中加消费优选混合A(012202) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，权益市场整体平稳。2025年消费行业整体是并不容易的一年，主流白马中，家电汽车补贴逐渐有退坡趋势，白酒行业尚未出清，绝大多数公司业绩不达预期，我们重仓长期投资的潮玩、智能家居等新消费，下半年也开始大幅调整。我们的产品选股的中长期依据是消费行业的产业趋势，例如：科技改变生活、性价比消费、精神/悦己消费等。短期会根据景气度、业绩、估值的综合考虑决定具体持仓与操作策略。好在我们通过对科技改变生活方向的持仓提高比重，各行业都精选最优质个股，部分公司高位止盈等，2025年取得了消费产品中亮眼的相对收益和较好的绝对收益。展望明年，我们希望继续发挥我们在消费、科技多方面的研究优势，能够找到更多产业趋势变化带来的新方向，也希望通过不断自下而上的精选，继续创造较好的回报。

2025年三季度，权益市场加速上行，国内经济运行相对平稳，宏观上的主要矛盾依然在大国博弈与海外政治变化。科技行业的装备竞赛仍在进行，人工智能硬件在科技行业资本开支持续超预期的催化下表现尤为突出。海外关税政策作为政治博弈筹码对市场形成一定扰动，对景气度持续改善的行业中长期影响有限。国内反内卷依然在积极推进，部分行业的产能调整有所加速，价格通缩得到缓解。我们配置的重点包括业绩改善的优质互联网龙头，人工智能硬件，部分估值合理、业绩高速成长的新消费龙头等。消费行业在三季度不是市场关注重点，部分龙头公司有所调整，但基本面依然比较健康。我们依然遵从“性价比消费”“悦己消费”“科技改变生活”几个主线方向做核心配置。经过估值消化后，预计市场表现持续性会更好。

2025年上半年，权益市场整体表现较好，尽管期间有政策预期扰动、海外关税预期扰动影响，整体依然具备了较强韧性。从人工智能科技制造、到新消费创新药、到反内卷顺周期，各个板块皆具亮点。其中科技行业资本开支持续超预期，带动硬件及应用的超额表现；部分质价比较好的消费公司份额持续提升、业绩表现出色；部分行业产能控制力度提升，通缩压力得到缓解；出口公司尽管有海外关税压力，但大部分优质公司具备较好的转嫁能力，承接住了市场和业绩压力。我们增配了人工智能科技，并择优增配部分优质出口标的，以及质地优秀、估值合理的新消费公司，尤其提升了H股的配置比例。同时考虑到部分可选消费下半年景气度边际走弱，受到补贴退坡和基数效应影响，二季度做了减配。

2025年一季度，权益市场呈现较为明显的分化。以人工智能、机器人、智能汽车等为代表的科技制造整体表现亮眼，而科技行业内部表现又沿袭产业发展，出现进一步分化。23-24年以来，海外产业链相较国内发展更早，整体业绩兑现度的确定性更高，权益市场也表现更佳。而24年底到25年以来，随着海外资本开支投入边际放缓，人工智能模型进化效果有所收敛，而国内模型进化迅速提升，国内需求端的资本开支投入开始边际加速，各行各业都开始广泛进行模型的接入与应用。在投资端的分化也体现为，从海外算力产业链转向国内算力、应用、模型多维度的全面开花。除科技制造以外，与经济基本面强相关的其他行业整体表现相对平淡。24年上半年，经济基本面整体呈现为弱预期、弱现实；24年9月政策端发力开始，从弱预期提升为强预期；25年是印证政策力度与效果的兑现之年，一方面真实的基本面会在需求端的有效支持下出现有效的边际修复，另一方面对政策效果的预期也有所提升。预期与现实的边际变化对比，决定了接下来泛顺周期领域的表现。而25年二季度开始，海外局势博弈成为新的重要影响要素。出口关税博弈的不可测，直接影响海外相关产业与公司的业绩预期，同时也在影响国内的政策空间。如果出口受到较多压制和影响，要保证经济整体的景气度水平，我们对内需的依赖度则大大提升，加大国内扩大内需的政策空间，进而可能带来中长期更大的流动性宽松和多管齐下的政策支持。出口进项的波动，反而可能会倒逼从政府到企业到民间的凝聚，从危难中寻求破局机会，在持续提振国内经济付出更大的决心与行动。

2024年，权益市场前三季度在经济基本面低迷和货币面偏紧的情况下，整体相对弱势，四季度以来，随着政策端的积极鼓励和科技制造产业端的进展，交易量大幅提升，走出较为亮眼的表现。

2024年三季度，随着国内需求端基本面数据的边际走弱，海外美国大选的不确定性影响，市场整体震荡下行调整，权益资产回报率再次快速走低。9月底，为遏制可能面临的经济通缩风险与资产价格进一步下行，拉动经济正循环，政策端进行了非常积极的调整和表态，货币端为后续权益市场流动性释放提供较为宽松的支持环境，财政端也具备了更大支持空间的可能性，政策调整的工具设计对需求端的改善更加具备针对性。无论是对于权益市场还是真实的经济基本面而言，需求端的有效支持是走出之前基本面低迷和资产价格持续下行的必要条件，尤其是短期快速的预期翻转叠加低位估值修复，使得整个市场交易活跃度大大增强。我们认为，在预期信心修复和政策支持双向提振的基础上，市场会经历一轮资产的重新盘活与价值重估，随着货币或财政端的支持逐渐释放，随着各地政府实体工作推进，宏观面上四季度数据会有较为明显的边际改善，微观上的恢复需要的时间许会更久，但至少需求端的支持的影响效果会显著好于之前更重视供给端的低效刺激，市场表现也会逐渐与基本面的真实改善逐渐收敛。四季度整体的权益投资环境会显著好于三季度，但仍需关注美国大选带来的不确定性的风险点。基于以上判断，在策略上我们一方面更加重视弹性低估资产的快速估值修复，同时也积极寻找实际受益于政策支持和具备真实改善空间的方向和标的。希望随着需求端政策支持的稳健释放和经济基本面的回暖，我们的投资世界走出“乱纪元”的三体世界，重新吸引稳健的长线资金投资，重启“恒纪元”时代。

2024年上半年，权益市场从年初的快速下行到剧烈反弹，又重回震荡下行状态。这其中有基本面、政策面、流动性等海内外多方要素的影响，比如年初交易层面的流动性危机、之后政策性救市资金的托底、近期对三中会议的政策期待变化、国内的金融监管政策的趋紧、海外美国大选政治突发事件的扰动……如果用知名作品《三体》中的世界来打比方，在我们以往的投资世界的框架里，以不变应万变的是“锚”是遵照市场规律与经济基本规律的“恒纪元”。而现在的市场更像是三体世界的“乱纪元”，有三个太阳同时且越来越复杂的对市场进行更加难以把握规律的影响，比如微观意义的经济基本面与宏观意义的基本面的感知差异、对应的国内的监管政策态度及预期的变化的博弈、海外的政治与经济环境的影响等。在这个环境下，许多交易层面的结果是事实与预期博弈的结果。

2024年一季度，权益市场经历了较为剧烈的波动，从一月的快速下探到二月的快速反弹到三月的企稳运行。年初的快速下行，体现了市场对中长期不确定要素在短期的过度悲观预期，交易活跃度下行引发了部分中小市值公司的流动性危机风险。二月在诸多要素边际改善下，市场快速反弹。资金面端，在政府一系列监管组合拳的出台以及资金面的积极支持下，流动性风险基本解除。基本面端，人工智能在产业层面发生较大技术进步，引领科技行业率先反弹，并且宏观数据整体亦好于此前的悲观预期。估值端，诸多长期价值稳定、质地优秀的公司重新回到定价严重低估水平。政策端，随着两会临近，市场对如新质生产力、先进设备更新等投资方向也有了更多期待。我们年初对资本市场的判断是，双边要素影响复杂，“机遇与挑战”并存。在短期市场交易活跃度下降跟海外资金持续流出的背景下，首先要面临的是“挑战”，因此在年初操作策略和资产类别的选择上，兼顾成长性的同时更加重视确定性。其后随着前述资金、基本面、政策等各要素的边际缓和或改善，我们终于等来了一些长久期回报较好、质地优秀的公司的布局“机遇”。其中对于成长性较高的资产，我们对业绩确定性的要求更加苛刻，继续重点配置能够持续兑现业绩的海外算力、智能家居等领域。对于成长相对稳健的消费品，综合考虑海内外收入结构、估值水平、现金创造能力等，加大了对传统白电、轻工制造的配置。关于对消费品子行业的跟踪研究，整体感受是性价比消费优于奢侈品消费、海外优于内需，居民消费优于商务消费，因此在相关行业和标的选择上有所侧重。我们也加大了对传统公用事业、周期品行业的研究学习，在全球地缘政治格局不断变化的环境下，提高对能源品跟资源品的稀缺性和重要性的重视，部分配置了电力及设备、资源品等方向。回溯一季度以来市场的剧烈波动，背后是长期矛盾在短期流动性风险下的极端情绪反映，以及非市场要素扰动下的阶段性秩序失衡。真实的世界有其固有的节奏和发展规律，我们相信一个常识，便是在过度的悲观和过度的乐观演绎后，终会回归到有序的真实世界。

2023年，宏观环境在上半年经济弱复苏后，下半年重归平淡。权益市场全年上下半年亦分化显著，指数呈现A字型走势，上证和深证指数分别回到2022年10月和2019年水平。从行业分化来看，通信、传媒等科技成长整体表现较好，但上下半年分化极大；煤炭、石化等基础资源品全年表现稳健；食饮、社服等消费品疫后恢复不达预期；新能源、地产等景气边际下行表现最差。从时间维度来看，全年大概分三个阶段。年初到4、5月，指数整体反弹，但只有两类资产表现突出：一是人工智能为代表的科技成长，二是“中特估”为代表的国央企。5月到7月底，指数横盘震荡，科技与建筑开始高位震荡或回调，顺周期行业有所反弹，市场开始基于积极的经济政策预期表态进行交易。8月到年底，在内外多重因素的影响下，在经济基本面和国际形势不确定的情况下，资金流出明显，指数加速下跌。除煤炭以外，所有行业皆取得负收益，整体呈现减量博弈的微观结构恶化的状态。2023年对权益投资来说，是从欣喜到焦灼的一年。上半年亮点频现，下半年充满艰辛。我们的基金运作亦是从充满机遇到充满挑战。年初我们判断经济整体修复较为疲弱，以独立于经济政策博弈及宏观景气的仓位为主。我们判断以人工智能为代表的技术迭代将会引领科技行业的革命性发展，因此除传统消费行业以外，持仓重点选择了海外算力方向。但随着海内外技术迭代速度的差距拉大，以及政策监管环境不同带来的分化，国内的模型和应用发展愈加不及预期。尽管最终我们持仓公司的业绩表现和产业趋势符合我们的判断，但海外算力亦由于受到国内科技行业整体回调，以及交易过于拥挤等影响，在下半年同样受到重创，坚持产业趋势方向的判断与阶段性的波动的平衡是我们未来要持续提升的功课。我们下半年也增配了符合当前宏观环境下消费行业趋势的子行业和个股。国内内需方面，我们重点寻找受益“性价比消费”的方向，认为符合“共同富裕”趋势下消费者的理性选择，包括折扣业态、平替品类、国潮品牌等。可以同时满足高线城市居民收入预期平淡、追求理性消费的需求，以及低线城市居民追求从无到有和美好生活的需求。海外需求方面，我们重点投资具备较强的产品和渠道能力，具备较强性价比优势跟产品特色，积累较好品牌价值的公司，包括智能家居、家电轻工、消费电子等。

23年三季度，市场整体较为疲弱，呈现以下几个特征。一是政策博弈氛围较为浓厚。从7月政治局会议开始，各行业的鼓励政策预期较多，包括首次提出“活跃资本市场”的提法。但在实际执行落实层面需要资金、需要过程，落地不及预期。二是资金面呈现减量博弈。上市公司股东减持、外资长期资金流出，短期交易加剧，市场微观结构较差。三是在行业层面呈现较为明显的分化。比如科技行业的产业趋势出现海内外分化，海外在前进但国内应用场景进展较慢，亮点集中在少数领域如消费电子。消费行业的分化呈现“性价比消费”受益，我们认为未来国内绝大部分消费领域会呈现既“消费升级”又“消费降级”的特征”，某种意义上也是“共同富裕”趋势下的理性选择。一方面高线城市居民整体未来收入预期较为平淡，追求适度的性价比消费；另一方面低线城市居民在诸多基础消费领域渗透率依然在抬升，追求从无到有从有到好的品质。基于以上判断，我们操作策略上做了以下对应调整。科技行业中配置海外算力。关于顺周期行业的投资，我们仍然坚持上个季度的策略，从中观跟微观结合，去积极寻找独立于政策博弈变化的方向跟个股。包括智能家居、消费电子等。在生意模式较为稳健的消费品领域，我们选择更多具备“性价比消费”特征的公司。

23年上半年市场呈现几个分化特征。一是结构演绎极致，二是波动剧烈。23年一季度，我们判断经济整体偏弱，大部分传统顺周期行业较为明确的大机会不多。要寻找真正有技术变革跟产业趋势，且具备落地实现可能性的领域，除传统消费品以外，具备代表性的包括传媒互联网、计算机应用等泛新兴消费领域；或者寻找产品性价比较好的方向，符合未来消费趋势。进入二季度，在泛新兴科技消费领域，产业的发展迭代进程、行情的演绎与波动，都比我们想象的还要迅捷剧烈，这也给我们的投资带来了更大的挑战跟困难。在技术发展的早期，行业本身就在动态更迭。“破坏性创新”在科技行业的迭代中体现的尤为明显。我们试图尽可能在充满不确定性的变化中，去思考和寻找相对的确定的方向与标的，并具备合理的估值匹配。在传统消费领域，本产品运作主要配置在较为稳健的医药、互联网龙头、日化等领域。

2023年一季度投资回顾2023年一季度权益市场进入分化状态，之前和总量经济相关性较强的金融，消费，医药等行业表现明显偏弱，整个大的消费行业表现明显弱于其他行业主要原因在于消费行业经历春节脉冲式的恢复以后，整体基本面边际变差，而表现更好的是tmt行业，行业出现明显的政策和新技术催化，整体市场出现的结构性变化，令人叹为观止，但从基本面逻辑来看，整体市场依旧是估值波动，从盈利角度大的趋势性变化还没有出现，在行业层面需要继续观察。本基金在消费方面努力寻找能够获取绝对收益的投资机会，通过选择有增长亮点的子行业获取一定的绝对收益，行业配置基本上集中在消费和医药方面，另外在互联网等新兴消费方向上获取了一些收益。2023年二季度投资展望从目前的需求层面看，整体消费趋势呈现一个库存去化的状态，由于经济环境和信心等因素，居民部门在消费方面的需求异常谨慎， 这也导致了整体消费行业的需求呈现一个量增价跌的状态，高端和低端的消费较为稳健，中端的消费压力最大，尤其是中产阶层的消费将更加注意性价比，未来一段时间，必选消费仍会显著跑赢其他消费品，最重要的房地产消费能否刺激起来还是未知数，居民部门的杠杆率已经很高，同时未来一段时间由于疫情因素物价水平也会保持稳步提升，所以我们依然对主要的可选消费保持谨慎。我们主要看好的方向包括低估值的互联网，必需消费，医药，农业，化妆品等行业的投资机会，对于出行方向我们也会寻找相关的投资机会。总体上我们会聚焦年轻人的消费，性价比的国货替代，以及一部分高端消费品的消费升级。对于表现最好的TMT行业，我们还需要进一步跟踪业绩的情况来判断这一轮估值提升是否能够出现，否则还是要面临一定的风险。总的来说，我们希望能在2023年二季度为投资者实现较好的回报，为此我们将继续坚持勤勉谨慎的原则，努力研究，审慎投资。