博远臻享3个月定开债券A(013222) - 基金投资策略和运作

本报告期内，本基金维持了以信用债为核心的投资策略，同时运用40%以内的仓位进行利率债的价差交易。基金持有的信用债主要为经济发达区域的城投债以及产业债，持券保持相对稳定。2025年四季度，市场流动性总体宽松，银行间资金利率稳定，以DR001为例，维持在1.20%-1.35%之间。然而，对基金销售费率新规内容出台的预期持续影响市场，债券市场表现延续疲态。同时，有越来越多的市场参与者开始关注银行ΔEVE指标的约束对于其承接超长期政府债券能力的影响。在上述综合影响下，四季度债券收益率曲线期限结构走陡，1年期国债收益率下行约5bp，10年期国债收益率上行约1bp，而30年期国债收益率则上行约5bp。尽管市场表现偏弱，趋势的扭转仍需要更强的配置力量与政策决心，但管理人仍然认为不应该对市场失去信心。目前的债券收益率水平已经明显高于配置型机构的资金成本，且市场预期较为悲观的时候往往也孕育着机会。2026年一季度将有望出台增量的货币政策，而债券收益率水平或处于央行合意区间的上沿，隐含的赔率较高，即使政策利率暂时不下调，债券收益率或也有下行的空间，如果政策利率进一步下调，则债券收益率向下空间或将被进一步打开。

本报告期内，考虑到近几年地方政府隐性债务持续化解，部分地区公开发行城投债的整体风险有显著降低，本基金在三季度提高了信用债的配置比例，主要增配标的为经济发达区域的城投债以及产业债，并在做好信用风险控制的前提下适度提高AAA以下评级持券的占比，以获取更高的持有收益。同时，基金继续利率债的交易性操作，争取获得收益增厚。三季度债券市场表现不佳，受到风险偏好切换，股债“跷跷板”效应的影响，利率中枢水平整体上移，如10年国债到期收益率上行约25bp，30年国债到期收益率上行约28bp，各品种期限利差也有所走阔。虽然受市场整体表现拖累，本基金净值在三季度有所回撤，但管理人认为，在经过本轮调整后，债券收益率或已上升至具有配置价值的水平；伴随着部分经济、金融数据的回落，如M1、M2在基数效应褪去后增速回落，社会融资规模在政府债券发行减少后自然回落，及回购融资成本在四季度有望保持低位，下季度债券市场或有较大概率迎来修复行情。

2025年上半年，债券市场表现跌宕起伏；一季度，DeepSeek-R1模型的问世带动市场风险偏好明显上升，叠加经济表现向好，货币政策转向中性偏紧的状态，银行间资金成本维持相对高位，债券市场出现了较为剧烈的调整，10年期国债收益率从低点上行达30bp。二季度以后，主要受特朗普突然推出对等关税计划的影响，市场风险偏好骤然下降，债券市场现券收益率在短短几日内大幅下行。面对外需不确定性上升的重大挑战，中国人民银行在5月初前瞻式地实施降准降息，银行间资金成本随之回落，支撑债券收益率在低位徘徊。本报告期内，本基金主要进行了利率债、高等级信用债以及同业存单的投资，并基于进入第11个开放期的流动性管理考虑，在二季度稳步降低了信用债投资的比例。

本报告期内，本基金主要投资于利率债、高等级信用债以及同业存单。基于管理人对2025年市场波动将加大的判断，为保证组合流动性，基金整体降低了信用债的配置比例，同时加大了利率债的配置比例，并在1年期同业存单收益率位于2.0%附近时加配了国股行同业存单。在久期管理上，基金在本季度主要进行了以下较大调整：1）在2024年末债券收益率大幅下行后至今年初，基金逐步调降了久期敞口，久期整体缩短约1年；2）在1月下旬观察到中国人民银行在公开市场进行净投放后，重新将基金久期调升了约2年，并运用了杠杆策略；3）市场流动性在2月始终维持紧平衡，管理人意识到中国人民银行更加注重的是防范资金空转风险，流动性收紧的局面可能比预期的程度更深、持续时间更长，基金在2月下旬再次调降了久期；4）3月中旬以后，由于债券收益率水平已经回升至相对安全的位置（如10年国债收益率已重回1.9%以上，30年国债收益率已重回2.1%以上），且中国人民银行及时进行了买断式逆回购操作并在公开市场操作上再次进行净投放，基金开始逐渐提升久期。2025年一季度，债券市场处于调整状态，各期限利率均有不同程度地上行。3月以后，随着债券收益率回升以及国债发行量增大，从3月中下旬起，中国人民银行对于资金面的管控在不同维度均出现边际放松，包括：1） 在长端债券出现连续多日调整、基金赎回规模增加的背景下，及时进行了8000亿买断式回购的投放；2） 公开市场操作从连续净回笼转向净投放；3） MLF净投放重启，叠加其招标机制的改革，弱化了MLF的政策利率工具属性。结合市场对改革后MLF中标利率在1.8%-2.0%不等的预测，中国人民银行本次续作一定程度上达到结构性降息的效果。管理人认为，中国人民银行行为的变化或意味着资金压力最紧张的阶段正在过去。近期，中国人民银行虽多次表达了要防控资金空转，并将债券收益率过快下行视作风险进行管控，但4月2日美国推出对等关税政策后，美国对华商品关税在继一季度增加20%的基础上，继续大幅增加34%，至此我国出口面临严峻的外部挑战，应对海外风险或暂时成为我国宏观政策的首要任务。4月4日，国务院关税税则委员会、商务部、海关总署接连发布多项对美反制措施，回应十分及时。贸易争端的升级使得风险偏好快速出现切换，债券市场现券收益率在4月3日、7日连续两个交易日大幅下行，而权益市场也在4月7日出现了剧烈调整。从我国反制政策出台的速度可以看出，国内政策早有准备，后续料有更多提振内需，稳定市场预期的政策出台，以缓解市场的情绪。但同时也需要认识到，风险偏好改变是贸易争端对市场影响的第一步。由于贸易壁垒引起的全球贸易份额下降，还会给各国经济带来进一步的影响，而我国作为出口导向型的经济体，受到的影响不容轻视，后续要持续关注内需政策的出台力度，以及其对出口下滑影响的抵消程度。

2024年债券市场整体表现较好，收益率持续下行。得益于市场整体趋势以及管理人对基金进行的灵活操作，基金获得了较好的收益。本报告期内，本基金主要投资于利率债、高等级信用债以及同业存单。在组合的品种配置、仓位和久期管理上，管理人根据对市场情况的判断，进行了动态、灵活的调整。2024年内主要的操作调整包括：1）在3月中旬开始加大了对信用债的投资比例，捕获了4月禁止“手工补息”所引起的金融脱媒带动信用债利差压缩行情；2）4-8月期间积极参与利率债交易，获取价差以增厚收益；3）8月以后逐渐降低信用债投资比例，提高组合流动性，并在9月底债券市场大幅调整前提前降低了债券仓位和久期；4）11月下旬，在市场利率定价自律机制发布对非银同业存款的“两个倡议”后调高了基金组合久期，并在12月政治局会议召开后进一步调高了基金组合仓位和久期。

本报告期内，本基金继续持有信用债、利率债以及存单，其中信用债持仓仍然以高等级主体为主。考虑到信用利差保护较弱，且监管明确禁止“手工补息”所带来的增量理财资金边际力量减弱，管理人判断信用债估值下行动力不足。因此本基金自8月中旬开始降低信用债持仓比例，并增加利率债持仓比例，提高组合流动性。纵观三季度，债券市场长端和超长端收益率变动不大。截至9月30日，10年国债中债估值到期收益率为2.1518%，30年国债中债估值到期收益率为2.3550%。7月初至9月第三周末，债券市场收益率整体呈下行趋势。7、8月公布的各项经济数据显示经济基本面下滑较为显著，其中包括走弱的消费数据、低于预期的地产销售数据以及低于年初预算的广义财政收入和支出数据。期间虽有央行对长债收益率的引导给市场带来一定扰动，但在经济基本面预期偏弱叠加“资产荒”格局延续的推动下，长端和超长端的债券收益率在8月至9月中旬间整体呈下行走势。10年国债收益率最低下行至2.0%附近，30年国债收益率最低降至2.14%附近。但9月24日和26日一系列政策组合拳的出台，带动市场风险偏好大幅回升，权益市场大幅反弹，而债券市场在宽信用政策刺激、“股债跷跷板”、预防性减仓备付赎回等多重因素影响下大幅回调，长期和超长期国债收益率均大幅上行超20BP。 展望后市，一方面，短期债市风险点主要来自财政等政策加码以及债券市场若继续调整可能引发的赎回负反馈；另一方面，货币政策仍处于宽松阶段，近期债券收益率调整过程中，收益率逐渐进入配置价值区间，银行、险资等配置力量逆势增持，承接力较强。管理人认为经过调整以后，10年国债活跃券已明显向上偏离了MLF政策利率，短端国债、政金债收益率也大幅高于资金利率，如利率在1.3%左右的DR001，给机构留出较好的利差保护空间。一方面，本基金将尊重并谨慎应对市场运行变化情况，密切关注后续宽信用政策的推出，特别是财政政策的力度，同时密切留意市场调整可能带来的负反馈等连锁反应；另一方面，本基金也将也密切关注市场调整带来的交易机会，积极应对。

2024年以来，债券市场整体表现较好，收益率持续下行。进入二季度后，债券收益率继续维持下行趋势，但节奏有所放缓，波动率上升，呈现出震荡下行的走势，主要原因在于：1）一季度GDP数据超预期，3-4月基本面有短暂的回升，市场修正了前期对于宏观经济过于一致的偏悲观预期；2）央行监管态度发生一定变化，二季度反复多次提示长期债券的风险。在“硅谷银行”的前车之鉴下，央行作为需要兼顾经济增长、通胀、汇率以及金融稳定等多重目标的监管机构，并不希望部分机构过度参与长久期债券投资，积累过多利率风险暴露。本报告期内，本基金自一季度起增加了对信用债的投资，并通过利率债交易获取超额收益。本基金的信用债持仓主要为外部信用评级AAA的高等级品种。在组合的仓位和久期管理上，管理人根据对债券市场情况的判断，进行了动态且灵活的调整。

2024年一季度经济基本面继续呈现结构分化的特征，房地产销售及投资延续弱势，基建开工进度偏慢，节日消费旺盛而平日消费平淡，出口则在2月以后出现一定边际好转的迹象。货币环境维持宽松，央行在1月24日国新办发布会上宣布于2月5日起下调存款准备金率50bp，并于1月25日起下调支农、支小再贷款再贴现利率25bp，并继续引导存款利率下调。债券市场供需格局较好，地方债发行速度偏慢，利率债净融资额仅约为1.25万亿元，大幅低于过去3年同期水平。一季度整体宏观环境对债券市场偏有利，债券收益率水平也有所体现，10年国债从2023年12月末的2.55%附近最低下行至2.25%附近。本报告期内，本基金继续进行了利率债的投资交易，并增加了对信用债的投资。在信用债的投资上，基金的投资标的以高等级信用品种为主，截至2024年一季度末，AAA评级信用债占整体信用债比例在80%以上，债券剩余期限以5年内为主，基金整体维持了2.5年以上的中性偏高久期。市场在今年一季度的债券牛市中逐步形成较强的一致预期，步入3月下旬后，债市已经从趋势行情转向震荡行情，推动债市打破3月形成的震荡或需要新的驱动因素。基本面来看，3月制造业PMI时隔5个月后重返荣枯线以上，回升幅度强于季节性，供需两端均大幅回升至荣枯线以上，且需求端上升幅度更大，从宏观数据上看，基本面有边际企稳的迹象。但从高频数据来看，基建需求仍然较弱，地产销售面临“小阳春”后的验证期，通胀反弹幅度也有限。主要的前瞻指标中，M1增速偏弱，居民存款倾向和债务短期化倾向尚未逆转。因此，基本面改善的强度和持续性仍有待观察，今年二季度是较为重要的观察窗口。中长期来看，融资需求偏弱、微观主体活力不强等核心问题仍待解决；实际利率仍然偏高，为“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降” ，降准仍有空间；存款利率、LPR与政策利率的调降仍可期。短期来看，市场对于基本面的交易权重或逐步增加，基本面的预期差交易需要重视，重点关注基建实物量、出口以及地产销售企稳的可持续性。因此，管理人认为中期利率仍有下行空间，短期继续观察各项边际变化。

2023年债券资产整体表现不俗，10年国债收益率全年下行约30bp，3-5年国债收益率下行约25bp，收益率曲线形态略微走平。信用债收益率在地方政府隐性债务化解所催生的“资产荒”行情下，也出现大幅下行，信用利差大幅收窄。对于宏观经济形势，2023年初时市场对于重大转折后经济的恢复有着一定的期待，但随着经济反弹力度偏弱，数据逐渐低于预期，现实也逐渐清晰：国际局势分化加剧、地缘政治冲突频发、逆全球化进程深入、过去二十年依靠房地产形成的高杠杆模式基本走到尽头、疫情成为周期变更的触发点。近年来居民、企业、地方政府的资产负债表与风险偏好均发生了显著的变化。2023年货币政策维持宽松，央行分别在3月进行了一次降准，在6月、8月进行了两次中期借贷便利工具（MLF）利率的下调，并通过公开市场操作持续调节市场流动性。财政政策节奏则相对后置，上半年由于经济增速同比数据较好，财政刺激的迫切性不强，政府债券发行进度偏慢。下半年经济下行压力加大且城投债务风险发酵，财政发力提速，四季度先后集中推出了2.5万亿特殊再融资债以及1万亿国债增发的计划。整体而言，2023年的宏观环境对债券资产较为有利。报告期内，本基金继续进行了利率债的配置与交易，管理人根据对市场的判断及时对组合仓位、久期进行了动态调整。2023年一季度，考虑到经济数据边际好转且市场对于复苏有强烈的预期，本基金保持了中性偏低的久期和仓位水平，回避了1-2月市场调整带来的回撤。二季度后，随着经济数据环比逐渐转弱，而同比受益于低基数得以维持较高增速，管理人认为政策会继续保持强劲定力，逐渐拉长了组合久期，提高了债券持仓比例。三季度前期，本基金仓位久期较为稳定，但在8月超预期降息后，管理人对本基金进行了止盈。随后在机构止盈的压制下，市场亦出现一定幅度调整。10月后，地方政府债及增发国债集中发行，而央行对流动性投放的同步性不足，导致收益率曲线走平，期限利差压缩至近3年历史相对低位，管理人认为短端利率已经出现超调，逐渐增配短端利率债，抓住了12月下旬中短端利率下行的机会。

2023年三季度，国内经济总体呈现先探底后回升的态势。7月信贷投放不佳，社融总量和结构均弱、月度新增量录得今年以来最低值，出口回落幅度继续扩大，工业增加值、固定资产投资以及社会零售总额均低于市场预期。在此背景下，7月24日政治局会议召开，针对市场所关心的问题给出了积极回应，提出了1）提高居民收入、2）适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策、3）化解地方政府债务，制定并实施一揽子化债计划、4）活跃资本市场等几点重要政策方向。会议定调后，各部委、地方政府分别响应，密集出台了一系列提振信心、促进经济的措施。其中，住建部、央行、金融监管总局联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，给出了“认房不认贷”政策具体实施标准。随后，各大城市紧密跟进，宣布实施“认房不认贷”，全国更有多个城市进一步放松了限购标准。同时，央行引导商业银行进行了存量房贷利率的调整。财政部亦联合住建部、税务总局，延续换购住房退还个人所得税政策，并宣布印花税减半征收。证监会也有所为，公布“阶段性收紧IPO”、“限制减持条件”以及“降低融资保证金比例”等多项重磅政策。在政策加持下，叠加库存周期的自发回暖，经济初步见底，8月各项数据均有所回升。PMI连续两月回升至49.7，CPI回正，PPI降幅大幅收窄，工业增加值、社会零售总额同比增速也分别回升至4.5%和4.6%，超出市场预期。9月之后，PMI又进一步回升至50.2，重回枯荣线以上，经济阶段性触底反弹得到了一定的数据验证。货币政策方面，货币环境维持宽松，央行分别于6月、8月两次下调MLF利率，并在9月中旬进行了全面降准。9月下旬为了平滑银行间流动性，又连续在公开市场进行了加量投放，充分表达了呵护市场流动性的态度。债券收益率在基本面疲弱的推动下，7月延续下行，但在8月降息后下行动力初现不足，并在9月降准利好落地、基本面企稳回升的影响下，有所走高，市场转为调整。本报告期内，本基金继续进行了利率债的配置与交易，管理人根据对市场的判断及时对组合仓位、久期进行动态调整。本基金管理人在8月下旬开始对本基金进行了降仓位、降久期的止盈操作，在9月下旬收益率调整幅度达到一定水平后，又逐渐拉长了组合久期。展望四季度，本基金管理人认为市场止盈、供给等干扰因素较多，在经济增速没有进一步下滑的背景下，收益率单边下行的行情难以持续，但在稳信用和宽货币的组合之下，债券市场大概率会呈现震荡走势，在操作中可以灵活应对。

2023年上半年，国内经济经历了从疫后复苏逐渐走弱的转变。一季度，尤其是前两个月，金融数据、经济数据表现较好，市场较为关心的社会融资总量、商品房销售等指标均获得较高的同比增长。4月以后，经过脉冲式的回升后，需求转为平谈，信贷数据大幅回落，需求内生动力不足的问题逐渐显现。货币政策方面，央行于3月27日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，于6月13日将公开市场操作利率下调10个百分点，随后又在6月15日将MLF利率下调，幅度保持一致。除此以外，央行多次鼓励商业银行调降存贷款利率，引导全社会广谱利率下行。债券收益率在年初时受到经济复苏“强预期”的抑制，延续了上一年末的调整。在春节以后，部分数据结构不佳，开始显示出经济恢复基础不够牢固，在“弱现实”的催化下，利率转为下行。3月中旬，央行超预期宣布降准，推动收益率进一步走低。而4月以后，数据全面转弱，收益率顺势开启了趋势性下行。本报告期内，本基金继续进行了利率债的配置与交易，我们根据对市场的判断及时对本基金的仓位、久期进行动态调整。年初时，考虑到经济数据好转且市场对于复苏有强烈的预期，本基金保持了中性偏低的久期以及仓位水平，回避了市场调整带来的大幅回撤。二季度后，随着经济数据环比逐渐转弱，而同比受益于低基数，高增长得以维持，我们认为政策有机会继续保持强劲定力，逐渐拉长了基金组合久期，提高了债券持仓比例。

一季度债券市场长端利率呈倒U型走势。年初时受到经济恢复强预期的影响，十年国债延续调整。春节后，尽管社融、信贷总量表现亮眼，但部分数据结构不佳，显示出经济恢复基础不够牢固，在“弱现实”的催化下，利率开启下行行情。3月中旬，央行超预期宣布降准，推动收益率进一步下行。报告期内，本基金主要进行了利率债的配置以及交易。考虑到基本面的变化，基金在1月保持了中性偏低的久期以及仓位水平，回避了市场调整带来的大幅回撤。2月基金进入开放期，为应对可能出现的赎回，基金提前降低仓位，以满足流动性需求。3月进入封闭期后，基金仓位重新回到了中性水平。展望二季度，我们认为基本面将延续弱修复趋势，低基数下二季度同比实现高增长难度不大，政策端无须进行强刺激，如此背景下债券市场可能延续区间震荡趋势。三季度以后，若海外经济衰退，出口回落幅度超预期，对增长造成较大压力，则不排除将有增量政策推出，从而对债券市场产生一定负面影响。