泰信医疗服务混合发起式A(013072) - 基金投资策略和运作

本报告期内，医药板块表现整体较弱，尤其是前三季度表现亮眼的创新药板块有较大回调。我们认为创新药依然是医药行业中基本面较好、产业趋势确定的子板块，是值得中长期重点配置的方向。我们认为目前的市场走完了初步的有创新药管线就整体估值提升的阶段，后期是已经确定有海外授权的产品的公司、进度快竞争格局好的数据优异创新药品种以及国内销售能快速放量新药公司有更好的差异化表现的阶段。我们当前配置总体在已经完成海外授权的龙头创新药公司、国内市场业绩增速快的中小创新药，业绩增速较快的中药公司以及消费医疗公司，并关注其他底部子板块的反转机会。

本报告期内，医药板块表现整体表现依然亮眼，跟二季度创新药一枝独秀不同，三季报更多的医药子板块有好的表现。我们认为创新药依然是医药行业中基本面最好、产业趋势最确定的子板块。我们认为目前的阶段市场对于只要有创新药管线的品种整体估值提升的阶段，后期是确定创新药产品数据优秀、有明显出海优势，已经确定BD的产品以及国内销售能快速放量的品种有更好的差异化表现。后续个股的表现随着重要品种临床进度的不断推进和数据公布变动，行业整体进入一个长期相对比较稳定的跟随临床数据表现的阶段。虽然三季度后期有一定的调整，但目前依然在中国优质创新药出海产业趋势的中早期阶段，我们将维持创新药的核心配置。

本报告期内，医药板块表现整体表现亮眼，尤其是创新药子行业更是突出。上半年医药产业发生多个对海外药企大BD，大批中国创新药披露积极临床数据，创新药投资价值和产业趋势愈发清晰。我们的基金在本告期内不断增加创新药的配置，积极挖掘未被充分定价的优质创新药企业。我们判断创新药整体的行情会分几个阶段，第一阶段是个别直接有大体量首付金额的BD交易的公司上涨，是少数公司的独立阿尔法行情；第二阶段是因为行业内大规模的BD交易触发市场创新药行业的价值挖掘和重估，有辨识度的纯创新药公司上涨，创新药行情扩散，从个别公司的阿尔法行情进入子行业估值整体抬升的贝塔行情；第三阶段是随着医药企业本身对海外授权BD的积极性提高，买方和卖方沟通更加主动积极顺畅，越来越多的公司、更多的品种价值被挖掘。很多原本不是纯创新药的仿创或者中药公司被关注，其中的创新药品种价值被挖掘，市场迅速给予相关资产正面定价上涨，创新药开始更大范围进一步扩散的整体行情；第四阶段是随着市场对过去几年行业内积累的有价值的品种的挖掘和估值修复结束，行业表现逐渐平稳，后续个股的表现随着重要品种临床进度的不断推进和数据公布变动，行业进入一个长期相对比较稳定的跟随临床数据表现的阶段。我们认为目前创新药还在第三阶段持续发现公司中，产业趋势并未走完，估值并未泡沫化，后续依然有空间。

本季度A股市场在以deepseek为代表的科技创新突破与经济内生修复的双重驱动下，呈现指数总体表现平稳，投资热点“多点开花”的态势。以人形机器人、国产大模型算力、创新药为代表的科技板块在技术迭代与国产替代逻辑下估值重塑；另一方面，以港股市场消费股为代表的新兴消费在业绩快速增长和低估值的背景下迎来“戴维斯双击”，表现亮眼。本季度我们的基金加大对化学制药子行业的配置。从行业比较精选的角度，医药经历了过去三年的调整，公募持仓占比低。即使从业绩角度看基本面数据还没有看到反转的迹象，但从政策反转的角度，医药是政策反转可能最大的行业之一。今年以来医药行业尤其是药品行业在政策上迎来了多重转向。一方面是传统化学药的集采政策进行了调整，更有利于竞争格局的维持和价格的维护；另一方面代表行业未来发展方向的创新药更是迎来了多重的积极变化，一是对外迎来了新的海外发展模式，通过合作授权的方式真正可能把产品卖到市场空间更大的海外，二是对内我们国家自上而下层面在积极的为创新药增加支付方进行探索，三是在提倡高质量创新的背景下，药企研发思路转向，敢于向更难的高质量创新药方向探索，带动中国创新药整体向更高质量的方向输出更多的产品，底层资产质量提高。我们认为医药在过去两年没有体现出的必选消费的避险属性，可能的原因一是本身在政策调整期，二是市场有明确业绩更好的科技板块可以选择。我们认为医药今年应该能体现出比去年更好的避险属性。我们将积极配置有好品种的创新药公司、预期扭转的低估值传统制药大厂、业绩今年稳定且有持续增长的中药及消费医疗等子板块。

2024 年，中国资本市场在复杂的经济环境与政策调整中砥砺前行。年初，市场受宏观经济预期与盈利担忧的双重影响，情绪较为低迷，市场出现明显回调，陷入长时间的筑底阶段。随后，国家一系列提振资本市场的政策接连出台，市场信心重塑，短期强势反弹，虽后续重回震荡，但长期向好的大方向始终未变。医疗行业在2024年的表现同样历经波折。药品和器械价格因集采不断下降，企业利润空间被压缩，加上整顿医疗秩序行动对药品进院、设备采购等环节的影响，业绩增长面临较大压力。不过，拨开阴霾仍可见曙光。政策层面，国家对创新药产业的扶持力度不断加大，从研发到审评审批全链条给予支持，为创新药企注入强大动力。技术层面，AI 医疗技术飞速发展，在医学影像诊断、新药研发等领域取得重大突破，不仅提高了医疗服务效率，还大幅缩短了新药研发周期。众多专注于创新研发、具备核心竞争力的医疗企业在这一年脱颖而出，展现出强劲的发展潜力，为医疗行业的未来发展开辟了新路径。

2024 年三季度A股市场经历了跌宕起伏的变化。9 月下旬，在央行宣布的一系列重大金融利好政策以及政治局会议释放的积极经济信号刺激下，从年初持续到 9 月中下旬的极度悲观情绪得到扭转，国内外对中国经济的未来预期从极度悲观转向乐观，全球中国资产出现持续暴涨。我们认为，政策在一周内彻底扭转市场对中国资产的看法，这是非常振奋人心的。按照相关会议精神，后续财政加大支出值得期待，并且更重要的是，国家各部门对目标的支持是持续的，不达目标不罢休。我们有信心在政策的持续支持下，在不久的将来，有较大机会观察到企业家和地方政府的积极性提升，企业盈利能力恢复，居民消费信心恢复，同时促进产业升级，经济在更高质量的维度重新启动增长。在此背景下，我们看好权益类资产，尤其是符合未来产业升级、新质生产力发展方向的成长股的投资机会。　　我们的基金在三季度布局了一些经过多年调整、预期处于底部、有机会受益于宏观环境反转的行业龙头公司，但依然维持了创新药作为核心配置。我们认为创新药是医药行业新质生产力的体现，在国内业绩增长、销售规模、海外竞争力等方面，相比前几年都有突破式的提升，是医药行业中长期产业升级的方向。我们乐观预计，随着资本市场整体回暖，biotech 在二级市场和一级市场的估值有机会系统性地显著提升，估值提升将进一步提升企业的融资能力，带动创新药及创新药产业链底部反转。

2024年上半年，医药板块表现持续较弱。我们认为原因主要有几方面，首先从市场风格的角度来看，24年上半年市场总体偏好红利和受AI技术进步推动的科技板块，预期经济复苏的消费品和地产板块也有阶段性的表现，而医药板块并未成为任何阶段性的市场焦点。其次，医药上半年依然受医疗秩序整顿的影响，并且去年同期是感冒药和积累的诊疗需求集中爆发的阶段性业绩高点，今年上半年业绩增速整体承压。此外，今年上半年医药行业发布了多项新政策，引发了市场对零售药房、零售中药等子行业的担忧，进而导致资金对整个医药板块的普遍担忧。在市场整体表现不佳的背景下，所有医药子行业均面临了无差别的下跌压力。我们的基金在本报告期内仍然坚持以创新药为主导的投资配置。我们认为，在当前医药行业的各类政策中，创新药是少数在定价、医院准入、医保政策以及研发等方面得到支持而非受到压制的子行业，我们看到各地各部门持续不断的在出台各类扶持政策。创新药代表了医药产业的长期升级方向，真正具有疗效和壁垒的创新药企业，是行业内少数能够保持快速增长的板块，并且具备拓展海外市场的潜力。

本报告期内医药板块表现总体一般，在全市场大部分行业中排名落后。我们认为医药行业表现弱势可能有以下两方面因素，一是从基本面角度看，由于去年一季度是集中释放医疗需求的业绩高点，市场认为今年一季度的收入利润增速可能会有一定压力，而一季度大部分时间是业绩真空期，缺乏真实业绩的确认，板块风险偏好降低；二是从市场风格角度看，本报告期市场风格上占优的是红利、周期和有技术进步催化AI相关科技板块，而医药基本不在任何一个阶段性占优的风格上。我们的基金在本报告期维持了创新药为主的配置。我们认为创新药是医药行业新质生产力的体现，在国内业绩增长、销售规模、海外竞争力等方面，都相对前几年有显著提升，是医药行业中长期产业提升的方向。今年以来国家对创新药产业明确提出支持，我们预计在二季度后可能会陆续看到各地各部门的支持政策落地，逐步看到研发进度加快、销售增速提升、投融资数据拐点向上等积极因素，行业会有持续的正面支持，值得持续重点配置。

2023年对医药行业总体是波荡起伏的一年，这一年行业遭遇了不少阶段性的困难和波折，也展现了很多的希望和机遇。我们的基金（A份额）在2023年全年取得1.81%收益率，跑赢医药指数和业绩基准，超额收益的来源主要来自于上半年对中药板块、下半年对创新药的重点布局，以及对有下行风险子板块的规避。从近几年政策和行业发展趋势看，医保控费越来越严格、消费升级红利逐渐减弱，医药行业总体快速增长的beta在逐渐消失，结构持续向更有效率、产品更有效的方向升级调整，需要比过去更深入的挖掘少有的成长性公司和子行业，可配置的子行业的范围更狭窄。我们2023年总体的投资思路是布局医药医疗行业总体增速放缓的背景下，还有持续增长潜力的子板块和公司，可能是来自于政策调整、技术进步、并购重组、或者有能力走向海外打开新增长点的公司。

今年三季度，医药板块遇到了医疗反腐这一比较大的事件性影响，三季度中证医药下跌-1.84%。短期看，反腐行动下院内市场的正常销售活动可能会受到比较大的影响；长期看，反腐行动如果能达到政策期待的效果，将改变我们过去多年医疗行业的生态模式，医药行业的投资逻辑整体会有比较大的重塑，从重销售转变向重疗效，真正优质、有疗效、有品牌的创新药、高端器械和高端设备等领域的公司会在较长的周期内受益行业的结构调整，对行业的长期发展总体是非常正面的。待反腐的短期利空因素充分消化后，我们认为医药行业会迎来非常好的投资时期。因为医药的需求是刚性且旺盛的，并不因为反腐被压制甚至消失，优质公司会受益市场整顿肃清后市占率的提升和销售费用率的降低，短期利空对适合行业发展新趋势的公司会带来很好的布局机会。　　我们在三季度根据行业的发展新形势对持仓结构做了调整，对中长期发展向好的几个方向进行布局，一是有Best in class潜力产品的创新药公司，可能进行海外授权从而实现全球销售；二是海外拓展初步成功、海外收入占比高且依然有较大拓展空间的企业；三是产品跟国内同业比有显著高的竞争力，在未来更合规的市场能实现市占率和利润率的提升；四是行业渗透率不高，阶段性反腐的经营波动后后续投资逻辑不变的行业和公司。

2023年上半年A股医药板整体表现较弱，中证医药指数上半年下跌-8.61%。我们认为医药整体表现较弱除了市场因素，确实有来自基本面的风险或者风险预期，如CXO龙头公司订单不及预期，消费医疗二季度需求复苏的持续性低于预期等。本基金2023年上半年收益率为11.09%，相对基准、市场和行业指数有比较明显的相对收益。超额收益的来源主要是我们在一季度对部分子行业的风险提前做了比较好的跟踪和预判，减持了CXO和消费医疗的仓位，集中大部分仓位配置在确定性、估值、成长的角度投资评级最高的中药板块。中药板块消化掉疫情带来的波动后，我们认为该板块会真正进入更加健康的、较长周期的稳定上涨阶段。有优势独家品种、强销售能力、强创新药能力、强品牌的优质公司有希望进入较长时间业绩持续增长且估值中枢不断抬升的投资周期。中药板块的优质个股会是我们的较长时间重点配置的方向。

2023年一季度医药板块总体表现一般，且内部结构分化非常大，其中中药和创新药表现突出，CXO和消费医疗总体表现较弱。板块分化的主要原因我们认为是不同子板块间短期基本面确定性的差异。消费、医疗和CXO一季度确实在一些重要的跟踪数据上低于此前的预期。而率先表现的创新药板块因为2022年底医保谈判价格良好，不少完成医保谈判的创新药品种在2023年能看到确定性的高速增长，带动了市场在该子板块内去挖掘潜力品种的热情。中药更是因为去年四季度和今年一季度业绩的高确定性，低估值，低机构持仓水平，以及较好的中长期预期，成为一季度表现最好的子板块。从中长期时间维度看，我们认为中药是医药各个子板块中确定性最强的方向之一，也是我们的配置重点。回顾本轮中药的复苏，虽然从2021年下半年开始，政策已经开始明确对中药支持，包括医保倾斜和集采结果友好。但因为2022年就诊生活秩序的不正常，影响了中药企业通过业绩的稳健增长来扭转市场长期对中药板块的偏见的进度。今年一季度中药板块消化掉疫情带来的波动后，我们认为板块真正开始进入更加健康的、较长周期的向上阶段。目前中药板块的估值相比类似属性的其他行业依然是在一个相对偏低的位置，有优势独家品种、强销售能力、强创新药能力、强品牌的优质公司会进入较长时间业绩持续增长且估值中枢不断抬升的好的投资周期。我们将在较长时间维持中药的重点配置。此外，虽然医药大部分子行业在一季度市场表现不佳，我们依然认为在去年诊疗秩序不正常的低基数上，加上医药医疗需求的刚性特征，今年医药各个领域都是有复苏机会实现快速增长的。我们认为后续会有更多其他板块的优质公司逐季验证其成长性，带动医药板块整体有更好的表现。