中欧稳宁9个月债券C(012146) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，从宏观层面，我们观察到：1、基本面维度，PMI读数在经历1-2月处于荣枯线以下后，3月重回荣枯线上，3月制造业PMI环比大幅回升1.4pct至50.4%，略超市场预期。除低基数效应外，外需出口的拉动是主因，新出口订单环比回升4.5pct，高频数据中出口相关指标表现相对强势，中游制造带动PMI明显回升。综合一季度看，1-3月PMI均值为49.57%，绝对读数并不算差，反映基本面平稳偏弱，暂时没有大的下行风险。2、通胀维度，2月CPI、PPI均大幅超预期，结构上食品弱、非食品强，核心CPI创近年同期新高；对2月CPI数据的预期差主要在于低估了服务价格，CPI出行链很强；PPI同比跌幅进一步收窄，结构上三条主线：一是有色涨价持续；二是原油涨价及其向中下游的传导效应开始体现；三是AI需求驱动的半导体、存储涨价延续。而原油价格的大涨尚未大幅体现在2月PPI中，后续油价走势及其传导将成为影响的关键。3、流动性维度，一季度资金面整体保持平稳偏宽松，央行对资金面呵护力度仍在。  在当前宏观背景下，影响资本市场的核心变量目前看仍然在地缘导致的市场风险偏好下降以及潜在的输入性通胀对利率及货币政策的影响，我们判断，中长期维度，中国的新能源产业与强大的中游制造业将受益于动荡的地缘格局，组合操作维度倾向于在规避市场风险偏好降低的阶段后，积极寻找长期逻辑受益的产业机会。

2025年4季度基本面在总量上依旧存在一定压力，房地产市场整体仍较为低迷，居民消费相对疲弱，投资也在4季度下滑较快。基本面的亮点仍旧来自于出口，随着近年来中国制造业的不断迭代升级，竞争力持续提升成为塑造出口韧性的最主要因素。目前年度贸易顺差已经突破1万亿美元，出口成为支撑基本面的主要方面。资本市场表现上，4季度股市呈现波动加大的震荡格局，并在2025年底2026年初结束震荡开始继续上行，人民币汇率全年相对美元升值超过4%，汇率和股市共同表达出对中国制造业竞争力的重定价，我们判断这一过程还只是刚开始。在风险偏好提升的背景下，4季度债市承压，尤其是中长期限的收益率水平出现比较明显的上行。组合在4季度保持了较短的债券久期，并且对组合的权益持仓风格进行了一定的轮动，获取了一定的绝对收益回报。  展望2026年，随着企业部门自发出清的过程可能接近至少阶段性的尾声，我们判断价格下行的压力将有所缓和，这点会有助于企业盈利能力的修复。总量上房地产市场依旧是主要的宏观风险来源，需要密切关注政策在托底房地产市场上可能采取的应对措施。2025年股市的上涨主要来自于估值的提升，盈利弹性的贡献相对较小，预计在2026年股市会进一步体现企业盈利修复的贡献。我们判断无论是股市还是汇率，对于中国制造业的重定价过程都将延续，也将持续给组合提供绝对收益回报的来源。债市总体上仍需防守，好的参与机会可能来自于调整后给出的安全边际。组合将继续积极把握股市和债市波动中给出的绝对收益机会。

三季度从基本面看，整体呈偏弱状态，8月各项宏观数据略不及预期，9月PMI也偏弱。近期地产高频指标下行，成交旺季偏弱、房价维持调整；前期具备韧性的耐用品消费和出口也环比转弱；新型政策性金融工具落地对基建形成部分支撑，但高基数下增速回升弹性有限。往后看，环比下行+基数抬升，四季度基本面压力仍存；政策方面，加码的必要性有所增强，关注10月数据的更新。  通胀角度看，反内卷交易逐步回归现实，后续反内卷政策仍会持续但预计力度偏温和。CPI方面，8月CPI环比落于季节性低位，结构上食品、非食品均偏弱；往后看，环比涨价动能仍弱，基数影响下预计CPI同比温和回升但高度有限。PPI方面，环比止跌但仍未转正，后续环比涨价的难度仍然较大，同比预计是跌幅收窄、斜率偏缓的节奏。  展望后市，整体看，当前利率已经具备一定的配置价值，但不确定性尚未落地且目前市场整体是偏减量环境，预计利率延续震荡，待政策落地和基本面配合之后选择方向。  转债市场在经历过一波调整后，转债估值仍然处于2017年以来的极高水平，背离权益市场表现进一步扩张的难度较大，转债后续更多是跟随权益市场表现。  股票市场方面，市场风格在三季度出现了较大的变化，在今年上半年占优的哑铃策略遭遇调整，风险偏好的持续上行与海外流动性宽松逐步兑现，叠加国内基本面的不确定性，成长和景气方向是当下的共识，红利与小市值方向需要利率给出明确右侧信号后再进一步关注。

上半年基本面和股债市场都经历了较大的波动。上半年基本面具备较强的韧性，一方面924以来的政策转向、尤其是按揭利率下调对于房地产市场的支撑使得24年4季度和25年1季度的地产市场总体有所企稳；另一方面，关税冲击落地后中美相关的谈判博弈取得较好的效果，在抢出口带动下也没有受到明显的实际冲击。同时我们也观察到，2季度中后期，总量层面边际上开始出现一定的走弱迹象，房地产市场的量价从二季度中后期以来逐步走弱，低物价压力仍旧没有出现明显扭转，从上市公司最新财报数据看，营收利润等基本面指标依旧比较疲弱，随着2021-2023年大量在建工程转固，2024年以来产能投放压力和盈利条件的疲弱促使上市公司2024年下半年以来整体上资本开支转负，整体呈现一定的自发出清特征。从资本市场看，股债市场都经历了从4月中上旬关税极限施压冲击下的剧烈震荡，到对关税博弈逐步脱敏的波动率降低的过程。权益市场表现比较顽强，债市在无风险收益率低位的情况下，二季度的机会主要表现在对信用利差的压缩和对非主流交易品种的价值挖掘。  组合在上半年在固收部分对久期的定位总体偏中性，权益上继续维持做多流动性的判断，持续配置受益于流动性宽松的方向，如红利、成长和小市值风格。

一季度从经济增长角度看，基本面的高频数据整体平稳，在前期政策作用下，地产成交、消费等领域确实出现一些积极变化，短期基本面存在边际回暖迹象，未来需要关注经过三年多的下行期之后经济自发企稳的可能性。政策层面，随着海外环境和关税政策的反复变化，政策可能加强相机抉择的灵活性，用以对冲基本面潜在的下行压力。  通胀角度看，春节错位推高1月CPI，结构上食品弱、非食品强，2月CPI脉冲后回落、同比转负，需要关注近期食品价格超预期走弱的风险，可能对后续CPI形成持续拖累。PPI方面，建筑链节后复工偏慢，上半年或延续同比跌幅收窄但弹性有限、难以转正的温和修复。  流动性角度看，2月资金面超预期收紧，近期观察到大行净融出已持续两周略微回升，非银存款流失压力在3月得到边际缓解，且考虑到3月政府债净融资规模显著小于2月，资金面在3月已出现边际转松。  展望后市，债券市场年初的极致负carry得到修正，前期长端超涨的风险释放接近尾声。  我们认为无论股债，做多流动性仍是相对确定的方向，股市在保持对于大盘红利风格配置的基础上，需要积极观察海外环境和关税政策的变化与国内的对冲政策，寻找成长风格在海外风险充分释放后提供的机会。

2024年下半年国内宏观基本面、政策面均出现明显转变。三季度国内宏观基本面出现边际转弱迹象，直至九月上中旬，债市继续定价基本面，10年国债一度冲击2.0%。九月下旬，以三部门新闻发布会、政治局会议以及各部委、地区政策密集出台为节点，市场悲观预期快速扭转，权益市场大涨，利率方面长债、超长债调整最多，曲线熊陡；赎回冲击再起，信用债普遍出现大幅调整。  随着9月底政策的大幅转向，缓和了基本面的下行压力，并明显扭转了前期市场对基本面的极度悲观预期。在政策推动下，基本面在四季度出现了可观的环比改善，但盈利的持续改善在价格压力下仍旧具有较大的不确定性，而流动性宽松的确定性成为资产定价的主线。权益市场在整体上涨的同时，10月下旬以来困境反转风格和小市值因子明显占优。债市也持续走强，长期限利率品种收益率12月初开始快速下行，红利风格也随之再度走强。  在此背景下，2024年下半年资产表现出现显著边际变化，受益于基本面边际企稳，流动性宽松确定性强，资本市场呈现股债双牛格局，其中：2024年下半年，中债总财富指数上涨4.32%，沪深300指数上涨13.67%，中证转债指数上涨6.15%。  组合操作方面，2024年下半年本组合持续将组合久期维持在较高水平，小幅提升组合的股票与转债仓位。

三季度国内宏观基本面出现边际转弱迹象，直至九月上中旬，债市继续定价基本面，10年国债一度冲击2.0%。九月下旬，以三部门新闻发布会、政治局会议以及各部委、地区政策密集出台为节点，市场悲观预期快速扭转，权益市场大涨，利率方面长债、超长债调整最多，曲线熊陡；赎回冲击再起，信用债普遍出现大幅调整。  在此背景下，三季度资本市场资产表现出现反转，中债总财富指数上涨1.05%，万得全A指数上涨17.68%，中证转债指数上涨0.58%。  组合在三季度小幅提升组合股票仓位，加上权益市场上涨带来的被动仓位提升，结构上保持不变，选取高分红稳定类标的和强基本面相关标的中能保持景气度的标的，维持两类标的1：1的比例。  维持转债仓位不变，结构上微调，降低已实现信用利差修复的偏债型转债仓位，提高低模型溢价率高财务质量转债仓位。  纯债部分阶段性降低久期，规避短期理财赎回和情绪面冲击，长期将维持组合在中性偏高久期。  展望后市，9月下旬宏观政策出现重大调整，风险偏好发生剧烈变化，资金从债券市场流入权益市场。权益市场在经历宽幅震荡、波动率剧烈放大后将回归理性，在财政发力、企业融资条件改善和信用修复的过程中，红利资产预计将进一步受益，后续若可以看到基本面出现实质性改善，且得到数据验证，则质量类资产将显著受益。在数据真空期间，保持合理的长久期债券类资产仓位以对冲强基本面相关标的会是相对理性的选择。

2024年上半年国内宏观基本面持续承压，需求不足问题仍然突出，政策开始托底尾部风险。价格方面，CPI、PPI预计均从底部温和回升，关注供给侧能耗调控导致的工业品涨价。资金面整体延续宽松且无分层的格局，关注近期资金中枢下移趋势。  总体来看，当前政策以防风险为主、基本面依然偏弱；流动性依然宽松，资金利率已有下移迹象；银行净息差偏低，把握负债成本下降的确定性，陡峭化依然是未来方向；资产荒格局不会轻易打破，当利率由于供给压力出现调整时，是比较好的配置介入机会，短期可能维持上有顶下有底的震荡格局。  在此背景下，二季度资本市场延续债强股弱格局，中债总财富指数上涨1.75%，万得全A指数下跌5.32%，中证转债指数上涨0.75%。  债券方面，5年以内品种表现亮眼，5年国债从2.2%下行至最低1.98%，3年国债从2.06%下行至最低1.80%，四月底的情绪性冲击未对中短端下行趋势造成明显干扰。10年以上品种经历震荡行情，在4月底的冲击后持续下行，超长期限如40年、50年国债甚至突破了前期低位。  股市先涨后跌，全A市场在红利、资源类股票的带领下温和上涨至5月中旬，随后各风格均出现较为明显的调整。小盘风格和成长风格仍然处在逆风期，中证1000二季度下跌10.02%，创业板指下跌7.41%。  受益于资产荒的大背景，转债市场在6月前整体收益风险比好于权益市场，6月后，受部分风险主体信用问题的发酵，转债市场快速走弱，转债等权指数6月下跌4.20%，但在6月底出现反弹企稳迹象。  组合操作方面，报告期内，本组合在久期基本维持稳定下缓慢调降；组合在市场下跌中增加了部分转债仓位，股票仓位维持在偏高水平。

一季度整体基本面修复，但强度仍稍显不足，整体反应到利率行情上，我们判断上行空间可能比较有限。但处在当前时点，趋势性下行也缺少更多的催化因素。具体来说，需求端在一季度的表现明显可圈可点。制造业投资回升、基建投资小幅回升，库存周期筑底反弹的趋势较为明朗。但地产对经济也持续形成拖累，一手房销售数据低迷，二手房带看数量有所反弹，成交数据仍有待观察其持续性。政策方面，仍然延续了以稳为主，以进促稳的基本基调，并更加注重新质生产力对于经济发展的重要作用。货币政策方面，一季度央行超预期降准降息，带动资金面在合理充裕水平中整体平稳运行。流动性分层也较去年年底有所缓和，整体而言一季度流动性压力并不明显。    债券市场一季度以来，收益率持续下行。市场对基本面温和复苏的预期较为一致，叠加保险等长期资产配置机构的配置压力较大，长端下行幅度明显高于短端，曲线牛平。随绝对收益的快速下行，机构对高票息的被迫追逐也导致信用利差快速压缩，等级利差和品种利差均处在历史低位区间。因此组合操作上，一季度更加注重对于久期的把控，组合仓位以哑铃型为主，长端参与包括30Y国债、10年利率债以及3-5年产业永续和二级资本债的波段交易机会。短端则前期以票息资产为主，随收益率快速下行，仓位上有所减持。    权益市场一季度仍然延续了高波动的态势，在开年的连续下跌过程中，对组合回撤把控和仓位选择都提出了更高要求。随后春节前后指数快速反弹，收复失地，但反弹过程中结构性分化极为明显。组合在经历一月份的回调后，行业选择上以高股息品种为主，尤其是商业模式较为稳定、现金流更为优质、分红率较高的个股是我们的主要选择方向。鉴于此，组合在一季度看好资源品行业、运营商。通过组合层面有效的偏离，在权益组合中取得一定的效果。

2023年权益市场震荡走低，表现相对低迷，市场流动性则保持宽松。受春节前市场预期影响，权益市场提前定价经济复苏，大盘风格领涨。但随春节后消费数据不及预期，银行贷款融出节奏放缓、高频数据显示经济修复曲线斜率温和，市场风险偏好随即回落。上半年，市场对于稳增长政策诉求较强，但实际政策上又较有定力。两会制订了较为温和的GDP增速目标、欧美银行业风险事件的发酵、市场在缺乏增量资金和复苏主线的情况下，明显呈现结构性行情。一季度人工智能受到市场强烈关注，在此影响下TMT板块表现亮眼。而二季度以来，高股息、估值偏低的红利品种作为权益资产中的避险品种，受到市场追捧。三四季度则是政策密集出台期，无论是一二线城市的地产限购放松政策，亦或是中央政治局会议提出的一揽子化债政策，宏观政策底基本探明。但市场见底仍然表现出一定滞后性，在宏观经济预期的影响下，权益市场在小幅反弹后重新进入下跌区间。转债市场方面，受制于权益市场的表现，转债市场全年波动向下，但相对权益仍然表现出了较强的韧性和抗跌属性，整体表现更优。  债券市场则一方面受宏观预期的基本面影响，另一方面受资金流动性保持合理充裕的加持，全年表现强势。长端利率先下后上随后保持震荡的格局，直到年底再次迎来顺畅下行。春节前收益率触顶后受高频数据不及预期影响转而下行，随后则是对降息预期的定价和修正，直至降息落地后，收益率才逐渐表现为利多出尽。8月后，随货币政策边际收紧，长端利率进入震荡区间。而11月，随资产荒的进一步演进，市场机构抢筹明显，收益率再次快速下行。短端利率伴随资金利率收敛-转松-警惕资金空转的变化而呈现V型走势。机构行为方面，银行等机构在资产荒背景下倾向于配置长久期债券，交易盘跟随，带动全年整体收益率曲线下移。下半年政治局会议提出的一揽子化债方案打消了市场对于尾部城投出风险的担忧，点燃一波弱资质城投债的独立下行行情。  账户操作上，组合仍然坚持大类资产配置的理念，自上而下的把握好权益和债券在仓位和久期上的匹配，通过仓位和久期择时表达我们对于宏观方向的研判。债券方面，组合在2023年增加了交易仓位的比重，通过品种的轮动为组合增厚收益。例如，组合在金融次级上进行了品种分散化投资，在2023年增加了对于券商、保险等次级的关注，在不牺牲票息的基础上，通过轮动挖掘信用利差高点，也通过分散化投资的方式降低债券组合的波动率。权益层面，组合在宏观基本面的把握上确定仓位，在权益资产内部，更多从行业景气度和估值匹配角度出发，超配高股息的红利品种，获得了一定的效果。

从宏观角度来看，近1-2个月公布的数据显示国内库存去化已经接近尾声，经济在不断磨底过程中已经逐步显现向上拐头的动力。三季度政策也相应的不断出台，无论是一二线城市放松限购的地产政策，抑或是7月会议提出的一揽子化债政策，一定程度扭转了先前市场对经济的悲观预期。在复苏预期不断强化的过程中，债券市场表现较为谨慎和克制，尤其是长端品种，对经济复苏预期给出了一定的定价。权益市场风险偏好仍然有所压制，市场见底表现出一定程度的滞后性。  具体来看，债券层面，部分受到汇率的掣肘，资金面三季度以来前松后紧，带动短端收益在9月中下旬大幅上行，曲线极为平坦。长端则受到政策预期博弈的影响，7月份10年国债一度下探到2.60%下方，而随后伴随经济刺激政策不断落地、叠加市场机构止盈需求，长端利率收益不断上行至2.70%临界位置。在一揽子化债政策逐步进入实质性落地阶段，信用债，尤其是短久期票息资产，表现不俗。在整体债券市场偏谨慎的格局下，信用票息更受到机构青睐，信用利差不断压缩。  权益层面，受宏观经济预期的影响，偏红利、价值板块表现较好，例如煤炭、交运等低估值高股息方向较为亮眼。而前期大幅领涨的TMT板块，由于市场风险偏好的压制，出现大幅回调。其他成长弹性板块，也在三季度震荡走低。  组合债券部分更多的采用票息策略，在保证流动性的前提下，于震荡行情中寻找确定性更高的票息品种。相较上季度，组合调降了利率、二级资本债及永续债等弹性较大的类利率品种，也因此降低了组合的久期和杠杆。权益层面，在对标指数均衡配置的基础上，组合更强调对红利等高股息品种的配置，降低了对新能源等成长板块的布局。

上半年国内的宏观经济经历了从强预期到弱现实的转变过程。开年宏观经济层面呈现明显回升态势，尤其以消费和地产数据改善更为明显，基建和制造业投资也保持较高增速。受此影响，A股在春节前表现强势，且以大盘风格占优。而春节后的市场则逐渐受到弱现实的冲击，风险偏好有所压制。在缺乏复苏主线的情况下，市场更多表现为存量资金博弈，行情明显呈现结构性分化。3月份以来，人工智能带动下的TMT板块一枝独秀，并带动科创50指数表现强势。二季度以来，CPI和PPI持续低位表明内生动力仍然不足，需求仍然处在相对低位。受到经济悲观预期影响，上证指数在5月份出现明显回调，6月份回落至年初水平。行业层面，股息率较高、估值偏低的品种受到青睐，而复苏强相关板块则缺乏上涨动力。  债券层面，市场上半年可以分为两个阶段：第一阶段：宏观从强复苏预期转向弱现实，债券市场短端表现优于长端，信用债表现强于利率债，短久期票息策略占优。第二阶段，市场强刺激落空，叠加货币持续宽松，债券市场走出趋势性下行行情，长端表现明显强于短端，超长利率债表现最优，久期策略占优。  操作上，组合坚持大类资产配置理念，根据股债性价比、估值、情绪等指标调整组合股债配置，在配置层面获得正贡献。权益层面，组合仍强调权益部分的大仓位对标基准指数做纪律性管理，小仓位跟随市场保持合理轮动，力争相对指数有收益增强的效果。债券选择上，组合仍坚持高等级信用债的配置策略，仓位上保持较高杠杆状态运行。