中欧景气前瞻一年持有混合A(012557) - 基金投资策略和运作

三季度市场的整体走势符合我们的预期，回顾今年前九个月的行情，最具性价比的买点是在四月初市场由于关税摩擦出现大幅下跌的时候，在当时市场比较谨慎甚至恐慌的时刻，基于我们长期对中国制造与科技领域的长期跟踪研究，我们继续看好当时的持仓。我们的信心源于对中国经济、资本市场，以及科技制造与自主可控产业链的坚定看好。正如我们在去年八月市场低谷时依然保持乐观一样，当前中国科技产业的持续进步，更加坚定了我们对市场前景的信心。  但三季度军工板块表现不佳，七月延续二季度上涨，八月缓慢上涨，九三当天板块大跌，此后缓慢震荡修复。九月三日当天军工板块的调整超出我们预期。尽管当日市场情绪积极，板块仍面临资金流出压力，这一市场反应与我们此前判断存在差异。然而，既成事实不影响我们对行业基本面的判断。经过研究分析，我们认为军工行业的基本面与长期发展趋势并未发生改变，反而正呈现出越来越多的积极信号。因此，我们继续看好军工板块投资。展望未来，我们继续看好中短期军工行业的困境反转带来的业绩弹性，以及中长期我国军工产业的广阔空间。  经历了22-24年三年的行业调整，军工行业将在25-27年这个三年迎来内需外贸共振的加速时刻，再往更长期看，军贸和军转民这两大军工发展方向均有可能为行业带来量、价、利的全面提升，我们认为本轮军工行情或有较长的持续性。因此，我们继续维持对军工板块的看好观点。  我们始终将晶圆厂作为我们的核心配置，配置晶圆厂的意义在于对这轮牛市的理解和态度。我们对本轮牛市的理解是科技和自主可控，晶圆厂是一切科技绕不开的核心环节，其战略价值无可替代。我们对本轮牛市的态度源于对国家未来发展的信心。未来我们仍将继续坚定地把资金配置于符合国家战略方向的关键领域。  三季度我们增配了电池、储能和养殖。三个板块的共同点是供给侧格局变得越来越好，需求出现反转预期，价格或基本见底。我们认为该位置配置的性价比较高。

二季度市场的走势符合我们的预期，特别是在四月初市场由于关税摩擦出现大幅下跌的时候，我们的信心无比坚定，我们的信心来自于长期对中国制造和科技的跟踪，引用我们在去年8月份市场最底部时我们发出的乐观声音，“我们对中国和经济有信心、我们对股市有信心、我们对科创制造和自主可控有信心”，没有光刻机、没有六代机，哪来的上谈判桌的机会。  今年是军工承前启后的一年，一方面要确保十四五计划的如期按期保质保量完成，另一方面在四季度要开启新的十五五规划并且明确新的重点方向。对比五年前2020年的军工板块启动，当下的情况是可以类比的，且由于过去三年的非常态调整，砸下来一个更低的基数，留下了更多的需要保交付的订单，具备足够安全边际的同时，弹性可能比上一轮周期更大。  从长期看，半导体先进制程是新质生产力最重要的组成部分之一，也是我们一直在提的大安全的最重要组成部分之一，长期逻辑和空间不会改变，并且会不断加强；从中期来看，我们认为经济在复苏，并且认为经济复苏的时点和力度会超过市场预期，我们有一系列的领先指标对经济周期进行研究，从结果上看一直是有一定前瞻性的，我们对此判断较为有信心，经济一旦被市场共识复苏，以电子为代表的顺周期以及成长股会有相对不错的收益；从短期看，半导体设备是较为稀缺的在半年报、三季报、年报业绩都有较高增长的细分板块，并且从目前订单来看，明后年业绩的较高增长都有保障，这个在全市场都较为稀缺。综上，我们继续看好科技——科创板——半导体国产化（晶圆厂、核心设备、光刻机、EDA、先进封装、先进存储），半导体国产化兼具从周期角度看行业周期底部回升向上、从成长角度看国产化率加速提升、从主题角度看大安全刚需，这三者共振。

一季度市场先扬后抑，我们认为走势较为健康，是为了整固向上。板块上，我们增配了军工和恒生科技。  恒生科技主要是考虑到相关企业受益于AI的后发优势以及性价比。  我们认为军工的大周期拐点或已到来，经历了三年的行业调整，目前已经呈现出全面开始复苏的态势。我们看好军工的困境反转和未来发展。  1、如果说过去三年的主要矛盾是行业内部调整，整顿重于订单，那么从今年以来，行业恢复是主要矛盾，反腐永远在路上，但已经不影响行业的正常下订单。过去三年企业的状况是订单少，现在企业的状况是活多得干不完。如果深入一线去调研，就会有明显的感受对比。  2、军工是非常典型的计划经济，每五年一个五年规划，每年军费有一个军费开支增长，我们简化这个模型，假设十四五期间21-25年订单总量一共是100%，过去几年的状况是，21年完成了20%、22年完成了20%、23年只完成10%、24年只完成10%，那么25年的理论完成量应该是20%+10%+10%=40%。所以25年军工板块的理论弹性下线是100%的增长，即20%除以10%减1，理论弹性空间可能会是300%的增长，即40%除以10%减1。从企业的生产反馈来看，实际情况大致与理论测算匹配。  3、今年是军工承前启后的一年，一方面要确保十四五计划的如期按期保质保量完成，另一方面在四季度要开启新的十五五规划并且明确新的重点方向。对比五年前2020年的军工板块启动，当下的情况是可以类比的，且由于过去三年的非常态调整，砸下来一个更低的基数，留下了更多的需要保交付的订单，具备足够安全边际的同时，弹性可能比上一轮周期更大。

2024年三季度末市场开始反弹，在10月8日创下巨量高点后，分别在11月初和12月初有两个反弹的小高点，成交量逐步回归理性。我们对此的判断是，市场的走势较为健康，这个阶段需要消化整理，为后面的健康发展打下好的基础。  回顾2024年的行业及风格表现，以银行为代表的红利高股息和以半导体为代表的科创相对表现最优，消费及其他顺周期板块相对表现较差。我们认为表现最优的两大阵营看似互斥，一个是传统理解的深度价值、另一个是传统理解的极致成长，但实际上他们反映的是一回事，就是对经济呈保守态度的投资者是主流，只是一类投资者选择了确定的高股息、另一类投资者选择了不用太受业绩和估值影响的诗和远方。与这两类或是两大阵营对立的是以消费为代表的顺周期，这样基本就能总结2024年特别是市场恢复元气后2024年四季度市场的结构和状态。  我们在2024年三季度市场较为悲观的时刻发出了乐观的声音：“我们希望把资金配置给国家最需要的地方。我们对经济是乐观的，因此我们一直在不断挖掘优质成长企业”。我们觉得首先需要敬畏市场，但同时需要强调我们要做符合时代背景的投资，这样才能相对淡定一些，去借助情绪而且不被情绪所左右。为什么在市场反弹之前，我们对我国的长期经济和市场是坚定乐观的。短期表观的经济下行，更多的是重构过去不合理的生产要素配置的过程，过去两大生产要素是土地和资本，企业的核心竞争力较多的是获取上述资源的能力；未来的生产要素将会是人力和制度，企业将以价值创造为核心竞争力，勤劳朴实的人民一直是我们最大的根基。

我们在上个季度市场较为悲观的时刻发出了较为乐观的声音：“我们较长时间把资产配置在军工（含造船）和半导体设备，一直强调大安全这个主题是长期的、全球的、不可逆的。我们希望把资金配置给国家最最需要的地方。我们对经济是乐观的，因此我们一直在不断挖掘优质成长企业，同时我们认为长期把资金配置在军工和半导体应该是正确的。我们一直聚焦和长期持有这些资产，我想我们应该是属于耐心资本。”  距离上次报告期回顾发布的时间并不太长，这段时间经济不会有太大的变化。但人的情绪却在短短几天内发生了天翻地覆的变化。我们觉得首先需要敬畏市场，但同时需要强调我们要做符合时代背景的投资，这样才能相对淡定一些，去借助情绪而且不被情绪所左右。为什么在市场反弹之前，我们对我国的长期经济和市场是坚定乐观的。因为短期表观的经济下行，更多的是重构过去不合理的生产要素配置的过程，过去两大生产要素是土地和资本，企业的核心竞争力较多的是获取上述资源的能力；未来的生产要素将会是人力和制度，企业将以价值创造为核心竞争力，勤劳朴实的人民一直是我们最大的根基。在这个时代背景下来看当下的投资，金融的收益来源来自于无处不在的定价错误，进一步是来自于套利（中短期）和资源配置（中长期），如果我们能从社会的整体资源配置出发，少一些套利思维，面对现在的局面将会相对笃定一些。

今年上半年，市场最主要的主线是高股息红利，事后来看，可能是保险公司的配置需求、可能是大家对经济的预期、可能是一些宏大叙事，但我们始终认为投资收益的主要来源应该是分享优质企业的成长。我们一直认为资本市场最重要的意义应该是实现资源的优化配置，把资金配置给能提升社会效率的企业，而非配置业绩增长较弱的板块。基于以上认知，从行知合一的角度，因此没有配置高股息红利板块。  我们较长时间把资产配置在军工（含造船）和半导体设备，一直强调的是大安全这个主题是长期的、全球的、不可逆的主题。我们希望把资金配置给国家最最需要的地方。我们对经济是乐观的，因此我们一直在不断挖掘优质成长企业，同时我们认为长期把资金配置在军工和半导体应该是正确的。我们一直聚焦和长期持有这些资产，我想我们应该是属于耐心资本。  回到当下这几个板块的基本面和产业景气程度，半导体板块或已处在确认复苏的阶段，无论是设计、设备、制造、封测，这些公司近期的业绩预告已经足以说明问题，海外半导体设计和设备公司基本都是创历史新高，我们相信在悲观预期下的这个明显的走势差异将会在未来得到修正；军工板块的困境反转似乎也已经到来，从近期不断有公司公告订单可以看到行业呈现出逐步回归正常的趋势；造船板块的景气或已成为明牌，船舶属于大周期的行业，其发展潜力和市场弹性均十分显著。随着环保需求的不断增长，目前众多船厂已经处在满负荷运转状态，同时，中国造船企业的竞争力也在持续提升，全球订单进一步向中国转移，我们期待未来能够出现订单和业绩持续的超预期。

2024年第一季度，市场逐步恢复，市场的明确主线集中在高股息红利、人工智能算力、低空经济。这一趋势的形成，主要是因为市场对经济复苏的预期较为谨慎，因此投资者更倾向于选择那些与经济周期关联度较小增长需求不高的高股息策略，以及那些不受当期业绩影响、具有长远发展前景的——“诗和远方”的主题投资，如人工智能和低空经济。    在一季度，我们坚守了对半导体国产化设备的投资。原因有三：    第一，从长期来看，半导体先进制程是新质生产力关键组成部分之一，也是我们一直强调的大安全概念的核心要素。这一长期逻辑和市场空间不会改变，并且会不断加强；    第二，从中期来看，我们相信经济正在复苏，并且复苏的时点和力度可能超过市场预期。我们利用一系列领先指标研究经济周期，这些指标一直显示出较好的前瞻性。我们对此有充分的信心。经济复苏一旦变成市场共识，以电子为代表的顺周期行业以及成长股将有望获得相对不错的收益；    第三，从短期来看，半导体设备是少数在年报期和一季报期，年度和季度业绩都实现较高增长的细分板块。根据目前的订单情况，未来两年的业绩或有较高增长的保障，这个在全市场是不多见的。    与此同时，我们坚持关注造船行业，船舶属于大周期的行业，其发展潜力和市场弹性均十分显著。随着环保需求的不断增长，目前众多船厂已经处在满负荷运转状态，同时，中国造船企业的竞争力也在持续提升，全球订单进一步向中国转移。此外，我们认为军工行业或将实现基本面的困境反转，因此我们增加了对军工板块的配置。

我们看好科创板，科创50指数的起点1000点是我们认为的价值中枢，在11月中旬前，基本在900点以上。因此，我们一直在里面积极挖掘大空间产业和优质公司，但在最后一个半月，科创50指数随着市场出现了较大的下跌，且与主流指数相比跌幅更大，我们的产品也难以幸免地出现了回撤。过去的事情已经众所周知，我们不再做过多事后解释。  展望未来，我们对科创板充满信心。我们看好科创板的理由依然不变：1、科创板的主要行业是半导体、计算机、军工、高端装备、新能源新材料和生物医药。以上都是国家战略支持的方向，制造强国、科技兴国；2、科创50指数里面一半以上的资产都符合“安全”这个大主题，这个主题是实质的、是长期的、是全球的、是不可逆的；3、科创板里面的大部分资产属于中小盘成长，在经济复苏、流动性充裕、增量资金有限的情况下，有利于中小盘股表现；4、科创板估值已经大幅收缩，性价比较高。  从各个角度看，我们认为，科创50指数与曾经585点的创业板指越来越异曲同工。从2023年的4月阶段性高点到2024年1月的低点，科创50指数连续10月连阴，但与此同时，科创50和科创100指数中的半导体设备和材料权重股的业绩和订单都超市场预期，海外半导体设计和设备公司基本都是创历史新高，我们相信在悲观预期下的这个明显的走势差异将会在未来得到修正。

三季度整体市场处在磨底的过程中，我们判断阶段性的市场底应该越来越近了。因此我们三季度的策略是，这个位置高仓位，结构上聚焦科创，个股上更加聚焦到性价比相对更高的优质公司上。    具体到看好的行业和风格上，我们维持不变。看好科创板、半导体和军工。科创板的主要行业是半导体、计算机、军工、高端装备、新能源新材料和生物医药。以上都是国家战略支持的方向，“制造强国、科技兴国、碳中和、大安全”是未来的主线，科创板里面很多资产都符合“安全”这个大主题，这个主题是实质的、是长期的、是全球的、是不可逆的。科创板里面的不少资产属于中小盘成长，在经济复苏、流动性充裕、增量资金有限的情况下，是有利于中小盘成长表现的。科创板上市四年了，科创指数又回到了起点，过去三年的时间，科创板上市公司业绩普遍增长了一倍到两倍甚至更高，也就意味着估值收缩了50%到70%，在这个时点，500多家科创板上市公司中，依然有不少公司未来三年业绩预期能增长一倍甚至更高。此外，这次政策新规对减持的限制直击了科创板最大的痛点。    我们认为阶段性市场底的必要条件或已具备，催化剂也在积累。我们的想法是，在这个位置胜率已经较高，我们希望在提升胜率的前提下，相对提升赔率，因此，我们选择了聚焦策略。

科创50指数再次回到1000点，这个位置，我们看好科创板并继续坚守。我们反复研究科创板的行业和其中的公司，认为性价比很高。随着市场对经济预期企稳，大金融板块稳住市场之后，我们认为那时或许就是科创板的启动时点。因此，我们的投资策略不变，继续聚焦科创板。    我们看好科创板的要点再总结如下：1、科创板的主要行业是半导体、计算机、军工、高端装备、新能源新材料和生物医药。以上都是国家战略支持的方向，制造强国、科技兴国；2、科创50指数里面一半以上的资产都符合“安全”这个大主题，这个主题是实质的、是长期的、是全球的、是不可逆的；3、科创板里面的大部分资产属于小盘成长，在经济复苏、流动性充裕、增量资金有限的情况下，有利于小盘股表现。4、科创板上市快四年了，科创50指数又回到了起点，这三年多的时间，科创板上市公司业绩普遍增长了一倍到两倍甚至更高，也就意味着估值已经大幅收缩，性价比较高。

今年一季度从事后看是主题投资的一整个季度。背后原因一是国内经济复苏进度和幅度低于市场预期，二是有ChatGPT和“中特估”两大主题催化，结果上是以计算机和传媒为代表的AI人工智能表现最好，以及阶段性的中字头央企有不错的表现。  回顾我们的观点，我们在去年底市场最恐慌的时候看好科创板，在春节期间市场追逐港股和上证50指数时，我们保持冷静并认为二三月份是从上证50指数切换到科创50指数的窗口。这个前瞻的判断目前看较为正确，今年一季度涨幅最好的宽基指数是科创50指数。  操作上有得有失，做的不足的地方是：1、没有参与传媒板块，主要原因是一直认为传媒板块的盈利模式不好，并且ChatGPT对传媒相关公司的带动现在完全在预期阶段，无法验证能否兑现，我们认为传媒板块涨幅大的原因主要是机构基本没有持仓，上市公司普遍没有太好的业绩增长，市场不用考虑估值因素。我们认为我们没有参与传媒板块是做得不够的地方；2、计算机我们很早看好并重仓，但到达我们目标价后，在3月份过早兑现，没有吃到最后较为短平快的一段，非常可惜，我们后续需要弥补这块的交易能力；3、重仓军工，在一季度没有收益贡献，但我们看好这个板块和其中的优质公司，目前基本面和逻辑没有发生变化，目标收益率依然较高，因此我们继续持有，希望二季度会迎来曙光。做的好的地方是：1、在高点兑现了去年底重仓的小金属公司，因为提前达到了预期收益；2、在较低位置重仓了半导体板块并持续加仓，这块取得了较大的收益贡献；3、在中期阶段性地参与了ChatGPT算力等相关公司，取得了一定的收益。  展望下一阶段，我们观点不变，看好科创板。板块上继续看好科技、军工和有色。逆全球化是全球化、长周期、不可逆的主题，长期看好由于逆全球化使得效率下降带来供需缺口的有色，以及逆全球化带来的大安全自主可控需求的TMT和军工。

2022年已经过去，整体上的特征是各种低于预期和黑天鹅，市场波动变大且轮动很快，对此市场上已经有各种分析和解释，我们在此不再赘述。我们更多的想谈谈未来市场可能与以前的不同之处、我们的应对策略、以及市场展望这三个方面。    我们大胆提出一个假设，DCF模型的根基动摇了，可能接下来一段时间的市场将继续呈现出高波动、快轮动、强主题、中小盘的特征。经历了2016-2020年四年的“核心资产”牛市（剔除2018年），市场逐步把DCF自由现金流折现模型作为正确的共识，甚至是正统。但我们需要注意，DCF模型基本假设为，永续折现，低利率对其二阶段特别是三阶段的折现价值贡献极大，且需要永续。2020年年底我们判断美国利率中枢将上移，DCF模型的一个重要因子方向将发生改变，因此当时提出了“抱团瓦解、价值回归、关注通胀”，同时在2021年年初提出“2021年是优质的中小市值价值成长的元年”。进入到2022年，我们发现DCF模型的另一个重要因子也开始发生改变，就是对于“永续”的关键假设，在逆全球化的这个不可逆的大背景中，全球效率变低，且大家对长远未来的信心普遍不足，因此我们认为“永续”这个根基开始动摇。市场的估值视角将不得不从“诗和远方”拉近到“眼前的苟且”。这是我们对市场波动加大且大家更关注短期的确定性和爆发力的理解，并且我们认为这将持续。我们一直强调，库存周期、金融周期、市场风格周期通常都是3-4年，2021年年初我们提到的所谓中小盘元年，至少是立足于未来三年以上，我们认为这一风格将会在2023年持续并且得到加强。    我们的应对策略。首先，我们从2021年开始就聚焦中小盘。其次，对于“投资框架”也有不一样的理解，每个基金经理是需要通过不断的积累和失败教训形成自己的投资方法，但我们意识到，不能有了一个方法和框架，就一成不变，更不能固步自封，看似坚持了自己的理念，但实际上是不足够包容、甚至是不足够敬畏市场，因为市场的背景、假设和主要矛盾都是在变化的，我们不能让一个过去带来成功的投资框架束缚住自己，我们需要不断的进化，以及像过去一样深入和前瞻的分析当下和下一阶段市场的主要矛盾，来使用不同的投资方式去应对， 2023年我们将采用“见好就收”的策略，除了极少数的战略资产，大部分资产一旦到了我们买入前判断的预期收益率，我们将考虑进行兑现，然后力争去挖掘下一个预期收益率足够高的好公司。