汇添富鑫弘定开债A(012424) - 基金投资策略和运作

2025年四季度债市延续调整态势，利率中枢上移，整体呈现熊陡格局（长端利率上行幅度大于短端）。除十月份中美关税扰动和恢复国债买卖分别带来5BP左右的下行以外，其余的下行主要来源于债券的超跌反弹。10月10日，特朗普政府宣布对华加征额外关税，超预期事件刺激避险需求，10年期国债收益率从1.78%快速下行至1.74%附近。但与4月不同，关税带来的恐慌情绪并未大幅蔓延，该轮威胁更多被解读为“TACO”交易，因此利率没有进一步向下突破，事后看也得以印证。后续中美谈判进展缓和恐慌，但不确定性仍存，收益率在1.75%附近窄幅震荡。10月23日，十年期国债活跃券完成切换，250016（含增值税）正式替代老券250011，对应利率中枢整体向上抬升5BP左右。27日金融街论坛年会上，央行宣布将重启国债买卖，10年期国债收益率日内大幅下行5bp。11月，市场对货币政策进一步宽松（降准、降息）的预期显著升温，但在预期与现实之间，债市呈现出明显的纠结与震荡特征，核心特征为“短端稳、长端弱”。11月4日，央行公告10月买债规模仅200亿，不及市场预期，长端有所调整。但随后市场解读又偏积极，认为仅3个交易日购债200亿，规模尚可，长端利率再度转为小幅下行。11月6日，股市高开高走，公募销售新规再度扰动市场，收益率震荡上行。11月中通胀、金融、经济数据相继公布，股市震荡休整，三季度货政报告重提“跨周期调节”，收益率震荡走平。11月下旬，期间股市多次大幅走弱，但债市情绪并未受到提振，10年国债收益率始终在1.8%附近震荡，反映出债市情绪偏谨慎。此外，日本内阁批准21.3万亿日元的经济刺激计划，日债收益率大幅攀升，中日十年期国债倒挂。临近月末，中美元首通话释放地缘政治摩擦缓和的信号，同时万科债券寻求展期等信用风险事件冲击下，10年国债收益率脱离1.80%上行至1.84%。进入12月，此前支撑市场的宽松预期未能兑现，叠加年末机构行为（银行、保险等配置盘力度不及预期，交易盘抢跑卖出），债市尤其是长端和超长端品种出现连续且显著的调整。12月初，市场对央行买卖国债的规模抱有较高预期，但实际操作后（11月净买入国债500亿），市场解读为利好出尽或力度不及预期，从而展开调整交易。同时，机构对短期内降息概率的预期下降，认为基本面数据和银行息差等因素构成制约。国债期货全线下跌，30年期国债期货主力合约在12月的交易日内多次创年内新低，现券收益率同步上行，10年期国债收益率在多次利空冲击下坚守在1.85-1.86%附近，但30年期国债收益率从月初的2.18%上行至最高2.29%。接近年末，央行重启14D逆回购，资金宽松带动短端表现较好，银行、保险等配置盘逐步进场，但交易盘交投依然偏谨慎，曲线震荡走陡。报告期内，组合配置型仓位以商业银行金融债、券商公司债和地方政府债的分散配置为主，交易型仓位以5年左右的利率债为主，4季度主要参与了中短久期国开债和券商科创债的投资机会。后续组合将继续紧密跟踪风险偏好和通胀预期的变化，做好底层配置型仓位的分散化，同时动态调整交易型仓位，积极参与利率债交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。

2025年三季度，中国债券市场结束了上半年的震荡格局，收益率整体上行，尤其长期品种调整幅度更为显著，收益率曲线形态呈现明显的“熊陡”格局。其中短端收益率在央行呵护下相对平稳，而长端和超长端品种则因风险偏好回升、通胀预期升温等因素大幅上行。以10年期国债为例，三季度收益率从7月初的1.64%附近一路震荡上行，9月份突破1.80%的关键点位。7月初，中央财经委员会第六次会议提出“依法依规治理企业无序竞争”，各部门跟进发布“反内卷”政策细则，市场对物价企稳回升的预期升温，商品价格上涨压制债市情绪。同期，雅鲁藏布江下游水电工程等大型项目开工强化了稳增长预期，股市持续走强吸引资金从债市流向权益市场，“股债跷跷板”效应凸显。十年国债收益率从7月初的1.64%附近快速上行至1.75%。 7月末政治局会议未推出增量政策，且未明确提及“反内卷”，债市一度小幅修复，但反弹力度有限。8月，中美达成关税延期协议，暂时缓解了贸易紧张局势。尽管7月社零、固定资产投资等经济数据边际走弱，内需疲软本应支撑债市，但市场对基本面的反应显著钝化，重心仍集中在风险偏好变化上，十年国债收益率在1.68%-1.78% 区间震荡。9月《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》出台，引发债基被赎回的担忧，超长期品种交易结构脆弱性暴露、调整幅度最大，30年国债收益率回升至一年前水平。央行通过多工具维持流动性宽松，使得短端收益率相对稳定，但长端仍承压。十年国债收益率进一步上行突破1.8%，震荡区间进一步上移为1.78%-1.83%。报告期内，组合逐步减持了交易型仓位中的超长期国债，降低了组合的久期风险暴露，当前配置型仓位以商业银行金融债、券商公司债和地方政府债的分散配置为主，交易型仓位以5年左右的利率债为主。后续组合将继续紧密跟踪风险偏好和通胀预期的变化，做好底层配置型仓位的分散化，同时动态调整交易型仓位，积极参与利率债交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。

消费方面，国补持续发挥作用，耐用品销量保持高速增长并支撑社零。出口维持高位，一季度有抢出口的因素，二季度在关税调降后经历多轮抢出口脉冲。地产数据边际企稳，部分城市二手房成交数据略好于去年同期。社融数据总体稳定，政府债券占比逐步提高，CPI、PPI基本延续之前趋势。在反内卷的背景下，后续经济需观察价格因素对企业利润改善的影响。市场方面，一季度资金价格高于市场预期，DR007月均值显著高于OMO政策利率，与历史上资金价格围绕政策利率的政策基调不同。结合央行暂停了2024年开始的国债买入操作，中短端利率随之在1月及2月显著上行，期限利差大幅收窄。2月下半月市场逐步转变了对货币政策的预期，长端及超长端利率快速上行，直至3月中旬。3月中旬后资金价格逐步下行，下旬开始各期限资产收益率水平随之企稳下行。二季度资金价格持续震荡回落，DR007月均值向OMO政策利率靠拢，市场逐步确认货币政策偏松的预期。受外部因素影响，4月初利率债收益率快速下行，之后窄幅震荡。信用债方面，4月中短端信用债收益率逐渐下行，期限利差走扩，呈牛陡形态。5月下半月至6月，长端及超长端信用债收益率下行。本报告期内，基金根据对基本面的判断及市场各类资产的性价比，适度调整久期、杠杆和各类资产占比。由于一季度资金价格总体较高，组合降低了杠杆，并在3月资金利率逐步企稳、资产利率上行之后，再小幅提高杠杆。组合4月进入封闭期之后逐步提高杠杆和久期。

一季度经济继续呈现企稳态势。分项上看，工业生产快速扩张，消费需求逐步回暖，投资动能增强，政策组合拳效应显现。其中，工业增加值方面，装备制造业和高技术制造业是主要拉动力。社会消费品零售方面，家电、通讯器材等升级类商品受相关政策推动，增速回暖。出口维持高位，其中有抢出口的因素。地产数据边际企稳，二手房数据好于去年同期。后续经济需观察价格因素对企业利润改善的影响，以及外部压力对二季度经济数据的影响。市场方面，一季度资金价格高于市场预期，DR007月均值显著高于OMO政策利率，与历史上资金价格围绕政策利率的政策基调不同。结合央行暂停了2024年开始的国债买入操作，中短端利率随之在1月及2月显著上行，期限利差大幅收窄。2月下半月市场逐步转变了对货币政策的预期，长端及超长端利率快速上行，直至3月中旬。3月下旬开始各期限资产收益率水平逐步企稳下行。本报告期内，基金根据对基本面的判断及市场各类资产的性价比，适度调整久期、杠杆和各类资产占比。由于一季度资金价格总体较高，组合降低了杠杆，并在3月资金利率逐步企稳、资产利率上行之后，再小幅提高杠杆。

经济方面，2024年中国经济呈修复态势，GDP同比增长5.0%，经济持续回升向好，高质量发展在多项数据中有所体现，但基础仍需巩固。分项来看，CPI同比自2月后始终为正，社融及M2数据与实体经济相关性不断提高。出口维持韧性，总体是“以价换量”格局，地产方面限制性政策相继退出，核心城市成交量在多项政策出台后趋于平稳。制造业PMI总体稳定在50上下，且四季度均在枯荣线以上。政策方面，三季度降息降准且幅度超预期，尤其是九月底三部门联合开新闻发布会、十月各部委相继出台并落实增量政策，较大程度地改变了市场预期。临近十一月末，特殊再融资债发行，支持地方政府化债。十二月政治局会议召开，提出“加强超常规逆周期调节”，货币政策基调转向“适度宽松”，总量政策宽松的空间进一步打开。十二月中央经济工作会议提出“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，可以期待后续仍有逆周期政策出台以实现“物价合理回升”。市场方面，上半年债券市场表现强劲，三季度收益率震荡，四季度再度下行。具体而言，一季度货币政策表态宽松，资产荒格局助推收益率下行，二季度债券市场总体延续一季度走势。虽然超长期国债在三月中下旬有所回调，但信用债及其他期限的利率债在四月底之前仍持续收益率下行趋势。四月底因央行提示风险，市场调整3至4个交易日，随后收益率继续下行。至半年末，各期限资产收益率回到或低于调整前。三季度债券市场有所波动。七月初因央行调控，市场快速调整，之后随降息快速修复并创新高。八月初央行再次调控市场，市场经历了月初月末两次调整，之后利率债收益率创新低，但信用利差逐步被动走扩。九月底因三部门联合开会，市场快速大幅调整，并延续到十月初。十月第三个交易日开始快速反弹，第一波反弹持续约一周时间，待市场十月下旬二次探底后收益率开始稳步下行。十二月政治局会议提出“适度宽松的货币政策”，收益率再度快速下行，关键期限国债收益率水平相继创新低。本报告期内，基金根据对基本面的判断及市场各类资产的性价比，积极调整久期、杠杆和各类资产占比。年底因临近开放期，组合适度降低杠杆。

三季度经济数据维持前期趋势，出口保持韧性，通胀及地产同比数据有所回落，但仍维持在上半年的区间，经济持续回升向好基础仍需巩固。同时，增量政策窗口随之而来。三季度两次降息一次降准，尤其是季末时三部门联合开新闻发布会，同时降息降准且幅度超预期，较大程度的改变了市场预期，之后地产高频数据回到今年高点。市场方面，三季度债券市场波动较大。7月初因央行调控，市场快速调整，之后随市场降息快速修复并创新高。8月初央行再次调控市场，市场经历了月初月末两次调整，之后利率债收益率创新低，但信用利差逐步走扩。9月底因三部门联合开会，市场快速大幅调整。资金方面，虽然三季度两次降息，但是资金价格并未快速下行，总体维持在降息前的中枢水平，季末资金有所收紧。本报告期内，基金根据对基本面的判断、及市场各类资产的性价比，适度调整久期、杠杆和各类资产占比。在市场调整期间，将部分资产变现，并相应调整久期及杠杆。

2024年上半年中国经济呈修复态势，GDP同比增长5.0%，高质量发展在多项数据中有所体现。分项来看，PPI同比跌幅收窄，CPI同比自2月后始终为正。社融及M2数据与实体经济相关性不断提高。出口维持韧性，总体是“以价换量”格局，地产方面限制性政策相继退出，核心城市成交量在多项政策出台后趋于平稳。制造业PMI总体稳定在50上下。经济持续回升向好，但基础仍需巩固。国内生产强于需求、库存绝对水平较高、价格承压的格局仍在维持。市场方面，一季度债券市场表现强劲，货币政策表态宽松，安全资产荒格局助推收益率下行。整个一季度债市呈现牛平趋势，信用利差、期限利差均接近历史低位。具体而言，1月份股市走弱的背景下长端加速下行，30年下行幅度较大，曲线呈现牛平。央行超预期降准后中短端收益率下行显著，并带动长端下行，10年国债突破关键点位后加速下行。2月初股债跷跷板效应明显，春节前一周股市反弹期间债券市场有所回调，节后再度转为下行。因LPR超预期降息、两会政策未超预期等，债券收益率继续下行，30年国债收益率下至2.39%后市场开始止盈，伴随地产政策、监管政策扰动下有所回调，进入震荡区间。二季度债券市场总体延续一季度走势。虽然超长期国债在3月中下旬有所回调，但信用债及其他期限的利率债在4月底之前仍持续收益率下行趋势。4月底因央行提示风险，市场调整3-4个交易日，随后收益率继续下行，至季末，各期限资产收益率回到或低于调整前。本报告期内，根据对基本面的判断、及市场各类资产的性价比，适度调整久期、杠杆和各类资产占比。在市场调整期间，将部分资产变现，并相应调整久期及杠杆。

一季度国内经济呈现修复态势，1-2月经济数据与3月制造业PMI均超过市场预期，实际GDP增速有望实现5%以上，表明国内经济韧性强、潜力足、回旋余地广，长期向好的基本面没有变。结构上看，出口、人员出行、工业生产偏强，地产、基建、社零偏弱，生产总体强于需求的结构性问题仍在，库存绝对水平仍在高位，因此通胀的修复偏温和。市场方面，一季度债券市场表现强劲，货币政策表态宽松，安全资产荒格局助推收益率下行。整个一季度债市呈现牛平趋势，信用利差、期限利差均接近历史低位。具体而言，1月份股市走弱的背景下长端加速下行，30年下行幅度较大，曲线呈现牛平。央行超预期降准后中短端收益率下行显著，并带动长端下行，10年国债突破关键点位后加速下行。2月初股债跷跷板效应明显，春节前一周股市反弹期间债券市场有所回调，节后再度转为下行。因LPR超预期降息、两会政策未超预期等，债券收益率继续下行，30年国债收益率下至2.39%后市场开始止盈，伴随地产政策、监管政策扰动下有所回调，进入震荡区间。本报告期内，基金根据对基本面的判断、及市场各类资产的性价比，适度调整久期、杠杆和各类资产占比。季末组合进入开放期，将部分资产变现，并相应调整杠杆。

经济方面，一季度呈现弱复苏格局，二季度复苏动能有所放缓，7月政治局会议后，经济呈现温和复苏态势，总体处于上行通道中，稳中有进。驱动一季度经济修复的主要力量来自内需，其中消费和服务业有所修复，地产竣工投资在保交楼政策推动下环比及同比均逐步转正，基建投资在财政靠前发力下实物工作量显著提升，而出口对经济增长的贡献有所下降，综合来看经济总体呈现弱复苏格局。随着积压需求在一季度集中释放，二季度经济复苏动能有所放缓，经济并未出现2020年年中的V型复苏，尽管服务消费维持修复态势，但PMI跌入荣枯线以下，工业生产、投资、出口环比走弱，市场重新修正对经济复苏斜率的预期。7月政治局会议定调稳增长，政策围绕降息、地产放松以及化债展开，8月中旬之后政策推出节奏较快。在总量政策发力下，三季度中国经济整体呈现温和复苏态势。制造业、建筑业和服务业PMI均有所回升，且9月制造业PMI再度回升至荣枯线以上，经济复苏趋势延续。随着政策的短期效应消退，四季度后半段经济数据有所放缓，需求弱于供给的现象在通胀、地产等数据上有所体现，出口受海外周期影响同步放缓。全年看，5.2%的GDP增速超过了5%的目标，体现了经济的复苏态势。同时，相对温和的CPI和PPI数据也反映了当前总需求和总供给之间的关系。市场方面，全年收益率震荡下行，曲线平坦化，信用利差大幅收窄。资金虽有波动，但总体中枢抬升。具体而言，一季度资金价格延续2022年四季度的趋势，继续向政策利率回归，中枢抬升，市场根据新的资金价格定价资产，并一度担心资金价格会进一步走高。因此中短端利率债、存单、以及其他以资金定价的资产在1月至2月收益率震荡上行。信用债方面，由于利差在 2022 年四季度的调整，给今年1月及2月利差收窄提供了空间。进入3月之后，随着地产复苏的节奏及一些经济数据低于市场预期，收益率开始震荡下行。二季度，随着一些前瞻指标显露经济复苏动能放缓的迹象，收益率后续开始逐步下行，并在4月底和6月降息前后出现两次加速下行。两次加速下行期之后，因部分资金获利了结，收益率也有所反弹，但之后均延续下行趋势。7月政治局会议定调稳增长后，收益率先快速反弹，之后再次缓慢往下，8月降息后政策出台节奏明显加快，收益率先下后上。后续随着资金面收紧，稳增长政策、尤其是一线地产政策放松，9月上旬收益率快速往上，中旬有所修复，但最后一周跨季资金较高，短端带动长端再次调整。10月因季初资金价格高于上季末的预期，市场有所回调，直至十月底资金价格下降，市场才有所回暖。十一月及十二月中长端收益率整体延续下降的态势，并在十二月下半月快速下行。本报告期内，基金根据对基本面的判断、及市场各类资产的性价比，积极使用杠杆，灵活调整久期和各类资产占比。总体而言，下半年组合在久期方面更加积极。

基本面方面，二季度经济增速回落后，7月政治局会议定调稳增长，政策围绕降息、地产放松以及化债展开，8月中旬之后政策推出节奏较快。在总量政策发力下，三季度中国经济整体呈现温和复苏态势。制造业、建筑业和服务业PMI均有所回升，且9月制造业PMI再度回升至荣枯线以上，经济复苏趋势延续。市场方面，7月收益率逐步往下，政治局会议定调稳增长后，收益率先快速反弹，之后再次缓慢往下，8月降息后收益率先下后上。后续随着资金面收紧，稳增长政策、尤其是一线地产政策放松，9月上旬收益率快速往上，中旬有所修复，但最后一周跨季资金较高，短端带动长端再次调整。本报告期内，基金在关注信用风险的前提下，根据对基本面的判断、及市场各类资产的性价比，相对积极的调整了久期及杠杆。由于跨季资金成本较高，季末适度调整了杠杆。

经济方面，一季度呈现弱复苏格局，二季度复苏动能有所放缓，经济总体稳中有进。驱动一季度经济修复的主要力量来自内需，其中消费和服务业在其场景恢复后有所修复，地产竣工投资在保交楼政策推动下环比及同比均逐步转正，基建投资在财政靠前发力下实物工作量显著提升，而出口对经济增长的贡献有所下降，综合来看经济总体呈现弱复苏格局。随着积压需求在一季度集中释放，二季度经济复苏动能有所放缓，经济并未出现2020年年中的V型复苏，尽管服务消费维持修复态势，但PMI跌入荣枯线以下，工业生产、投资、出口环比走弱，市场重新修正对经济复苏斜率的预期。6月以来，在国常会部署的一系列稳增长政策落地后，经济增速企稳回升，PMI供需两端指标均有所回升，生产分项重回荣枯线以上。市场方面，一季度资金价格延续2022年四季度的趋势，继续向政策利率回归，中枢抬升，市场根据新的资金价格定价资产，并一度担心资金价格会进一步走高。因此中短端利率债、存单、以及其他以资金定价的资产在1月至2月收益率震荡上行。信用债方面，由于利差在 2022 年四季度的调整，给今年1月及2月利差收窄提供了空间。进入3月之后，随着地产复苏的节奏及一些经济数据低于市场预期，收益率开始震荡下行。二季度，随着一些前瞻指标显露经济复苏动能放缓的迹象，收益率后续开始逐步下行，并在4月底和6月降息前后出现两次加速下行。两次加速下行期之后，因部分资金获利了结，收益率也有所反弹。结合各类银行存款利率上限的下调，保险公司部分产品定价上限的下调，以及一些高收益品种的供给下降，高息资产不断减少，带动二季度收益率总体呈现下行趋势。本报告期内，基金在关注信用风险的前提下，根据对基本面的判断、及市场各类资产的性价比，适度调整久期、 杠杆和各类资产占比。

一季度中国经济总体呈现弱复苏格局。驱动一季度经济修复的主要力量来自内需，其中消费和服务业在场景恢复后有所修复，地产竣工投资在保交楼政策推动下环比及同比均逐步转正，基建投资在财政靠前发力下实物工作量显著提升，而出口对经济增长的贡献有所下降，综合来看经济总体呈现弱复苏格局。市场方面，随着2022年四季度开始的疫情防控新阶段的过渡期在2023年一季度进入尾声，资金价格逐步回到政策利率附近，比去年年末有所抬升。市场根据新的资金价格定价资产，并一度担心资金价格会进一步走高，因此中短端利率债、存单、以及其他以资金定价的资产在1月至2月收益率震荡上行。进入3月之后，随着地产复苏的节奏及一些经济数据低于市场预期，收益率开始震荡下行。一季度收益率呈现先上后下的态势。本报告期内，本基金根据对市场的判断，灵活调整了久期，并择机调整了杠杆和各类资产占比。