易方达裕兴3个月定开债券(012795) - 基金投资策略和运作

四季度，债券市场收益率整体呈现震荡偏下行走势。整个四季度，从收益率变化情况看，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的品种收益率分别下行3.60bps、1.32bps，国开债表现相对优于国债。信用债方面，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别下行5.81bps、12.59bps、19.22bps；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别下行12.81bps、4.59bps、16.22bps，信用债收益率曲线趋于平坦化，信用利差压缩。债市行情主要分为三个阶段：第一阶段为10月到11月初，中美贸易冲突再次出现变数，压制市场风险偏好，叠加央行重启国债买卖操作，债券收益率震荡下行。第二阶段为11月初到12月初的近一个月时期，市场消化了前期重启国债买卖操作的乐观情绪，在后续公布买债金额不及预期的影响下，收益率有所回调。随后，央行货币政策报告对于跨周期调节的表述，弱化了市场对于降息降准的预期，同时，消息层面公募基金费率新规带来负债端赎回压力上升，债券市场情绪趋于谨慎，收益率震荡上行。第三阶段为12月初至年末，尽管经济数据较为疲弱、市场资金面延续宽松态势，但债市对基本面反馈较为钝化，更多由消息面和机构行为主导，债市进入了震荡调整行情。因市场担忧超长债供需结构问题，30年期和10年期国债的利差扩大。四季度，组合提升了仓位水平，加大了收益弹性，重点加仓了长久期、超长久期利率债以及票息相对优势的中短期二级资本债，提升组合票息收益水平。

三季度，债券市场收益率走势整体上行。从收益率变化的具体情况看，利率债以中债10年期国开债、国债为代表，收益率分别上行34.72bp、21.36bp，国债表现相对好于国开债。信用债方面，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别上行7.06bp、18.30bp、28.88bp；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别上行11.06bp、15.30bp、19.88bp，中等期限低评级信用债表现相对优于高等级品种。影响因素方面，在“反内卷”政策影响下，权益、商品表现强劲，风险偏好显著回升，股债跷跷板效应压制债市。随后，在9月份初期股市边际降温后，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》发布，债市再次受到影响。在此期间，资金面整体维持宽松态势，短端收益率水平相对稳定，上行水平相对可控，导致债券收益率曲线呈陡峭上行走势。具体行情主要分为以下几个阶段：首先，三季度初，跨季后流动性整体维持宽裕，机构投资者追求利差收益，信用债收益率出现短暂时期的下行，期间利率债变动不大。此后，经济数据显示出口增速超出市场预期，融资数据也有改善，制约了收益率下行动力。另外，股债跷跷板效应开始出现，债券市场收益率水平小幅上行。其次，7月中下旬至8月底期间，来自市场面的雅鲁藏布江下游水电工程项目消息、“反内卷”预期强化，加之股市上涨且突破前期高位，市场风险偏好显著提升，对债市构成持续压制，债市担忧情绪加重，收益率上调明显。尽管在此期间的经济数据表现一般、金融数据也显疲弱，但债券市场对基本面的定价并不敏感，更多来自风险偏好和政策影响。最后，9月份，债券市场在权益市场调整中获得短暂的喘息机会，但这并不足以扭转谨慎预期，信用债抛压一直持续。尽管期间有央行重启买债操作预期，但受到公募基金费率新规影响，市场投资者对于负债端的担忧情绪加重，叠加权益市场景气度延续，债市收益率继续上行，10年期国债活跃券收益率一度突破1.8%关键点位后维持震荡。三季度，债券市场震荡调整，组合大幅降低了债券仓位，久期降至较低水平，整体运作趋于保守。具体操作方面，组合卖出中长久期利率债和银行二级资本债，适量配置了具有票息优势的信用债。

上半年，债券市场收益率走势呈现先上行后震荡下行、市场波动性抬升、整体走势分化的特点。从收益率变化的具体情况看，截至六月底，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的收益率较去年底分别下行3.63bps、2.83bps。信用债方面，截至六月底，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率较去年底分别上行2.50bps、9.48bps、4.32bps；AA评级1、3年期中短期票据收益率较去年底分别下行5.50bps、2.02bps，AA评级5年期中短期票据收益率较去年底上行1.82bps，反映出低利率环境下，票息较优资产的市场表现较有韧性。市场走势具体来看可分为以下几个阶段：第一阶段为一月至三月中旬，期初债券市场受外围因素及资金面的影响，流动性维持紧平衡状态，尽管监管释放强烈稳汇率和控利率信号导致了收益率上行、曲线平坦化，但因投资者对于基本面仍延续此前预期且对于流动性的判断仍是季节性短期现象，所以收益率上行幅度较为克制。随后，由于资金面未如预期转松且政策调控意图明显，叠加科技领域利好引致权益市场上涨，风险偏好改善，同时基本面数据回暖，市场调整幅度加大，收益率大幅上行。第二阶段主要为三月中下旬至一季度末，税期走款阶段整体流动性趋于宽松，加之MLF（中期借贷便利）投放形式调整引发债市收益率下行，市场情绪转暖，期间虽有诸多市场传闻，但收益率仍整体震荡小幅下行至季末。第三阶段大致为四月份，二季度初超预期的关税争端带来的风险偏好下行，市场风险厌恶情绪上升，市场收益率快速下行。随后市场消化贸易战冲击，担忧情绪有所降温，市场收益率在前期快速下行一步到位的情况下有所回调，后进入震荡整理期。第四阶段大致为五月份，月初降准降息落地，利多出尽，加之贸易战缓和大超市场预期，收益率小幅反弹，中旬随着降准降息而引致的存款利率调降，带来存款搬家预期，信用债受到资金青睐。五月底，银行兑现利润等机构行为导致债券市场略有回调。第五阶段，进入六月，机构投资者持续的配置行为以及宽松的资金面，叠加经济数据偏弱，债券收益率下行，尽管止盈情绪以及股债跷跷板效应带来一定扰动，但整体市场依然维持强势。2025年上半年，组合仓位先防守后进攻，组合久期和仓位水平相比期初均有较大幅度提升。操作方面，组合年初维持仓位，在一月中下旬将债券持仓降至较低水平，并保持一定的现金比例，重点卖出中长期利率品种，降低久期风险。随后在市场回暖的过程中，组合大幅加仓了中长期利率债以及长久期二级资本债，提高久期水平，加大收益弹性。

一季度债券市场收益率整体上行，在资金面偏收敛的因素影响下，收益率曲线短端回调幅度较大，收益率曲线呈现上行及平坦化走势。一季度从收益率变化情况看，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的收益率分别上行11.46bps、13.77bps，国债收益率上行幅度略高于国开债。信用债方面，整个一季度来看，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别上行26.19bps、27.14bps、24.04bps，曲线呈现平坦化上行趋势；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别上行17.19bps、16.64bps、14.54bps，整体反映出低利率环境下，票息较优资产的市场表现较有韧性。市场走势具体来看可分为两个阶段：第一阶段为一月至三月中旬，期初债券市场受外围因素及资金面的影响，流动性维持紧平衡状态，尽管监管释放强烈稳汇率和控利率信号导致了收益率上行、曲线平坦化，但因投资者对于基本面仍延续此前预期且对于流动性的判断仍是季节性短期现象，所以收益率上行幅度较为克制。随后，由于资金面未如预期转松且政策调控意图明显，叠加科技领域利好引致权益市场上涨，风险偏好改善，以及基本面数据回暖，市场调整幅度加大，导致收益率大幅上行。第二阶段主要为三月中下旬至季末，税期走款阶段整体流动性趋于宽松，加之MLF（中期借贷便利）投放形式调整引发债市收益率下行，市场情绪转暖，期间虽有诸多市场传闻，但收益率仍整体震荡并小幅下行至季末。一季度组合仓位先降后升，整体维持平配水平，久期水平相比期初略有降低。操作方面，组合年初维持仓位水平，在一月中下旬将债券持仓降至较低水平，并保持一定的现金比例，重点卖出中长期利率品种，降低久期风险。随后在三月中下旬，组合大幅加仓了中长期利率债以及中等期限二级资本债，提高组合久期弹性至中性水平。

2024年债券市场整体呈现牛市行情，各类属、各期限收益率均大幅下行。从收益率变化情况看，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的收益率全年分别下行95.3bps、88.0bps，国开债表现优于国债。信用债方面，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率全年分别下行84.4bps、97.5bps、106.6bps，曲线呈现平坦化下行趋势；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率全年分别下行85.9bps、102.8bps、123.4bps，低评级表现优于高等级品种，中等期限信用评级利差压缩明显。市场走势方面，2024年初至7月份，债券收益率整体呈现单边下行走势，主要驱动因素包括基本面整体仍维持偏弱格局且政策对冲力度相对温和未超预期，同时叠加资金面整体偏宽松、货币政策预期依然较为强烈，加之手工补息监管、机构配置力度较强等因素推动，债券收益率下行十分显著。期间虽有汇率贬值压力上升、央行通过媒体提示长债风险等因素影响，但整体对市场影响相对有限。进入到下半年7月份，央行宣布将开展国债买卖操作，市场担忧情绪发酵，导致了收益率短暂上行。此后，国内重要会议公布内容方面未有超预期举措，叠加央行下调政策及市场利率，市场预期货币宽松仍有空间，加大了债市乐观情绪，收益率重回下行走势。但到了8月中上旬，因央行通过媒体提示长债风险，并对部分金融机构启动自律调查，债券市场情绪迅速转冷，债券收益率回调幅度较大。9月下旬“稳增长”政策集中大规模出台，超出市场预期，风险偏好情绪迅速升温，股债跷跷板效应明显，收益率大幅回调，后进入震荡调整。此后随着前述政策预期降温以及权益市场回调修正，债券市场逐步回暖，收益率重回下行趋势。11月后，在同业活期存款利率调降、重要会议关于货币政策宽松方向表述更为积极、基本面仍处于企稳阶段等因素的推动下，债券市场投资者提前兑现收益率下行幅度，在年末走出“抢跑”行情，各期限、类别债券收益率下行至年内低位水平。2024年，组合整体将久期提升至中高水平，增加久期弹性。组合持仓结构主要以城投债和金融债为主，获取票息收益的同时亦兼顾调仓的灵活性。在4季初市场波动调整时，组合减持了利率债和金融债进行防守，随后组合加仓了长久期利率债和超长期限地方政府债，博弈收益率下行。

2024年3季度债券市场收益率呈现先上后下再上走势，收益率走势呈现分化特点。其中，截止三季度末，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的收益率较上季度末分别下行4.6bps、5.4bps，幅度基本一致。信用债方面，收益率全面走高，截止三季度末，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率较上季度末分别上行15.3bps、18.8bps、13.7bps；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率上行幅度更为显著，分别上行21.8bps、25.8bps、31.7bps。具体来看，债券行情可以分为以下几个阶段：第一阶段为7月初至8月初，季初主要受到了央行宣布将开展国债买卖操作的影响，市场担忧情绪发酵，导致了收益率短暂上行。此后，国内重要会议公布内容方面未有超预期举措，叠加央行下调政策及市场利率，市场预期货币宽松仍有空间，加大了债市乐观情绪，收益率重回下行走势；第二阶段为8中上旬，央行通过媒体提示长债风险，并对部分金融机构启动自律调查，债券市场情绪迅速转冷，债券收益率回调幅度较大；第三阶段为8月中下旬至9月中旬，受基本面较弱、美联储大幅降息引致市场对国内降准降息预期升温等因素推动，收益率整体震荡下行至低位；第四段为9月下旬，“稳增长”政策集中大规模出台，超出市场预期，风险偏好情绪迅速升温，股债跷跷板效应明显，收益率大幅回调。2024年3季度，组合在整体维持中低杠杆水平运作的同时，提升了组合久期弹性。组合重点配置了中短期限金融债以及部分城投类信用品种，并在市场震荡调整过程中通过利率债进行加减仓操作。

2024年上半年，中国经济基本面整体展现出平稳的运行态势，但仍存在一些结构性分化。一季度经济增长表现较为强劲，进入4、5月份，增长势头有所放缓，然而6月份供给驱动基本面环比改善，经济活动显示出一定的恢复力。具体来看，在全球制造业回升的推动下，外需表现良好。在固定资产投资方面，制造业投资得益于政策支持，展现出较强的韧性。与此同时，房地产投资持续下滑，而基建投资在4月和5月出现短暂疲软后，于6月重新回升。消费在上半年逐步回暖，增速相对温和。消费增长的主要驱动力来自于出行相关需求的回升以及汽车行业的“以价换量”，然而，居民整体消费意愿仍有待提振。房地产销售持续低迷，结构上呈现二手房好于新房的特征，部分城市仍面临较大的库存压力。整体来看，国内经济表现出结构化转型过程中需求相对不足的特点。上半年政策整体保持了平稳的节奏，财政政策更加注重提质增效，货币政策保持稳健，注重精准发力。地产政策释放积极信号，提振市场信心。回顾上半年债券市场表现，除了上述基本面和政策面环境的影响以外，更为重要的推动力量来自债券资产供需错位导致的资产荒格局。叠加实体融资需求偏弱，微观主体活力不足等因素，债券收益率下行顺畅。具体来看，截至上半年末，1年期国债收益率较去年底下行54BP，3年期下行49BP，5年期下行42BP，7年期下行43BP，10年期下行35BP，30年期下行40BP。国开债表现与国债接近，各期限下行幅度在40-50BP之间。信用债表现普遍更好，截至上半年末，1-3年期AAA中票收益率较去年底下行约50-60BP，5-10期年下行约60-70BP。信用利差压缩，中低评级信用债表现更优。报告期内本基金选择中短期限金融债作为配置品种，同时组合在骑乘策略、个券选择策略方面坚持精细化管理，积累超额收益。一季度组合整体在久期和杠杆配置方面略偏积极，二季度组合久期敞口略有收敛，整体在上半年获得了较为稳健的持有期回报。

开年以来经济活动强度显著回升，供给驱动经济数据稳中有升，主要拉动来自于政策托举和外需回暖。供给端表现亮眼，工业生产整体加快，中游行业拉动更为明显，服务业生产动能也有所改善。需求端来看，外需动能边际增强，全球总需求恢复支撑了出口的回升。内需动能初步改善，社会消费品零售额稳健修复。由于基建投资资金来源受到多方面支撑，1-2月基建投资持续发力，保持较高速增长，制造业投资延续回升态势。但建筑业景气度偏弱，房地产销售端未见实质性改善，成为经济的主要拖累项目。回顾一季度的债券市场表现，更为重要的影响因素来自于在银行存款利率下调的背景下理财产品和债券基金产品的规模增长，而资产端供给收缩加剧了资产荒格局的演绎。叠加融资需求偏弱，微观主体活力不足等因素，债券市场整体处于较为顺畅的牛市行情，涨幅显著。债券收益率曲线呈结构性变化，具体来看，1年期国债收益率下行36BP，3年期、5年期国债收益率分别下行26BP、20BP，10年期国债收益率下行27BP，30年期国债表现尤为亮眼，一季度收益率下行37BP。国开债表现接近于国债，1年期国开债收益率下行36BP，3年期、5年期国开债收益率分别下行17BP和22BP，10年期国开债收益率下行27BP。信用债收益率基本跟随利率债变化，5年期及以上期限的信用债表现尤为突出，信用债的评级利差整体压缩。组合操作方面，本基金选择中短期限的金融债作为配置品种，一季度整体采取偏积极的久期策略，持续优化持仓结构，整体表现平稳。

回首2023年，疫情影响逐渐消退，中国经济呈现波浪式发展、曲折前进。全年GDP（国内生产总值，下同）126.06万亿，增长5.2%。一季度经济社会生活逐步恢复，春节后积压需求释放，经济迅速反弹。但二季度以来，随着积压需求释放完毕，经济环比斜率放缓，内需不足的矛盾逐渐暴露。2024年7月中共中央政治局研究部署经济工作，稳增长政策陆续出台，经济逐步好转。至四季度，受外需走弱、地产下行、居民消费恢复缓慢等影响，经济修复再度放缓。总体来看全年呈现总量回升向好，但微观主体活力不足，仍存结构性矛盾的状态。在内需疲弱的大背景下，财政和货币政策保持积极平稳的节奏，继续强化逆周期和跨周期调节。财政方面：一方面财政赤字空间打开，增发1万亿特别国债并通过转移支付方式给地方；另一方面推动制定一揽子化债方案，扎实推进地方政府债务化解。货币政策方面：全年两次降准、两次降息，积极推动社会融资成本下降。债券市场表现方面：年初以来，市场对经济复苏预期较强，信贷开门红强化经济增长预期，也边际形成流动性收敛的因素，利率品种收益率承压后表现为小幅上行。3月初到8月中旬，基本面弱现实逐步确认，宽货币形成行情的催化剂，近半年内利率水平逐步下降；而在8月降息后，利率水平达到全年低点并转入调整阶段，伴随资金利率收敛、供给压力增大、央行关注资金空转等因素，短端资产压力较大，曲线“熊平”表现明显。12月资金面边际转松，赔率处于高位，市场压抑已久的做多情绪重新燃起，收益率快速修复，重新形成向下趋势。全年来看，1年期国债收益率下行2BP，3年期下行11BP，5年期和10年期分别下行24和28BP。国开债方面，1年期国开债收益率下行3BP，3年期下行20BP，5年期和10年期分别下行35和31BP。信用债表现显著好于利率债，1年期AAA中期票据收益率下行19BP、3年期和5年期分别下行46和56BP；AA+中期票据、AA和AA(2)城投债均有更为亮眼的表现，结构性行情显著。组合操作方面，本组合以金融债为主要投资标的，一季度初组合以保守操作为主，久期和杠杆水平处于偏低位置以防御市场压力。3月和4月陆续提高组合久期，形成较好的资本利得基础，二季度整体保持较高的资产仓位。8月组合久期水平偏高，9月大幅调降至较低位置抵御市场波动。年底小幅拉升组合久期重新形成较为积极的配置。

三季度以来，基本面筑底后企稳趋势初显。7月，由于外需回落、政府支出放缓、信贷收缩以及消费乏力，经济生产强度大幅回落。8月基建和制造业投资环比改善，全球贸易出现一定复苏带动出口回升，暑期出行相关需求强劲带来服务业生产活动强度显著回升。但经济结构矛盾和周期性问题交织，需求不足的问题仍较突出。经历二季度房地产市场快速降温后，7-8月购房者观望情绪加重，市场情绪持续低迷。中央政治局会议为房地产定调，首次明确提出“适时调整优化房地产政策”，8月底多部委落实楼市优化举措，一二线城市加入放松限购限贷政策行列，提振了市场信心。9月以来，核心城市房地产市场活跃度有一定提升，但城市间存在较大差异。三季度，政策强调逆周期调节、提振市场信心。货币政策和地产政策集中发力，助力经济企稳回升。地方债发行加速，信贷社融数据呈现显著改善。在基本面和政策面共同影响下，债券市场走势较为曲折，整体表现偏弱，曲线呈平坦化走势。7月，在对经济担忧和货币政策宽松的共同作用下，利率一度触及年度新低。8-9月资金面边际收敛，稳增长预期升温，利率震荡回升。整体来看，1年国债收益率上行约30BP，3年、5年国债收益率分别上行约15BP、10BP，10年国债收益率上行4BP。1年国开债收益率上行约16BP，3年、5年国开债收益率分别上行约8BP和4BP，10年国开债收益率小幅下行约3BP。信用债收益率基本跟随利率债上行，但调整幅度更小。组合操作方面，本基金选择中短期限的金融债作为配置品种，在9月份经济筑底趋势更为确定后，组合积极降低了债券久期，整体表现平稳。

2023年上半年，我国经济社会全面恢复常态化运行，经济运行整体呈现回升向好态势，主要指标总体改善，上半年GDP（国内生产总值，下同）同比增长5.5%。政策前置发力和补偿性需求推动下，国内经济实现良好开局，一季度GDP同比增长4.5%。其中以餐饮为代表的社会消费品零售总额数据修复较好，固定资产投资表现亮眼，出口数据则由于国际航线开放带来线下经贸往来恢复而有所好转。4月以来，由于部分制造业行业处于库存高位，利润下行，企业进入主动去库存阶段，工业生产大幅回落。前期出口部门补偿性修复力量渐弱，全球制造业周期仍在下行，外需走弱。社会消费品零售总额的环比增速回落，地产销售也较为低迷，另外，基建和制造业投资增速也出现边际回落迹象。外需转弱和内需增长动力不足等矛盾集中体现，经济运行面临一定压力，在去年低基数效应下，二季度GDP同比增长6.3%。今年上半年债券市场收益率整体呈现震荡下行走势。具体来看，1年期国债收益率下行22BP，3年、5年期国债收益率分别下行18BP和22BP，10年国债收益率由年初2.84%下行20BP至2.64%。1-3年期国开债收益率下行14-17BP，5年期国开债收益率下行30BP，10年期国开债收益率下行22BP。信用利差出现一定压缩，长久期中低评级信用品种表现更优。报告期内本基金选择中短期限利率债作为配置品种，同时组合在骑乘策略、个券选择策略方面坚持精细化管理，积累超额收益。一季度组合整体操作偏稳健，1-2月份组合有效久期偏低，3月中旬逐渐增加久期。二季度组合整体在久期和杠杆方面操作偏积极，获取收益率下行的资本利得收益。

今年年初，国内疫情消退快于预期，经济修复逻辑继续演绎。1-2月份各项经济数据均出现显著回升。固定资产投资表现亮眼，同比增速达到5.5%，其中地产投资负缺口的快速收敛贡献了较大力量，基建和制造业保持高位增长。受益于美欧经济边际回暖及国际航班开放后贸易往来增加、前期积压订单释放，出口数据也在边际上有所好转，但同比回正仍存压力。人员流动持续修复，促进服务消费复苏，线下餐饮、出行相关消费反弹力度较强。地产数据全方面回暖，销售面积显著回升、新开工远高于历年同期。总体来看，一季度基本面修复主要是政策推动或补偿性修复逻辑，后续经济回升的方向是相对确定的，但内生的顺周期力量仍待提振。房地产市场恢复的持续性、海外金融风险后续发展及海外经济衰退风险抬升，这些对未来经济增长修复程度带来一定不确定性。一季度债市大致分为三个阶段：春节前“强预期”逻辑压制利率走势，收益率震荡上行；2月交易逻辑向基本面回归、预期逐渐分化，收益率窄幅震荡；3月在政策预期修正、略超预期的降准及美联储加息放缓的共同推动下，市场走强。整体来看，1年期国开债收益率上行16BP、10年期国开债收益率上行3BP，曲线平坦变化为主，国债表现优于国开债。信用债同样呈现平坦化走势，但“票息策略”推动信用利差显著压缩，级别利差和类属利差压缩尤为明显。组合操作方面，本基金选择中短期限的利率债作为配置品种，年初以来杠杆运用及久期水平整体谨慎，3月适度提升杠杆水平积极获取票息收益，运作期内整体表现平稳。