招商瑞鸿6个月持有期混合C(012444) - 基金投资策略和运作

四季度经济环比出现明显走弱，PMI连续两个月环比回落，地产、消费等需求端数据走弱明显；整个四季度资金面整体较为宽松，资金利率保持稳定。纯债市场方面，收益率先下后上，整个报告期内呈现收益率震荡小幅上行态势，期限利差扩大明显。2025年四季度，国内宏观底部运行，和前三季度比起来动能略有减弱，各项数据整体比较稳定；国际政经环境延续三季度以来的趋势进入平稳阶段，中美关系延续缓和氛围。成长行业方面，在国内外储能需求的带动下，国内锂电产业链呈现复苏迹象，各类材料价格在底部都有所反弹。美国的AI大模型产业的预期经历了一波反复，甲骨文等云计算公司的巨额资本开支让市场对大模型产业的泡沫论质疑有所上升，谷歌的大模型技术的进展和收入的高增速指引，以及英伟达的饱满订单，让市场的担心部分缓解。A股市场对明年国内互联网巨头的大模型投入预期也比较乐观，推动国产的大模型产业链和半导体设备板块上涨。四季度成长板块呈现震荡上行行情，各种主题性板块活跃。报告期内，组合从布局2026年的思维出发，在债市无明显趋势行情下，主要以票息策略为主，在年底市场调整过程中，适度加仓2-4年信用债。权益方面，针对市场风格业偏好的变化，组合主要配置在机械、电子、电力设备、化工、交运和汽车等板块，基金的股票投资策略将坚持在发展前景良好的行业中精选竞争优势显著、业绩表现良好的个股。后续我们会持续跟踪经济趋势的变化和市场风格变化，动态调整持仓。

整个三季度，债券市场都处于震荡调整、收益率上行的阶段。尽管经济基本面和资金面对债市都是相对友好的，三季度的经济是逐月环比下行，特别是投资在7、8月出现了断崖下滑；央行对资金面整体也较为呵护。在此背景下，债市依然弱势，多种券种收益率都创年内高点，主要的原因是权益市场带来的股债跷跷板效应，以及债券市场本身受到公募基金费率改革预期影响。整体而言，是债券市场本身收益率较低，难以满足各类资产的配置需求，市场遭遇风险事件容易出现调整。我们在年初判断今年债市大概率不是单边市场，震荡为主，故组合整体是中性偏保守的策略，三季度从静态票息策略出发，适度加仓了3年附近信用债。同时，从大类资产的角度，我们看好含权资产，故组合在三季度也保持一定仓位的转债，为组合小幅增厚了收益。国内经济稳定；国际政经环境经历二季度的剧烈波动后进入平稳期，美国对全球主要国家的关税水平基本在市场预期内，同时中美之间的谈判进展较为顺利，关系得到缓和。美国的大模型产业发展对算力硬件的需求逐步上修，国内互联网巨头对大模型的硬件投入也在快速推进。市场风险偏好上升，基本面推动国内外大模型产业链相关板块公司股价继续上行，也带动国产自主的半导体板块股价上涨。市场情绪乐观背景下，风电，储能等基本面向好的板块股价也有较好上涨，三季度成长板块的上涨行情成为市场主线。针对市场风格业偏好的变化，组合主要配置在电力设备，机械，电子，化工，交运，有色和传媒等板块，基金的股票投资策略将坚持在发展前景良好的行业中精选竞争优势显著、业绩确定的个股。后续我们会持续跟踪经济趋势的变化和市场风格变化，动态调整持仓。

整个上半年，债券市场在一季度有较大幅度的调整，此后在4月初中美贸易战之后收益率呈现较大下行后一直维持震荡横盘。一季度在央行收紧资金面和风险偏好抬升的双重影响下，债市对于全年的货币政策总量宽松有了重新修正，并伴随着收益率的上行；进入二季度，由于中美贸易战的超市场预期，收益率快速下行后横盘震荡。上半年实体经济呈现出开门红后环比走弱的节奏，货币市场流动性一季度较为紧张，二季度有所好转，特别是在6月份出现明显转松的迹象。在整个报告期内，组合固收类资产投资上，纯债部分开年相对保守，故在3月市场调整中久期有所抬升，后在6月份当经济基本面环比走弱和资金转松后进一步提升久期至市场中性水平；同时上半年组合参与了可转债交易与投资，也取得一定的贡献。股票方面，回顾2025年上半年，一季度国内以人工智能大模型和人形机器人为代表的新兴科技行业的突破进展引发市场信心的迅速提升，两大主题带动市场迅速反弹，市场热情让相关产业链公司的估值提前反映了产业未来的进展。二季度，国际经济政治环境经历了剧烈的波动，美国对中国及全球其他国家的“对等关税”政策的反复对全球经济趋势和二级市场预期产生较大扰动。二季度整个股票市场的走势就是从4月初的极度悲观然后逐步修复反弹的过程。前期处于热门的机器人和国内大模型产业链震荡调整，各种新热点不断出现，前期超跌的股票逐步反弹，市场处于主题快速轮动状态。在投资方法论上，我们一直坚持宏观行业自上而下和个股自下而上相结合的投资策略；基于宏观经济所处周期阶段，以及市场风格偏好，我们会动态调整持仓。针对市场风格偏好的变化，组合主要配置在电力设备、电子、机械设备、化工、消费和银行等板块，基金的股票投资策略将坚持在发展前景良好的行业中精选竞争优势显著、业绩确定的个股。后续我们会持续跟踪经济趋势的变化和市场风格变化，动态调整持仓。

进入2025年，国际经济政治环境的不确定性增大，国内政策也处于真空期，加上刚经历去年四季度的上涨，年初市场进入调整状态。春节期间，国内新兴科技行业的突破进展引发市场信心的迅速提升，两大主题带动市场迅速反弹，国产开源大语言模型的发展引爆市场对国产人工智能上下游全产业链研究和关注，人形机器人硬件产业链包含的机械、汽车、电新板块相关公司也有明显上涨。市场热情让相关产业链公司的估值提前反应了产业未来的进展，进入3月份以后市场再次开始调整；后续我们会持续跟踪新兴科技行业的进展，以及相关产业链公司的投资机会。一季度纯债市场整体呈现震荡下跌的态势，开年以后延续2024年底的多头情绪，10年国债收益率一度下行至1.6%附近，随后央行在货币市场上回收流动性，加上权益市场表现较好，2月至3月中旬纯债市场持续调整，3月底收益率有所回落。针对市场风格业偏好的变化，组合主要配置在电力设备、电子、机械设备、化工、消费和通信等板块，基金的股票投资策略将坚持在发展前景良好的行业中精选竞争优势显著、业绩确定的个股。后续我们会持续跟踪经济趋势的变化和市场风格变化，动态调整持仓。组合的固收类资产操作上，整体组合以低久期、低杠杆的保守配置开年，在3月纯债市场调整期间适度加仓3年左右信用债；同时配置了大盘银行转债。

2024年全年，债券市场出现收益率的明显下行，特别是在一季度和四季度，全年来看，10年期国债下行近90bp，30年期国债下行近100bp。其中，主要是经济数据不达预期、资产荒以及年末的机构提前布局等多方面因素推动。报告期内，一季度组合在固定收益类资产上整体保持中性的配置，在二季度以后进行了两次久期和仓位的调整，分别是二季度初和10月份债券市场出现较大幅度调整的时候，适度拉长了久期，全年来看组合固定收益类资产为组合积累了良好的安全垫。2024年宏观经济整体还是处于触底修复、缓慢回升的趋势，一季度开局良好，二三季度有所放缓，四季度在政策推动下明显回升。全年地产对经济仍有拖累，内需表现一般，外需表现超预期。为刺激国内需求，二三季度国务院和相关部委出台大规模设备更新和消费品以旧换新的补贴政策，国内汽车、家电、3C电子、家居等消费数据得到明显改善。各项提需求稳增长政策有效缓解经济下行风险，对经济形成有力托底。针对A股市场监管机构也出台了不少利好政策，4月初颁布新国九条，聚焦投资端，以投资者为中心，肯定资本市场增加居民财产性收入的机会，恢复了市场信心，9月末央行、金融监管局和证监会联合推出“924”政策组合，包括降准、降息、化债支持等，触发了市场大幅反弹。在投资方法论上，我们一直坚持宏观行业自上而下和个股自下而上相结合的投资策略；基于宏观经济所处周期阶段，以及市场风格偏好，我们会动态调整持仓。全年来看，我们主要选择两类标的，一是发展前景良好的行业中精选竞争优势显著、估值合理的公司，二是符合当前市场风险偏好、盈利稳定的高股息、低估值公司；组合的配置主要在机械设备、电力设备、电子、通信、轻工、建筑、化工和银行等行业。

三季度，宏观经济保持低位运行，国内需求不足作为核心矛盾得到更大重视；为刺激国内需求，发改委财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，在老旧营运船舶及货车，农机，新能源公交，汽车家电等领域推出3000亿规模的以旧换新补贴资金，国资委也提出未来五年中央企业预计安排大规模设备更新改造总投资超3 万亿元，聚焦先进设备、数字化、绿色化和安全能力提升。在以旧换新政策推动下，国内汽车和家电消费数据得到明显改善，预计各项提需求稳增长政策有助缓解经济继续下行的风险。三季度的出口需求有所放缓，而国际环境随着海外政治周期变化有边际恶化的趋势，后续外贸需求增长可能进一步放缓。针对经济趋势和市场风格偏好的变化，三季度组合主要配置在机械设备、电力设备、化工、通信、轻工、家电、互联网等板块。为稳定金融体系，三季度末央行、金融监管总局和证监会联合举行新闻发布会，回应了市场关切的问题，有力提升了市场的热情，股票市场显著反弹。针对市场风险偏好可能出现的明显转向，我们在基金的股票投资策略中将继续坚持精选发展前景良好行业中竞争优势显著、业绩确定的个股。后续我们会持续跟踪经济趋势的变化和市场风格变化，动态调整持仓。债券方面，报告期内，经济基本面持续低于市场预期，但是货币政策出现了比较明显的总量宽松。在整个报告期内，债券市场出现比较大的波动。整个三季度在9月底之前，利率整体下行，虽然有央行对于利率下行过快收益率曲线的调控，但在经济较差的基本面支持下，现券收益率在9月中下旬创年内新低。不过在9月底各大部委陆续出台一系列稳经济政策后，市场风险偏好发生明显逆转，现券收益率在季末上行显著。操作上，报告期内，我们在8月初进行了组合久期的降低，9月调整了组合持仓结构，降低信用债仓位，提升组合流动性。

上半年，经济刺激政策力度温和，随着经济和信贷数据的更新，各项宏观数据表现稳健，其中内需平淡，而出口持续改善，但贸易争端阴影不散影响后续趋势判断；市场对宏观经济复苏的预期一波三折，先从去年底悲观转向乐观，当前逐步向中性转变。市场情绪的变化跟随经济预期波动，一季度得益于中央层面对资本市场的积极支持表态和行动，以及外资对A股市场的重新看好，市场情绪比较乐观，市场先跌后涨；4月初颁布的新国九条聚焦投资端，以投资者为中心，明确提到“助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求”，预计国九条对市场的风格偏好将产生较大影响；二季度A股持续下跌，反映了市场对宏观经济复苏缓慢和国际政经环境压力的悲观情绪。行业板块表现明显分化，红利和低估值板块股票得到市场的持续关注，国九条的颁布在强化这个趋势；成长板块方面，海外人工智能大模型的最新进展以及国内受益产业链公司的向好业绩带动相关板块反弹上涨。一季度的组合主要配置在机械设备、电力设备、电子、化工、银行和通信等板块，二季度对持仓进行了部分调整，增持了轻工行业。后续，我们会坚持宏观行业自上而下和个股自下而上相结合的投资策略，持仓重点在两类投资标的，一是符合当前市场风险偏好、盈利稳定的高股息股票，二是发展前景良好的行业中精选竞争优势显著、业绩确定、估值合理的公司。基于宏观经济的周期性，我们会持续跟踪经济趋势的变化和市场风格变化，动态调整持仓。上半年，国内整体经济数据呈现出较为疲软的走势，社融数据承压，地产投资依然有较大的拖累，社零消费持续走弱，进出口数据表现相对亮眼，但二季度也有所放缓。各地地产政策持续放松，家电、汽车以旧换新和设备更新等政策陆续的出台，对于经济拉动的影响仍待观察。债券市场收益率持续向下，一定程度上反映了市场对远期经济的预期以及金融机构资产配置的压力。尽管海外利率维持高位，降息时间拖后，汇率基本维持稳定的状态。报告期内我们增加了对于交运、医药的配置。在固定收益类资产方面，组合保持了中性的配置思路，在二季度观察到经济环比不及预期后，适度拉长了组合久期。

报告期内，美国经济和通胀数据超预期，使得美国降息预期再次降温，带动美债利率上升；国内方面，央行超预期降低LPR，MLF维持不动，汇率维持稳定，进出口数据持续向好，制造业投资旺盛，PMI数据升至荣枯线以上。报告期内，债券市场出现明显上涨，特别是久期长的券种，收益率下降较为显著。整体债券市场表现较好。回顾一季度的资本市场，股票市场先跌后涨，万得全A下跌2.85%、上证指数上涨2.23%、红利类指数表现亮眼。报告期内，消费板块整体估值水平较低，因而我们适度增加对消费资产的配置，继续沿着低估值的思路去挑选价值型标的。看好权益市场的表现，依旧维持相对较高仓位。债券投资方面，固定收益类资产整体配置较为中性，整体跟上市场节奏，主要是纯债品种配置久期和市场中位数相比略短，同时组合配置了一定大盘低价转债取得一定收益。

2023年全年市场呈现震荡下行走势，年初疫情防控放开，国内经济进入自然复苏阶段，市场对经济复苏节奏有乐观的预期，春节后海外ChatGPT的热潮传递到国内，引发市场对AI大模型主题的热情，一季度疫情复苏产业链和TMT板块都有较好表现，尤其是AI大模型产业链大幅上涨。进入二季度，宏观经济实际数据显示经济复苏力度是温和逐步复苏的，低于市场预期的乐观情形，加上地产链仍处于下行周期，顺周期复苏产业链回调；AI产业链公司都处于估值较高位置，且国内产业仍处于发展初期阶段，缺乏继续上涨动力；整个市场缺少基本面的利好催化，下半年市场整体是快速轮动、震荡下跌走势。年初组合持仓主要在经济复苏相关的产业，后续持仓增加了数字经济和人工智能相关行业的持仓。二季度后针对经济复苏预期和市场行业偏好的改变，组合在行业配置上比较均衡，在电力设备、 电子、机械、汽车、化工、医药、社服、消费等板块都有配置。后续，我们会坚持宏观行业自上而下和个股自下而上相结合的投资策略，持仓重点在两类投资标的，一是符合当前市场风险偏好、盈利稳定的高股息股票，二是发展前景良好的行业中精选竞争优势显著、业绩确定、估值合理的公司。基于宏观经济的周期性，我们会持续跟踪经济趋势的变化和市场风格变化，动态调整持仓。2023年，整体上债券市场走出的是“小牛市”，各类券种都有不错收益表现，一方面是实际经济增长不达预期，另一方面是货币宽松的大背景。从时间上来看，2023年的的债市主要分为3个阶段：1）从开年到7月的政治局会议，是收益率顺畅下行的阶段。一季度是机构欠配和货币宽松的逻辑；进入4月中下旬以后以地产为代表的高频数据开始快速走弱，市场开始交易经济衰退，此后是进一步货币宽松以及交易总量宽松政策，收益率顺势下行。2）7月份政治局会议以后，债市走势结构上有所分化，以存单为代表的短端品种收益率逐步抬升，长端则震荡。3）年底的一波收益率快速下行阶段，主要是机构的抢配、基本面下行等因素叠加。全年组合固定收益类资产上，在8月底之前整体采取积极的配置策略，8月之后退回到中性配置，降低久期和杠杆，年底小幅加仓短久期品种。

报告期内，国内对经济的政策基调在7月政治局会议以后发生了转变，房地产、地方债务化解以及活跃资本市场等相关领域均陆续出台了积极的政策，于此同时，货币政策也有降准降息的总量宽松。在经济基本面方面，整体经济在7月出现了筑底，8月中下旬略有企稳。在以上的政策和基本面组合之下，债券市场整体震荡，收益略有上行。三季度，针对宏观经济和A股市场都有不少利好政策出台，宏观经济的刺激政策不断加码，9月制造业PMI重返50以上，说明经济基本面在稳步复苏，经济的内生动力韧性较强，后续市场信心将逐步增强。报告期内，组合的固定收益类资产在票息策略的基础之上，进行了久期和杠杆的降低。A股市场整体呈现下跌趋势，指数的持续调整充分反应了市场对于国内宏观经济复苏力度不足，以及国际政经环境压力的情况，不少行业的估值水平显著低估，已经具有较好的投资价值。针对经济复苏预期和市场行业偏好的改变，组合在行业配置上比较均衡，在电力设备，电子，计算机，汽车零部件，机械，化工，医药，社服，消费等板块都有配置，基金的股票投资策略将坚持在发展前景良好的行业中精选竞争优势显著、业绩确定的个股。后续我们会持续跟踪经济趋势的变化和市场风格变化，动态调整持仓。

2023年上半年市场表现呈现先扬后抑的走势，年初在疫情政策优化后，国内经济进入自然复苏阶段，同时市场对经济复苏节奏有较高的预期，在乐观的市场情绪带动下，经济复苏产业链引领市场上涨。春节后海外ChatGPT的热潮传递到国内，引发市场对AI大模型主题的热情，TMT板块大幅上涨并领涨市场。进入二季度，宏观经济数据显示经济复苏力度是温和逐步复苏的，低于市场预期的快速猛烈节奏，加上房地产仍处于下行阶段，顺周期复苏产业链回调，市场表现活跃的主要是各种主题板块，AI大模型相关的产业链和中特估板块，大盘先涨后跌，指数整体是下跌走势。年初组合持仓主要在经济复苏相关的产业，行业配置包括医药，新能源，电子，化工，智能汽车等行业，后续持仓增加了数字经济和人工智能相关的行业，行业配置上维持均衡，二季度后在电力设备、新能源、TMT、汽车、机械、家电等板块都有配置。后续，我们会坚持宏观行业自上而下和个股自下而上相结合的投资策略，持仓重点在发展前景良好的行业中精选竞争优势显著、业绩确定的标的；同时，基于宏观经济的周期性，我们会持续跟踪经济趋势的变化和市场风格变化，重点跟踪成长性产业，同时积极关注消费行业和传统产业链的投资机会，动态调整持仓。上半年实体经济运行低于年初的市场预期，各种中高频的数据从4月下旬以后就开始逐步走弱，特别是房地产市场的下行和地方债务问题成为资本市场主要担心的风险因素；整个上半年，财政政策积极有效，货币政策保持稳健宽松，分别进行了降准和降息的宽松操作，货币市场资金面整体宽松。在如前述的经济基本面和政策背景下，叠加了年初的机构欠配，债券市场整体呈现收益率震荡下行的行情。组合操作上，维持了高等级信用债以及银行次级债、金融债的配置，保持了适度杠杆和久期。

疫情防控政策优化后后国内经济呈现温和复苏的节奏，两会工作报告对今年经济增长目标定调在5%，我们认为2023年宏观经济面临的内部不利条件得到明显改善，经济在逐季稳步复苏，下半年将比上半年表现更强。报告期内，A股市场整体呈现出上涨趋势，经过1月份的普涨后，2月和3月市场表现非常分化。海外ChatGPT人工智能大模型的成功引发市场对人工智能的热情，带领TMT板块大幅上涨，市场涨幅前四行业被TMT行业包揽。报告期内，债券市场整体表现较好，特别是在银行的低息贷款压制了信用债供给，加上银行理财规模的部分回归等因素的影响下，债券市场整体出现收益率下行。固收类资产主要是增加了成长类公司转债的持仓。报告期内，组合主要是采取了票息策略，特别是配置了在2022年四季度跌幅较大的券种。一季度，针对经济复苏预期和市场行业偏好的改变，组合调整了数字经济和AI相关的部分持仓，同时保持在新能源，化工，医药等行业的核心持仓标的。后续我们会持续跟踪经济趋势的变化和市场风格变化，动态调整持仓。