广发沪港深精选混合A(012182) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，大盘整体平稳。其中沪深300指数下跌0.23%，上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1.08%。分行业来看，有色、石油石化、通信和军工等板块表现较好，计算机、美容护理、房地产、医药生物和传媒等板块表现较差。2026年初，AI应用行情崛起，背后的驱动事件包括Meta巨额收购Manus、Google Gemini与推进AI导购等，其背后的本质都是探寻AI的商业化落地。尤其在经历两年的巨额capex之后，这是无论大模型厂、云厂，还是投资人都无法回避的问题。结合产业进展和海外映射来看，有几个因素会促进市场对AI应用的关注。一个是技术迭代，大模型技术仍在快速迭代，Google Gemini后来居上说明了大模型的竞争仍是你追我赶的态势，胜负难料，预计未来半年DeepSeek、xAI等企业都可能发布新模型。第二个是互联网大厂打造超级入口以及硬件创新。Google Gemini的进步也侧面反映了生态对模型迭代的重要性，这对国内的互联网大厂是重要的启发，2026年各家大厂大概率会尝试生态内的互通互联，从而推动大模型的迭代以及打造超级入口。此外，2026年苹果的AI功能及OpenAI等公司的硬件产品，也有望成为引爆C端应用的导火索。第三是基本面迎来拐点，企业软件支出往往具备经济后周期属性，伴随经济增速回升，IT开支将提速。2025年三季度已出现部分计算机公司业绩超预期的积极苗头，这可能预示行业基本面的拐点。报告期内，考虑到AI应用相关公司的调整时间较长，调整幅度较大，已具备较好的性价比，这类标的一旦在AI应用的需求起来之后将会有较大的弹性，因此本组合重点增配了AI应用板块，减仓了新能源、电子等板块。中长期来看，我们认为，AI应用将逐步从技术探索期迈向商业化落地期，对中长期的投资机会充满信心。但同时，我们也希望投资者先充分了解基金的风险收益属性，再做投资决策。确保闲钱投资，适当分散投资，从更理性、更长期的角度做好资产配置。

2025年三季度，A股市场整体出现了明显的上涨，其中，上证指数、沪深300、创业板指的涨幅分别为12.73%、17.90%、50.40%。分行业来看，通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械等板块表现相对突出，而商贸零售、食品饮料、电力及公用事业、交通运输、银行等板块表现一般。港股的表现类似，其中，有色、软件及半导体方向表现最好，而顺周期以及公用事业板块表现一般。报告期内，尽管全球的地缘冲突仍持续不断，但并没有边际恶化，同时中美之间的关税冲突也有所缓和，最大的变化是美国在9月开启了降息周期，市场对此的预期是预防式降息，而非衰退式降息，总体看，海外的宏观环境中性偏好。国内方面，地产行业还处在下行通道，整体的宏观经济数据相对平稳。从公布的上市公司半年报数据来看，科技成长方向（如TMT、新能源）的业绩显著好于传统行业（如顺周期、高股息板块）。考虑到当前出台的刺激政策相对温和，预计这种分化的局面可能还会维持，需要保持紧密的跟踪。相应地，三季度A股市场也是科技成长以及受益降息的有色板块表现更好，而顺周期板块表现一般，港股市场的表现类似。报告期内，本组合的仓位相对稳定，并且维持对科技制造板块的重点配置，同时考虑到港股在估值上性价比更高，我们维持对港股的高仓位配置，维持了对恒生科技和AI算力产业链的重点配置，但对内部结构进行了调整，加仓了港股互联网、消费电子、AI应用、海风、快递等板块，减持了军工、汽车、化工等板块。

2025年上半年，市场呈现出大幅的区间震荡，指数整体小幅收涨，但板块之间的表现分化明显，其中上证指数、沪深300、创业板指的涨幅分别为2.76%、0.03%、0.53%。分行业来看，有色、银行、传媒、国防军工、计算机等板块表现相对较好，交运、石油石化、食品饮料、房地产、煤炭等板块表现较差。报告期内，国内经济的增长预期以及美国的政策变化是影响全球股市波动的核心变量。回顾一季度，从去年四季度以来，国内经济逐渐企稳，呈现出弱复苏的态势，政策端保持平稳。此外，国内企业如深度求索（DeepSeek）、宇树科技等在科技上取得突破，同时政府与民营企业家的座谈会也增强了企业家们的信心，国内经济的内生性发展得到加强。在市场表现方面，顺周期相关的板块表现相对平淡，而互联网、机器人、汽车、TMT、新消费等成长板块的表现更为突出。进入二季度，对市场最大的影响因素是中美之间关税政策的起伏变化，其次是全球地缘冲突加剧，再其次则是国内经济保持韧性。严格来说，关税政策的变化是全球地缘冲突下的一个缩影，本质上是全球经济放缓后各国在存量市场下的博弈所致，对应地，代表风险对冲的黄金、军工、红利板块受到资金的青睐。同时，在存量市场下，结构性的成长机会也是资金追逐的另一个方向，典型如AI相关产业、新消费、创新药等。同时，考虑到中美的制造业在全球的比重分别是30%、14%，中美之间是相互竞争、互补的关系，短期内发生激烈冲突的可能性不大。基于此判断，阶段性的关税政策变化对市场的扰动是脉冲性的，我们一方面要考虑适当的风险对冲（布局军工、黄金、红利板块），但另一方面，我们更多的精力应该聚焦在成长板块，特别是AI、新消费、创新药等方向。报告期内，本组合逐步加仓了港股科技板块，一方面是港股标的的性价比更为突出，另一方面，我们预计随着国内越来越多的龙头公司纷纷选择在香港上市，港股可供选择的投资标的越来越丰富，并且随着国内经济的逐步改善，南下资金和海外资金的回流也使得港股的流动性持续改善。报告期内，组合的仓位基本稳定。具体操作上，本组合减仓了非银、有色、家居等板块，加仓了港股互联网、新能源、电子、汽车、非美出口等板块，其中在4月关税冲突之后进一步加仓了科技板块，同时从组合均衡配置的角度出发，我们也对军工板块进行了适当配置，主要是减持了部分短期涨幅较大的消费标的。

2025年一季度，市场整体先跌后涨，不同板块的表现分化明显，其中上证指数、沪深300、创业板指的跌幅分别为0.48%、1.21%、1.77%。分行业来看，有色金属、汽车、机械、计算机、传媒等板块表现相对较好，而房地产、石油石化、非银金融、商贸零售、煤炭等板块表现较差。报告期内，国内经济的增长预期以及美国的政策变化是影响全球股市波动的核心变量。其中，国内方面，从去年四季度以来，国内经济逐渐企稳，呈现出弱复苏的态势，接下来还需继续关注地产、货币、财政三大领域的政策出台及落地进展。此外，国内企业如深度求索（DeepSeek）、宇树科技等在科技上取得突破，同时政府与民营企业家的座谈会也增强了企业家们的信心，国内经济的内生性发展得到加强。海外方面，特朗普上台以来政策频频，不确定性主要来自特朗普的国内政策以及对中国以外国家的关税政策，对应的风险在于通胀会否再次超预期或者美国经济能否软着陆，这可能会成为全球经济的“灰犀牛”。相应地，在市场表现方面，顺周期相关的板块表现相对平淡，而互联网、机器人、汽车、TMT、新消费等成长板块的表现更为突出。报告期内，本组合逐步加仓港股，一方面是港股标的的性价比更为突出，另一方面，我们预计，随着国内越来越多的龙头公司在香港上市，港股可供选择的投资标的越来越丰富，并且随着国内经济稳步复苏，南下资金和海外资金的回流也将使得港股的流动性持续改善。报告期内，本组合的仓位相对稳定。从成长性和估值水平出发，本组合减仓了非银、有色、家居等板块，加仓了港股互联网、新能源、电子、汽车等板块。其中，对于恒生科技板块，我们认为去年以来的上涨主要是估值修复，当下板块处于估值相对合理的状态，如果国内经济继续向上，并且AI的应用逐步落地，那么恒生科技板块仍有较大的上行空间。

A股方面，管理人在2024年中期预期下半年财政投资项目落地加速，地产在政策持续加码的背景下可能存在正的预期差。不管是在债券市场，还是股票市场，都过多反映了长端无风险收益率下行的预期。如果经济复苏得到验证，市场风格有望再平衡。回看2024年，9月份是个分水岭。9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，同时推出多项重磅政策，包括降准、降息、降存量房贷利率，并创设新的货币工具支持股票市场发展等，开启了新一轮政策刺激周期。在此期间，市场也出现了快速上涨。政策出台后，地产的销售和价格出现了脉冲式复苏，随后转弱。市场风格也跟随出现了再次调整。长久期国债收益率再次下行，市场转向主题投资风格。港股方面，2024年港股市场有较为不错的机会，互联网的绩优龙头股、可选消费中的部分成长期个股表现均很突出，4季度开始港股的TMT个股涨幅也很明显。操作方面，本组合维持近50%的股票仓位配置于港股市场。一季度降低了港股医药和煤炭行业的配置，提高了有色行业和港股互联网个股的配置，港股部分的头寸重点配置互联网、家电和保险个股。其中，2024年的互联网龙头公司表现突出，港股的家电个股也为组合贡献了较为明显的超额收益。A股部分，2024年上半年，组合中的有色和家电个股为组合贡献了明显的超额收益。从9月份开始，组合持有多年的互联网金融龙头个股快速上涨，贡献了超额收益。组合在4月份降低了部分有色和能源和食品饮料行业的配置。增配估值处于历史低位的保险个股。4季度组合增加了风电、电子等行业的配置，使得组合的行业配置更为均衡。

在二季报中，我们对经济和市场的预期如下：下半年财政投资项目落地加速，地产在政策持续加码的背景下可能存在正的预期差。不管是债券市场，还是股票市场，都过多反应了长端无风险收益率下行的预期。如果经济复苏得到验证，市场风格有望再平衡。回看三季度的表现，9月份是个分水岭。9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，同时推出多项重磅政策，包括降准、降息、降存量房贷利率，并创设新的货币工具支持股票市场发展等，开启了新一轮的政策刺激周期。我们认为，这一系列举措将有助于缓解市场资金面压力，稳定市场预期和改善市场情绪：金融监管总局宣布优化续贷政策、计划对6家大型商业银行增资等，这些举措有利于金融板块（包括银行和券商）迎来短期估值修复；证监会将发布关于推动中长期资金入市的指导意见，完善“长钱长投”的制度环境，这些举措有助于稳定投资者信心，改善市场情绪，有望驱动保险资金、养老金等中长期资金进入市场。操作方面，本基金提高了非银金融和港股互联网的配置。

2024年上半年，国内工业增加值同比增幅达6%左右，相比过去四年均值高0.8个百分点，但价格指数包括CPI和PPI依然偏弱，反映出总需求偏弱，进而影响企业利润率。政策方面，上半年地产政策有显著转向，房贷利率下调。6月下旬以来，高频数据显示新房市场销售回暖，二手房延续此前改善的趋势，中指和克尔瑞等第三方机构的数据也显示头部房企销量环比增长。地产回暖的持续性需要观察，其将对未来总需求和改变资产价格预期有显著影响。市场表现方面，回顾2024年上半年，A股市场股票指数涨少跌多，呈现出较显著的分化，截至上半年结束，沪深300指数小幅上涨，上证指数微跌，而万得全A指数、中证500指数、中证1000指数、创业板指、科创50等指数基本为负收益。港股方面，上半年恒生指数、恒生国企指数的涨幅达到4%-10%，港股的流动性指标好于A股，香港的货币供应量M2在持续回升。分行业看，上涨的股票基本都有类债的属性。从大类资产看，债券依然是表现最好的资产，30年国债年初以来上涨了8%-9%。不管是在债券市场，还是股票市场，资产价格的表现都集中反映了长端无风险收益率下行的预期。操作方面，本基金一季度降低了港股医药和煤炭行业的配置，提高了有色行业和港股互联网个股的配置；二季度降低了港股可选消费的配置，增加了估值较悲观且处于历史低位的保险个股的配置。

一季度，在稳增长政策发力的背景下，国内宏观经济出现回暖迹象。制造业方面，汽车需求数据超预期，行业景气度持续回升；从汽车销售来看，汽车批发和零售销量的四周平均值出现季节性回升，与2019年同期相比均在改善，其中批发销量更优，另外零售销量与批发销量同比波动较大，但绝对值均明显高于去年同期。消费方面，线上家电销量超过去年同期，服务消费也在改善，一季度国内、国际航班数较过去两年明显上升，显示出行需求回暖。市场表现方面，无论是债券市场，还是股票市场，都过多反应了长端无风险收益率下行的预期。我们看到10年期、30年期国债收益率在不断下行，股票基金对高股息类股票的配置比例也达到了历史高位，如果未来经济复苏得到验证，市场风格有望再平衡。操作方面，报告期内本基金降低了港股医药和煤炭行业的配置，提高了有色行业和港股互联网个股的配置。

2023年初，市场普遍认为国内的权益资产比2022年好，债券资产的性价比不如权益，但从3月份开始形势产生了变化，具体表现为国内经济复苏进度缓慢，资产价格和收入预期转弱。7月份中央政治局会议后，虽然政策不断加码，特别是在房地产政策进一步托底后的债市回调给配置债券和类债的股票提供了机会，但权益市场的定价并未复苏。港股市场由于流动性低，股票价格更容易受到资金卖出的冲击，因而有部分股票跌破了净资产价格。操作方面，2023年本基金超配了港股市场，港股平均仓位在40%左右，而港股市场的弱势表现对组合净值造成了负面的影响。本基金在2022年底和2023年初大幅提高了家电个股的配置，这部分家电个股的配置贡献了较显著的超额收益。4月份我们观察到终端消费的走弱和持续累积的库存压力，因此大幅降低了有渠道库存压力的消费个股的配置。此外，本基金增加了机械和上游资源品的配置。我国在制造业的成本和技术进步方面有显著的优势，特别是在海外通胀的宏观背景下，国内很多产品凭借更好的性价比，进一步扩大了海外份额并获得终端的认可。在出口类的公司中，我更看好机械类的公司，这类行业的产业链更长，相关公司会在技术环节和成本上产生差异，在供给端形成更好的壁垒。

回顾2023年三季度，中国经济呈现探底回升的格局，PMI从低位开始修复，9月站上荣枯线，PPI抬升带动工业企业利润改善。政策面显著发力，7月政治局会议释放稳增长信号，提出“活跃资本市场”，未提及“房住不炒”；8月最后一周政策利好集中释放，包括印花税减半、阶段性收紧IPO和再融资、多指标限制股份减持行为、调降融资保证金比例等；地产政策多箭齐发，包括降低首套和二套首付比例、降低存量贷款利率、四大一线城市相继宣布“认房不认贷”等。在政策陆续出台之后，股票市场处于磨底过程中，核心扰动是经济复苏预期以及美元美债的上行压力。展望2023年四季度，中国经济延续企稳回升的格局。从需求端来看，地产和出口边际改善，前述政策将逐步产生积极效果，预计全球经济有一定韧性；从供给端来看，主动去库存阶段正过渡至被动去库存阶段，PPI见底回升，工业产出有望逐步恢复。整体而言，企业盈利对股票市场的负面冲击将逐步减弱，三季度政策组合拳出台，后续有望迎来估值修复，流动性的变化以及风险偏好的改善有望成为提估值的两个因素。此外，在低增长、低物价以及美联储加息结束的背景下，预计未来政策利率仍有下降的空间。操作方面，三季度本基金提高了低估值周期性行业个股的配置，进一步提高了港股配置比重。

今年年初，市场对全年国内经济预期偏向乐观，在这种乐观预期下，1月至2月份对宏观经济敏感度高的行业延续了2022年底以来的反弹。3月份开始，中国经济冲高之后走弱。市场呈现明显的风格转换，对宏观经济敏感的行业出现下跌，港股整体表现大幅下跌。国内库存水平处于过去十年的中枢，按斜率来看，预计见底仍需2至3个季度；而美国库存周期的位置更高，尤其是零售商、批发商的库存处于历史高位，无论2023年美国是否出现经济衰退，美国经济大概率处于去库存的阶段，因此2023年国内经济大概率是中美共振去库存下的弱复苏，大部分工业品的价格持续走低。操作方面，一季度本基金增加了港股传媒个股的配置，优选消费个股，降低了部分可选消费个股的配置。二季度，本基金降低了计算机行业的配置。在组合配置上转向估值更具有安全边际的个股，增加了收入稳定、成本下降的个股的配置，并关注行业景气度将要触底的行业机会，如部分化工品、半导体等。

回顾一季度，3月政府工作报告明确全年5%的GDP增长目标，政策仍然偏积极，比如今年就业目标为1200万，是历年最高，赤字率、专项债额度都相对去年有所提高，这说明实现5%增长的决心，甚至不排除实际情况高于增长目标的可能（比如1200万就业目标对应的经济增长是略高于5%的）。基金经理对今年经济政策的判断：经济还是以内生修复为主，基准判断仍然是弱复苏，增量政策不一定会比去年多。今年政策的亮点可能主要集中在新的改革方向上，包括现代化产业体系、金融体制改革、国央企改革、房地产新发展模式、地方债务风险处置等。行业上关注今年出现业绩拐点的质优公司，优选个股。一季度，港股市场在经历了1月份的大涨后，在2-3月份出现调整，港股又到了价值风格区域，在投资策略上，我们将重点关注医药及港股低估值的计算机、传媒类个股的机会。配置方面，一季度本基金增加了港股传媒个股的配置，优选消费个股，降低了部分可选消费个股的配置。