蜂巢丰远债券A(012624) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债市震荡偏弱，10月下旬央行宣布重启国债买卖，债券收益率有所下行，11月央行买卖国债规模不及预期，叠加月末万科债券展期，收益率有所上行，12月受货币政策信号中性及基金监管政策预期影响，债市高位震荡。产品运作方面，本基金以利率债投资为主，根据基本面、资金面以及市场核心驱动因素动态调整久期。

2025年三季度，债券收益率大幅反弹，十年期国债收益率从1.64%反弹至1.86%，上行22bp，“反内卷交易”下，权益及商品市场大涨，沪指突破十年新高，股债跷跷板极致演绎，债市出现负反馈。产品运作方面，本基金以利率债投资为主，根据基本面、资金面以及市场核心驱动因素动态调整久期。

一季度，受资金面收紧、权益风险偏好改善、经济数据向好等因素影响，1年国债到期收益率由1.08%上行45BP至1.53%，10年国债到期收益率由1.67%上行14BP至1.81%，收益率曲线平坦化上移。二季度，受中美关税博弈、央行降准降息、地缘政治冲突等因素影响，债市收益率下行后进入震荡区间，10年国债到期收益率基本围绕1.6%-1.7%低位波动。产品运作方面，本基金以利率债投资为主，根据基本面、资金面以及市场核心驱动因素动态调整久期。

2025年1-3月，受资金面收紧、权益风险偏好改善、一季度经济数据向好等因素影响，1年国债到期收益率由1.08%上行45BP至1.53%，10年国债到期收益率由1.67%上行14BP至1.81%，收益率曲线平坦化上移。信用债方面，受基金赎回情绪扰动、理财规模季节性变化等因素影响，信用利差先走阔后收窄。展望未来，关税政策影响下风险偏好收缩，基本面下行压力有所加大，市场对于政策对冲有所想象，货币宽松空间仍在。产品运作方面，本基金以利率债投资为主，根据基本面、资金面、市场主要矛盾点等灵活调整组合久期。

2024年1-3月，受降准、地方债发行节奏偏慢影响，债牛行情快速演绎，4-5月，央行多次提示长端利率风险，叠加5月地产政策密集出台，债市转为阶段性调整行情。6月起，高频指标延续弱修复，央行整体呵护资金与流动性充裕，长端利率重新转为下行。7月基本面延续弱修复状态，政策利率相继下调，长端收益率下行。8月债市监管力度升级，大行开启大额卖债操作，利率先上后下。9月上旬，市场交易偏弱的8月基本面数据、降息预期及存量房贷利率下调等因素，长端利率连续下行，9月下旬政治局会议提前召开，市场风险偏好扭转，收益率快速调整。10月，多部委召开会议，释放稳增长信号，利率债整体表现较好，信用债受资金分层、理财赎回扰动等影响，利差继续走扩。11月，10万亿化债政策组合拳落地，政府债进入发行高峰但央行积极对冲，供给担忧缓解，月末自律机制倡议同业活期存款利率纳入自律管理，10年国债利率突破2.0%关口。12月，政治局会议表述货币政策“适度宽松”，临近年末“抢跑”行情发酵，10年国债利率收在全年低点。产品运作方面，本基金采取以信用债为底仓，适度利率波段的运作方式，信用债优选发达区域城投和产业债龙头，利率债根据基本面、资金面、市场主要矛盾点等灵活调整。

三季度以来债券收益维持震荡，市场交易的焦点是央行对长期利率的调控和央行在三中全会后实施了年内首次降息，同时表示将加大货币政策逆周期调节力度，9月份下旬国新办发布会再度宣布降准、降息，央行宣布创设证券基金保险互换便利工具，市场风险偏好大幅提高。10年期国债利率在国新办发布会后下行到2.01%，挑战2%关键点位，但是随后在央行宣布证券基金保险互换便利这项新工具后权益市场风险偏好大幅上行，最高上行到2.3%左右。从基本面的角度来看，经济还是处在一个弱复苏的背景，7-9月各月PMI分别为49.4、49.1、49.8。房地产政策不断获得各种政策支持，大部分城市首套房首付比例调整到15%，存量房贷利率调整为LPR-30BP，但是从销售数据来看，并没有明显好转，30大城市商品房成交面积分别为7月796.84万平方米、8月719.25万平方米、9月691.16万平方米，成交面积远低于去年同期。对于货币政策，整体而言目前央行的货币政策还是“支持性的”，会继续“加强逆周期和跨周期调节”。从通胀的角度来看，CPI维持在低位，7月份CPI 0.5%，8月份0.6%，9月份为0.4%，居民端整体消费需求疲软。7月份PPI-0.8%，8月份-1.8%，9月份为-2.8%。整体市场处在一个通缩环境。各大城市对房地产限购政策持续放松，但是销售情况没有看到明显的好转。综上，经济基本面处在一个持续的弱复苏过程中。从大类资产角度来看，南华工业品指数7、8、9月份涨跌幅分别为-6.18、-1.77%、3.54%。万得全A三个月涨跌幅分别为0.27%、-3.97%、22.22%，A股市场在9月下旬以前维持弱势，但是在9月底各种政策的刺激下大幅反弹。三季度人民币对美元汇率震荡，有较大幅度升值，银行间市场利率维持相对宽松。从中长期来看，央行对货币政策维持相对宽松的态势不会变，货币政策大概率不会构成债券的利空因素。三季度在经济基本面维持相对偏弱，整体来看经济还是维持一个弱复苏的格局，通胀压力很小，货币政策易松难紧，我们维持债券市场利率风险基本可控、收益率易下难上的判断，同时也需要关注央行的合意利率水平以及央行长债交易的节奏和市场风险偏好的变化。本基金追求收益稳健增长，将组合久期控制在3左右，并且根据市场情况灵活调整组合久期。信用债方面维持中高等级配置，组合静态收益中性，杠杆维持在中性偏高水平，基本做到了低回撤、收益中性的目标。

上半年债券收益率震荡走低，曲线陡峭化。10年期国债收益率收在2.2%，下行36BP,5年期收在1.98%，下行45BP,1年期收在1.53%，下行58BP。主要原因是基本面持续走弱，1-6月各月PMI分别为49.2、49.1、50.8、50.4、49.5、49.5，在房地产政策不断放松的背景下，30大城市商品房成交面积环比有所走高，4月份为780万平方米、5月份为820万平方米、6月份为1008万平方米，但还是低于去年同期，长端利率维持震荡下行的趋势。 对于货币政策，整体而言目前央行的货币政策还是“支持性的”，会继续“加强逆周期和跨周期调节”，但央行希望收益率曲线要维持正常斜率，不要过于平坦，这也是央行近期多次提示长债风险的原因，长端利率因为央行的风险提示而震荡，未能有效突破前低。 从通胀的角度来看，CPI维持在低位，1月份CPI-0.8%,2月份CPI0.7%,3月份CPI0.1%，4月份为0.3%,5月份为0.3%，居民端整体消费需求疲软。1月份PPI-2.5%，2月份-2.7%，3月份PPI-2.8%,4月份-2.5%,5月份为-1.4%。整体市场处在一个通缩环境。各大城市对房地产限购政策持续放松，但是销售情况没有看到明显的好转。综上，经济基本面处在一个持续的弱复苏过程中。 从大类资产角度来看，南华工业品指数1、2、3、4、5、6月份分别上涨0.23%、-0.27%、-1.95%、6.88%、0.95%、-2.74%。万德全A六个月涨跌幅分别为-12.59%、9.67%、1.35%、1.02%、-1.21%、-5.13%，A股市场在1月份延续去年4季度大跌的走势，春节后在各种政策的干预下，市场发生了较大幅度的反弹和修复，2季度维持弱势，尤其以中证1000为代表的中小标的跌幅较大，4、5、6月份涨跌幅为1.03%、-2.59%、-8.58%。 上半年，人民币对美元汇率震荡，略有贬值，银行间市场利率维持相对宽松。从中长期来看，央行对货币政策维持相对宽松的态势不会变，货币政策大概率不会构成债券的利空因素。 上半年，在经济基本面维持相对偏弱、银行存款利率普降的大背景下，收益率持续走低。整体来看，经济还是维持一个弱复苏的格局，通胀压力很小，货币政策易松难紧，我们维持债券市场利率风险可控、收益率易下难上的判断，同时也需要关注央行的合意利率水平以及央行长债交易的节奏。 本基金追求收益稳健增长，将组合久期控制在3左右，信用债方面维持中高等级配置，组合静态收益中性，杠杆维持在中性偏高水平，基本做到了低回撤、收益中性的目标。

一季度以来债券收益率一路下行，10年期国债收益率收在2.29，接近全年最低点，四季度10年期国债收益率下行27BP左右。主要原因是基本面持续走弱，1-3月各月PMI分别为49.2、49.1、50.8(季调因素)，30大城市商品房成交面积也是维持低位没有看到企稳的迹象，长端利率维持震荡下行的趋势，短端因为资金面的因素，收益率有所震荡，存单利率维持在相对较高水平，但是整体也处在下行趋势。利率持续下行还有一个触发因素是各大银行持续调降存款利率，同时理财配置需求较强，可配置资产相对有限。 从通胀的角度来看，CPI维持在低位，1月份CPI-0.8%，2月份0.7%，居民端整体消费需求疲软。1月份PPI-2.5%,2月份-2.7%。各大城市，对房地产限购政策持续放松，但是销售情况没有看到明显的好转。综上，经济基本面处在一个持续的弱复苏过程中。 从大类资产角度来看，南华工业品指数1、2、3月份分别上涨0.23、-0.27%、-1.95%，南华工业品指数上涨主要是有色的贡献，金银铜锡等均是大涨，有色金属的上涨主要是海外的映射，但是反应国内地产基建相关需求的铁矿、螺纹钢、焦煤、焦炭等一季度跌幅相对较大。Wind全A三个月涨跌幅分别为-12.59%、9.67%、1.35%，A股市场在1月份延续去年4季度下跌的走势，春节前后在各种政策的干预下，市场发生了较大幅度的反弹和修复，整体市场风险偏好2-3月份有所修复。 一季度人民币对美元汇率震荡，略有贬值，银行间市场利率维持相对宽松。从中长期来看央行对货币政策维持相对宽松的态势不会变，货币政策不会构成债券的利空因素。 一季度在经济基本面维持相对偏弱，银行存款利率普降的大背景下收益率持续走低。整体来看经济还是维持一个弱复苏的格局，通胀压力很小，货币政策易松难紧，我们维持债券市场利率风险可控，收益率大概率易下难上的判断。 本基金追求收益稳健增长，将组合久期控制在2左右，信用债方面维持中高等级配置，组合静态收益中性，杠杆维持在中性偏高水平，基本做到了低回撤收益中性的目标。

2023年一季度，债券收益率先上后下。债券市场经历了2022年底的流动性冲击收益率反弹到了一个相对高位，进入1月，随着疫情高峰过去，各地复工复产加快，市场开始交易疫后复苏，尤其是权益市场在开年后持续上涨，带动市场风险偏好不断抬升。收益率在这种背景下持续反弹，10年期国债1月下旬达到了2.9以上的高位，信用债各个等级配置价值凸显，债券市场进入相对较好的配置区间。进入2月份市场慢慢发现经济复苏进度偏慢，并且债券进入配置区间后配置力量增强，2、3月份收益率持续下行。本基金在一季度配置在中高评级信用债，整体久期和仓位维持在中性水平。 二季度以来，债券收益率整体处在下行通道。主要原因是基本面悲观、资金面平稳且央行在6月中旬下调了公开市场操作利率。从基本面的角度来看CPI、PPI同比持续走低，制造业PMI在2月份创下52.6的高位后持续走低，4、5、6月份持续处在荣枯线以下，工业增加值同比亦处在相对较低位置，房地产开发投资、销售数据均不太理想。6月13日，央行通过OMO公开市场操作7天回购利率降低10bp到1.9%，短期市场走了一个利多出尽的反弹，但是从中长期来看也反应了央行对货币政策维持相对宽松的态势不会变，货币政策不会构成债券的利空因素。本基金追求收益稳健增长，将组合久期控制在2以下，信用债方面适度追求阿尔法收益，组合静态收益较高，杠杆维持在中性偏低水平，基本做到了低回撤、收益中性的目标。三季度以来，债券收益率整体震荡上行，波动幅度不大，10年期国债上行近5BP。主要原因是资金面边际收敛，7月份召开政治局会议后，政府出台了一揽子稳经济增长的举措，各地房地产限购政策陆续放松，对资本市场希望能激活。从基本面的角度来看，CPI同比持续走低，其中7月份CPI-0.3，PPI持续为负，但是跌幅有所收窄。制造业PMI在5月份创近期新低后持续改善，9月份录得50.2，站上荣枯线。工业增加值在8月份较7月边际改善，地产销售在放开限购限售的背景下，销售额边际好转是大概率事件。综上，经济基本面处在一个持续的弱复苏过程中。本基金追求收益稳健增长，将组合久期控制在2以下，信用债方面维持中高等级配置，组合静态收益中性，杠杆维持在中性偏高水平，基本做到了低回撤、收益中性的目标。 四季度以来债券收益率整体震荡下行，波动幅度不大，12月份收益下行加速，10年期国债收益率收在2.55，接近全年最低点，四季度10年期国债收益率下行10BP左右。主要原因是基本面持续走弱，10-12月各月PMI分别为49.5、49.4、49逐月走低，30大城市商品房成交面积也是维持低位没有看到企稳的迹象，长端利率维持震荡下行的趋势，短端因为资金面的短期扰动，收益率有所震荡，但是整体也处在下行趋势。从通胀的角度来看，CPI同比持续走低，10月份CPI-0.2%，11月份-0.5%，居民端整体消费需求疲软。10月份PPI-2.6%,11月份-3%整体市场处在一个通缩环境。工业增加值在4季度看到逐月好转的态势，但是整体还是处在较低水平，各大城市，尤其北上广深4季度均对房地产限购政策有了一定程度的放松，但是销售情况没有看到明显的好转。综上，经济基本面处在一个持续的弱复苏过程中。本基金追求收益稳健增长，将组合久期控制在2以下，信用债方面维持中高等级配置，组合静态收益中性，杠杆维持在中性偏高水平，基本做到了低回撤、收益中性的目标。

三季度以来，债券收益率整体震荡上行，波动幅度不大，10年期国债上行近5BP。主要原因是资金面边际收敛，7月份召开政治局会议后，政府出台了一揽子稳经济增长的举措，各地房地产限购政策陆续放松，对资本市场希望能激活。从基本面的角度来看，CPI同比持续走低，其中7月份CPI-0.3，PPI持续为负，但是跌幅有所收窄。制造业PMI在5月份创近期新低后持续改善，9月份录得50.2，站上荣枯线。工业增加值在8月份较7月边际改善，房地产开发投资完成额还处在持续恶化过程中，但是地产销售在放开限购限售的背景下，销售额边际好转是大概率事件。综上，经济基本面处在一个持续的弱复苏过程中。从大类资产角度来看南华工业品指数7、8、9月份分别上涨7.09%、3.54%、2.48%。万德全A三个月涨跌幅分别为2.47%、-5.61%、-1.09%，市场风险偏好较低。三季度人民币对美元汇率震荡贬值，银行间市场利率维持紧平衡。从中长期来看央行对货币政策维持相对宽松的态势不会变，货币政策不会构成债券的利空因素。一季度在疫情管控放松后消费、投资带来一波脉冲式上行，在二季度经济回归内生增长态势，三季度政府保增长政策频出，尤其对房地产的判断定调为供需关系发生了重大变化，所以在三季度各大城市纷纷调整限购政策，对房地产需求维持一个呵护态势。整体来看经济还是维持一个弱复苏的格局，通胀压力很小，货币政策易松难紧，我们维持债券市场利率风险可控，收益率易下难上的判断。本基金追求收益稳健增长，将组合久期控制在2以下，信用债方面维持中高等级配置，组合静态收益中性，杠杆维持在中性偏高水平，基本做到了低回撤收益中性的目标。三季度以来，债券收益率持续震荡稍有上行，主要是因为资金面相对收敛，同时政府密集保增长政策的出台，房地产调控政策的调整。展望四季度，我们认为基本面大概率依然会维持弱复苏的格局不变，但是对资本市场的呵护政策还会持续不断，货币政策亦维持宽松格局不变，整体债券市场风险不大，但是收益率下行的空间也较小，市场利率维持震荡格局。从股债性价比的角度，权益类资产的配置价值提升，四季度市场风险偏好有提升的可能性，所以我们还是依然维持债券市场谨慎乐观的判断，债券收益率上行空间不大，下行空间短期亦有限，无风险利率整体区间震荡格局不变。综上，组合管理上依然维持中高等级信用债配置的结构不变，维持较低的组合久期，信用债主要是获得票息收入，维持一定的杠杆比率，保持产品净值曲线平稳上涨。

随着去年12月份疫情放开，市场对消费复苏预期较高，经济呈现出弱复苏态势，PMI从去年12月份的43.9攀升到1月份的50.9，在3月份达到53.6的高点，然后呈现逐月下降的态势，4、5、6月份分别为48.8、48.3、48.6，整体经济复苏力度较弱。货币政策处于相对宽松态势，中国人民银行在3月份降准0.25个百分点，6月份公开市场操作利率降息10BP，货币市场资金面宽松，货币市场利率处在较低水平。为了刺激经济持续稳定复苏，政府出台了一系列经济刺激政策，涉及到消费、地产等各个方面。在地产政策上做出了适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策的重要部署。产业政策主要是集中在汽车、家电及数字经济等高科技行业的鼓励政策。从大类资产的角度来看，上半年股票市场在1月份消费复苏的刺激下市场出现了一定幅度的反弹，随后随着经济复苏预期的逐步降低而窄幅震荡，整体市场情绪较弱，挣钱效应较差。南华工业品指数同样在1月份处在小幅度上涨态势，然后连续4个月下跌，6月份在稳经济政策的预期下领先股票市场反弹了6.66%。债券市场利率1月份处在上行态势，1月底10年国债利率达到2.93%的高位，随着经济复苏预期降低而逐步走低，6月底10年期国债收益率低至2.63%，上半年10年期国债收益率整体下行近30BP，尤其在2季度下行幅度较大。上半年信用利差逐步走低，信用债表现良好。本产品追求净值稳定增长，将产品回撤控制在较低水平，资产配置上以利率债和高等级信用债为主，整体久期较低，整体组合静态收益率中性。

根据我们对整体宏观环境的判断，今年处在一个弱复苏的大环境，国内市场刚刚经历3年疫情的防控，市场逐步放开，人流物流逐步恢复正常。地产经历过去2年的去库存阶段，主体公司资产负债表处在慢慢修护阶段，短期不会出现过热的情况。海外市场随着连续的加息以及银行业风险的暴露，加息已经进入末期。国内货币政策处在温和宽松的阶段。综上我们认为今年债券市场利率处在一个窄幅波动区间，在投资策略选择上，我们维持组合中短久期，较低杠杆，获得较高的静态收益,降低组合的波动。本基金主要配置方向在中高评级信用债，信用风险可控，净值波动较小，整体组合风险可控，净值波动较低。