东方兴润债券A(012539) - 基金投资策略和运作

回顾三季度债券市场走势，在低利率环境下，债市票息收益和资本利得空间均相对有限，叠加股债跷跷板效应，对债市形成压制。8月初部分券种增值税优惠政策取消和9月初公募基金费率改革等因素打破了市场窄幅震荡格局，市场整体调整，截至9月30日，10年国债、10年国开债活跃券分别调整13.4bp、27.25bp至1.7830%和1.9625%。市场调整行情下，信用债票息优势得到凸显，尤其是短期限表现相对强势，信用利差整体被动压缩，1年AAA中短票信用利差由22.86bp压缩至17.40bp。资金面方面，三季度资金面整体维持均衡平稳，税期和跨季偶有收紧，央行整体以防风险为主，季末进行两次14天公开市场操作以呵护平稳跨季，7月、8月、9月DR007均值分别为1.55%、1.50%、1.55%，波动幅度不大。整体看，适度宽松的货币政策基调仍在，流动性投放逐步转向中长期投放工具为主。　　从权益市场走势来看，三季度 A 股呈现 "指数上行、结构分化" 的显著特征，市场活跃度与赚钱效应同步提升，科技权重股成为指数上行的核心动力，双创指数涨幅均超过30%，半导体、AI 算力、固态电池、机器人、可控核聚变等科技主题成为资金追逐的焦点，而有色金属、化工等周期板块紧随其后，但是以银行为代表的红利板块表现较弱，总体呈现出慢牛行情。　　从转债市场走势来看，中证转债三季度上涨9.43%，整体方向和A股基本一致，呈现单边上行走势，7月开始，转债估值稳步抬升，到8月27日时百元溢价率来到历史极值的34%，随后出现了持续10天左右的较大幅度的调整。波动过后，转债重回升势，9月转债百元溢价率整体维持在30%左右，且与正股的偏离度增加。　　报告期内，组合以信用债投资为主，辅以小仓位的利率债波段操作，同时以主动择券和量化选券相结合的方式进行转债配置和交易，以期增厚组合收益。

年初在“适度宽松”货币政策定调叠加机构惯性做多影响下，债市收益率快速下行，短久期国债一度成交在1%收益率以下，曲线牛平；随后资金面转向平稳偏紧，市场降息预期有所收敛，债市由短及长出现调整，一季度末10年、30年国债分别收于1.80%附近和2.10%附近。进入二季度，资金面转向呵护态势，叠加特朗普“对等关税”加征幅度超出市场预期，市场风险偏好迅速下行，债市快牛后转向震荡；5月市场主线围绕关税博弈进行，市场风险偏好震荡抬升；5月末，市场对央行重启买卖国债预期再起，曲线小幅转向陡峭化。6月全月，资金面基本维持平稳偏松，债市收益率窄幅震荡，期限利差、品种利差、信用利差等均出现一定压缩。报告期内，产品持有中性久期信用债为主，杠杆水平根据资金面情况和债市情绪做适度调整，在获取稳定票息收入的同时利率债波段操作增厚组合收益。　　2025年上半年，A股市场呈“N”型向上波动：年初到1月中旬受海外不确定因素影响，市场风险偏好降低，指数调整；1月中旬开始在以AI和机器人为主的科技板块带动下市场情绪明显回暖，市场持续反弹至三月中下旬。4月初受美国“对等关税”影响，指数急跌，触及3040.69低点，随后在政策呵护下市场呈现震荡上行修复趋势；5月中旬中美双方就关税问题达成初步“和解”协议，市场对关税的担忧有所缓解，指数出现了较为明显的反弹。6月在中东地缘冲突影响下市场短暂调整，下旬指数三连阳，于6月26日盘中触及3459.01点创上半年新高。上半年上证指数上涨2.76%。整体而言，上半年A股风格上小盘相对占优，北证50、微盘指数显著上涨；行业层面，有色金属，军工，以IP经济、宠物经济、医美等方向为主的新消费，创新药，Al和机器人相关的科技，银行在上半年关注度明显提升。　　可转债市场方面，2025年上半年，转债指数较主要股指均表现强势，估值较2024年底有所抬升。上半年转债市场先后经历了春节前债市“资产荒”支撑下的估值抬升、春节后至3月底的科技板块主题热、4月初至6月关税反复扰动下跟随权益市场回调与反弹。受益于可转债正股在风格、市值分布上的结构性特点，中证转债指数上半年上涨7.02%，跑赢主要宽基指数。

2025年一季度债券整体先下后上，全季度保持震荡格局，主要受降准降息预期收敛和资金面引导。春节前，市场跨节资金价格走高，但彼时市场仍有降准降息预期，机构交易以“短端抛售，长端惜售”为主，曲线压平；跨节后，资金面整体仍然保持紧张，降准降息预期收敛，长端收益率出现调整。3月全月，资金面保持紧平衡状态，非银隔夜多数维持在1.80%附近，10年国债收益率以此为锚上下震荡，市场情绪偏脆弱，日内波动加大。截至2025年3月31日，10年、30年国债收益率分别收至1.8129%和2.0226%，较2024年12月31日分别上行13.77bp和11.05bp。　　股市方面，年初受特朗普就任前海外不确定性影响，市场风险偏好有所下降，上证指数调整明显，于1月13日触及3140.98低点，自年初以来下跌5.7%。此后至春节前市场有所企稳，市场成交额稳定在1万亿左右。随着春节假期期间DeepSeek与人形机器人相关新闻发酵，节后两大板块引领科技板块持续受到投资者追捧，极大提高了市场情绪，相关科技板块持续上涨，以科创50为代表的科技板块自春节后至2月底一度上涨17.93%。进入3月上旬伴随着科技板块短期交易过热，资金从科技板块流出，科技板块进入调整，市场资金缺乏明确进攻方向，且即将进入业绩密集发布期，市场缩量轮动。期间“两会”召开，深海经济、消费、涨价等相关板块有所表现，但对市场整体提振作用有限。截至3月底，上证指数收于3335.75，自年初以来下跌0.48%。　　可转债方面，涨跌节奏基本与股市保持一致，转债市场整体估值走势先升后降。年初市场利率低位震荡，在机构配置需求下转债估值持续回暖，其后随着科技股走强转债估值进一步抬升，估值于2月底达到年初以来高点。进入3月份，小盘股持续走强带动中证转债指数继续走高，3月18日中证转债指数最高达438.92，创下自2022年1月最高点，随后进入调整。截至3月底，中证转债指数收于427.52点，自年初以来上涨3.1%。　　报告期内产品依据市场变化适时调整了久期和杠杆，以具有票息价值的信用债配置为主，择机参与利率债波段操作以期增厚产品收益。

2024年全年来看，在经济复苏整体偏慢、货币宽松、机构资产荒等因素影响下，债市收益率震荡下行，期间受政策转向、股债跷跷板等因素影响受到赎回压力，但整体修复速度较快，纯债基金全年整体取得较好收益。2024年Wind短期纯债型基金指数和中长期纯债型基金指数涨幅分别为3.48%、5.24%。在2023年化债政策延续下，2024年城投债行情整体仍然偏好，信用利差在资产荒和赎回潮影响下先压缩后小幅走阔，期限利差整体收窄。全年产品以中高等级信用债持仓为主，并保持适度的久期和杠杆，以期获得稳定的票息收入；同时择机进行了利率债波段操作以增厚产品收益。　　股票市场方面，2024年股票市场行情波折起伏，全年整体呈现出W形走势。年初，资金面因素对市场造成扰动，股市出现普跌态势。2月初，上证指数一度下探至2635.09点，触及年内低点。随后，在一系列政策的有力呵护下，市场信心逐步恢复，开启了持续反弹的行情，一直延续至三月中旬。在此期间，上证指数累计反弹幅度约15%，市场活跃度显著提升。从5月下旬开始，市场形势发生转变。随着二季度国内经济数据持续走弱，6月至7月的PMI数据也呈现出持续回落的趋势，经济修复预期逐渐减弱。这使得市场情绪不断降温，投资者风险偏好持续下降，股市再次迎来普跌行情。至9月中旬，上证指数在此期间下跌约15%，市场笼罩在一片谨慎氛围之中。然而，9月24日，央行等三部门召开新闻发布会，公布了一系列重磅政策，给市场注入了一剂强心针。紧接着，9月26日中央召开政治局会议，进一步提振了市场信心。受此影响，市场情绪迅速高涨，股市强势反弹，成交量显著放大。上证指数于10月8日攀升至3674.40点，触及年内高点。但在这之后，“特朗普交易”持续对市场产生扰动，国内政策预期也进入博弈阶段，市场由此转为宽幅震荡走势。从全年视角来看，上证指数最终呈现出W形走势，全年累计上涨12.67%，在复杂多变的环境中实现了一定程度的增长。　　可转债市场方面，从指数走势上看跟随股票市场呈现W形，但2024年转债市场也有其特殊性，5月至9月，信用风险成为转债市场扰动重点。5月下旬以来，交易所问询函、监管函等集中发布，叠加可转债评级下调，违约风险和新“国九条”背景下的退市风险担忧增加，以小微盘股票为主的可转债受到冲击，市场对这类转债的信心受挫。进入7 - 8月，某国企可转债违约，对转债市场造成了进一步的冲击。信用风险形成了恐慌式蔓延，低价券遭遇恐慌式杀跌，转债“下有底”的刚兑属性被打破，定价持续悲观，5月中旬至9月中旬，中证转债指数下跌约10%。随后在政策预期反转下权益市场上涨才带动转债市场走出困境。全年来看，以高等级红利为主的大盘可转债品种凭借其相对稳定的特性和良好的基本面，在市场中表现优异。

6月跨季影响低于预期，在基本面延续弱复苏、资产荒与宽货币的背景下，债券收益率下行。7月初央行公告将开展国债借入操作和临时隔夜正/逆回购操作，对债市形成扰动。随后7月22日超预期降息10bp，债市利率再次快速下行，全月来看长端利率先下后上，整体下行，降息影响下，短期限下行更加明显，期限利差走阔。8月虽基本面未发生变化，但在央行及监管的影响下，债券成交量大幅降低，利率债震荡走弱。机构流动性储备意愿增强，信用债整体表现不及利率债，利差走阔10BP-20BP。8月下旬央行增大流动性投放力度，信用债逐渐企稳。9月通胀、经济、金融数据等再度走弱，长债一路下行再突破前低至2%附近；9月24日新办新闻发布会上官宣包括降准、降息、降房地产存贷利率、创新工具支持权益市场等一系列重磅政策，在政策超预期与股市大涨的影响下，债市大幅回调，季末最后一天市场情绪转暖收益率下行，存单与信用债则在资金面偏紧、非银操作谨慎背景下持续走弱。三季度股市行情大致分为两段，即9月24日前的持续下跌阶段和9月24日后政策催化带来的迅速反弹阶段。（1）进入三季度后，经济数据仍未显著改善，517地产政策发布后房地产政策比如收储的推进进度和房地产市场的改善不及市场预期，股市进入持续下跌阶段，上证指数从7月初2994.73点下跌至9月27日2704.09点，跌幅9.7%。期间全市场成交量处于较低水平，8月中旬触及不足5000亿的较低成交额。7月红利板块出现第一次调整，期间主题轮动明显。8月份银行板块成为市场热点。9月份市场风格再度切换。前期占优的板块、个股先后演绎补跌行情，银行等板块回落，市场重回小盘风格。期间9月19日美联储降息50bp对市场提振有限。（2）9月24日国新办新闻发布会，三部委集中发声，人民银行部署降息降准，降存量房贷利率，推出互换便利、上市公司回购和增持股票贷款、考虑平准基金等支持股市等系列政策，市场风险偏好有所抬升。9月26日中央召开政治局会议分析研究当前经济形势，市场风险偏好大幅抬升。市场快速修复，仅5个交易日上证指数从2748点反弹至3336点，涨幅22%；成交额重回万亿，9月30日A股成交额达到2.6万亿，量能创历史新高。三季度转债市场跟随股票市场持续下跌后季末强势反弹。7月至8月底，新一轮信用冲击、流动性冲击影响，转债大幅走弱，估值下行至2018年以来最低点。8月底至9月，股市重回小盘风格后，转债先后经历估值小幅修复，跟随正股触底反弹。　　报告期内产品持仓以信用债为主，并保持一定的杠杆和久期，以期获得稳定的票息收益，同时择机进行了利率债的波段操作以增厚产品收益。

24年上半年，在经济基本面维持弱复苏，资金面整体平稳，资产荒不断深化的背景下，债市收益率快速下行，4月央行就长期国债收益率多次表态对债市形成一定扰动，但债券收益率仍走出了震荡下行的趋势。二季度以来非银机构负债端规模快速增长，叠加利率与信用债供给双双放缓，基本面仍处于弱复苏状态，机构避险情绪提升，债市需求持续增长，无风险收益率与信用债收益率双双创下新低。截至到2024年二季度末，各类信用利差均已压缩至历史极低水平。上半年A股市场整体呈现区间波动特点，从上证指数来看，2月初最低点2635.09，五月中旬达到最高点3174.27。年初由于受到流动性事件的冲击，指数出现明显下行，后续在政策呵护下指数从春节前开始反弹，持续到一季度末。进入二季度，指数企稳震荡一段时间后随着各地房地产政策的进一步放松，指数进入新一轮上涨直至5月中旬。5月中下旬开始，受宏观经济数据走弱、政策预期扰动的影响，A股出现回调。上半年股票市场的结构分化较明显，以银行、煤炭板块为主的红利板块跑出了明显的超额收益，而科技股整体相对弱势。上半年沪指、深指、创业板涨跌幅分别为-0.25%、-7.10%、-10.99%，整体来看，市场风险偏好仍偏弱，市场仍期待进一步的政策支持。转债市场方面，年初受小微盘股票下跌影响，转债指数下跌明显；随后跟随股市反弹，4月12日新“国九条”发布后，市场出于对小微盘股票退市的担心，转债市场出现两日明显下跌。进入六月，随着部分可转债信用评级被下调，信用风险又引起转债市场关注。随着信用风险的发酵，转债市场在六月初和六月中下旬出现两轮较明显下行，出现不少价格大幅低于面值的可转债，六月底随着可转债信用评级的结束，转债市场对信用风险的担忧有所缓解，转债市场趋于稳定，部分前期的低价转债价格出现反弹。报告期内产品持仓以信用债为主，并保持一定的杠杆和久期，以期获得稳定的票息收益，利率债方面积极寻找曲线机会以期增厚产品收益。

一季度债券收益率快速下行，30年国债下行37BP，10年国债下行27BP，1年国债下行36BP。1-2月在资金面平稳、机构配置需求旺盛、基本面对债市相对友好的背景下，收益率快速下行；3月受超长债发行、经济数据、汇率等影响，收益率震荡下行。一季度信用债收益率全面下行，尤其是高估值区域城投债下行幅度更深，城投债一级发行受限，高息资产大幅减少，资产荒问题延续。在国内利率持续走低的环境下，股票市场继续追逐“高分红”策略，尤其是煤炭股；同时科技条线在政策和题材的配合下多个板块也有一定表现，如央企市值管理、KIMI概念、低空经济、新质生产力等；进入三月后有色板块如黄金、铜也有亮眼表现。春节前A股出现了一定程度的流动性担忧，包括“雪球敲入”、大股东质押、两融发酵以及量化DMA受到监管，期间证监会发布“融券新规”以规范投资者的卖出行为。春节后股市流动性风险进入尾声，此前受影响最大的小微盘开始反弹，市场的反弹态势一直延续到3月中旬，下旬有所收敛，市场风险偏好有所降低，以煤炭为主的高股息品种也有所回落。转债市场方面一季度明显特点之一是部分大盘高评级可转债因到期或强赎退出市场，转债存量规模出现一定收缩；在春节后的市场反弹中转债市场的弹性略弱于股票市场。报告期内产品保持了一定的杠杆和久期，以信用债配置为主，在努力获得稳定的票息收入的同时，择机参与了利率债的波段操作以增厚产品收益。

2023年在经济修复不及预期、货币宽松、机构配置需求大等几个方面的影响下，债券收益率整体下行，债券基金整体取得不错收益，23年wind短期纯债型基金指数和长期纯债基金指数涨幅分别为3.27%、3.61%。2023年信用债整体走强，信用利差普遍压缩，城投债表现尤为亮眼。7月中央政治局会议提出“一揽子化债方案”后，特殊再融资债券与金融支持化债等利好政策接连落地，偏尾部区域债务风险明显缓释，城投利差整体收窄。在“强预期、弱现实”的交易逻辑下，2023年权益市场震荡走弱。一季度，市场处于疫情防控政策转向中的预期交易中，叠加地产销售“小阳春”带来的积极预期，权益市场震荡走强；二-四季度，随着高频和月度数据逐步走弱，权益市场回归“弱现实”交易逻辑，伴随着政策出台存在小幅脉冲，后重回走弱区间。可转债虽然相较权益市场具有一定防御属性，但仍难逃震荡下行的大趋势。因此建立在市场风格切换和对后市宏观的判断上，我们23年年中减少了权益仓位，以信用债持仓为主，并保持一定的杠杆和久期，在获得稳定的票息收益的同时择机参与利率债的波段交易。

三季度债市窄幅震荡，资金面边际收紧，信用利差压缩、曲线变平。7月初公布的通胀和进出口数据较弱，但社融和信贷数据表现较好，债市观望情绪较浓，10Y国债在2.63-2.65%之间横盘震荡，政治局会议前市场预期较低，10Y国债在7月24日向下突破2.6%，月末随着政治局会议落地，地产放松预期再度升温，债市回调，10Y国债震荡回升至2.65%。8月在政策面和经济面的互相制约下，债市横盘震荡，中旬OMO和MLF超预期降息，债市大幅走强，10Y国债在8月21日下行至2.54的历史低位，月末在政策面冲击下回调至2.6%附近。9月上旬一线城市房地产放松政策相继落地，债市情绪偏弱；中旬资金面改善，央行14日超预期降准，债市震荡走强；下旬国债发行放量，叠加季末流动性压力，机构持券过节意愿不强，债市再次震荡走弱。整体来看，9月债市受政策加码及资金面偏紧影响震荡走弱，其中短端调整幅度更大，曲线平坦化。国内股市方面，政策、经济和市场底在三季度分别都完成了确立过程。7月24日中央政治局会议召开，对经济和政策的定调更为积极，“政策底”基本明确，A股由此反弹至7月31日。之后，政策在短期内的信号效应偏弱，经济温和复苏，同时，美国通胀和经济数据回升导致美联储加息预期再度升温，10年期美债利率回升至4.5%以上，北向资金持续大额流出A股，8月开始A股下跌，至9月末上证指数和沪深300最大跌幅分别为7.9%和9.7%。两市成交金额降至年内低点。报告期内产品以持有中性久期的信用债为主，保持一定杠杆水平，并对城投债进行了适度下沉，以期获得稳定的票息收入，同时择机进行了波段操作以增厚产品收益。

2023年2季度，国际地缘政治局势虽有扰动但整体逐渐稳定。美国经济再次好于预期，联储继续加息，人民币阶段性贬值。国内2季度经济数据弱于预期，信贷增速未能延续1季度快速增长态势，货币政策继续略偏宽松。整体而言，国内经济2季度延续弱复苏态势，股票市场震荡偏弱，债市整体表现较好。本基金操作方面，我们适时调整了2季度的投资策略。在二季度经济环比走弱的情况下，对于政府是否出台强力刺激政策，起初市场仍存在博弈。但随着国常会多次释放的信号来看，政策环境仍保持友好，但在会议提出“底线思维、极限思维”背景下，强刺激政策的出台概率降低，未来经济大概率延续温和复苏。这种环境下，成长板块比如数字经济、人工智能相关板块或仍会受益。在2季度的多数时期，管理人减少与经济周期相关的仓位，增加了科技成长板块。减持了周期类股票、大金融类股票和1季度表现较好的中药股，增持了TMT、电子和先进制造如机器人等科技板块。整体表现尚可。可转债方面，我们减持了部分双低转债，增加了可转债组合的弹性。纯债方面，信用债保持较短久期高资质高仓位，利率债久期增加。在2季度的最后时段，清空了股票和转债仓位，只留下了利率债，未来本基金将按照纯债基金的操作思路来进行投资。

2023年1季度，外围局势逐渐稳定，俄乌冲突陷入胶着。国内两会顺利召开，部委换届延续宽松政策，后疫情时代经济弱势复苏进行中。经历了2022年多重利空反复冲击之后，市场整体处于低位，投资人开始对利空逐渐钝化，风险偏好有所上升。受此影响，1季度市场整体回暖，股市表现较好，债市表现也好于预期。　　本基金操作方面，我们延续了2022年底的投资策略，对于2023年抱有较好预期，认为在人口老龄化加剧下经济复苏或会比较孱弱，实体经济可能较慢回暖，在经济数据出现明显回暖迹象之前，无论货币还是财政，政策环境有望保持友好，因此对股票和债券市场都相对乐观，保持了接近20%的较高股票仓位和接近20%的转债仓位，并微幅拉长了债券久期。在股票操作方面，1季度减持了周期类股票和部分军工股票，增持了中药、TMT、电子和先进制造等科技板块。整体表现较好。可转债方面，我们减持了部分双低转债，增加了可转债组合的弹性，整体仓位稳定。纯债方面，信用债保持较短久期高资质高仓位，获得了一定收益，利率债微幅增持。从净值表现来看，1季度业绩基本达到年初预期。

2022年，国际局势风云变幻，俄乌冲突为起点贯穿全年，严重影响投资者情绪，加上超预期的欧美通胀引发的美联储持续加息，严重压制了全球资本市场。国内疫情此起彼伏，经济受到疫情冲击，整体较差。受此影响，2022年全球股市都处于调整之中，国内债券成为少有的略有正收益的市场。　　本基金操作方面，我们没有预期到俄乌冲突的巨大负面影响，也低估了国内疫情冲击带来的经济下滑，保持了较高权益仓位。尽管我们在后期有所调整，试图调整仓位规避风险，但由于对风险认知上的差异，执行并不到位。最终在股债双杀的整体惨淡市场格局下，每次的艰辛努力最终都几乎是负贡献。在股票操作方面，一季度一度增持了智能制造、军工等科技板块，但在三月和四月的下跌中仍遭受损失。二季度的反弹中，部分跟上市场节奏。但接下来的三季度和四季度市场出现持续下跌，再次受到损失。可转债全年跟随股市几乎震荡下行，也难独善其身。纯债方面，信用债保持短久期高资质高仓位，获得了一定收益，利率债方面，在前三季度中长久期利率债获得较好收益，但债券部分的收益与权益的损失相比仍相去甚远。全年来看，在市场整体非常低迷的环境下，主动操作并未获得更好结果。深感不安，甚为遗憾。