创金合信产业智选混合A(012613) - 基金投资策略和运作

报告期内本基金重点配置AI算力、人形机器人、资源和锂电储能等行业。北美AI光通信生产商提高2027年出货预期，北美算力产业链在行业1-10阶段很难再拔估值，但仍有望赚取业绩超预期的收益，同时，也会密切跟踪关注0-1的新技术带来的投资机会；国内大模型更新速度加快，算力消耗量快速增长，利好国产算力链，二季度DeepSeek新的大模型发布可能会是板块上行的催化剂。特斯拉一季度发布第三代机器人的预期落空，从目前的信息判断二季度发布将是大概率事件，虽然大规模量产要等到年底，但市场更关心的是产品本身是否足够惊艳，股价已经大幅调整，可以耐心持仓等待产品发布结果能否超预期。资源行业目前市场最担心的是伊朗地缘问题导致油价暴涨，使得美国通胀抬升，联储停止降息甚至升息，我们认为战争态势会是先升级再降级，油价短期冲高后会回落，不会形成长期通胀，若战争持续升级，电解铝中东减产的逻辑会强化，石油美元霸权衰落利好黄金的长期逻辑会进一步增强，小概率风险对于铜等其它金属会有负面影响，我们少量增加了能源持仓去对冲铜持仓的风险。AI的快速发展和地缘问题频发对储能行业都是长期利好，短期市场担忧前期碳酸锂价格上涨影响大储盈利，我们认为成本影响是短期的，新签订单会开始向下游顺价转移成本压力。

2025年本基金重点增加了AI算力的配置，2025年是全球AI算力1-10的发展之年，海外大厂AI算力资本开支大幅增长，算力产业链出现量价齐升，国内供应链核心公司业绩出现暴增。2025年本基金重点增加了人形机器人的配置。2025年全球人形机器人技术快速进步，特斯拉公布了人形机器人量产时间表，0-1的拐点逐步临近，其中国供应链也开始落地。2025年本基金重点增加了资源行业铜铝金银的配置，全球铜矿供给增速缓慢，需求端AI数据中心和全球电网大规模资本投入给铜需求带来增量；电解铝是上一轮供给侧改革最成功的行业之一，国内产能基本封顶，海外印尼虽然有大规模扩建产能计划，但受制于电力真实的产能投放并不快，而且AI带来的电力扰动也打消了市场对新增供给的担忧；全球地缘不稳定因素加剧。美元全球货币地位遭遇持续挑战，黄金的货币属性突显并驱动金价不断创出新高。2025年二季度本基金增加了光伏的配置，主要因行业反内卷的预期攀升，但四季度末大幅减少了光伏的持仓，主要因光伏反内卷措施落地遇到阶段性困难和不确定性。2025年本基金维持储能电池和系统龙头配置，2025年是全球储能大发展的元年，AI数据中心给储能带来新需求。

报告期内本基金小幅减仓北美算力链，三季度北美大厂财报指引算力资本开支全面超预期，相关公司股价大涨后做了小幅减仓，没有大幅减仓主要基于算力的发展空间巨大，2026-2027年还会维持较快增速，而且行业竞争格局并没有明显恶化，龙头公司估值也在合理范围。报告内本基金继续维持国产算力的重点配置，三季度最大的变化是主要国产大模型主动适配国产算力芯片，国产算力芯片产业链投资逻辑闭环。报告期内本基金重点增加了人形机器人行业的配置，特斯拉将在年底前发布最新的第三代人形机器人，较前两代机器人有可能显著进步，三季度特斯拉已经重启中国供应链，人形机器人发展0-1的奇点有望到来，配置重点在大客户核心卡位的龙头上市公司。报告期内本基金增加了光伏行业的配置，6月自上而下的高层级的反内卷开启，光伏行业因全行业深度亏损，反内卷或供给侧改革的迫切性非常强，限产和去产能的措施和政策有望陆续出台。本基金三季度小幅加仓了大型储能行业，因一些省份容量补贴提高叠加峰谷价差可观，国内大储二三季度装机增速加快，储能电芯出现阶段性供不应求并开启涨价，大储的长期经济性提升且渗透率仅个位数，未来几年国内和全球的大储还会延续较高的增速。报告期内本基金维持资源行业重点配置，美联储处在大的降息周期中，铜铝等金属长期供给受限，价格有望长期维持高位。报告期内本基金减少了新能源整车的配置，因行业竞争加剧以及整车补贴、购置税优惠明年初大概率退坡。

一季度本基金重点加仓了国产算力，二季度国产算力有比较大的回调，主要原因是海外芯片断供、国产先进制程良率问题以及新的大模型延迟等，中美6月谈判后进口芯片问题有望解决，国内先进制程良率正在好转，新的大模型下半年也有望推出，预计国产算力下半年有望反弹。二季度本基金大幅加仓了北美算力产业链，主要因北美云厂AI资本开支指引普遍超预期，美国星际之门计划和中东、欧洲的主权AI也在加速落地；一季度本基金增加了人形机器人的配置，二季度板块有较大的回调，主要因特斯拉更改技术方案，引发了市场对人形机器人量产推后的担忧，但我们认为人形机器人是AI终端应用的最大方向之一，行业空间巨大，目前处于量产的前夜，可类比18-19年新能源所处的阶段。二季度末本基金大幅降低新能源整车的配置，因国内新能源车价格竞争愈加激烈，可能会影响主要车企的单车盈利能力。二季度本基金小幅增加了创新药的配置，中国的工程师红利在创新药的研发和出海授权过程中体现明显，创新药出海是未来较长的产业趋势。二季度本基金适当增加了上游资源的配置，美联储降息周期背景下，金铜会有比较好的表现。

报告期内本基金做了较大的调仓，减少了新能源行业的配置，增加了泛AI行业的配置。报告期内本基金减少了锂电材料的配置，部分锂电材料去年下半年以来盈利和估值都有较大的修复，但判断难以恢复到以前行业高速增长时的水平，所以选择了阶段性的兑现；报告期内本基金减少了风电的配置，虽然今年是风电的装机大年，但明年可能在今年高景气度下同比大幅下滑，行业增长缺乏持续性会抑制行业估值水平。报告期内本基金增加了泛AI行业的配置，泛AI行业包括了AI算力和应用、人形机器人以及智能驾驶。报告期内本基金增加了国内AI算力的配置，主要因国内大模型进步很快，互联网大厂大幅提高算力资本开支，而且大模型的后训练和推理使用国产算力芯片也能完成，这加速了算力芯片的国产替代；报告期内本基金增加了人形机器人行业的配置，人形机器人是中美竞争的必争之地，未来美国制造业回流需要人形机器人来充当劳动力，中国要保持传统制造业的成本和效率优势也需要发展人形机器人，所以发展人形机器人是大国共识，当然，目前人形机器人仍处在技术变革的初期阶段，没有稳定的商业模式，仍处在0-1的主题投资阶段，此阶段行业的波动会非常大，后期若行业大幅回调，本基金也会相机增加配置；报告期内本基金增加了智能驾驶产业链的配置，国内整车龙头公司纷纷推出智驾平权，智能驾驶技术的进步和成本的下降正在加速智能驾驶的渗透率快速提高。

本基金2024年重点配置三个方向，新能源、顺周期和AI相关，前两个方向持仓占比会更大。新能源行业在2024年分化比较大，电动车行业中，电芯和整车龙头表现较好，中游材料各细分行业因产能出清速度不一样，表现差异非常大，本基金在电芯和整车中取得了正收益，但材料行业的配置整体有一定的亏损。光伏板块在前三个季度持续周期下行，本基金配置比例也很低，四季度因预期供给侧改革政策会出台，阶段性地增加了较多的配置，年底预期落空后，光伏持仓整体有一定的亏损。储能板块在前三个季度有一定比例的配置，主要集中在大储方向，四季度因担忧贸易战风险做了大幅减仓，整体有小幅盈利。本基金在顺周期板块全年都维持较大的仓位，因预期经济低迷会倒逼刺激政策出台，上半年主要持有与地产相关性较大的机械建材化工等行业，随着市场对经济的信心变弱，板块表现不佳导致持有较大的亏损，二季度末随着通缩预期加剧，开始买入资源类周期品来替换前期的周期持仓，三季度末随着刺激政策底全方位出台，开始卖出偏防守的资源品，买入与地产相关的一些顺周期板块，随着政策的逐步兑现，市场对政策效果出现分歧，周期板块大幅回调遭遇到一定的亏损。2024年本基金持有一定比例的海外算力相关的个股，均取得了一定的正收益。2024年上半年持有部分人形机器人标的，但因为特斯拉机器人进展低于预期，二三季度逐步做了减仓，形成了一定的亏损。

三季度初的三中全会后，因市场对国内宏观经济的担忧加剧，本基金做了适当减仓，三季度末随着美联储降息落地和国内宏观经济数据进一步走弱，国内出台刺激政策的预期在升温，本基金开始逐步提升仓位，在9月底的连续刺激政策出台过程中，本基金进一步提升了仓位。持仓结构上仍然是新能源电力设备+周期+科技为主，小幅增加了白酒、医疗服务和非银金融持仓。报告期内新能源增加了储能持仓，随着储能成本大幅下降，海外大储和户储在欧美以外的国家开始加速发展，新能源其它持仓主要集中在电池、整车、光伏支架和海缆；报告期内本基金减少了电力设备中特高压的持仓，主要因特高压未来几年增长的市场预期已经较为充分；报告期内本基金周期持仓结构变化不大，小幅增加了建材持仓，周期行业受益于刺激政策稳地产和拉动下游需求的预期；报告期内科技持仓变化不大，除了之前持仓的AI算力链外，在刺激政策出台后小幅增加了半导体的持仓；报告期内，随着刺激政策的落地，本基金增加了顺周期的白酒、医疗服务和券商的持仓。

上半年本基金增加了周期行业的配置，持仓结构也有较大的季度变化。一季度增配了部分供给受限的化工行业和受益于油价上涨的下游化工行业，以及适当增配出口大幅增长的工程机械公司，二季度减少了煤炭行业的配置，增加了铜铝行业持仓，铜铝长期供给受限，价格中枢稳定抬升的逻辑经受住了地产低迷的压力测试。一季度锂电和光伏行业的排产和装机都超预期，本基金在一季度增加了新能源的配置。二季度光伏主产业链虽然已经亏现金成本，但因为过去两年的暴利导致产能出清的时间比预期的要更长，因此，二季度减少了主产业链持仓，重点配置受益海外大储放量的大储逆变器龙头和海外订单高速增长的地面跟踪支架环节；上半年电动车部分中游材料环节产能已经基本出清，盈利能力和估值都有所修复，但短期缺乏持续向上的动能，还有部分材料环节产能出清还需要1-2个季度，等到四季度供需再平衡后可能是比较好的投资时间点，因此二季度减少了锂电材料环节的持仓，重点配置竞争力突出、盈利能力稳定的电池和整车环节。上半年AI和人形机器人的配置比例变化不大。AI重点配置与海外大客户相关的算力端，人形机器人重点配置参与海外大客户研发制造的总成端和有一定壁垒的零部件，AI仍然是未来几年最大的产业趋势。

报告期内本基金继续重点配置新能源行业，一季度锂电和光伏行业的排产和装机都超预期，电动车价格普降和新车型推出刺激了需求，同时碳酸锂价格企稳也带来了产业链的补库存，光伏组件价格大幅下跌刺激了非欧美的海外需求大幅增长。报告期内本基金增配了部分供给受限的化工行业和受益于油价上涨的下游化工行业，以及适当增配出口大幅增长的工程机械公司。报告期内本基金适当增加了AI和人型机器人的持仓，AI重点持仓业绩增长确定性强的海外算力环节，人型机器人重点持仓壁垒较高的丝杠和力矩传感器环节，AI和人型机器人处于大的产业趋势中，是长期重点的研究和配置方向，不过短期大部分环节处于主题投资阶段，还需灵活的交易策略。报告期内本基金还增加了煤炭的持仓，煤价的底部是很坚实的，煤炭行业兼具了稳定性和高股息。

报告期内，本基金重点持仓三个方向：顺周期、新能源和科技行业。1）本基金在一季度和三季度加仓了顺周期行业，但因为市场对地产悲观情绪加剧以及地产刺激政策效果不佳，以至于顺周期行业的表现低于预期；2）国内电动车销量23年仍然超过30%的增长，但在锂价进入下行周期后，产业链去库存导致中游材料整体需求是显著低于电动车销量增速的，需求和产能释放周期的错位导致行业盈利调整超出预期，本基金在二三季度逐步减少了电动车持仓。光伏产业链23年下半年开始产能快速释放，导致产业链价格和盈利大幅下滑，本基金在二季度做了大幅加仓。总得来看，新能源的周期性我们有预判，但周期调整的幅度和时间是超出预期的；3）本基金在23年一季度末参与到AI的投资，但主题投资的波动很大，对于AI和人型机器人这种长期产业趋势明确，但短期处于主题投资阶段的行业，应该以灵活的波段投资为主。

报告期内本基金减少了新能源的配置，增加了机器人和智能驾驶的配置，顺周期配置结构也有所调整。报告期内本基金减少了电动车的配置，主要因为碳酸锂价格下行周期下，中游电芯企业原材料去库存的时间比预期的更长，导致中游材料排产是明显低于电动车销量的。还有就是大部分中游环节产能开始明显过剩和竞争格局恶化，导致盈利能力明显下滑。目前来看，电动车行业调整的幅度已经很大，时间也很长了，目前大概率处于行业洗牌和盈利探底的最后阶段，如果盈利能力开始企稳，具备成本和技术优势的公司将会有很大的向上弹性，投资时间点可能在年底或明年一季度。报告期内本基金进一步减少了光伏主环节的配置，原因是产业链在建和计划扩产规模太大，市场担忧各环节的盈利能力都会趋于恶化。光伏主环节的洗牌才刚刚开始，投资时间点还需要耐心等待。目前的光伏配置主要在一些盈利已经被大幅下杀的环节以及一些新技术环节。报告期内本基金增加了人形机器人和智能驾驶的配置，随着AI技术的突飞猛进，人形机器人产业迎来0-1的爆发期，和电动车一样，市场以特斯拉的技术进展为标杆，特斯拉最新一次的机器人视频展示表现出了很大的进步。今年电动车推出的新车型最大的进步就是自动驾驶，从L2级别的辅助驾驶跃迁到L3级别的自动驾驶是非常大的进步，带来产业链很大的投资机遇。报告期内本基金调整了顺周期的持仓结构，因为短期地产销量低于预期，本基金降低了一些地产敏感性的行业配置，比如工程机械和建材等，重点增加了上游资源行业和化工的配置，它们并不完全依赖地产销量，有自身较强的供给逻辑在。

报告期内减少了新能源和顺周期的配置，增加了人工智能相关行业的配置。报告期内新能源行业持仓整体有所减少，内部结构也有较大的调整，减少了光伏持仓，小幅增加了电动车和户储的持仓；报告期内本基金进一步减少了光伏一体化组件的配置，主要因为一体化组件公司受益于前期硅料价格的大跌、海运费降低以及美国出货增加，单瓦盈利非常高，但随着多晶硅价格触底以及明年光伏装机增速的大概率放缓，以及竞争的加剧，今年年底至2024年，一体化组件公司单瓦盈利有环比向下的可能；报告期内本基金增加了电动车行业的配置，随着二季度碳酸锂价格企稳，中游产业链开始补库存，叠加电动车销量增速加快，下半年行业有望迎来反弹；报告期内本基金增加了少量户用储能行业的持仓，经过半年的去库存，欧洲户储去库存接近尾声，行业可以开始密切关注。报告期内本基金减少了顺周期行业的配置，二季度国内经济复苏低于预期，若下半年出台刺激政策，顺周期行业有望迎来阶段性反弹的机会。报告期内本基金增加了AI行业的配置，GPT4是人工智能跨越式的进步，市场很快达成了共识，产业长期发展趋势已经确立，配置上AI行业算力和应用端都有配置，相比一季度，二季度减少了预期较为充分的光模块的配置，增加了包括办公、教育、机器人和汽车智能化在内的应用端的配置。