易方达稳丰90天滚动短债A(012933) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，我国经济呈现“生产稳健与内需疲滞”的结构化特征。尽管12月制造业PMI重返50.1%的荣枯线之上，反映生产端韧性尚存，但有效需求不足仍是制约经济动能的核心因素。固定资产投资端呈现基建发力与地产筑底的特征，建筑业PMI的修复印证了政策托底效果，但在缺乏总量刺激的背景下，地产投资的中期斜率依然受限。消费层面，虽然外需韧性部分抵消了贸易摩擦压力，但“以旧换新”等政策驱动效应的减弱导致社会消费品零售总额数据承压。站在“十五五”规划的起点，虽然市场风险偏好有所回升，但在宏观杠杆率与需求格局的约束下，政策的边际力度及导向仍是决定2026年经济走势的关键。四季度债市受政策预期差及机构配置行为共同驱动，利率中枢震荡上行。期间，权益市场在4000点上方的震荡减弱了资产配置的转换压力。央行重启国债买卖操作虽改善了流动性预期，但受限于实际操作规模及费率改革背景下的赎回隐忧，市场情绪偏向谨慎。12月政策定调进一步强化了2026年财政前置及债券供给放量的预期，驱动10年期国债收益率在季末回升至1.85%。货币市场方面，短端利率表现出较强的稳定性，同业存单利率维持窄幅波动，市场整体呈现出“低波动、弱配置”的年末特征。从基金的操作上看，报告期内本基金以397天以内的短期信用债作为主要配置资产。组合基于对经济基本面、宏观政策的判断分析，同时结合债券市场供需、收益率的变化，调整久期和杠杆水平。总体来看，本基金本季度在保障投资者流动性需求的同时创造了稳定的投资收益。

2025年三季度，海外经济呈修复态势，关税对贸易的冲击持续缓和。在通胀数据下行和就业数据疲软等多重因素的推动下，美联储的货币政策于9月末转向宽松并实施降息，美债收益率随之进入宽幅调整阶段。同期国内经济仍延续弱复苏态势。制造业PMI虽小幅回升，但景气度依然偏低。受“反内卷”政策导向的提振，企业信心有所增强，但盈利修复仍需时间。从投资端看，企业盈利偏弱背景下叠加地产投资整体下行，投资呈现普遍且明显的回落；从消费端看，受以旧换新类商品消费增速从高位回落影响，社会消费品零售总额同比增速呈回落趋势。物价指数方面，PPI三季度环比降幅收窄，这反映出“反内卷”政策导向下上游周期品现货价格已实现初步企稳，若后续加速推进，预计将继续对PPI带来提振。CPI保持平稳且核心CPI持续回升，物价水平整体呈温和改善态势，但受食品、能源价格波动等因素拖累，仍存在一定下行压力。展望后续，考虑到当前地产行业和居民内生需求依然承压，且新一轮需求侧刺激政策尚未释放明确信号，四季度经济预计仍将面临阶段性压力，我们需特别关注十月中下旬重要会议的政策定调。三季度以来，国内债券市场主要受“反内卷”政策、权益市场分流及基金费率新规等多重因素影响，整体收益率呈上行趋势。具体来看，7月初，中央财经委员会第六次会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争”，这一政策预期推升了市场通胀预期。叠加同期权益市场走强，债券市场明显承压。进入8月上旬，权益市场情绪快速升温，“看股做债”逻辑再次主导市场。同时，利率债增值税新规的落地，也助推了10年期国债收益率的快速上行。9月，债市交易主线围绕“公募基金费率新规”展开，市场因此出现新一轮调整。尽管同期美联储于9月中旬降息25个基点稳定了市场对国内宽货币的预期，但未能完全扭转全局态势。从全季度维度来看，多空因素交织下债券市场利率整体上行，10年期国债收益率从季初的1.64%上行22个基点至1.86%。然而，短端利率表现相对平稳，1年期AAA同业存单收益率三季度在1.60%-1.70%区间震荡。从基金的操作上看，报告期内本基金以397天以内的短期信用债作为主要配置资产。基于对经济基本面和宏观政策的判断分析，同时结合债券市场供需和收益率的变化，组合调整久期和杠杆水平。总体来看，本基金三季度在保障投资者流动性需求的同时创造了稳定的投资收益。

2025年上半年，国内经济阶段性改善与压力并存，经济增长展现出较强的抗压力与韧性。一季度，在抢出口效应的影响下，外需和国内生产保持了韧性，对经济增长形成支撑；二季度以来，受关税扰动影响，4月制造业PMI下行。消费方面，受益于大规模设备更新、消费品以旧换新等政策刺激，社会消费品零售总额增速显著提升。物价指数层面，CPI低位震荡，PPI持续下跌，显示了内生通胀下行压力并没有真正缓解。整体来看，上半年国内经济局部领域出现了积极变化，但内生增长动力仍显不足，经济结构中供大于求的矛盾仍未得到根本性改善。从政策角度来看，上半年，宏观经济政策根据经济形势灵活调整。年初政府债券发行积极，支出力度明显前置。受汇率等多方面因素约束，货币政策在开年的操作上并未释放过多的宽松信号。进入二季度，随着关税冲击显性化，国内政策逆周期调节力度明显加大，4月中共中央政治局会议提及“根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节”。货币政策率先发力，5月央行降准0.5%并下调政策利率10bp，6月央行提前公告买断式逆回购操作，释放稳市场信号；财政政策也强调存量工具加快落地，增量政策正处于储备阶段。在经济基本面与市场供需关系影响下，上半年债券市场整体呈现震荡走势。年初债券利率处于较低位置，透支了较多宽松货币政策预期。1月至3月中旬，随着资金市场一度偏紧的扰动，市场收益率普遍出现与资金利率“倒挂”的情况；随着对经济基本面和货币政策的重新判断，债券市场波动加大，收益率震荡上行，1年期AAA同业存单收益率于2月底上升至2%以上，10年期国债收益率于3月中旬一度上行至1.9%左右，债券市场收益率曲线呈现平坦化上行的形态。3月下旬，资金面逐步改善，尤其随着5-6月央行操作释放流动性宽松信号，隔夜和7天回购利率较一季度大幅下行约40bp，收益率曲线走陡。从具体操作来看，报告期内本基金以货币市场上的高等级信用债作为主要配置资产，基于对宏观经济和货币政策的判断，灵活调整组合中各类资产的比例和久期，并根据负债端的波动情况，及时调整持仓资产，积极参与波段操作增厚收益。总体来看，组合在上半年保持了较好的流动性和较稳定的收益率。

2025年伊始，海外经济衰退风险上升，特朗普执政后政策变化对海外贸易、消费和市场信心等方面均产生负面影响。国内经济基本面延续去年四季度的复苏改善迹象。需求方面，外需受益于年初抢出口因素表现较好，内需则受益于政府投资拉动以及技术进步，建筑活动和一些新兴产业均出现好转，在年初超季节性恢复后仍保持较强韧性，3月PMI回升至50.5%。生产方面，受制于企业去库存影响，生产意愿修复程度稍弱。消费方面，年初“以旧换新”政策带来的消费冲量比较明显，但后续持续性有待观察。物价方面，春节过后CPI及核心CPI均出现同比回落，或反映出本轮政策对居民需求带来的刺激偏弱，CPI疲软状态短期或仍将延续。总体来说，当前的政府投资发力和局部的技术进步或带来基本面的阶段性改善，但还难以完全扭转私人部门需求长期下滑的态势，中长期内需压力缓解还需关注更大程度的政策。一季度以来财政政策呈现更为积极的操作，显著加速了年初的政府债券发行，财政支出呈现明显的靠前发力特征。货币政策方面，在汇率压力较高、防范利率过快下行风险的背景下，央行操作上相对谨慎，央行货币政策委员会第一季度例会提及将“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，短期在实体融资明显放缓之前，央行趋势性转松的可能性不高。从债券市场的情况来看，去年底市场抢跑降息预期，导致开年债券市场利率处于历史低位，开年10 年期国债收益率1.61%，1年期 AAA 同业存单收益率1.57%。但开年走势超出去年底市场预期：一方面，随着经济基本面预期调整，降息预期抢跑逐步修正；另一方面，受制于去年12月同业存款自律倡议后同业存款吸收受阻，政府债加速发行，银行体系负债端持续承压，债券市场利率在1-2月呈现持续上行走势，截至3月中旬，10 年期国债收益率一度收涨至1.89%，1年期 AAA 同业存单收益率一度抬升至2.0%以上。进入3月下旬，银行机构负债压力明显缓解，银行体系资金净融出量级显著抬升，短端市场配置需求持续改善。截至3月底，1年期同业存单收益率收至1.88%。从具体操作来看，报告期内本基金以高等级信用债作为主要配置资产，基于对宏观经济和货币政策的判断，灵活调整组合中各类资产的比例和久期，并根据负债端的波动情况，及时调整持仓资产，积极参与波段操作增厚收益。总体来看，组合在一季度保持了较好的流动性和较稳定的收益率。

2024年，国内经济在复杂多变的国内外环境中平稳复苏，全年GDP增长5%左右的目标基本达成。2024年新年伊始，海外市场经济整体存在韧性，美元指数走势较强，海外的制造业回暖对国内进出口订单形成支撑，外需存在韧性；但相较而言国内内需偏弱，地产开发投资对经济增长形成一定拖累，同时居民的消费水平也弱于往年同期，一季度GDP同比增速5.3%。二季度经济增长动能有所减弱，房地产市场依旧低迷，制造业PMI在二季度回跌至50以下，二季度GDP同比增速回落至4.7%。进入下半年，美国经济仍处于去通胀进程中，美元指数震荡下行而后反弹。国内制造业PMI依然处于荣枯线以下，投资端表现偏弱，地产投资维持低位，制造业和基建投资有所下滑，消费增速较低，三季度GDP同比增速4.6%。但9月底中共中央政治局会议召开后，一系列逆周期调节的财政政策和货币政策密集出台，提振了市场信心，国内经济增长环比有所回升，消费市场回暖，固定资产投资结构优化，对外贸易保持稳定，四季度GDP同比增长回升至5.4%。总体而言，我国经济仍处于新旧动能转换的阵痛之中，经济修复基础尚不牢固，复苏仍需政策的持续发力。从债券市场表现来看，年内债券市场围绕“资产荒”和宽松预期交易。上半年在流动性充裕和欠配压力下，收益率持续下行，尽管央行多次提示长债风险，但受制于政府债供给节奏滞后和“规范手工补息”事件推动，6月底10年国债收益率下行至2.21%附近，1年期AAA同业存单收益率下行至1.96%附近。三季度基本面继续走弱，收益率继续下行。9月底以后，国内宏观政策态度明显转向，稳增长意图明确，市场风险偏好显著回升，债券收益率快速上行，10年国债收益率一度回升至2.25%。 进入年末，债券供给冲击担忧逐步缓解，12月中共中央政治局会议将货币政策定调转为“适度宽松”，与此同时央行在二级市场大量买入3年内利率债，推动债券市场利率快速下行并陡峭化，受此影响，债券市场在年末全线走强，10年期国债收益率收至1.68%，1年期AAA同业存单收益率收至1.58%。从具体操作来看，报告期内本基金以货币市场上的高等级信用债作为主要配置资产，基于对宏观经济和货币政策的判断，灵活调整组合中各类资产的比例和久期，并根据负债端的波动情况，及时调整持仓资产，积极参与波段操作增厚收益。总体来看，组合在2024年保持了较好的流动性和较稳定的收益率。

2024年三季度，国内经济数据仍相对较弱。从数据分项来看，除了出口仍有韧性、增速略有反弹之外，内需仍为主要拖累项，工业生产、服务业生产、消费、投资、核心CPI（居民消费价格指数，下同）、PPI（生产者价格指数，下同）等数据均出现放缓迹象。制造业PMI（采购经理指数）三季度环比止跌回升，但仍处于偏低水平。地产投资维持低位、地产销售低迷，房企融资状况仍然未见明显好转。居民消费虽然有一些结构性改善，比如家电、通讯器材等，但受制于就业回落以及居民缩表等原因，整体趋势仍然在下降。物价方面，CPI同比增速回升但核心CPI环比增速显著弱于季节性波动，PPI数据环比跌幅走阔，反映出工业品总需求弱于供给的现状。因此，总体来说，国内经济仍面临下行的压力。在通胀回落、就业持续弱化的背景下，9月美联储以50BP开启了本轮降息周期。国内货币政策则在人民币汇率压力大幅降低的背景下，在9月也有了进一步推进。地产相关政策方面， 9月24日央行宣布了新一轮金融支持政策，推出了降低存量房贷利率、下调二套房首付比例、支持收购房企存量土地等房地产金融支持政策，进一步释放了较为强烈的稳楼市积极信号。其他货币政策方面，央行三季度持续关注债券收益率曲线，7-8月逐步增设了国债借入操作和临时隔夜回购等操作工具，引导市场收益率曲线陡峭化同时投放流动性；9月24日，央行也同时宣布了包括降准、降息、创新工具支持权益市场等一系列重磅政策。我们相信，9月以来密集又重磅的货币政策推进是来自于高层决策者对当下国内经济环境的深切感知，彰显了高层决策者宏观调控的决心和信心，我们相信会有更多的部委跟进，我们对财政货币联动、地产、就业多方面政策落地都抱有期待。从债券市场表现来看，7-8月债券市场趋势下行的底层逻辑不变，但在央行持续提示风险以及自律组织加强自律管理的影响下，利率债交投活跃度逐步回落，收益率震荡先下后上；9月中上旬，受到美联储开启首次降息的影响，市场交易国内降息预期，带动10年国债收益率一度突破前低至2.04%附近；9月下旬，受到一系列重磅经济支持政策出台影响，债券市场月底调整剧烈。截止9月底，10年期国债收益率收至 2.15%附近，1 年期AAA同业存单收益率收至1.91%附近。从债券市场收益率曲线的形态来看，中短端收益率曲线整体较为平坦，信用利差先下后上。从基金的操作上看，报告期内本基金以397天以内的短期信用债作为主要配置资产。组合基于对经济基本面和宏观政策的判断，同时结合债券市场供需、收益率的变化，调整久期和杠杆水平。总体来看，本基金三季度在保障投资者流动性需求的同时创造了稳定的投资收益率。值得一提的是，由于债券价格会受到经济增长预期、债券市场供需变化、投资者风险偏好的影响，在宏观调控政策密集出台、债券供给提速、投资者风险偏好修复的大环境下，债券基金的波动较上半年有所加大，但从中长期的角度看，短债类基金依然是低风险投资者较好的资产管理工具，投资者可以通过适当拉长投资期限来获得较为稳定的投资回报。我们建议投资者理性看待短债类基金的净值波动以及长期投资回报水平。作为管理人，我们也会尽所能在控制好回撤的情况下，为持有人谋求长期稳健的投资回报。

2024年上半年，海外市场表现较强劲，美元指数走势较强，美联储上半年降息预期降温。国内方面，宏观经济运行整体平稳。外需韧性较强，但内需表现疲弱，制造业PMI（采购经理指数）在二季度回跌至50以下。与此同时，地产投资持续低迷，基建投资也在4月份之后显著走弱，实体融资需求弱。消费方面，增长延续以价换量的走势，居民消费恢复较慢。物价方面，CPI（居民消费价格指数）上半年同比小幅增长，PPI（生产者物价指数）低位震荡，通胀整体处于偏低水平。整体而言，经济表现出结构化转型过程中需求不足的特点。政策方面，地产政策上半年持续放松，4月政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，而后各地政府陆续调整了地产政策，5年期以上LPR（贷款市场报价利率）也在2月和7月分别下调了25个基点和10个基点，目前政策效果初显但持续性还有待观察。货币政策方面，央行上半年持续关注汇率稳定以及债券市场收益率曲线问题，多次公开提示长端利率下行风险，同时也在资金市场保持了流动性宽松。财政政策方面，上半年政府债发行进度偏慢，政策节奏不及预期，基建投资增速仍保持偏低水平。从债券市场的表现来看，上半年债券市场围绕“资产荒”逻辑定价，债券市场收益率整体呈现平稳下行。一季度流动性整体充裕，资金利率下行，机构欠配压力显现，收益率曲线持续下移；二季度在央行提示长债风险后债市收益率出现明显调整，但受制于政府债供给节奏慢，市场欠配压力延续，同时在“规范手工补息”事件的推动下，资金大量流入非银机构，中短端配置需求进一步抬升，带动中短期收益率明显下行，非银欠配行情愈演愈烈。6月底10年期国债收益率下行至 2.21%附近，1 年期AAA同业存单收益率下行至1.96%附近，中短端收益率曲线整体较为平坦，期限利差和信用利差均处于历史低位。在流动性宽松、债券市场收益率逐渐下行的大背景下，短债类基金在上半年普遍走出了一条漂亮的净值增长曲线，但与之对应的是，未来此类基金的实际静态收益也会大幅下降，产品的净值波动率可能会相应提升。 从具体操作来看，报告期内本基金以货币市场上的高等级信用债作为主要配置资产，基于对宏观经济和货币政策的判断，灵活调整组合中各类资产的比例和久期，并根据负债端的波动情况，及时调整持仓资产，积极参与波段操作增厚收益。总体来看，上半年本基金在保持组合流动性需求的同时，实现了较稳健的投资收益率。

2024年一季度，国内经济低位修复，3月制造业PMI（采购经理指数，下同）时隔5个月重回扩张区间，新订单指数在年初低迷后3月超季节性反弹，这一方面反映出政府资金投放加速，另一方面也反映出外需景气度加快回升。生产方面，1-2月工业生产同比增长7.0%，补库备货、出口为主要支撑。需求方面，房地产投资状况仍然低迷，“小阳春”成色不足，消费数据环比明显弱于季节性水平，内需释放进度较慢。外需方面，受益于全球PMI小幅回升和中国成本优势， 出口景气度企稳回升。物价方面，受年初春节假期出行影响CPI（消费者物价指数）同比回升，PPI（生产者价格指数）仍处于低位。总体来看，开年以来经济运行平稳，基本面仍有较强韧性，未来关注复苏政策的进一步发力。一季度债券市场收益率下行明显，年初以来，银行间市场流动性压力平稳，在商业银行存款利率下调的背景下，债券市场收益率整体走低，长债和超长债收益率表现尤为突出。10年期国债收益率从年初2.56%快速下行至2.30%附近，1年期AAA同业存单收益率从年初2.45%下行至2.25%附近。3月，权益市场信心继续修复，叠加新增社融数据表面较好，长债和超长债利率窄幅震荡；在人民币汇率压力增大和“防空转”的背景下，资金利率下行空间受限，货币市场资产利率也因此呈现窄幅震荡走势。截至3月底，1年期AAA同业存单收益率下行至2.23%左右的水平，10年期国债收益率下行至2.29%的年内相对低位。从具体操作来看，报告期内本基金以货币市场上的高等级信用债作为主要配置资产，基于对宏观经济和货币政策的判断，灵活调整组合中各类资产的比例和久期。并根据负债端的波动情况，及时调整持仓资产，积极参与波段操作增厚收益。总体来看，组合在一季度保持了较好的流动性和较稳定的收益率。

2023年，国内经济呈现弱势震荡格局。具体来看，一季度伊始，防疫措施优化初期，经济快速反弹，基本面出现修复式增长，工业生产稳步回升，地产销售边际好转，接触型消费强劲复苏，一季度GDP（国内生产总值，下同）同比增长4.5%；进入二季度，国内经济增长动能减弱、经济基本面修复动能放缓逐步得到验证，制造业企业生产意愿不强，内需订单维持疲软，出口动能处于下行区间，CPI（消费者物价指数，下同）和PPI（生产者物价指数，下同）均处于低位，但仍延续恢复态势，GDP同比增长6.3%；进入下半年，宏观政策逆周期调节力度明显加码，一系列稳增长政策密集出台，包括降息、一揽子化债、房地产限购政策调整及活跃资本市场等各项政策，对经济增长形成合力支撑，8月、9月经济温和复苏，内需保持扩张，外需回升，9月PMI（采购经理指数，下同）回到50%荣枯线以上，GDP同比增长4.9%；四季度主要经济指标再次回落，连续三个月PMI持续位于50%荣枯线以下，基本面弱修复状态延续，市场内需不足的问题再次凸显，进出口订单年底创今年新低，CPI和PPI同比走弱，显示当前经济修复基础尚不牢固，复苏仍需更多政策的持续发力，GDP同比增长5.2%。全年整体GDP增长5.2%。从货币市场和债券市场的表现来看，债市主线由年初的“弱修复”逐步向“宽信用”政策发力转变，狭义流动性从“宽货币”向边际收敛转变，2023年市场走势大致可以分为四个阶段。具体来看，第一阶段为年初至3月中下旬，开年处于防疫措施优化初期，基本面复苏预期升温，狭义流动性边际收紧，10年国债收益率上行至2.93%的年内高点，1年期同业存单上行至2.76%的年内高点；第二阶段为3月下旬至6月，伴随着降准落地，资金紧张预期有所缓和，经济修复进程明显放缓，收益率加速下行，DR007利率(银行间市场7天期回购利率)下行至1.75-1.80%，带动一年期AAA同业存单收益率从2.6%下降到2.3%附近；第三阶段为8月下旬至11月，“宽信用”政策密集出台，资金价格抬升，债市进入调整阶段，长端利率先上后下，短端利率高位震荡；第四阶段为12月份，稳增长政策预期已被市场逐步消化，跨年资金面提前宽松，存款挂牌利率调降落地，政策利率降息预期升温，共同推动债市年末走强。从具体操作来看，报告期内本基金以短期高等级信用债作为主要配置资产，基于对宏观经济和货币政策的判断，灵活调整组合中各类资产的比例和久期。根据负债端的波动情况，及时调整持仓资产。组合在上半年保持了高于基准的久期和杠杆率，积极参与波段操作增厚收益，在下半年积极参与短期城投债配置。总体来看，组合在全年保持了较好的流动性和较稳定的收益率。

三季度，经济基本面逐渐修复。7月，随着主要经济指标的回落，宏观政策逆周期调节力度明显加码。政治局会议对资本市场和房地产市场的定调积极，并超预期密集出台一系列稳增长政策，包括降息、一揽子化债、认房不认贷、活跃资本市场等各项政策，对经济增长形成合力支撑。8-9月经济温和复苏，内需保持扩张，外需继续回升，9月PMI（采购经理指数）数据回到荣枯线以上。生产方面，采矿业和制造业增速反弹带动规上工业增速触底回升。需求方面，房地产投资在政策利好下有触底企稳迹象。服务消费好于预期，商品消费逐渐修复，总体消费需求持续回升。出口增速改善，进出口增速降幅收窄，维持贸易顺差。物价方面，CPI（消费者物价指数）同比转正，PPI（生产者物价指数）同比降幅收窄。整体来看，三季度政策底确认后，经济企稳复苏动力增强。但在新旧动能切换的背景下，复苏基础尚不牢固，复苏的持续性仍需政策持续发力。三季度债券市场的震荡幅度加大，经历了两轮先下后上的行情，利率走势呈现W型。第一阶段是7月初到7月中下旬，市场对稳增长政策不会大力加码形成了一致预期，7月份公布的经济金融数据较平淡短期内印证了这一预期，1年NCD（同业存单，下同）和10年国债收益率快速下行；第二阶段是7月底的一周，中共中央政治局会议对资本市场和房地产市场的定调积极，超市场预期，一致预期开始分化，叠加7月末资金面收紧，月末收益率快速上行；第三阶段从8月初到8月中下旬，两大因素推动收益率再次下行，一是8月公布的经济金融数据低于市场预期，二是8月中旬意外降息。这一阶段的市场利率降至年内低点，1年NCD收益率触到2.22%，10年国债收益率最低录得2.54%；第四阶段从8月下旬至9月底，稳增长政策超预期密集出台，市场预期快速分化，收益率触底反弹，而资金面的持续偏紧加剧了收益率的上行幅度，回到二季度中枢水平。总体来看，1年NCD和10年国债收益在三季度分别上行了约15BP和4BP，整体小幅上行。从具体操作来看，报告期内本基金以货币市场上的高等级信用债作为主要配置资产，基于对宏观经济和货币政策的判断，灵活调整组合中各类资产的比例和久期。组合根据负债端的波动情况，及时调整持仓资产，积极参与波段操作增厚收益。总体来看，组合在三季度保持了较好的流动性和较稳定的收益率。

2023年上半年国内经济整体呈现冲高回落的走势。一季度疫后服务业重启，信贷强劲拉动投资，出口补偿性修复，在这三大力量的驱动下，经济呈现一轮快速修复。一季度经济形势超预期的表现，使得二季度政策开始退坡，导致基建在4月出现下滑。进入二季度出口份额回补也基本结束，外需再次承压。5月服务业价格的回落，显示疫后服务业修复带来的劳动力需求回升过程已经基本结束、居民内生消费意愿疲弱。前期对经济正向拉动的因素开始发生逆转。预期的转弱也带来了企业的去库存行为，这也加剧了生产的回落。CPI（消费者物价指数）和PPI（生产价格指数）等价格数据的持续回落反应需求的不足，表明实际的经济增速可能处于潜在增速的下方。在此背景下，6月开始，货币、地产等稳增长政策陆续出台。海外方面，即使加息环境诱发了中小银行风险事件等问题，但美国经济增长的韧性显著超出预期，美联储和市场似乎正在逐步接受通胀问题的长期化，美国经济逐步走向高通胀与经济复苏共存的宏观情景。债券市场在上半年经济复苏弱于预期、资金面相对宽松以及结构性资产荒的演绎下，形成了先上后下的走势。短端资产走势来看，1-2月份在理财赎回冲击的余波影响下，10年国债收益率从2.8%上行至2.9%上方，1年NCD（同业存单，下同）收益率从2.5%上行到2.7%以上。3月份资金价格回落、配置力量发力、信贷数据走弱、以及降准和调降存款利率的合力推动下，债券市场利率开始出现下行。二季度经济增长预期调整且基本面实际走弱等因素推动了债市的持续走强。6月中旬央行调降MLF（中期借贷便利）利率及OMO（公开市场操作）利率10BP，进一步推动了收益率的下行。截至6月底，10年国债收益率下行至2.6%附近，1年NCD收益率下行至2.3%。从具体操作来看，报告期内本基金以货币市场上的高等级信用债作为主要配置资产，基于对宏观经济和货币政策的判断，灵活调整组合中各类资产的比例和久期。组合根据负债端的波动情况，及时调整持仓资产。组合在上半年保持了高于基准的久期和杠杆率，积极参与波段操作增厚收益。总体来看，组合在上半年保持了较好的流动性和较稳定的收益率。

随着去年四季度疫情防控等政策的调整，2023年一季度国内经济增长温和复苏。生产方面，工业生产稳步回升，受年初疫情和春节因素影响，未来还有进一步修复的空间。需求方面，投资主要靠基建和制造业拉动，房地产政策调整带来销售面积同比好转，房地产投资增速的降幅大幅收窄。消费结构分化，餐饮、旅游、电影等接触式消费强劲复苏，但受汽车销售拖累，总体消费增速小幅反弹。出口降幅好于预期，主因是前期积压订单交付、亚太区域内贸易强化、美国经济有韧性以及汽车出口景气。物价方面，CPI（消费者物价指数）和PPI（生产者价格指数）均处于低位。货币政策呈现明显的稳货币、宽信用格局，新增人民币贷款向企业中长期贷款倾斜。整体来看，经济复苏基础尚不牢固，仍需宏观政策保驾护航。一季度债市经历三个阶段。年初，债券市场在“弱现实强预期”的逻辑下走弱；春节后微观数据的分化导致预期分化，市场进入震荡阶段；两会后全年经济增长目标设定较低，叠加央行超预期降准及海外银行体系风险事件，共同推动一季末债券市场出现回调。货币市场方面，在信贷持续强劲投放的背景下，银行体系流动性呈现出明显的波动，银行间隔夜加权利率在1.5-2.5%区间频繁大幅震荡，资金面的不确定性推升了资产收益率的上行，1年期同业存单收益率从年初2.4%上升至3月初2.75%。随着3月中旬央行宣布降低存款准备金率25BP，货币市场资产收益率下行5-10BP，1年期同业存单收益率回落至2.65%。从具体操作来看，报告期内本基金以货币市场上的高等级信用债作为主要配置资产，基于对宏观经济和货币政策的判断，灵活调整组合中各类资产的比例和久期，并根据负债端的波动情况，及时调整持仓资产。组合保持了灵活的久期和杠杆率，积极参与波段操作增厚收益。总体来看，组合在报告期保持了较好的流动性和较稳定的收益率。