国联聚优一年定开债券(012803) - 基金投资策略和运作

2025年中国实际国内生产总值（GDP）增长5%，顺利完成全年预期目标，结构上表现为供强需弱。物价低位运行，随着扩内需和“反内卷”政策成效显现，下半年物价出现积极变化，12月CPI同比增长0.8%，PPI同比跌幅收窄至1.9%。出口增长保持韧性，在外部不确定性显著增加的背景下，出口多元化程度提升，全年货物出口增长6.1%。2025年固定资产投资同比减少3.8%，体现出需求疲软、企业盈利承压对投资扩张意愿的制约作用，也有遏制行业低效重复投资的影响。从节奏看，上半年相对平稳下半年增速回落。分领域看，基础设施投资下降2.2%，制造业投资增长0.6%，房地产开发投资下降17.2%，商品房销售量价继续下行，但跌幅有所收窄。全年社会消费品零售总额比上年增长3.7%，下半年随着补贴政策支持力度减弱叠加高基数影响，社零增速从5月的6.4%降至12月份的0.9%。金融数据方面，2025年末社会融资规模存量为442.12万亿元，同比增长8.3%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为268.4万亿元，同比增长6.3%，政府债券余额为94.92万亿元，同比增长17.1%。M2在2025年同比多增，12月余额同比增长8.5%。货币政策方面，3月央行将MLF操作由单一价位中标调整为多重价位中标。5月7日，中国人民银行决定下调再贷款利率0.25个百分点，下调政策利率0.1个百分点，即公开市场7天逆回购操作利率由1.50%调整为1.40%，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。2025年债市收益率震荡上行，品种走势分化。一季度资金面收敛、风险偏好提升，短端上行30-50BP，长端收益率上行20-30BP，二季度受资金转松、对等关税影响，收益率下行30BP左右，三季度股市表现强劲、基金赎回费新规超预期，长端收益率上行20-30BP，四季度央行恢复公开市场国债买卖操作，风险偏好回落，经济数据较弱，货币政策宽松的预期升温等，债市反弹至11月下旬，年末受26年预期偏悲观影响，收益率有所调整，尤其是超长债预计供大于需，利差走扩。具体来看，利率债方面，一年期国开上行35BP至1.55%，5年期上行35BP，10年期国开上行28BP至2%，10年国债上行17BP至1.85%，30年期国债上行36BP至2.27%。信用债方面，以高等级中票为例，1年期上行4BP，3-5年期上行15BP左右，10年期上行33BP。自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税，前述收益率波动包含了增值税政策的影响。报告期内，基金以高等级信用品种配置为主，动态优化组合结构，并择机参与了利率债波段交易。

三季度经济增长态势有所弱化，供强于需。工业增加值边际回落，同比增速从6月的6.8%降至8月的5.2%。固定资产投资各分项均下滑，地产投资增速降幅继续走扩，8月当月同比增速降至-19.5%，房价环比延续下行趋势；受支出节奏、产业链转移等影响，制造业、基建投资当月同比增速滑落至负值，8月制造业投资同比-1.3%，狭义基建投资同比-5.9%。国补政策退坡，社零小幅收敛，8月社零同比增速3.4%较6月下降1.4个百分点。受低基数贡献，9月出口同比增速8.3%。金融数据方面，三季度社融增速先升后降，8月小幅回落至8.8%，信贷需求处于同期低位；非银存款明显多增，存款搬家现象持续；M1增速6%保持回升态势。三季度债市收益率震荡上行，收益率曲线走陡。风险偏好持续提升，对债市资金形成分流，9月基金赎回费新规进一步引发机构对债基赎回情况的担忧。央行延续对资金面的呵护，资金价格中枢下行至1.5%附近，短端资产表现稳定。受基金费率改革的影响，品种表现有所分化，政金债、超长债、长久期信用债表现相对更弱。具体而言，利率债方面，1年国债上行3BP至1.37%，5年国债上行9BP，10年国债上行21BP收至1.86%，10年国开上行35BP至2.04%，其中10年期收益率包括了新发行债券利息收入需缴纳6%增值税的影响；信用债方面，以中票为例，1年上行10BP左右，3年上行18BP左右，5年上行29BP左右。报告期内，基金以高等级信用品种配置为主，动态优化组合结构，并择机参与了利率债波段交易。

上半年经济运行平稳，CPI在0%附近徘徊，PPI降幅走扩至-3.6%。供给方面，生产较强，6月工业增加值同比增速6.8%。需求方面，基建投资保持韧性，制造业投资略有下滑，累计同比增速从年初的9%下滑至6月的7.5%，地产投资增速先升后降，截至6月累计同比增速下滑至-11.2%；消费在政策推动下累计同比增速从4%提升至5%；出口受关税政策影响波动较大，上半年经历了“抢出口、抢转口”，出口增速先升后降，3月同比增速冲高到12.3%，6月回落至5.9%。金融数据方面，信贷增长放缓，社融增速在政府债带动下从年初的8%上行至6月8.9%。上半年债券收益率先上后下，收益率曲线走平。1-2月资金面超预期收敛，一方面央行注重稳汇率、防空转以及长债利率风险，另一方面债券供给量大叠加同业负债流失，于是短端上行30-50BP。春节前后权益市场在AI板块带动下风险偏好明显提升，导致长债收益率上行20-30BP，10年国债从1.6%上行至1.9%。3月下旬央行OMO、MLF的净投放标志着央行对资金面的态度有所转变，叠加股市震荡下跌，带来了债市的阶段性修复。4月初特朗普签署“对等关税”行政令，关税税率远超市场预期，两个交易日10年国债收益率下行16BP至1.63%。5月7日央行降低存款准备金率0.5个百分点，下调政策利率0.1个百分点。5月12日中美日内瓦经贸会谈取得重大进展，收益率上行5BP，10年国债回到1.7%附近。6月初央行公告进行买断式回购，起到了维稳银行负债端、呵护资金面的作用，于是收益率曲线陡峭化下移，10年国债再次来到1.64%附近。具体而言，利率债方面，1年国债上行26BP至1.34%，5年国债上行10BP，10年国债下行3BP收至1.65%，10年国开1.69%，30年国债下行5BP至1.86%；信用债方面，以中票为例，高等级1年期上行2BP，3年期上行9BP，5年期上行4BP，中低等级收益率略有下行。报告期内，基金以高等级信用品种配置为主，动态优化组合结构，并择机参与了利率债波段交易。

一季度经济呈复苏势头，生产偏强，工业增加值同比增速5.9%。固定资产投资方面，制造业、基建保持韧性，地产投资降幅收窄，其中新开工仍处低位，销售端景气度持续，房价环比跌幅收窄。社零同比增速4%，处于季节性偏弱水平。2月出口增速大幅滑落至2.3%，一方面由于春节错位，另一方面体现了“抢出口”的降温。社融增速上行至8.2%，信贷需求改善幅度较为有限，政府债券发行持续支撑了社融读数。通胀方面，春节错位影响下2月CPI转负，环比也低于季节性水平，PPI小幅上行至-2.2%。一季度债市收益率先上后下，收益率曲线走平。1-2月资金面超预期收敛，一方面央行注重稳汇率、防空转以及长债利率风险，另一方面债券供给量大叠加同业负债流失，于是短端上行30-50BP。春节前后权益市场在AI板块带动下风险偏好明显提升，导致长债收益率上行20-30BP。3月下旬央行OMO、MLF的净投放标志着央行对资金面的态度有所转变，叠加股市震荡下跌，带来了债市的阶段性修复。具体而言，利率债方面，1年国债上行45BP至1.54%，5年国债上行24BP，10年国债上行14BP收至1.81%，10年国开1.84%；信用债方面，以中票为例，1-5年高等级上行26BP左右，中等级上行20BP左右，低等级上行16BP左右。报告期内，基金以高等级信用品种配置为主，动态优化组合结构，并择机参与了利率债波段交易。

2024年我国经济总量134.9万亿，实际GDP同比增长5%，名义GDP同比增长4.2%。通胀水平先升后降，CPI较去年同比上涨0.2%，PPI同比下降2.2%。供给方面，工业增加值表现平稳，同比增速由年初的7%降至8月的4.5%，年末回升至6.2%。需求方面，外需回暖叠加抢出口效应，出口同比增速基本保持在7%以上的较高水平；制造业投资保持韧性，上半年的当月同比增速稳定在9.5%附近，下半年下滑至9%附近；基建投资增速先降后升，全年来看增长4.4%；地产当月同比增速从-9%下滑至-13.3%，稳地产政策加码影响下，四季度商品房销售额同比呈止跌回稳态势；消费方面，社零同比增速一、四季度在4%附近，二、三季度在3%附近。金融数据方面，2024年末社会融资规模存量为408.34万亿元，同比增速从去年的9.5%回落至8%。其中政府债同比多1.69万亿，是主要支撑项。对实体经济发放的人民币贷款余额为252.53万亿元，同比增长7.2%。货币政策方面，央行坚持支持性的货币政策立场，于1月和9月两次下调金融机构存款准备金率各0.5个百分点，7月和9月分别下调7天期逆回购操作利率10BP、20BP；流动性合理充裕，银行间7天质押式回购加权利率从2.2降至1.9附近；将国债买卖纳入货币政策工具箱，四季度通过买断式逆回购投放2.7万亿；年末货币政策定调由“稳健”改为“适度宽松”。财政政策方面，9月26日政治局会议积极转向，表示要加力推出增量政策，促进房地产市场止跌回稳。12月政治局会议首次提及“稳住楼市股市”，强调 “全方位扩大国内需求”、“大力提振消费”，持续释放积极信号。2024年债券收益率大幅下行，曲线陡峭化。债券市场走势强劲的原因主要包括：流动性宽松，投资者始终保持较强的降准降息预期，存贷款利率下行推动广谱利率下行；一季度债券供给偏慢，机构欠配；二季度叫停手工补息的影响不断发酵，使得固定收益资产更加供不应求；经济增速放缓通胀下行，股市表现弱势助力风险偏好下降。3、4、8、9月有四次调整，前三次主要是央行对于长债收益率的调控，以及对供给压力或者资金面的担忧，9月则源自政策密集出台，释放了较强的稳经济信号。但调整过后，短期不确定性落地，并且货币政策基调转向适度宽松、流动性充裕，为下一年的降息打开了想象空间，10月末再度开启一波50BP左右的顺畅下行直至年底。具体来看，利率债方面，一年期国开下行100BP至1.2%,3年期下行91BP，5年期下行102BP，10年期国开下行95BP至1.73%，10年国债下行88BP至1.68%，30年期国债下行91BP至1.91%。信用债方面，以中票为例，1年期下行85BP左右，3年期下行97BP左右，5年期下行110BP左右，10年期高等级下行94BP。报告期内，基金以高等级信用品种配置为主，动态优化组合结构，并择机参与了利率债波段交易。

三季度经济表现平稳，CPI略有回升。供给方面，工业增加值有所收敛，8月增速降至4.5%。需求方面，固定资产投资当月同比增速稳定在2%附近，其中地产投资当月同比增速仍然在-10.5%附近，但降速趋缓，制造业、基建投资增速有所下滑。社零先升后降，增速较二季度变化不大，维持偏弱走势。出口增速先降后升，8月回到8.7%的水平。金融数据方面，社融增速在8.1%附近徘徊，信贷总量处于同期偏低水平，政府债融资依旧是主要支撑项。通胀方面，食品价格推动CPI同比回升至8月的0.6%，受国际大宗商品价格波动以及需求偏弱影响，PPI同比降幅扩大，8月同比下降1.8%。政策方面，7月22日7天期回购操作利率降10BP至1.7%。9月24日国新办召开新闻发布会，央行给出政策大礼包，将下调存款准备金率0.5个百分点，在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率。7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，降至1.5%。降低存量房贷利率，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右。统一首套房和二套房的房贷最低首付比例至15%。创设新的货币政策工具，互换便利和专项再贷款，支持股票市场稳定发展。9月政治局会议表示要加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务，要促进房地产市场止跌回稳。三季度收益率先下后上，信用利差走阔。7月初央行表示将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债，视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，利率债较6月末上行5-10BP。之后并没有新工具的运用落地，于是收益率下行，下旬调降7天逆回购和MLF之后，收益率加速下行。8月央行指导大行卖债，交易商协会启动自律调查，叠加做市受限影响了市场流动性，收益率上行10-15BP，回到降息前的位置之后企稳，但行情出现分化，信用利差开始走阔。9月中上旬债市交易降准降息、调降存量放贷利率，13号人大常委会闭幕，没有增发国债的政策出台，收益率继续下行，十年国债向2%试探。9月下旬政策密集出台，尤其是9月的政治局会议讨论经济工作，释放了较强的信号意义，风险偏好回升，收益率快速上行20-30BP。具体而言，利率债方面，一年国开下行4BP至1.65%，三至七年期下行6BP左右，十年国开下行5BP至2.25%。信用债方面，以中票为例，中高等级1年期上行15BP左右，3年期上行20BP左右，5年期上行15BP左右。低等级1年期上行22BP，3年期上行26BP，5年期上行32BP。报告期内，基金以高等级信用品种配置为主，动态优化组合结构，并择机参与了利率债波段交易。

24年上半年经济弱复苏，CPI回正，PPI降幅收窄至-0.8%。地产投资当月同比增速在-10%左右，政策边际放松之后，6月投资增速的降幅出现收窄态势。制造业投资维持韧性，当月同比增速稳定在9.5%附近。基建投资当月同比增速小幅下滑至4.6%。外需回暖，6月出口同比增速回升至8.6%。社零表现相对疲弱，6月同比下行至2%。金融数据方面，社融增速从去年12月的9.5%回落至6月的8.1%，其中企业、居民信贷需求偏弱，政府债是主要支撑。货币政策方面，继续坚持支持性的货币政策立场。央行于1月24日决定下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。将国债买卖纳入货币政策工具箱，将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具。计划优化货币政策调控的中间变量，逐步淡化对数量目标的关注。24年上半年债券收益率震荡下行，利率债曲线陡峭化，收益率走势可以分为三个阶段。第一阶段，年初至3月6日，债券市场走势强劲，收益率不断向下突破，各品种债券收益率普遍下行30BP左右。原因主要包括：资金相对宽松，1月降准幅度超预期，打开了货币政策的想象空间，降息预期升温；国债、政金债、地方债等供给整体偏慢，机构欠配；权益市场颓势，风险偏好下降；部分银行补降存款利率，预计广谱利率继续下行等。第二阶段，3月初至4月底，利率债震荡略有上行，信用债下行5-15BP，信用利差压缩。一方面经济数据落地、特别国债发行方式的传闻、汇率、权益市场相关信息扰动，债券收益率震荡，另一方面央行多次表态对长期利率的关注，压制了利率债品种的表现，10年、30年期利率债分别上行9BP、16BP。第三阶段，5至6月债市再度表现强势，大部分品种收益率下行20-30BP，虽然有地产收储、降低首付比例，以及央行数次提示长债风险等利空，但特别国债发行计划平缓、叫停手工补息，固定收益资产供不应求。具体而言，利率债方面，一年国开下行51BP至1.69%，三至七年期下行40BP，十年国开下行39BP至2.29%。信用债方面，以中票为例， 1年期下行51BP左右，3年期中高等级下行60BP左右，低等级下行81BP，5年期高等级下行67BP左右，中等级下行81BP，低等级下行111bp。报告期内，基金以高等级信用品种配置为主，动态优化组合结构，并择机参与了利率债波段交易。

一季度经济呈弱复苏势头，CPI回正。地产投资降幅略有收窄，制造业投资同比继续回升，基建维持韧性。外需小幅回暖，2月出口同比增速7.1%好于预期。基数原因导致社零同比下行至5.5%。信贷均衡投放，社融增速从去年12月的9.5%回落至2月的9%。一季度债券收益率震荡下行，曲线陡峭化。年初至3月6日，债券市场走势强劲，收益率不断向下突破，各品种债券收益率普遍下行30BP左右。债市强势的原因主要包括：资金相对宽松，1月降准幅度超预期，打开了货币政策的想象空间，降息预期升温；国债、政金债、地方债等供给整体偏慢，机构欠配；权益市场颓势，风险偏好下降；部分银行补降存款利率，预计广谱利率继续下行等。之后3月出口数据创历史同期新高，止盈盘推动收益率反弹10BP左右。中下旬伴随经济数据落地、特别国债发行方式的传闻、汇率、权益市场相关信息扰动，债市窄幅震荡。具体而言，利率债方面，一年国开下行36BP至1.84%，三年期下行17BP，五年国开下行22BP，十年国开下行27BP至2.41%。信用债方面，以中票为例， 1年期中高等级下行20BP左右，低等级下行25BP，3年期中高等级下行21BP左右，低等级下行35BP，5年期中高等级下行33BP左右，低等级下行55bp。报告期内，基金以高等级信用品种配置为主，动态优化组合结构，并择机参与了利率债波段交易。

2023年经济向疫情前常态化回归，全年GDP同比增速5.2%。供给方面，工业增加值当月同比增速稳步提升至6.8%。需求方面，地产当月同比增速从-5.7%下滑至-12.5%，结构上竣工端表现较好，新开工、施工、销售等弱于预期；基建、制造业投资保持韧性。消费改善，边际消费倾向反弹较为强劲，社零增速受基数影响，4月达到18.4%的高点后回落至7%附近。进出口增速先降后升，年末回到正增长。通胀方面，CPI在0%附近低位运行，PPI降幅在年末收窄至-2.7%。金融数据方面，社融同比增速稳定在9.5%附近。政策方面，稳健的货币政策精准有力，加大了逆周期调节力度，年内两次降准，并在6月、8月两次降息。流动性合理充裕，防止资金空转，7天回购价格在2-2.5之间波动，全年平均2.24%左右。积极的财政政策加力提效，重启了特殊再融资债券发行。总体来看，2023年债券市场收益率震荡下行，信用利差、期限利差大幅压缩。1-2月份，PMI处于扩张区间，风险偏好抬升，债券收益率以上行为主。3-8月，经济增长预期反复，基本面修复偏弱，叠加降准、降息催化，债券收益率持续下探。“一揽子化债”方案推动信用利差进一步收窄。8月中旬至11月收益率上行。一方面十年国债逼近2.5%的历史低位，另一方面政策发力，一线地产全面放松、发行万亿特殊再融资债、资金面转紧，债市进入调整阶段，10年国债反弹至2.71%，曲线熊平。12月市场情绪逐步转向乐观，预计年后资金约束有望缓解且有进一步降息降准预期，基本面数据难以快速逆转，叠加资产荒背景下机构配置压力大，收益率重新进入下行通道，10年国债回到2.55%，曲线呈牛平态势。具体来看，利率债方面，一年期国开下行3BP至2.2%,3年期下行20BP，5年期下行35BP，10年期国开下行31BP至2.68%，10年国债下行29BP至2.55%。信用债方面，以中票为例，高等级1年期下行19BP，3-5年期下行50BP左右；中等级1年期下行38BP，3-5年期下行73BP左右；低等级下行80BP左右。报告期内，基金以高等级信用品种配置为主，根据市场情况对组合进行了动态优化。

三季度PMI重回到扩张区间，通胀回暖，盈利修复，社融信贷实现了同比多增，消费在服务消费带动下弱修复，制造业和基建保持了高韧性，地产景气度尚未好转，总需求稍显不足。货币政策方面，央行8月调降MLF利率15bp和OMO利率10bp，9月降准25bp为市场提供流动性。三季度主导债券市场的影响因素依然是资金面、政策面和经济基本面，收益率先下后上。市场预期出现变化的点在于7月24日召开的政治局会议，会议提到了加大政策调控力度、逆周期调节、房地产政策优化等内容，对于经济增长的诉求提升，政策的方向和力度开始有所变化。后续8月、9月货币政策虽然进行了降息降准的操作，但是整体并未扭转收益率震荡上行的趋势。整体上来看，短端上行幅度大于长端，曲线走平，利率债方面，1年期国债上行33bp至2.17%，10年期国债上行3bp至2.68%，1年期国开上行16bp至2.26%，3年国开上行7bp至2.45%，10年期国开上行4bp至2.74%。信用债的调整小于利率债，信用利差被动压缩，以短融中票为例，1年期AAA信用债上行9bp至2.55%，3年期AAA信用债上行10bp至2.90%。报告期内，基金以中高等级信用品种配置为主。

23年上半年实现GDP同比增长5.4%，生产好于需要，工业增加值增长3.8%，有所回升但整体仍在低位。社零增速8.2%，消费在疫后报复性消费一波快速修复后仍显疲软，CPI同比上涨0.7%，PPI同比下降3.1%，低位运行。出口累计同比负增长3.2%，固投同比3.8%，基建增速10.7%，保持韧性，制造业增速6%有所下行但仍起到支撑作用，房地产投资下探至-7.9%，除了竣工有所支撑，销售、拿地、新开工等仍在下行。 总体来看，上半年债券市场收益率先上后下，信用利差有所压缩，表现好于利率。1-2月份，PMI处于扩张区间，风险偏好抬升，债券收益率以上行为主。进入3月，复苏斜率有所放缓，央行进行降准释放长期流动性，叠加海外银行风险事件影响，收益率震荡下行。二季度pmi在4月重回荣枯线以下后回到收缩区间，地产销售下滑至去年同期水平。货币政策方面，继央行3月降准后，4月城商行开始下调存款利率，大行又在6月开始了新一轮的下调，并在6月调降了公开市场利率和MLF利率。整体上来看，利率债方面，1年期国债下行23bp至1.87%，10年期国债下行20bp至2.64%，1年期国开下行14bp至2.09%，10年期国下行22bp至2.77%，曲线走平。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债下行24bp至2.47%，3年期AAA下行39bp至2.78%。报告期内，基金以中高等级信用品种配置为主，并在二季度参与了利率债波段交易。

一季度经济修复，通胀温和。供给方面，生产活动同比走强，1-2月份工业增加值同比增长2.4%。需求方面，1-2月地产投资同比大幅改善至-5.7%，竣工同比转正，销售开始好转；制造业、基建维持韧性；消费加快复苏，社零增速回升至2月的3.5%；受订单回补影响，出口降幅收窄，但持续性有待观测。金融数据方面，社融存量增速企稳，企业贷款延续向好，居民部门也出现改善。货币政策方面，3月17日央行公告降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。一季度债券收益率先上后下，曲线走平，信用利差收窄。1、2月资金面收敛，中短端收益率明显上行。权益市场表现较好，风险偏好提升，债市预期经济企稳、政策发力，降准降息必要性下降。利率债表现较弱，安全垫较厚的信用债则也以利差压缩为主。3月两会政策落地，央行宣布降准，在配置力量推动下市场由做多情绪主导，对基本面的利空较为钝化，各品种收益率下行。具体来看，利率债方面，一年国开上行16BP，三年上行12BP，五年下行1BP，十年国开上行3BP至3.02%。信用债方面，以中票为例，高等级1年期上行6BP，3-5年期下行15BP左右；中等级1年期下行13BP，3-5年期下行37BP左右；低等级1年期下行50BP，3-5年期下行35BP左右。报告期内，基金以高等级信用品种配置为主，根据市场行情对组合进行了动态优化，相应调整了组合久期和杠杆。