美元和高利率。美债收益率震荡创出近16年新高，美股震荡上行。　　操作方面，纯债组合全年久期震荡上行，随市场波动逢高增配部分中长期限高等级信用债，并参与长久期利率债交易。转债方面主要是配置了债底较高的个券作为纯债替代。股票方面，组合重点配置业绩稳健、估值相对便宜的能源板块以及有色板块，景气程度较高的出行链条和半导体设备，在下半年增配了医药板块以及大消费板块。上游的资源板块给组合带来较好的超额收益。

三季度国内经济企稳回升，海外经济保持韧性。国内经济在二季度超预期回落后，7月底政治局会议积极表态，稳定市场信心。随后，以地产为代表的一系列政策陆续出台，包括首付比例下调、限购限售的进一步放松、一线城市“认房不认贷”和调降存量房贷利率等措施。8月以来国内经济温和修复。具体看来，房地产销售和投资底部企稳再叠加去年低基数原因，同比降幅收窄；国内制造业PMI环比持续改善，从6月的49%上行至9月的50.2%，重回扩张区间；社会消费品零售总额同比增速从6月3.1%震荡回升至8月4.6%；CPI也转正回暖。此外，货币政策保持稳健，精准发力。三季度央行加大了逆周期调节力度，在8月进行了非对称降息后，于9月实施了年内的第二次降准，社融增速触底回升。市场表现方面，上证指数在三季度震荡下跌2.86%，并于9月有所企稳。10年国债收益率先下后上，整体小幅上行4BP。海外方面，美国经济总体保持韧性。美国今年以来消费维持强劲，实际GDP增长和非农就业不断超出预期。美联储采取“边走边看”的决策模式，美股震荡下行，美债收益率创本轮调整新高。操作方面，本季度债券配置仍以高等级短久期品种为主，逢高加仓了部分 1~3 年银行次级债，并减持了长久期利率债，久期总体保持中性偏低水平。股票方面，三季度市场总体震荡偏弱，顺周期尤其上游能源板块表现较好。  展望四季度，我们认为国内经济保持温和修复态势，对债市持中性的判断，相对看好股市行情。具体看来，政策组合拳的发力叠加金九银十旺季有望带动地产需求筑底并有所改善；大规模专项债发行和配套贷款发放支撑基建需求；价格筑底反弹后，企业盈利、投资等有望持续转暖，进而提振居民收入，带动消费的继续改善。此外，我们密切关注政策出台的效果和持续性，预计在此期间货币政策保持稳健。操作方面，债券组合会根据市场情况灵活操作，保持组合的流动性。股票方面总体看法维持不变，市场处于底部区域，预计在经过近3个季度下滑后市场对于经济悲观定价已经反映较为充分，随着盈利逐步企稳及库存周期触底，政策宽松周期来临及相对较高的股债性价比，对于四季度股市持相对积极看法。而海外随着高利率的滞后效应在逐步显现，我们预计接下来美国经济明显回落可能性大，前期强美元、高美债利率对国内的资本市场的压制会得到明显缓解，人民币资产吸引力将会逐步回升。我们将保持股票行业结构的相对均衡配置，重点配置周期性弱化的上游周期行业、受益于国内经济复苏的大消费行业以及包括医药、新能源、高端装备、新材料、人工智能、军工在内的一些长期高质量发展的方向。

回顾上半年，国内方面，一季度经济有所反弹，随着补偿性需求释放完全，二季度经济承压，社融增速回落，消费、地产销售数据不及预期，工业企业盈利承压，企业持续主动去库，生产走弱。政策继续保持宽松，货币政策方面，5月以来DR007周均值处于政策利率下方， 6月13日逆回购利率调降10BP至1.9%， 1年MLF利率和LPR利率也随后下调。海外方面，美国经济的韧性超出市场预期，虽然欧美在高通胀叠加货币政策快速紧缩的压力下隐现衰退风险，且以欧美银行业为代表的部分风险点也已有所暴露，但美国经济在服务业的支撑下，就业、消费等数据持续超出市场预期，在一定程度上抵补了货币紧缩的压力，呈现出一定韧性。货币政策方面，美联储货币政策从“急加息”转为“观望期”。  上半年，国内股票市场走势分化，上证指数上涨3.65%，沪深300下跌0.75%，创业板指下跌5.61%，债市则走势偏强，1Y/3Y/5Y/10Y国债分别下行22BP/18BP/22BP/20BP。  操作方面，本基金债券组合上半年增配中等久期高等级信用债和长久期利率债。上半年本基金整体仓位波动不大，结构实时微调，重点增配了高端制造行业个股、地产后产业链以及石油相关个股，总体较为均衡。